保險(xiǎn)股短期機(jī)會等待右側(cè)數(shù)據(jù)確認(rèn)長期投資價(jià)值來自兩大核心要素

葉文輝

近期保險(xiǎn)板塊走勢獨(dú)立，中國人壽6月至今反彈近30%，背后驅(qū)動力或來自于NBV下行趨勢的減緩，其NBV改善顯著優(yōu)于平安人壽和太保壽險(xiǎn)。三季報(bào)業(yè)績方面，低基數(shù)下預(yù)計(jì)人保平安實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，而中國財(cái)險(xiǎn)或以雙位數(shù)增長領(lǐng)先。

實(shí)際上，保險(xiǎn)股已經(jīng)歷近5年調(diào)整?；乜雌桨?、國壽和太保走勢，若非2020年底A股市場過熱，大部分險(xiǎn)企股價(jià)高點(diǎn)早在2017年底便出現(xiàn)，當(dāng)年恰好是行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的分水嶺。險(xiǎn)企由于有大量續(xù)保保單干擾，專業(yè)投資者常用NBV來衡量每年新業(yè)務(wù)發(fā)展的水平，但該指標(biāo)自2017年以來持續(xù)負(fù)增長，這也是保險(xiǎn)股多年“一蹶不振”的矛盾根源。

經(jīng)歷5年調(diào)整后，公募對保險(xiǎn)股的持股比例也大幅回落至2017年水平。比如興證全球，其對平安的持股已從2018年初7000多萬股減持至今年中報(bào)不足700萬股;保險(xiǎn)股PEV估值指標(biāo)也是跌到近10年來低位。不過，近期保險(xiǎn)股開始對利空鈍化，當(dāng)前位置已具備較高安全邊際，接下來不妨將精力放在尋找上行催化劑上，關(guān)鍵看兩大因素：

一方面是NBV何時(shí)見底。2015年代理人考試的開放使得代理人規(guī)模得到大幅提升，造就了上一輪（2015-2017）行業(yè)的大繁榮，龍頭平安在該階段股價(jià)翻了接近兩倍;不過隨著2017年監(jiān)管趨嚴(yán)、保險(xiǎn)回歸保障屬性，行業(yè)正式告別高速發(fā)展進(jìn)入調(diào)整期。

以平安壽險(xiǎn)為例，公司月均代理人規(guī)模從峰值132萬下降到2022年中報(bào)的51萬;國壽月均代理人規(guī)模也從143萬的峰值下降到2022年中報(bào)的74萬，伴隨著代理人規(guī)模調(diào)整的還有人均產(chǎn)值。不過，今年中報(bào)讓我們看到NBV見底的曙光：一是平安代理人人均NBV開始企穩(wěn)止跌，同比增長26.9%達(dá)到31958元/半年。二是國壽代理人規(guī)模降幅也大幅收窄，同比僅下滑9.02%?？紤]到未來低基數(shù)效應(yīng)將越來越明顯，最快明年或許就能看到行業(yè)NBV觸底回升。

另一方面來自于經(jīng)濟(jì)回暖帶動的資本市場企穩(wěn)。作為超級Beta品種，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)示利率回升，相應(yīng)的，折現(xiàn)率提高可讓險(xiǎn)企減少責(zé)任準(zhǔn)備金的提取，大量釋放利潤，與去年由于利率下降/折現(xiàn)率降低、保險(xiǎn)公司被迫多提責(zé)任準(zhǔn)備金形成鮮明對比。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)回暖還將帶動權(quán)益市場的回升，作為一個(gè)投資收益主導(dǎo)利潤波動的行業(yè)，股票市場的回暖也有望釋放巨大的投資收益，推動股價(jià)上行。

從歷史上看，一旦行業(yè)企穩(wěn)，杠桿更高的險(xiǎn)企將享受更高的收益彈性。對比不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)壽險(xiǎn)三巨頭（國壽、平安、人保）的經(jīng)營杠桿普遍在10倍左右，顯著高于友邦的5.6倍。杠桿是把雙刃劍，行業(yè)下行期高杠桿的險(xiǎn)企更受傷，典型的像復(fù)星，還有此前已被接管的安邦，在本輪調(diào)整期，低杠桿的友邦保險(xiǎn)股價(jià)調(diào)整幅度明顯小于國內(nèi)三巨頭;而一旦行業(yè)回暖，高杠桿也意味著更高的股價(jià)彈性，短期保險(xiǎn)股的投資更多是等待右側(cè)數(shù)據(jù)的確認(rèn)。

從險(xiǎn)企生意模式的角度出發(fā)，長期來看保險(xiǎn)公司要么賺承保利潤，要么賺投資收益。

其中，以賺承保利潤為主的是壽險(xiǎn)。以平安人壽為例，中報(bào)實(shí)現(xiàn)已賺保費(fèi)2750億元，扣減掉賠款支出、傭金支出和管理費(fèi)后，承保利潤高達(dá)1258億元。反觀平安財(cái)險(xiǎn)，中報(bào)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1467億元，但承保利潤僅37億元。不過巴菲特對壽險(xiǎn)卻是“嗤之以鼻”，他認(rèn)為保單本來就是個(gè)很難形成差異化競爭的商品，加之壽險(xiǎn)賠付頻率遠(yuǎn)低于財(cái)險(xiǎn)，所以服務(wù)質(zhì)量上也很難創(chuàng)造出明顯的優(yōu)勢。

但從各家壽險(xiǎn)企業(yè)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率（類似于企業(yè)的利潤率）來看，差距還是客觀存在的。以去年年報(bào)為例，友邦保險(xiǎn)以59%的超高價(jià)值率一騎絕塵，其次是國壽42%、平安28%、太保24%、新華21%。正是憑借超高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，友邦保險(xiǎn)才得以通過非常低的經(jīng)營杠桿（差不多只有平安、國壽的一半）實(shí)現(xiàn)了跟平安、國壽差不多的凈資產(chǎn)收益率。而超高新業(yè)務(wù)價(jià)值率的實(shí)現(xiàn)，意味著需要打造一批高素質(zhì)的代理人團(tuán)隊(duì)，同時(shí)還得舍棄一部分中低端市場，這也是平安近三年做代理人結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向;不過經(jīng)歷了三年多的改革，從目前各項(xiàng)指標(biāo)來說平安“仍在途中”，僅從承保端優(yōu)勢來看，友邦仍是第一選擇。

至于投資收益，可以對標(biāo)的是巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋。實(shí)際上，巴菲特對保險(xiǎn)的投資都集中在非壽險(xiǎn)領(lǐng)域，除了前面提到的競爭優(yōu)勢外，更主要的是利率風(fēng)險(xiǎn)，或者說是長期負(fù)債成本鎖定與短期投資收益之間的不匹配。壽險(xiǎn)保單通常期限長，存續(xù)過程中往往會出現(xiàn)預(yù)定利率與實(shí)際投資收益的偏離，前面提到折現(xiàn)率對責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提的影響便是利率風(fēng)險(xiǎn)的直觀體現(xiàn)，當(dāng)利率大幅下行時(shí)，保險(xiǎn)公司就需要多提責(zé)任準(zhǔn)備金，影響利潤釋放。但負(fù)債久期在一年內(nèi)的財(cái)險(xiǎn)公司往往可以消除這一不確定性。

數(shù)據(jù)來源：Wind

比如國內(nèi)最大財(cái)險(xiǎn)公司人保財(cái)險(xiǎn)（中國財(cái)險(xiǎn)），2017-2021年的綜合成本率基本在97%-99%之間波動，每年雖說僅幾十億的承保利潤，加上每年相對穩(wěn)定的投資收益（國內(nèi)險(xiǎn)企以低波動的債券投資為主），整體凈利潤的波動比壽險(xiǎn)公司要小得多：2017年至今，人保財(cái)險(xiǎn)的稅前利潤在235億-270億之間窄幅波動，顯著小于國壽110億-580億的波動區(qū)間。目前國內(nèi)上市險(xiǎn)企雖然是綜合性金控公司，如中國平安包含了平安人壽和平安財(cái)險(xiǎn)，但整體利潤貢獻(xiàn)更多還是來自于壽險(xiǎn)部分，因此業(yè)績穩(wěn)定性方面中國財(cái)險(xiǎn)暫時(shí)還是險(xiǎn)企中最強(qiáng)的。