中國風險資本跨境投資績效與影響路徑研究

同世隆,趙守國

(西北大學 經(jīng)濟管理學院,陜西 西安 710127)

一、引 言

隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)調(diào)整,全球范圍內(nèi)創(chuàng)新活力增強,跨境風險投資(Cross-border Venture Capital)活動越來越活躍,并且風險投資機構(gòu)(簡稱VC)的跨境投資收益也成為理論界和實業(yè)界關(guān)注的焦點?，F(xiàn)有國外文獻在探討跨境風險投資績效時,主要針對不同投資策略與投資績效展開,研究了聯(lián)合投資、灣區(qū)投資、中后期投資對跨境風險投資績效的影響[1-4]。國內(nèi)關(guān)于跨境風險投資的研究才剛剛起步,鮮有關(guān)于跨境風險投資績效相關(guān)問題的研究。從實踐來看,近年來跨境風險投資交易量在全球風險投資市場中所占比重越來越大,從1991年的10%增長到2008年的22%[5]。2008年以來,中國VC跨境投資事件也在逐年大幅增長,并顯示出典型的高新技術(shù)尋求特征(1)清科集團旗下私募通數(shù)據(jù)庫顯示,截至2018年12月31日,中國VC跨境風險投資跨境輪次已達1 100余次,特別是2010年以后,呈指數(shù)增長態(tài)勢,涉及美國、新加坡、日本、印度、韓國、英國、俄羅斯等24個國家、120多個城市,互聯(lián)網(wǎng)、IT、生物醫(yī)藥等行業(yè)是中國VC重點投資領(lǐng)域,呈現(xiàn)出典型的技術(shù)優(yōu)勢尋求特征。。由此可見,跨境風險投資活動越來越多,有必要進一步探索VC跨境風險投資收益情況。

本文基于克服地理距離和文化距離雙重視角提出一種新的風險投資機構(gòu)跨境投資策略——VC赴國際友好城市投資。已有研究文獻表明,文化距離、地理距離等國家之間距離障礙是制約VC跨境風險投資績效提升的關(guān)鍵性因素[3,6]。一方面,國際友好城市關(guān)系的建立可以促進城市之間交通互通條件改善,航班直通更為普遍,VC赴被投企業(yè)所在地花費時間更短,能夠更好地監(jiān)督所投企業(yè)[3];另一方面,國際友好城市的建立使城市之間文化互聯(lián)機會增多,文化交流更為頻繁,有助于跨境并購企業(yè)減少整合成本提高投資績效,文化交流也有助于增加VC與所投企業(yè)之間相互認同,減少交流成本[7]。因此,VC赴國際友好城市投資更有可能克服地理距離和文化距離帶來的障礙,提升投資績效。

本文采用2005—2018年中國VC跨境投資數(shù)據(jù)為樣本進行實證檢驗,結(jié)果表明VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效有顯著正向影響;VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效影響的一條路徑是交通互通—航班直通,且航班直通可以有效克服地理距離障礙進而提高VC跨境風險投資績效;VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效影響的另一條路徑是文化互聯(lián)—文化交流,且文化交流也可以有效克服文化距離障礙進而提高VC跨境風險投資績效。

本研究在理論上的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面:第一,探索出一種新的跨境風險投資策略——赴國際友好城市投資。已有研究指出,聯(lián)合投資、灣區(qū)投資、中后期投資都是有效的跨境風險投資策略,也具有克服地理距離或文化距離障礙的特性,可以提高VC跨境投資績效[8-10]。在此基礎(chǔ)上,提出赴友好城市投資策略,既可以克服地理距離障礙,也可以克服文化距離障礙,進而提高投資績效。第二,延伸了投后管理理論研究范圍。從克服地理距離和文化距離障礙視角,證明了交通條件改善、文化交流分別在克服地理距離、文化距離障礙提升VC投資績效方面的作用,減少VC的旅行時間,消除溝通障礙,增加VC與所投企業(yè)之間的互動頻率,更好地監(jiān)督所投企業(yè)活動,提高投資績效[7,11]。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

不同的理論視角下赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響路徑不同?；诮煌ɑネ?由于航班直通使信息溝通更方便,減少旅行時間,拉近了所投企業(yè)與風險投資機構(gòu)之間的空間距離,有利于更好地監(jiān)督所投企業(yè)。基于文化互聯(lián)視角,通過增加城市之間的文化交流頻次,增加了相互認同,有利于VC與所投企業(yè)間交流,減少溝通成本。本文的假設(shè)提出過程如下。

(一)友好城市、交通互通與跨境風險投資績效

國際友好城市關(guān)系的建立,可以推動跨國城市之間加強航空運輸建設(shè),給企業(yè)之間合作交流提高便利。已有研究表明,地理距離會提高跨境風險投資的監(jiān)督成本,會為跨境風險投資績效提升帶來障礙[12]。同時,被投企業(yè)與跨境VC之間的地理距離會給風險投資機構(gòu)的投資收益帶來風險和不確定性,這種風險和不確定性會使一般風險投資機構(gòu)偏向于國內(nèi)投資或本地投資[13]。但是國際友好城市關(guān)系的建立為VC與所投企業(yè)之間多頻次互訪提供可能,因為這種城市友好關(guān)系的建立,可以大大提高兩個城市開通航班的可能性,有助于企業(yè)更方便獲得準確的被投企業(yè)信息、市場信息、退出制度信息等,可以看出,國際友好城市關(guān)系的建立,使跨國城市之間來回更加方便,增加兩國城市、企業(yè)之間互動,獲取市場信息和投資企業(yè)信息,也會提高VC的增值服務(wù)和監(jiān)督效率,進而提高跨境VC投資績效。因此,本文提出如下假設(shè):

H1:交通互通在赴友好城市投資策略與跨境風險投資績效之間具有中介作用。

地理距離導(dǎo)致跨境VC尋找高質(zhì)量項目困難、交易成本上升,進而影響投資收益[13-15]。基于克服地理距離障礙視角,國際友好城市關(guān)系在全球主要國家大范圍建立可以有效緩解地理距離障礙。已有研究文獻發(fā)現(xiàn),國際友好城市關(guān)系建立,增加了航班數(shù)量,提高了交通互通程度,促進了城市之間人力、資金等要素流動[16]。國際友好城市關(guān)系在全球的蔓延,對城市發(fā)展的最大好處是提高交通互通程度,如開通航班,拉近了不同城市之間地理距離,給商業(yè)往來帶來便利[17]。進一步輻射全球的航空網(wǎng)絡(luò)能夠促進城市的境外“朋友圈”擴大,為風險投資機構(gòu)與所投企業(yè)信息的溝通交流提供便利,有利于消除信息壁壘。因此,基于克服地理距離障礙視角,VC赴國際友好城市投資有助于更好地監(jiān)督所投企業(yè),有利于所投企業(yè)成長,有助于提高VC投資績效。

從經(jīng)濟效益視角考慮,赴國際友好城市投資有助于提高跨境風險投資績效。國際友好城市之間會進一步提高交通互通程度,特別是建立航班直通后,減少旅行時間,降低所投企業(yè)監(jiān)督成本、提高監(jiān)督效率[11,18]。其中,信息在風險投資機構(gòu)監(jiān)督被投企業(yè)過程中扮演著重要角色,包括軟信息和硬信息,硬信息可以通過現(xiàn)代通訊手段得到,軟信息是指不可存儲、傳遞、記錄的信息,且軟信息只能通過面對面的交流才可以獲取,而航班直通為面對面交流獲取信息提供了便利[19]。因此,從城市層面考慮,建立國際友好城市關(guān)系,有助于城市之間交通條件改善,開通更多航班可以減少旅行時間,有效壓縮時空距離,這對于跨境風險投資機構(gòu)優(yōu)化資源配置、減少信息溝通成本具有重要作用。并且航班直通還可以直接克服地理距離障礙,為所投企業(yè)提供高效的監(jiān)督,更好地培育所投企業(yè)成長,提高成功退出概率?；诖?本文提出如下假設(shè):

H2:交通互通可以有效克服地理距離對跨境風險投資績效的影響。

(二)友好城市、文化互聯(lián)與跨境風險投資績效

國際友好城市關(guān)系可以推動城市之間加強文化交流活動,促進城市間企業(yè)增加溝通機會,提高投資績效。在亞洲VC市場剛剛起步時,存在大量潛在投資機會,外國風險投資機構(gòu)在經(jīng)驗資金規(guī)模等方面擁有優(yōu)勢,但是由于文化距離因素,它們在信息收集和監(jiān)督方面存在劣勢,影響投資績效[6]。從已有研究文獻來看,企業(yè)在進行跨境投資活動時,由于國家之間的文化差異,交流不暢,導(dǎo)致溝通成本上升,影響企業(yè)的投資收益[20]。然而,在國際友好城市關(guān)系的推動下,城市間企業(yè)增加了溝通交流頻次,會減少企業(yè)所在國與東道國之間的文化差異?？梢钥闯?國家之間的文化差異雖然是影響跨境風險投資成敗的關(guān)鍵因素,但是國際友好城市會促進文化互聯(lián)頻次,加深企業(yè)間相互了解,降低溝通成本,提高投資績效。因此,跨境VC選擇赴友好城市投資策略,可以通過城市間文化交流增加對東道國文化了解,降低溝通成本,提高投資績效?；诖?本文提出如下假設(shè):

H3:文化互聯(lián)在赴友好城市投資策略與跨境風險投資績效間具有中介效應(yīng)。

基于克服文化距離障礙視角,建立國際友好城市可以有效緩解文化距離障礙。國際友好城市之間文化交流的主要載體是通過舉辦教育互換項目、語言交流活動、音樂交流活動等方式促進雙方在文化上的相互了解和認同。Baycan-Levent等研究指出,友好城市關(guān)系在歐洲也稱為“城市結(jié)誼(town twinning)”,通過城市結(jié)誼,有利于促進歐洲文化、經(jīng)濟的一體化,有利于要素資源的高效流動,推動跨境企業(yè)投資績效提升[18]。Shaw和Karlis運用案例研究,研究了加拿大與日本姐妹城市之間友好關(guān)系可以推動兩個城市之間文化交流,加深城市之間的友誼,促進商貿(mào)往來,提高企業(yè)投資績效[21]?？梢钥闯?國際友好城市關(guān)系作為城市外交的重要形式,可以加強友好城市之間文化交流,增進相互認同。因此,國際友好城市關(guān)系建立后,文化交流頻次增多,可以有效緩解文化距離障礙的負面影響。

隨著經(jīng)濟全球化,國際友好城市關(guān)系大量建立進一步促進了文化交流,增加相互認同,可以提高企業(yè)投資績效。國際友好城市之間主要通過文化活動、投資活動、旅游活動等加深相互了解,促進經(jīng)濟往來[18]。在已有文獻中,國際友好城市關(guān)系能夠促進城市之間的文化交流頻次,這種交流活動可以有效緩解文化差異,達到文化認同,減少交流成本,提高企業(yè)投資收益[18]。從降低成本考慮,VC與企業(yè)之間低的溝通成本會使被投企業(yè)獲得更好的監(jiān)督和增值服務(wù),可以提高VC下輪成功融資和退出概率[22]。國際友好城市關(guān)系的建立,增加了文化互動頻次,有助于克服文化距離障礙,減少溝通交流成本[23]。從網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng)講,不同的城市會與更多國家的城市聯(lián)結(jié)形成網(wǎng)絡(luò),通過文化交流途徑擴大這種網(wǎng)絡(luò)資源效應(yīng),提高企業(yè)投資績效。同時,隨著友好城市的國際“朋友圈”越來越大,形成友好城市群或者友好城市網(wǎng)絡(luò),增加對多國文化的相互了解和認同,會對跨境VC投資績效提高帶來有益影響。從以上分析可知,友好城市關(guān)系可以增加文化交流頻次,使VC更好了解東道國的文化、習慣等,降低交流成本,提高投資績效。基于此,本文提出如下假設(shè):

H4:文化互聯(lián)可以有效克服文化距離對跨境風險投資績效的影響。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2005—2018年所有中國VC機構(gòu)參與跨境風險投資數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文的數(shù)據(jù)主要由三個方面構(gòu)成:中國VC跨境投資數(shù)據(jù)、友好城市數(shù)據(jù)、中國VC跨境投資績效數(shù)據(jù)。首先,中國VC跨境投資數(shù)據(jù)取自清科集團旗下私募通數(shù)據(jù)庫;其次,友好城市數(shù)據(jù)來自中國國際友好城市協(xié)會官網(wǎng),航班直通數(shù)據(jù)來自Airline Route Mapper,雙方文化交流數(shù)據(jù)來自各城市市政府網(wǎng)站和市政府外事辦公室官方網(wǎng)站手工收集;中國VC跨境投資績效數(shù)據(jù)來自Crunchbase數(shù)據(jù)庫和私募通數(shù)據(jù)庫;最后,控制變量數(shù)據(jù)分別來自世界銀行數(shù)據(jù)庫、Crunchbase數(shù)據(jù)庫、2ThinkNow發(fā)布的創(chuàng)新城市指數(shù)數(shù)據(jù)、美國智庫傳統(tǒng)基金會與《華爾街日報》發(fā)布的經(jīng)濟自由度數(shù)據(jù)。

本文共獲取了1 103個中國本土VC跨境投資事件作為初始研究樣本,并按照如下標準進行篩選:第一,剔除國家或者地區(qū)缺失的事件樣本;第二,剔除年份缺失的事件樣本;第三,剔除總部在境外的中國分支機構(gòu)跨境投資事件樣本。最終研究樣本包括730個中國VC跨境風險投資事件。

(二)變量界定

1.被解釋變量:跨境風險投資績效

跨境風險投資績效。以往的研究文獻多以所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時間間隔或所投企業(yè)接受本輪融資到VC成功退出的時間間隔作為風險投資績效的衡量指標。本文選擇所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時間間隔作為本土VC跨境投資績效的衡量指標,以月為單位,用Per表示,主要原因是:一方面所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時間間隔更能反映投資企業(yè)成長和融資情況;另一方面由于數(shù)據(jù)所限,中國VC跨境風險投資主要集中于2013年以后,從國際投資經(jīng)驗看從VC進入企業(yè)到退出至少需要5年觀測期。因此,本文選擇所投企業(yè)接受本輪投資到完成下一輪融資的時間間隔較為合理。跨境風險投資績效(Per)作為截取數(shù)據(jù),截取時間點為2020年12月31日。另外,為了更好地反映中國VC的跨境風險投資績效,還選擇了所投境外企業(yè)已經(jīng)累計融資輪次作為衡量指標,時間節(jié)點為2020年12月31日,用Curounds表示,因為成功融資輪次越多,說明所投企業(yè)成長性越好,VC越容易退出。以上兩種跨境風險投資績效數(shù)據(jù)均來源于Crunchbase(2)https:∥www.crunchbase.com/,該數(shù)據(jù)庫是關(guān)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全球性商業(yè)數(shù)據(jù)平臺。數(shù)據(jù)庫和私募通數(shù)據(jù)庫。

2.解釋變量:赴國際友好城市投資

赴國際友好城市投資的操作變量是中國城市與境外城市是否建立國際友好城市關(guān)系。具體步驟是:第一步,根據(jù)中國VC注冊地確定中國城市,根據(jù)境外所投企業(yè)注冊地確定境外城市。中國VC注冊地城市數(shù)據(jù)來源于私募通數(shù)據(jù)庫。境外所投企業(yè)注冊地城市來源于Crunchbase數(shù)據(jù)庫,對于未在Crunchbase數(shù)據(jù)庫里的城市數(shù)據(jù),利用領(lǐng)英(3)https:∥www.linkedin.com/。全球平臺和維基百科(4)https:∥www.wikipedia.com/。數(shù)據(jù)作為補充。第二步,在中國國際友好城市協(xié)會官網(wǎng)、在中國VC各注冊地市政府外事辦公室官網(wǎng)確定中國城市與境外城市是否為友好城市,如果是為“1”,否為“0”。在具體操作中,先按照中國國際友好城市協(xié)會官網(wǎng)公布中國各城市對外友城情況確定是否為友好城市,再根據(jù)中國各市外事辦官方網(wǎng)站“友好城市欄”公布的對外友好城市情況進行再次確認,確保數(shù)據(jù)的準確性。

3.中介變量:互通互聯(lián)

交通互通。按照中國VC注冊地城市,根據(jù)Airline Route Mapper(5)http:∥www.airlineroutemaps.com/。確定中國VC注冊地城市與境外所投企業(yè)城市之間是否有航班直通,是為“1”,否為“0”。另外,再利用各大機場官方網(wǎng)站進行查詢以及利用“攜程”“去哪兒”等網(wǎng)站進行再次確認,確保數(shù)據(jù)的準確性。

文化互聯(lián)。第一,舉辦旅游推介周兩次及以上;第二,舉辦音樂周、音樂節(jié)、音樂會兩次及以上;第三,舉辦友城周活動;第四,政府官員(市長)互訪或率團互訪;第五,舉辦交流會、科技周、投資推薦會、論壇等活動;第六,舉辦互贈圖書、捐款、圖片展、主題屋等交流活動。滿足以上兩項及以上即認為城市之間文化交流活動頻繁,是為“1”,否為“0”。該數(shù)據(jù)來源于中國VC注冊地城市政府官方網(wǎng)站手工搜集整理。

4.控制變量

表1 控制變量定義及數(shù)據(jù)來源

(三)模型選擇

從統(tǒng)計學角度考慮,跨境風險投資績效(Per)屬于久期分析,也稱為“轉(zhuǎn)換分析”,生物統(tǒng)計領(lǐng)域稱其為“生存分析”。對于被解釋變量為這類持續(xù)時間數(shù)據(jù)的情況,在統(tǒng)計上一般采用比例風險模型框架下的Cox模型。本文借鑒Wang、Espenlaub等研究方法,Cox模型的風險函數(shù)是[26-28]:

λ(t;x)=λ0(t)exp(α1+β1CT+β2Control+u+v+ε)

(1)

其中,第一種被解釋變量跨境風險投資績效(Per)是持續(xù)時間變量,截取數(shù)據(jù);CT表示友好城市變量;Control表示控制變量,分別有國家經(jīng)濟總量(GDP)、創(chuàng)新能力(Patents)、經(jīng)濟自由度(Economic Freedom)、企業(yè)年齡(Age)、國內(nèi)投資經(jīng)驗(Vcex)、國內(nèi)市場地位(Vcrep)、國際全部投資經(jīng)驗(Vceex)、境外創(chuàng)新城市指數(shù)(Innovation Cities Index),ε表示隨機干擾項。回歸系數(shù)β1反映了友好城市對跨境風險投資績效的影響。v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時間變化的跨境風險投資變化趨勢;u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測的影響跨境風險投資行業(yè)的特征變量。并且,在回歸分析中,由于跨境風險投資績效(Per)屬于久期分析,我們還運用指數(shù)回歸模型進行檢驗,形式與Cox模型基本相同。

跨境風險投資績效(Curounds)屬于計數(shù)數(shù)據(jù),對于被解釋變量為計數(shù)數(shù)據(jù)的情況,在統(tǒng)計上一般采用負二項分布回歸模型,具體形式如下:

E(Curounds|Xi)=exp(α2+β3CT+β4Control+u+v+ε)

(2)

其中,第二種被解釋變量跨境風險投資績效(Curounds)是計數(shù)數(shù)據(jù),CT表示友好城市變量,Control表示控制變量,ε表示隨機干擾項?；貧w系數(shù)β3反映了友好城市對跨境風險投資績效的影響。同理,v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時間變化的跨境風險投資變化趨勢;u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測的影響跨境風險投資行業(yè)的特征變量。同樣,在回歸分析中,由于跨境風險投資績效(Curounds)屬于計數(shù)數(shù)據(jù),運用泊松回歸模型進行檢驗。

在檢驗赴國際友好城市投資對跨境風險投資績效的影響機理時,本文還使用了Probit模型檢驗建立友好城市關(guān)系對友好城市之間航班直通以及友好城市之間文化交流的影響。Probit模型的基本形式如下:

P(FC=1|x)=Φ(α3+β5CT+β6Control+u+v+ε)

(3)

其中,被解釋變量FC表示國際友好城市之間航班直通或者文化交流,CT表示友好城市變量,Control表示控制變量,ε表示隨機干擾項?；貧w系數(shù)β5反映了友好城市對航班直通或文化交流的影響。同理,v表示年份固定效應(yīng),可以控制隨時間變化的跨境風險投資變化趨勢;u表示行業(yè)固定效應(yīng),可以控制難以觀測的影響跨境風險投資行業(yè)的特征變量。

四、實證分析

(一)樣本描述

表2給出了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。可以看到,友好城市的均值為0.295,表明本文所選取的中國VC跨境風險投資樣本的城市中有29.5%的中國城市與境外城市建立了國際友好城市關(guān)系。航班直通、文化交流的均值分別為0.465、0.467,大于友好城市的均值,說明中國城市除了和友好城市加強交流外,還積極和非友好城市加強協(xié)作,再加上中國跨境VC的注冊地主要集中于北京、上海、深圳、廣州等對外交流活動較多城市,對外交通狀況和文化交流顯著優(yōu)于其他城市?？缇筹L險投資績效(Per)的均值是25.453,說明境外創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均接受下一輪融資的時間間隔約為兩年,符合實際情況;跨境風險投資績效(Curounds)的均值是4.688,說明境外企業(yè)截至2018年12月31日的平均累計融資輪次接近5次,最多融資輪次是27次,最少的是1次,與實際情況相符。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)主效應(yīng)回歸

表3給出了主效應(yīng)模型的回歸結(jié)果?？梢钥吹?不管是Cox回歸、指數(shù)回歸,還是負二項回歸、泊松回歸,在控制了國家GDP、國家專利申請數(shù)、經(jīng)濟自由度、中國VC國內(nèi)投資輪次、中國VC國內(nèi)聲譽、國際全部投資經(jīng)驗、創(chuàng)新城市指數(shù)、企業(yè)年齡之后,赴友好城市投資均在0.01的顯著性水平下對中國VC跨境風險投資績效有顯著正向影響,說明赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效提升起到正向推動作用。因為VC在選擇跨境風險投資策略時,必然會考慮如何克服地理距離、文化距離問題,這時去友好城市投資就有可能會成為一種有效的投資策略選擇,但是具體的影響機理還有待進一步探索。此外,雖然主效應(yīng)回歸結(jié)果證實了赴友好城市投資策略的有效性,但是其與一些已有的投資策略(跨境聯(lián)合投資策略、灣區(qū)投資策略以及中后期投資策略)之間關(guān)系也還需要進一步探究。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

(三)工具變量回歸

基于主效應(yīng)回歸結(jié)果,有必要對模型存在的潛在內(nèi)生性進行檢驗。內(nèi)生性主要由兩個方面構(gòu)成,一方面是赴友好城市投資策略選擇可能是基于已有的歷史關(guān)系和經(jīng)濟緊密聯(lián)系程度做出的決定,從而導(dǎo)致互為因果的內(nèi)生性問題;另一方面是盡管本文已將影響跨境風險投資績效的國家層面、VC層面、被投企業(yè)層面、境外城市層面等方面因素作為控制變量基本上都加入回歸模型,但是依然可能會有遺漏變量而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此,本文將采用工具變量法以解決潛在內(nèi)生性問題?？煽康墓ぞ咦兞康倪x取原則必須滿足既與赴友好城市投資策略相關(guān),又要與原回歸方程中擾動項不相關(guān)的外生條件。

在所有研究友好城市的文獻中,還沒有考慮內(nèi)生性的問題,主要原因是當前研究友好城市主要以定性的理論描述為主,定量研究較少,從定量角度考慮對經(jīng)濟活動績效的影響更少。但從現(xiàn)實出發(fā),赴友好城市投資策略是VC的復(fù)雜決策過程,目的也各有不同。本文選擇工具變量基于內(nèi)生性問題本質(zhì),結(jié)合研究問題的實際,借鑒對外直接投資的工具變量選取方法,從城市層面去選擇,選取了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在城市的全球VC總量作為本文的工具變量,數(shù)據(jù)來源Crunchbase數(shù)據(jù)庫。表4報告了采用工具變量的模型回歸結(jié)果,從結(jié)果可以看出,引入工具變量進行兩階段最小二乘回歸后,赴友好城市投資依舊對跨境風險投資績效有顯著正向影響。綜上所述,引入工具變量后,基本結(jié)論不變,表明本文的檢驗結(jié)果并未受到解釋變量內(nèi)生性的干擾。

表4 工具變量回歸:使用創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在城市全球VC總量構(gòu)建工具變量

五、赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響機理

實證分析雖然證明了赴友好城市投資對中國VC跨境風險投資績效的影響,但是并未揭示其影響機理,即赴友好城市投資到底是通過交通互通(航班直通)路徑還是文化互聯(lián)(文化交流)路徑促進跨境風險投資績效提升,還是二者兼有之或者其他路徑。

(一)交通互通(航班直通)路徑

交通互通路徑。由前文分析可知,VC跨境風險投資面臨的首要障礙就是地理距離,而如果交通互通路徑成立,就意味著友好城市的建立推動了交通條件的改善,能夠促進VC投資績效的提升。除此之外,航班直通還可以使VC與境外創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間縮短旅行時間,溝通交流更加便利,可以有效緩解信息不對稱和更加高效提供各類增值服務(wù)。具體檢驗交通互通(航班直通)路徑的方法是,先利用回歸模型檢驗赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響,再利用Probit模型檢驗赴友好城市投資對航班直通的影響,最后在基準模型中同時放入赴友好城市投資、航班直通變量,檢驗赴友好城市投資、航班直通對跨境風險投資績效的影響。赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響顯著在主效應(yīng)中已檢驗,從表5給出的檢驗結(jié)果可以看到,赴友好城市投資對航班直通的影響顯著,赴友好城市投資、航班直通在同一模型中對跨境風險投資績效的影響均顯著,且赴友好城市投資的系數(shù)都小于主效應(yīng)中赴友好城市投資系數(shù),0.290<0.434,0.169<0.272,符合部分中介的條件要求。假設(shè)1得證。因此,上述實證結(jié)果表明,在交通互通路徑方面,赴友好城市投資主要通過航班直通提高VC的跨境風險投資績效。本文認為有航班直通為跨境風險投資監(jiān)督與增值服務(wù)提供便利,提高投資績效;航班直通減少了VC的旅行時間,有助于信息交流,拉近了VC與境外所投企業(yè)的空間距離,減少旅行時間,緩解信息障礙,進而提高投資績效[19-20]。

上述結(jié)果已經(jīng)證實了航班直通作為赴友好城市投資對跨境風險投資績效影響的一條路徑。為了進一步研究交通互通對跨境風險投資績效的潛在影響機制,本文采用航班直通×地理距離的交乘項來進一步檢驗航班直通可以緩解地理距離障礙對跨境風險投資績效的影響。在樣本選取上,由于樣本過于集中于美國,因此,我們選取非美國樣本進行交通互通的潛在機制檢驗。

在地理距離的測算上,本文借鑒Tian計算風險投資機構(gòu)注冊地與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的空間距離[29]。具體的計算步驟是:(1)根據(jù)私募通數(shù)據(jù)庫確定中國VC的注冊地;(2)根據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)庫確定被投境外企業(yè)的注冊地;(3)根據(jù)VC注冊地和所投企業(yè)注冊地的經(jīng)緯度來計算兩地之間的空間距離,具體計算過程是利用google maps來操作。

從表6給出的檢驗結(jié)果可以看到,航班直通×地理距離交乘項顯著,證明了交通互通可以有效緩解地理距離障礙對跨境風險投資績效帶來的影響。因此,上述實證結(jié)果再次表明,航班直通可以克服地理距離障礙,減少VC與所投企業(yè)之間的旅行時間,提高VC的監(jiān)督效率,進一步提高跨境風險投資績效。假設(shè)2得到驗證。

表5 交通互通路徑回歸結(jié)果

表6 交通互通潛在機制回歸結(jié)果

(二)文化互聯(lián)(文化交流)路徑

文化互聯(lián)路徑。前文分析可知,文化距離障礙是影響跨境信息流動和投資成敗的關(guān)鍵性因素。如果文化互聯(lián)路徑成立,那么就意味著友好城市關(guān)系建立促進了文化交流,進而提高了VC的跨境風險投資績效。具體檢驗文化互聯(lián)(文化交流)路徑的方法是,先利用模型檢驗赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響,再利用Probit模型檢驗友好城市投資對文化交流的影響,最后在基準模型中同時放入友好城市投資、文化交流變量,檢驗赴友好城市投資、文化交流對中國VC跨境風險投資績效的影響。赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響顯著已在主效應(yīng)中檢驗,從表7給出的檢驗結(jié)果可以看到,赴友好城市投資對文化交流的影響顯著,赴友好城市投資、文化交流在同一模型中對跨境風險投資績效的影響均顯著,且赴友好城市投資系數(shù)均小于主效應(yīng)中系數(shù),0.299<0.434,0.207<0.272,符合部分中介的條件要求。假設(shè)3得證。因此,在文化互聯(lián)方面,赴友好城市投資通過開展文化交流活動來提高跨境風險投資績效。本文認為文化交流活動開展頻次越多,越有利于增強不同國家不同城市不同企業(yè)之間關(guān)于文化的相互認同,有助于減少溝通成本,互惠共贏,進而提高投資績效[16]。

表7 文化互聯(lián)路徑回歸結(jié)果

上述結(jié)果已經(jīng)證實了文化交流作為赴友好城市投資對跨境風險投資績效影響的另一條路徑。為了進一步研究文化互聯(lián)對跨境風險投資績效的潛在影響機制,本文采用文化交流×文化距離等的交乘項來進一步檢驗文化交流也可以克服文化距離障礙對跨境風險投資績效的影響。

本文關(guān)于文化距離測算是基于在經(jīng)典的Hofstede的6個文化距離維度[30]。數(shù)據(jù)來自Hofstede各國文化維度得分(7)https:∥www.hofstede-insights.com/。。同理,在樣本選取上由于樣本過于集中于美國,因此,選取非美國樣本進行文化互聯(lián)的潛在機制檢驗。

從表8可以看出,文化交流×文化距離交乘項顯著,證明了文化互聯(lián)可以有效緩解文化距離障礙對跨境風險投資績效帶來的影響。因此,上述結(jié)果有效證明了文化交流可以增進VC與所投企業(yè)之間的相互文化認同,有助于企業(yè)間溝通交流,克服文化距離障礙,提高跨境風險投資績效。假設(shè)4得證。

表8 文化互聯(lián)潛在機制回歸結(jié)果

六、結(jié) 論

本文基于克服地理距離障礙和文化距離障礙雙重視角,探索了赴友好城市投資對跨境風險投資績效的影響。研究表明,VC赴國際友好城市投資對中國VC跨境風險投資績效有顯著正向影響。由于赴友好城市投資和跨境風險投資績效可能會受到遺漏變量影響或者互為因果關(guān)系,本文使用所投境外企業(yè)所在城市全球VC投資數(shù)量作為工具變量進行回歸以解決可能存在的解釋變量內(nèi)生性問題。工具變量回歸檢驗結(jié)果不變,基本結(jié)論沒有受到解釋變量內(nèi)生性的干擾,上述檢驗結(jié)果表明基本結(jié)論是穩(wěn)健的。為揭示VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效的影響機理,在回歸模型中分別引入了交通互通和文化互聯(lián)的變量進行檢驗。檢驗結(jié)果表明,VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效影響的一條路徑是航班直通,且航班直通可以有效克服地理距離障礙提高VC跨境風險投資績效;VC赴國際友好城市投資對VC跨境風險投資績效影響的另一條路徑是文化交流,且文化交流可以有效克服文化距離障礙提高VC跨境風險投資績效。

中國VC跨境風險投資項目數(shù)量逐年增長,有利于VC行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展,更有利于促進中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本研究可以得到以下啟示:首先,世界各國地方政府需重視國際友好城市關(guān)系。隨著全球化進程,特別是近年來單邊主義和霸權(quán)主義政治對全球經(jīng)濟的影響,各國地方政府應(yīng)該探索城市外交模式,利用國際城市組織,加強城市之間的交流合作。其次,城市管理者需積極加入國際城市合作交流網(wǎng)絡(luò)。城市已經(jīng)成為各類資源的聚集地,是國際關(guān)系的主要承載地。每個城市發(fā)展都需要積極利用國際和區(qū)域城市組織,與各國不同城市建立溝通聯(lián)絡(luò)合作機制,互相借鑒城市治理經(jīng)驗,增加經(jīng)濟、文化、科技、教育等交流合作頻次,增進感情、互惠共贏。最后,跨境VC需注重投資目的地選擇?？缇砎C應(yīng)該積極利用國際友好城市關(guān)系,在全球范圍內(nèi)選擇投資目的國。赴國際友好城市投資是一個比較合理科學的選擇,因為友好城市之間各類合作交流機會多,有助于投資信息搜集,提高投資績效。

本文雖然揭示了赴友好城市投資與VC的跨境風險投資績效之間的關(guān)系,但是還有如下三點不足:第一,由于境外友好城市層面的數(shù)據(jù)獲取困難,本文研究中并未考察赴友好城市投資通過移民路徑對跨境風險投資績效的影響,因為移民是人力資本流動的重要參考變量,也是城市發(fā)展的關(guān)鍵推動因素。第二,在檢驗赴友好城市投資對跨境風險投資績效時,本來需要進一步控制境外友好城市的經(jīng)濟規(guī)模和常住外國人口數(shù)量,但是由于數(shù)據(jù)限制,本文并未探討和檢驗。第三,貿(mào)易保護主義、國際政治環(huán)境等不確定性因素對跨境風險投資帶來風險,下一步可以從國家不確定性視角展開對VC跨境投資績效進行研究。