業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾防范高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與對(duì)策研究

陳逸睿 （浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院 浙江杭州 311508）

一、引言

全球并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越多，但并購(gòu)重組的成功案例卻沒有顯著增多，據(jù)統(tǒng)計(jì)僅有30%左右。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)定價(jià)不合理是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的主要原因。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)質(zhì)上是一項(xiàng)期權(quán)，交易標(biāo)的企業(yè)承諾在規(guī)定期間達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，以此作為確定并購(gòu)對(duì)價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，若是在承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)則標(biāo)的企業(yè)期望被并購(gòu)方會(huì)給予并購(gòu)方企業(yè)一定的補(bǔ)償，旨在維護(hù)并購(gòu)交易的公平，提高信息準(zhǔn)確性。但在實(shí)際并購(gòu)交易過程中，被并購(gòu)企業(yè)為了獲取更高對(duì)價(jià)往往做出過高的承諾，以傳遞積極的市場(chǎng)信號(hào)；收購(gòu)方作為評(píng)估業(yè)務(wù)委托方，利用其在評(píng)估活動(dòng)中的高地位來(lái)干預(yù)評(píng)估結(jié)果，要求評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)協(xié)商的交易定價(jià)給出評(píng)估值。所以在并購(gòu)過程中出現(xiàn)的高估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)椴①?gòu)各方利用業(yè)績(jī)賠付承諾而展開的利益博弈。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和并購(gòu)活動(dòng)的活躍，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制被廣泛應(yīng)用。因此，本文對(duì)東方精工并購(gòu)普萊德案例進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾易導(dǎo)致高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)如何做到高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避進(jìn)行了思考。之所以選擇此案例原因有二：首先，此次并購(gòu)出現(xiàn)的交易對(duì)價(jià)與并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重不符；其次，在標(biāo)的方業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)后，雙方企業(yè)的系列操作引發(fā)廣泛的社會(huì)關(guān)注，最終并購(gòu)失敗，具有典型性。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究成果已經(jīng)比較豐富，主要是從信號(hào)傳遞和激勵(lì)作用的角度切入，如：Kohers（2000）認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的存在使得交易雙方達(dá)到一個(gè)良性的平衡作用，也會(huì)激勵(lì)管理層更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，立足于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。Zhou（2016）認(rèn)為使用業(yè)績(jī)承諾不僅可以提高并購(gòu)效率，而且可以降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。Pan.A.L等（2017）認(rèn)為，并購(gòu)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是收購(gòu)方在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)時(shí)采用的一種調(diào)整機(jī)制，為了確保交易順利完成，可以通過簽訂業(yè)績(jī)承諾合同來(lái)調(diào)整初始的交易價(jià)格。Ramasastry等（1987）認(rèn)為對(duì)于公司管理層而言，業(yè)績(jī)承諾雖可以傳遞出企業(yè)積極向好的發(fā)展勢(shì)態(tài)，但也存在一定的成本。

國(guó)內(nèi)的研究雖然起步較晚，但也有較多學(xué)者關(guān)注，劉俊蘭（2016）認(rèn)為簽訂業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)雙方博弈的結(jié)果，行業(yè)不確定性和周期性不明顯等是造成高業(yè)績(jī)承諾的因素。趙善學(xué)等（2011）認(rèn)為并購(gòu)發(fā)生時(shí)資產(chǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確的根本原因在于賬面價(jià)值是從歷史成本的角度進(jìn)行的靜態(tài)衡量，而資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值反映的是市場(chǎng)上的動(dòng)態(tài)價(jià)值。李炳蔚（2021）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾對(duì)資產(chǎn)溢價(jià)有直接的關(guān)系，高業(yè)績(jī)承諾在一定程度上助長(zhǎng)了資產(chǎn)溢價(jià)。楊婷（2021）建立了回歸模型，計(jì)算得出現(xiàn)金補(bǔ)償方式比非現(xiàn)金補(bǔ)償方式下的評(píng)估增值率低，這也表明涉及股份補(bǔ)償?shù)姆绞綍?huì)顯著推高企業(yè)價(jià)值評(píng)估增值率。宋清、劉慧芳（2020）研究發(fā)現(xiàn)多數(shù)被并購(gòu)企業(yè)為追求更高的并購(gòu)對(duì)價(jià)而作出不合理的業(yè)績(jī)承諾，引發(fā)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并且業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)商譽(yù)有直接影響，認(rèn)為被并購(gòu)企業(yè)若想要得到高額商譽(yù)就需要有能力完成一定的高業(yè)績(jī)承諾，但高額商譽(yù)是把雙刃劍，若是被并購(gòu)企業(yè)無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，則會(huì)加重并購(gòu)失敗的程度。胡曉明等（2018）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾已經(jīng)成為股東提高并購(gòu)估值的重要工具，因此并購(gòu)方應(yīng)就被并購(gòu)方企業(yè)提出的業(yè)績(jī)承諾是否符合實(shí)際做出評(píng)估來(lái)減少高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。劉鍾秀（2021）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)短期和長(zhǎng)期的績(jī)效的影響存在兩面性，因此為了最大化發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，要以審慎的態(tài)度應(yīng)對(duì)承諾期中的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，已有文獻(xiàn)可以概括為兩方面：一是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾具有的信號(hào)傳遞和激勵(lì)作用在并購(gòu)活動(dòng)中能起到調(diào)整交易價(jià)格提高并購(gòu)效率等積極作用；二是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的出現(xiàn)常伴隨高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。然而，已有研究仍存在一些局限，主要表現(xiàn)為只解釋并購(gòu)交易前出現(xiàn)高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的原因，但少有提及高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)交易中后期的影響。因此，本文以東方精工并購(gòu)普萊德為例闡述業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)高溢價(jià)的影響并提出防范建議。

三、案例背景

（一）并購(gòu)案例概況

廣東東方精工科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方精工”）是國(guó)內(nèi)早期專門從事各種智能型瓦楞紙箱包裝設(shè)備的開發(fā)、設(shè)計(jì)和制造生產(chǎn)的企業(yè)，產(chǎn)品豐富、技術(shù)先進(jìn)，能夠滿足目前行業(yè)大部分市場(chǎng)需求，是一家優(yōu)秀的瓦楞紙箱印刷和包裝設(shè)備供應(yīng)商。

北京普萊德新能源電池科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“普萊德”）主要負(fù)責(zé)開發(fā)和設(shè)計(jì)生產(chǎn)新能源汽車動(dòng)力鋰離子電池系統(tǒng)和動(dòng)力電池質(zhì)量監(jiān)管體系，該體系具有安全、優(yōu)質(zhì)、高效、環(huán)保等獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用于交通運(yùn)輸及再生能源的許多領(lǐng)域，為新能源汽車、汽車充電站以及電網(wǎng)中的儲(chǔ)能系統(tǒng)等提供配套，并為廣大客戶提供集成式電池體系解決方案。

2016年3月東方精工發(fā)布《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)的停牌公告》，披露了收購(gòu)計(jì)劃。2016年6月披露了被收購(gòu)企業(yè)名稱——北京普萊德新能源電池技術(shù)有限公司，并且于同年7月雙方簽署了對(duì)賭協(xié)議。東方精工擬以現(xiàn)金18.05億元、9.2元/股購(gòu)買3.21億股，支付對(duì)價(jià)47.5億元收購(gòu)普萊德100%的股份。對(duì)于東方精工來(lái)說，此次戰(zhàn)略并購(gòu)將豐富其業(yè)務(wù)組織結(jié)構(gòu)，在有效提高盈利能力的同時(shí)創(chuàng)造更多的企業(yè)價(jià)值，并且期望通過企業(yè)并購(gòu)快速進(jìn)入新能源汽車核心零部件行業(yè)，實(shí)現(xiàn)“高端核心零部件”板塊的跨行業(yè)整合布局。而對(duì)于普萊德而言，此次收購(gòu)可為其提供廣闊的平臺(tái)，帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，兩大毫無(wú)關(guān)聯(lián)的行業(yè)翹楚決心開啟一場(chǎng)跨行業(yè)并購(gòu)。2016年7月雙方簽署對(duì)賭協(xié)議。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)情況

東方精工聘請(qǐng)北京同致信德對(duì)普萊德的資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估，以2016年為評(píng)估基準(zhǔn)日采用收益法進(jìn)行估值。普萊德的股東權(quán)益賬面價(jià)值總額為22 696.50萬(wàn)元，評(píng)估值為4 750 000萬(wàn)元，評(píng)估增值率高達(dá)1992.83%。據(jù)有關(guān)分析，在資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估法下，評(píng)估增值率一般約為50%。由此可知在兩種評(píng)估法下，對(duì)于標(biāo)的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估算差距甚大。自普萊德成立，其在新能源汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率穩(wěn)居前列，因此雙方在看好標(biāo)的方鋰電池爆發(fā)增長(zhǎng)的行業(yè)前景，最終以4 750 000萬(wàn)元的并購(gòu)交易價(jià)達(dá)成交易，同時(shí)達(dá)成業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，承諾內(nèi)容如表1所示。

表1 標(biāo)的公司不同年度承諾盈利數(shù)及補(bǔ)償金額計(jì)算方式 單位：億元

收益法需要成熟的市場(chǎng)案例作為參考，但在市場(chǎng)上無(wú)法找到相似案例的情況下，以市場(chǎng)利好換算折現(xiàn)來(lái)計(jì)算標(biāo)的方內(nèi)在價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)極大。并購(gòu)開始的前兩個(gè)年度普萊德都順利完成了業(yè)績(jī)承諾，而事件變更開始于2018年度。2018年普萊德方面表示其完成了業(yè)績(jī)承諾，但在東方精工委托立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告中顯示，普萊德虧損2.19億元，表明普萊德并未完成2016—2018年的累計(jì)業(yè)績(jī)承諾。因此，根據(jù)簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，普萊德需賠付26.45億元。如表2所示。

表2 2016—2018年業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償情況

同時(shí)，東方精工收購(gòu)了普萊德的所有股權(quán)，普萊德商譽(yù)出現(xiàn)明顯減值跡象，需計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備38.48億元。普萊德方面認(rèn)為，東方精工披露的普萊德經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與普萊德管理層審核通過的2018年財(cái)務(wù)報(bào)表存在顯著差異，實(shí)際普萊德盈利3億多元，而非虧損2億多元，這種差異會(huì)嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者、損害普萊德公司及股東的利益。2019年7月1日，東方精工提出爭(zhēng)議仲裁受理。爭(zhēng)議雙方各執(zhí)其辭，東方精工方面認(rèn)為普萊德存在返利比例異常、產(chǎn)品質(zhì)量有問題、關(guān)聯(lián)交易不公允以及高層管理人員頻繁換崗等問題。普萊德方面認(rèn)為，其年底前與寧德時(shí)代簽訂返利協(xié)議，確定全年銷售價(jià)格，該交易現(xiàn)象是正常的，認(rèn)為東方精工及其年審計(jì)會(huì)計(jì)師沒有充分了解整車制造行業(yè)的商業(yè)模式，并且東方精工在公告發(fā)布前也未與普萊德進(jìn)行相關(guān)事項(xiàng)的溝通，缺乏仲裁的事實(shí)依據(jù)。最終在2019年11月25日，并購(gòu)交易以東方精工獲得16.76億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償并且以15億元出售普萊德收?qǐng)?。同時(shí)，東方精工取消了普萊德原股東就2019年可能出現(xiàn)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償及減值測(cè)試涉及的賠償義務(wù)，標(biāo)志著這次業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的失敗。本案例中業(yè)績(jī)對(duì)賭似乎并沒有為上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)降低發(fā)揮出積極作用，甚至為本次并購(gòu)失敗埋下隱患。

四、案例分析

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因

1.關(guān)聯(lián)性交易。由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾大多都是三年，時(shí)間較短，管理者常會(huì)出現(xiàn)短視行為，如進(jìn)行關(guān)聯(lián)性操作，拉高累計(jì)利潤(rùn)以達(dá)到業(yè)績(jī)承諾以其作為高溢價(jià)的保證。根據(jù)普萊德的產(chǎn)業(yè)鏈分工和東方精工公布的關(guān)聯(lián)交易預(yù)案如圖1所示。

圖1 關(guān)聯(lián)交易預(yù)案內(nèi)容

寧德時(shí)代和北大先行不僅是普萊德的股東還是其上下游企業(yè)，扮演著受益方的角色，因此關(guān)聯(lián)性企業(yè)有動(dòng)機(jī)協(xié)助普萊德完成業(yè)績(jī)承諾，由此增加了普萊德操縱利潤(rùn)的空間。因此，東方精工發(fā)表如下公告：（1）核心供應(yīng)商寧德時(shí)代2018年異常返利3.9億元給普萊德；（2）核心客戶福田汽車異常委托普萊德代購(gòu)；（3）核心客戶北汽新能源收入確認(rèn)異常。綜合其公告可知，虛設(shè)的收入、超高的毛利率、年末收入確認(rèn)、事后補(bǔ)簽等均是關(guān)聯(lián)性交易下可能出現(xiàn)的問題，以增加利潤(rùn)的操作空間，順利完成業(yè)績(jī)承諾。

2.企業(yè)實(shí)際控制權(quán)。過高的溢價(jià)使并購(gòu)方現(xiàn)金流不足，不得不采用股權(quán)并購(gòu)，導(dǎo)致并購(gòu)方股權(quán)稀釋，企業(yè)實(shí)際控制權(quán)受到威脅。東方精工試圖以對(duì)賭協(xié)議中的高昂業(yè)績(jī)承諾來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但高昂的業(yè)績(jī)承諾和超額的并購(gòu)成本使公司實(shí)際控制人的股權(quán)嚴(yán)重稀釋，加大了對(duì)原股東的威脅，甚至加大了實(shí)際控制人變更風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，因?yàn)榇舜尾①?gòu)的對(duì)價(jià)虛高，使得業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)條件變得苛刻，使東方精工認(rèn)為有機(jī)可乘。東方精工通過非公開方式發(fā)行公司股份籌措配套資金29億元，承擔(dān)了較高的利息所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比并購(gòu)前后，普萊德最大股東的股權(quán)合計(jì)從51.74%降至28.68%，而普萊德原五大股東合計(jì)持股比例高達(dá)27.68%。東方精工并購(gòu)普萊德后，東方精工的主要業(yè)務(wù)劃分為兩部分，一是高端智能裝備板塊，二是汽車核心零部件。普萊德主要經(jīng)營(yíng)后者，根據(jù)2017年的財(cái)報(bào)顯示，汽車核心零部件板塊下的新能源汽車電池事業(yè)部的營(yíng)業(yè)收入28億元，占比61.10%；凈利潤(rùn)2.75億元，占比55.99%，可見，其運(yùn)營(yíng)成果對(duì)東方精工的發(fā)展有很大幫助，但同時(shí)東方精工對(duì)普萊德的并購(gòu)整合并未完全完成，其亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)完全出自于被收購(gòu)方，相比較之下，身為收購(gòu)方的東方精工業(yè)績(jī)較差，威脅著東方精工的實(shí)際控制權(quán)。這種情況之下東方精工采取仲裁的目的也漸漸顯露。若業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾一旦執(zhí)行東方精工將累計(jì)獲取普萊德方原股東補(bǔ)償26.45億元，大幅增加?xùn)|方精工實(shí)控人的持股比例，還降低了普萊德原股東的持股比例，穩(wěn)固了東方精工對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。

3.跨界整合難度大?？缃缯系碾y點(diǎn)在于并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱性，這導(dǎo)致并購(gòu)方難以估計(jì)標(biāo)的方的真正價(jià)值和判斷標(biāo)的方發(fā)出的積極信號(hào)是否具有可參考性，從而存在高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，并購(gòu)方對(duì)于標(biāo)的方的業(yè)務(wù)不熟悉導(dǎo)致整合困難，且還會(huì)帶來(lái)一個(gè)更嚴(yán)重的問題，即年末利潤(rùn)的確定，這顯然會(huì)直接導(dǎo)致業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)施。普萊德管理層就東方精工方面虧損2.19億元的說法自主召開了媒體發(fā)布會(huì)，表示其實(shí)際盈利應(yīng)為3.30億元。普萊德認(rèn)為東方精工沒有充分了解該行業(yè)的會(huì)計(jì)處理方式，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整缺少事實(shí)根據(jù)。并且立信所在未與普萊德進(jìn)行確認(rèn)的情況下調(diào)整了2018年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，并不是按照規(guī)定應(yīng)該出具的專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告。據(jù)此看出，全資子公司并沒有與新母公司做到很好的整合，甚至普萊德可以獨(dú)立召開發(fā)布會(huì)回?fù)魱|方精工。因?yàn)闁|方精工在并購(gòu)交易開始時(shí)做出了退讓，缺少對(duì)新能源整車行業(yè)充分的市場(chǎng)調(diào)研、不了解普萊德業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理，導(dǎo)致在并購(gòu)整合時(shí)出現(xiàn)問題，最終并購(gòu)失敗?；蛟S正是因?yàn)闁|方精工意識(shí)到介入的難度，當(dāng)問題出現(xiàn)時(shí)不是積極主動(dòng)地與普萊德協(xié)商如何強(qiáng)化管理、加大整合力度，而是一味地提出仲裁獲取賠償。最終本次并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛的結(jié)局是東方精工損失了15.74億元，并且免除普萊德2019年的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償及資產(chǎn)減值測(cè)試補(bǔ)償。可見并購(gòu)雙方簽署的利潤(rùn)對(duì)賭協(xié)議對(duì)并購(gòu)方?jīng)]有發(fā)揮出應(yīng)有的價(jià)值。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)影響

并購(gòu)對(duì)價(jià)是被收購(gòu)方凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值、被收購(gòu)方凈資產(chǎn)公允價(jià)值和商譽(yù)的總和，后兩者構(gòu)成并購(gòu)溢價(jià)，其中商譽(yù)的確定和減值測(cè)試具有主觀性、復(fù)雜性和難以預(yù)估性，因此對(duì)于巨額商譽(yù)的確定會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并且過高的商譽(yù)也為并購(gòu)方在對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)提供較大的操作空間。

在理想狀態(tài)下，并購(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能有效地抑制估值的虛高和對(duì)商譽(yù)的確認(rèn)，同時(shí)，在商譽(yù)減值測(cè)試時(shí)有助于反映商譽(yù)的真實(shí)價(jià)值。但現(xiàn)實(shí)情況下，由于信息不對(duì)稱和代理等問題導(dǎo)致被收購(gòu)方為獲得高對(duì)價(jià)而做出虛高的承諾，致使收購(gòu)方進(jìn)行虛高商譽(yù)初始確認(rèn)，增加了后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，東方精工在對(duì)新能源電池行業(yè)沒有充分了解的情況下，采取過于樂觀的估值方法，以47.5億元收購(gòu)了普萊德，導(dǎo)致形成41.42億元的商譽(yù)。2018年，東方精工稱普萊德計(jì)提巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致普萊德當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾沒有完成。不僅如此，東方精工明確表明普萊德與福田汽車、寧德時(shí)代之間的關(guān)聯(lián)交易存在問題，因此按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，東方精工要求普萊德原股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，總數(shù)約26.45億元。但在2017年，普萊德同樣未能達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)，東方精工卻未進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，在2017年普萊德業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，其支付方式是優(yōu)先股補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金支付。而2019年普萊德則只能以現(xiàn)金方式補(bǔ)償，因此東方精工的意圖明顯是為了提前拿到普萊德控制權(quán)，并且拿到26.45億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。

綜上所述，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾反而成為了信息優(yōu)勢(shì)方推高并購(gòu)溢價(jià)和確認(rèn)虛高商譽(yù)的“政策助力”。并且商譽(yù)減值測(cè)試存在不可核實(shí)性，容易受到管理層主觀因素以及利益驅(qū)動(dòng)的影響而有失公允，一定程度上影響了商譽(yù)的估計(jì)。

五、結(jié)論建議

（一）結(jié)論

第一，信息不對(duì)稱、關(guān)聯(lián)性交易中的“操作”、資產(chǎn)評(píng)估辦法的選擇等都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方對(duì)未來(lái)盈利能力盲目樂觀，最終造成存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中出現(xiàn)高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，高業(yè)績(jī)承諾會(huì)提高被并購(gòu)資產(chǎn)的估值溢價(jià)率，而估值溢價(jià)率又會(huì)影響并購(gòu)過程中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的執(zhí)行。在并購(gòu)過程中，高業(yè)績(jī)承諾常導(dǎo)致被收購(gòu)企業(yè)管理層出現(xiàn)短視行為造成對(duì)內(nèi)外部資源的過度開發(fā)和不合理利用。由于溢價(jià)本身就是商譽(yù)虛高的體現(xiàn)，使商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)加大，且因商譽(yù)難以估計(jì)的性質(zhì)大大增加了并購(gòu)雙方的操作空間。

第三，并購(gòu)雙方發(fā)生利益沖突時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議會(huì)喪失其約束力。在東方精工并購(gòu)普萊德的案例中，雙方都認(rèn)可定下的過高的業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致在并購(gòu)過程中普萊德的業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)，東方精工的實(shí)際控股權(quán)遭到威脅。而以上一系列事件，表明上市公司缺少對(duì)并購(gòu)溢價(jià)程度的控制、保障業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的履行和第三方責(zé)任主體責(zé)任問責(zé)等問題的研究。

（二）建議

本文從高溢價(jià)的角度入手研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在我國(guó)使用的意義，這不僅有助于并購(gòu)雙方了解高溢價(jià)產(chǎn)生的原因及影響，還有助于洞悉高溢價(jià)對(duì)有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并購(gòu)的影響。本文的結(jié)論意味著并購(gòu)雙方可以通過有效手段提高估值的準(zhǔn)確性和公正性。因此，本文的相關(guān)建議主要包括以下三個(gè)方面。

1.限制關(guān)聯(lián)性交易。限制關(guān)聯(lián)性交易，了解標(biāo)的企業(yè)收入費(fèi)用具體狀況，為定價(jià)合理性提供保證。在并購(gòu)交易過程中會(huì)存在一定的關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險(xiǎn)，因此并購(gòu)雙方應(yīng)該對(duì)關(guān)聯(lián)性交易保持警惕性。對(duì)于并購(gòu)方而言，想要一定程度上避免關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險(xiǎn)，需要在并購(gòu)決策開始前對(duì)標(biāo)的企業(yè)做好全面的調(diào)研，了解標(biāo)的企業(yè)的股份結(jié)構(gòu)，通過協(xié)議約定交易收入及費(fèi)用的范圍。在并購(gòu)過程中，若是并購(gòu)方通過對(duì)標(biāo)的方的業(yè)務(wù)審計(jì)發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方疑似出現(xiàn)關(guān)聯(lián)性交易時(shí)，需要及時(shí)和其取得聯(lián)系確認(rèn)收入與費(fèi)用的出入情況，以此來(lái)降低發(fā)生關(guān)聯(lián)性交易的風(fēng)險(xiǎn)。

2.完善業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制。完善業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償機(jī)制，提高失信成本，增強(qiáng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的約束效力。第一，提高對(duì)失信行為的懲戒力度，可以將業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的履行情況作為承諾方的誠(chéng)信信息納入誠(chéng)信監(jiān)管范圍，這種誠(chéng)信記錄將會(huì)影響企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)審批，從而有效加大承諾方違約的成本。第二，充分發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用。并購(gòu)雙方經(jīng)常會(huì)因?yàn)楦髯缘睦鎸?duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議隨意更改，因此需要聘請(qǐng)中間機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的變更進(jìn)行獨(dú)立的財(cái)務(wù)和法律審核，給出專業(yè)的意見，規(guī)避并購(gòu)雙方在并購(gòu)交易中出現(xiàn)的做法不一的情況。

3.充分了解標(biāo)的方狀況。充分了解標(biāo)的方狀況，減少信息不對(duì)稱，做到合理定價(jià)。對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)，行業(yè)之間存在著巨大的壁壘，因此并購(gòu)方常常會(huì)借助過度業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)己方進(jìn)行利益保護(hù)。但在實(shí)際交易中應(yīng)該定多少的業(yè)績(jī)才能實(shí)現(xiàn)真正的保護(hù)？標(biāo)準(zhǔn)很難把握。因此，并購(gòu)方應(yīng)做好并購(gòu)前期對(duì)標(biāo)的方的充分調(diào)研，可以分派一些企業(yè)管理層參與到標(biāo)的企業(yè)的日常業(yè)務(wù)活動(dòng)中，了解標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)務(wù)情況，盡可能確定合理的交易價(jià)格和業(yè)績(jī)額，以避免企業(yè)整合時(shí)出現(xiàn)爭(zhēng)議，從而順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的有效融合。