券商股漲跌影響因素研究
——基于周期與營收

張秦藝容

(云南大學(xué)，云南 昆明 650032)

證券市場幾經(jīng)風(fēng)云，江山代有才人出，不管是去年茅臺(tái)酒一騎絕塵，還是今年寧德時(shí)代屢創(chuàng)新高，市場頭部幾經(jīng)變化，券商股的股價(jià)仍舊一別多年不動(dòng)如山。券商股為什么一直在跌？時(shí)至今日券商股還能成為市場人氣風(fēng)向標(biāo)嗎？下一輪券商股的春天什么時(shí)候才能到來呢？

本文將從證券市場的周期角度，與券商營業(yè)收入的角度，從三部分對(duì)券商股的漲跌影響因素進(jìn)行分析。

1 券商股在證券市場中的位置

1.1 券商上市的第一股——宏源證券(000562.SZ退市)

1993年成立的宏源證券，于一年后在深證交易所掛牌上市，成為中國證券市場中的第一支券商股。宏源證券上市的二十一年后，歷史落幕于與申銀萬國證券公司的合并，兩家證券公司合并為申萬宏源集團(tuán)。

時(shí)光飛逝，盡管宏源證券已經(jīng)在2015年1月26日退市，今天的我們?nèi)阅芸吹剿?jīng)的股價(jià)走勢(shì)，若以此股價(jià)疊加深成指數(shù)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)這支最早上市的券商股，在行情的重要節(jié)點(diǎn)上與當(dāng)年的深成指數(shù)走勢(shì)有頗高的相似度。

圖1 宏源證券曾經(jīng)的股份走勢(shì)

這種相似度源于什么呢？每一支券商股都與大盤指數(shù)如此相似嗎？讓我們把目光放到海通證券(600837.SH)身上。海通證券成立于1988年，是國內(nèi)最早成立的證券公司中唯一未被更名、注資的大型證券公司，上市時(shí)間與宏源證券幾乎一致，僅落后前者22天，現(xiàn)在仍然活躍在證券市場中。

通過疊加海通證券的股價(jià)與上證指數(shù)的變化，其波動(dòng)幅度不難看出，兩波股價(jià)顯著的攀高回落周期都與上證指數(shù)的漲跌方向基本一致。

圖2 疊加海通證券的股價(jià)與上證指數(shù)的變化

1.2 券商股整體漲跌與大盤的相關(guān)性

討論券商股與大盤的相關(guān)性問題，單單看一兩支股票是不夠的，從市場中選取代表一攬子股票的券商ETF(512000.SH)作為研究目標(biāo)進(jìn)行分析。券商ETF通過跟蹤50支券商股票價(jià)格，更能夠代表券商股整體價(jià)格的變化情況。

圖3 券商ETF得到的券商股整體價(jià)格的變化情況

由圖3可見，在剔除了上市時(shí)間、公司總資產(chǎn)，以及所處行業(yè)內(nèi)地位等因素后，券商ETF與上證指數(shù)變化的相似度顯著提高，不再單純局限于與牛市期間的漲跌情況相似。

為什么券商股會(huì)出現(xiàn)如此明顯的周期性，且該周期與大盤指數(shù)一致呢？券商作為市場行情變化的風(fēng)向標(biāo)，其作用自然不只是單純體現(xiàn)了大盤的漲跌，更是投資者心態(tài)與預(yù)期的體現(xiàn)。接下來我們從券商股強(qiáng)周期邏輯方面進(jìn)行討論，在預(yù)期營業(yè)收入增加的情況下，券商股的股價(jià)會(huì)受到什么樣的影響。

2 券商股的強(qiáng)周期邏輯——預(yù)期營收增加，以中信證券，長江證券為例

不論是價(jià)值投資踐行者還是市場的投機(jī)者，判斷一家公司是否能進(jìn)行投資的關(guān)鍵都在于，該公司能否為投資者賺取高額報(bào)酬。但主營業(yè)務(wù)報(bào)酬總是晚于投資機(jī)會(huì)的發(fā)生而列入會(huì)計(jì)報(bào)表，因而預(yù)期業(yè)績?cè)鲩L成為投資者的重要投資依據(jù)，一旦投資者從市場上嗅到新的有利可圖的方向，資金就會(huì)蜂擁而至。

牛市的到來總是伴隨著股市普漲，但市場上從沒有哪一個(gè)板塊和券商一樣，如同預(yù)報(bào)員一樣先于市場開始上漲，又在市場轉(zhuǎn)入普跌行情之前開始下跌。這與證券公司的主營業(yè)務(wù)息息相關(guān)。一旦投資者對(duì)牛市有所期待，大批資金開始進(jìn)入股票市場，此時(shí)不管哪個(gè)行業(yè)處在所謂的景氣投資賽道上，最先受益的公司必定是證券公司。

中信證券(600030.SH)憑借其2941.13億元的總市值，成為國內(nèi)規(guī)模最大的證券公司之一，業(yè)務(wù)范圍覆蓋證券、基金、期貨、直投等領(lǐng)域，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均排名行業(yè)前列。公司主營業(yè)務(wù)收入與其他傳統(tǒng)型券商基本一致，主要分為兩部分：手續(xù)費(fèi)及傭金收入，以及利息收入。

2012-2017年處于牛熊轉(zhuǎn)換的周期中，中信證券的主營業(yè)務(wù)收入與上證指數(shù)同方向變動(dòng)。在2012-2015年，上證指數(shù)增長迅速，投資者參與股票投資的積極性增強(qiáng)，中信證券的手續(xù)費(fèi)及傭金收入增幅明顯，這點(diǎn)在2015年的財(cái)務(wù)報(bào)表上有所體現(xiàn)。而在2015年后股市由牛轉(zhuǎn)熊，上證指數(shù)表現(xiàn)低迷，投資者本金被套牢在股市中，沒有可以追加投資的資金，投資意愿低且市場情緒低迷，此時(shí)中信證券的主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)逐年降低的形態(tài)。

圖4 中信證券2012-2017的主營業(yè)務(wù)收入情況單位：億元

與主營業(yè)務(wù)收入相比，券商的營業(yè)成本的變化相對(duì)穩(wěn)定，在扣除營業(yè)成本后，中信證券的營業(yè)利潤與主營業(yè)務(wù)收入變化基本一致，即營業(yè)收入的高增長并沒有帶來營業(yè)成本的超額變化。

再以中信證券2012-2017年的營業(yè)收入情況如圖5。

圖5 中信證券2012-2017年度營業(yè)情況單位：億元

在此期間內(nèi)，上證指數(shù)一度達(dá)到5178.19點(diǎn)，又下跌至2638.96點(diǎn)，中信證券的營業(yè)總收入與營業(yè)利潤皆有比較明顯的變化，交易量活躍的年份，中信證券營業(yè)利潤增幅明顯，與市場預(yù)期一致。而市場交易量低迷的年份，中信證券的營業(yè)總收入與營業(yè)利潤也變得處在歷史的低位。

市場預(yù)期直接體現(xiàn)在中信證券的股價(jià)上，在2012-2017年的月度均線上，中信證券的股價(jià)從微微波動(dòng)到暴漲數(shù)倍只花了一兩個(gè)月的時(shí)間，在此期間，投資人對(duì)券商的預(yù)期也一路抬高股價(jià)，使得最終中信證券的股票價(jià)格大起大落，最終又隨著市場變?yōu)橐惶端浪匦職w于平靜。

股價(jià)的第一波高峰來自于投資者對(duì)市場的預(yù)期——盲目而找不到下一個(gè)能夠帶來財(cái)富的領(lǐng)域時(shí)，券商走到了臺(tái)前。早在2014年下半年，上證指數(shù)尚在溫和上漲，券商已經(jīng)開始了第一波牛市的狂歡，預(yù)示著接下來的2015年將會(huì)是不平凡的一年。終于，在次年4月，指數(shù)到達(dá)高峰前一個(gè)月，仿佛早有預(yù)兆一樣，券商股應(yīng)聲下跌。

圖6 中信證券2012-2017的月度均線

券商股總能準(zhǔn)確反映出市場的預(yù)期，也因此它們的價(jià)格具有極強(qiáng)的周期性，市場平靜時(shí)，券商股價(jià)便波瀾不驚，很難有所浮動(dòng)。但市場一旦浮躁，券商股也會(huì)成為率先將預(yù)期收益率變現(xiàn)的領(lǐng)域。

3 券商發(fā)展的新趨勢(shì)——以東方財(cái)富為例

從2018年至今的震蕩行情中，有一支券商股逆勢(shì)上漲，最終以總市值3,706.40億取代中信證券成為行業(yè)中規(guī)模最大的證券公司。東方財(cái)富(300059.SZ)在以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)證券公司的包圍中異軍突起，這家自稱互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)綜合運(yùn)營商的證券公司，打造運(yùn)營“東方財(cái)富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)，早已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)之一。旗下的“天天基金網(wǎng)”和“股吧”在各自細(xì)分領(lǐng)域中均具有市場領(lǐng)先地位，市值規(guī)模是中信證券的1.3倍，員工卻只有中信證券的一半。在傳統(tǒng)型券商還在為基金銷售無法打開新局面而煩惱時(shí)，“天天基金網(wǎng)”已經(jīng)為東方財(cái)富積累了海量的產(chǎn)品類客戶。

與傳統(tǒng)券商不同，東方財(cái)富的主營業(yè)務(wù)集中在信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，從2017年才逐漸開始涉足傳統(tǒng)證券領(lǐng)域。在東方財(cái)富業(yè)務(wù)欣欣向榮的四年間，中國股市經(jīng)歷了又一個(gè)的震蕩期，2021年后券商股大多與市場同步開始向下自我調(diào)整，東方財(cái)富的異軍突起則顯得格外難得。

從2021年三季度末具備基金銷售資格的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來看公募基金銷售保有規(guī)模，“天天基金網(wǎng)”的股票與混合公募基金保有規(guī)模環(huán)比增長9.65%，達(dá)4841億元，非貨幣市場公募基金保有規(guī)模為5783億元，環(huán)比增長13.95%，這個(gè)增速在規(guī)模排名前十的機(jī)構(gòu)中是最快的。增速建立在對(duì)客戶多年培育的基礎(chǔ)上，東方財(cái)富在發(fā)展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之前，一直通過打造線上平臺(tái)增強(qiáng)客戶粘性，這一點(diǎn)在“股吧”建立上體現(xiàn)得淋漓盡致。

隨著線上交易的普及，擁有完備交易系統(tǒng)的券商A類營業(yè)部逐漸消失在投資人的視野中，券商的C型營業(yè)部不再允許為投資者提供交易的場所，原本熱鬧熙攘的營業(yè)部變得冷清起來。隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，在網(wǎng)絡(luò)上交流觀點(diǎn)宣泄情緒成了新一代投資者的剛性需求，“股吧”的建立無疑正好契合了新一代投資者“互聯(lián)網(wǎng)一代”的交流愿望，不論“股吧”里的言論是正面的還是負(fù)面的，對(duì)東方財(cái)富而言，這部分?jǐn)?shù)量巨大的中小投資人已經(jīng)成為粘性極高的客戶群體，源源不斷地為東方財(cái)富輸送血液。

縱觀東方財(cái)富的業(yè)務(wù)發(fā)展史，其主營業(yè)務(wù)在2015年以后才形成了在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的突破，與此同時(shí)，其信息技術(shù)服務(wù)業(yè)所帶來的收入開始縮減，而后又伴隨證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開始新的發(fā)展，最終于2020年雙雙突破歷史最高值。這一年也是東方財(cái)富股價(jià)爆發(fā)的一年，投資者終于意識(shí)到東方財(cái)富的投資價(jià)值不同于其他傳統(tǒng)證券公司，最終東方財(cái)富超越中信證券，成為市場上規(guī)模最大的券商。

圖7 2011-2020年東方財(cái)富主營業(yè)務(wù)情況單位：億元

4 總結(jié)

券商股的主要營業(yè)收入決定其擁有極強(qiáng)的周期性，投資者對(duì)市場對(duì)預(yù)判使券商股價(jià)與大盤走勢(shì)息息相關(guān)。與此同時(shí)，券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入在傭金價(jià)格戰(zhàn)中逐年萎縮，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的老牌券商發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，在轉(zhuǎn)型中面臨成本控制艱難和客戶群體培育進(jìn)度落后于人的困境。在這場轉(zhuǎn)型中，東方財(cái)富的爆發(fā)無疑給了投資者從另一個(gè)角度看待券商的機(jī)會(huì)，對(duì)市場、投資者，還是東方財(cái)富本身，無疑都是全新的視界。

此刻，將券商股稱為牛市到來時(shí)的鮮花著錦、烈火烹油則再恰當(dāng)不過。券商股在牛熊交替中借市場的東風(fēng)起航，具有較強(qiáng)的投機(jī)性，這樣的板塊能否不依賴市場指數(shù)，獨(dú)立成為價(jià)值投資、長線投資的標(biāo)的呢？也許東方財(cái)富的出現(xiàn)，給了投資者一個(gè)新的答案。