國際收支結(jié)構(gòu)可維持性影響因素分析
——基于金融資產(chǎn)競爭力的視角

一、引 言

目前，發(fā)達(dá)國家和許多新興市場經(jīng)濟(jì)國家都開放了資本賬戶，但這些國家資本賬戶開放后國際收支的表現(xiàn)卻大相徑庭。一些國家開放后，發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，這說明這些國家的資本賬戶開放是不可持續(xù)的。可持續(xù)性也由此成為資本賬戶開放研究的一個(gè)重要課題。對這一課題做系統(tǒng)研究的文獻(xiàn)迄今尚不多見，其中具有代表性的是姜波克和朱云高

從國際收支結(jié)構(gòu)可維持性的角度，探討資本賬戶開放可維持性。從內(nèi)在要求看，這兩者是完全一致的，都是指在遇到?jīng)_擊時(shí)不需以犧牲內(nèi)部均衡為代價(jià)換來外部均衡。區(qū)別在于，國際收支結(jié)構(gòu)可維持性涵蓋的范圍更廣，資本賬戶開放可維持性是其中最重要的組成部分。由于國際收支結(jié)構(gòu)可維持性是通過資本賬戶和經(jīng)常賬戶的相互融資來實(shí)現(xiàn)的，而在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，虛擬經(jīng)濟(jì)占比遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。大量外匯交易不是產(chǎn)生于國際商品和實(shí)物資本流通的需求，而是與虛擬經(jīng)濟(jì)部門的活動相關(guān)。“倒金字塔”結(jié)構(gòu)反映在國際收支平衡表上，就是資本賬戶的規(guī)模和重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)常賬戶，經(jīng)常賬戶逆差尚可用資本賬戶順差來彌補(bǔ)，而資本賬戶逆差就很難被經(jīng)常賬戶所彌補(bǔ)。從這個(gè)意義上說，一方面，如果一國國際收支結(jié)構(gòu)可維持，則該國的資本賬戶開放也是可維持的，反之亦然；另一方面，資本賬戶開放可維持性又是貨幣國際化的核心條件，當(dāng)國際收支遇到重大沖擊時(shí)，如果不能維持資本賬戶開放，那么該國貨幣的國際信譽(yù)和地位將受到重大打擊，這種信心的恢復(fù)曠日持久，代價(jià)高昂，如1997年亞洲金融危機(jī)中的馬來西亞和2014年烏克蘭危機(jī)中的俄羅斯，后者遭到西方制裁，大量資本外逃，國際收支急劇惡化，只是為了使盧布未來有可能成為國際貨幣的機(jī)會才勉強(qiáng)維持開放，但實(shí)際有效匯率(REER)貶值35%以上。如果將研究視野擴(kuò)展到近年來另一個(gè)廣受關(guān)注的問題——全球失衡可持續(xù)性，就會發(fā)現(xiàn)國際收支結(jié)構(gòu)可維持性還與全球失衡可持續(xù)性存在密切聯(lián)系。全球失衡可持續(xù)性主要關(guān)注的是經(jīng)常賬戶逆差國(如美國)依靠經(jīng)常賬戶順差國(如中國和日本)向其融資以維持國際收支均衡這種局面能否長期持續(xù)，而國際收支結(jié)構(gòu)可維持性關(guān)注的是某個(gè)國家能否在不犧牲內(nèi)部均衡的前提下，通過經(jīng)常賬戶與資本賬戶之間的相互融資來保持國際收支總體均衡。對于像美國這樣經(jīng)常賬戶存在巨額逆差的國家來說，資本賬戶對經(jīng)常賬戶的融資，從國際角度看也就是中國和日本等順差國對美國的融資。因此，二者實(shí)際上是從不同角度對同一現(xiàn)象的概括。如果全球失衡，那么有關(guān)當(dāng)事國的國際收支也必然失衡；如果主要失衡國的國際收支結(jié)構(gòu)可維持，那么現(xiàn)有的全球失衡就可能持續(xù)下去。換言之，當(dāng)前全球失衡可維持性有賴于主要當(dāng)事國國際收支結(jié)構(gòu)保持可維持狀態(tài)。從決定因素看，這兩種可持續(xù)性也基本相同，主要包括金融發(fā)展水平、現(xiàn)行國際貨幣體系的改革、預(yù)算平衡、幣值穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和對外開放度等，這決定了實(shí)現(xiàn)這兩種可持續(xù)性的對策也相似。

綜上，資本賬戶開放可維持性、一國國際收支結(jié)構(gòu)可維持性與全球失衡可持續(xù)性三者密切相關(guān)，對中美這樣的大國來說，如果資本賬戶開放不可維持，不僅意味著本國國際收支結(jié)構(gòu)不可維持，而且還影響全球失衡的可持續(xù)。同時(shí)，影響資本賬戶開放可維持性這一貨幣國際化核心條件的因素，也必然影響國際收支結(jié)構(gòu)可維持性和全球失衡可持續(xù)性，國際收支結(jié)構(gòu)可維持性可視為資本賬戶開放可維持性影響全球失衡可持續(xù)性的傳導(dǎo)途徑。上述關(guān)系決定了有關(guān)全球失衡成因及可持續(xù)性研究的一些視角和成果，可以為國際收支結(jié)構(gòu)可維持性、資本賬戶開放可維持性和人民幣國際化著力點(diǎn)選擇等問題的研究提供參照和借鑒。然而，目前主流的研究范式是把這三個(gè)具有內(nèi)在聯(lián)系的問題分開來討論，這導(dǎo)致資本賬戶開放和人民幣國際化的研究沒能吸收借鑒全球失衡研究中一些合理的觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)，對貨幣國際化核心條件的認(rèn)識一直沒能跳出宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和外匯儲備數(shù)量等傳統(tǒng)理論的窠臼。在政策實(shí)踐層面，近年來中國在擴(kuò)大人民幣在國際貿(mào)易中計(jì)價(jià)結(jié)算比例、開展政府間貨幣互換和研發(fā)數(shù)字貨幣等方面都取得長足的進(jìn)展，但在提高金融資產(chǎn)競爭力(以下簡稱“金融競爭力”)，夯實(shí)人民幣國際化基礎(chǔ)這一戰(zhàn)略層面上所下的功夫似乎還不夠。鑒于這一不足，本文以國際收支結(jié)構(gòu)可維持性為紐帶，將全球失衡可持續(xù)性與資本賬戶開放可維持性的核心條件聯(lián)系起來構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，探討決定國際收支結(jié)構(gòu)可維持性的關(guān)鍵因素，從而為資本賬戶開放可維持性及人民幣國際化的著力點(diǎn)選擇提供參考。本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)橘Y本賬戶開放可維持性是貨幣國際化的前提，如果資本賬戶開放可維持性由于內(nèi)外沖擊而難以為繼，貨幣國際化所取得的進(jìn)展就有可能得而復(fù)失。

二、文獻(xiàn)綜述

如前所述，全球失衡可持續(xù)性和國際收支結(jié)構(gòu)可維持性實(shí)際上是從兩個(gè)不同角度對同一現(xiàn)象的界定，因此，本文將這兩者的文獻(xiàn)合并介紹。又因?yàn)楹笳哐芯课墨I(xiàn)很少，以介紹前一類文獻(xiàn)為主。

綜上所述，農(nóng)墾大豆生產(chǎn)具有機(jī)械作業(yè)質(zhì)量高、科技貢獻(xiàn)率高、標(biāo)準(zhǔn)化水平高等三大優(yōu)勢，保證其單產(chǎn)高于合作社和農(nóng)戶。

全球失衡可持續(xù)與否取決于失衡的原因，如果失衡出自國際分工和金融發(fā)展差異等基本面因素，在這些因素消失前，經(jīng)常賬戶赤字在中長期內(nèi)仍能滿足其跨期預(yù)算約束。反之，如果失衡缺乏基本面支持，則失衡不具有可持續(xù)性。早期對全球失衡成因的研究大致分為兩個(gè)方向：一是根據(jù)儲蓄—投資缺口，溯源到財(cái)政赤字

、人口結(jié)構(gòu)(青少年撫養(yǎng)比、老年撫養(yǎng)比)

和美國與東亞的儲蓄率差距

等。二是以國際貨幣制度和各國匯率政策為切入點(diǎn)。這些理論假說在一定程度上解釋了全球失衡的原因，但都有一個(gè)不足即不能解釋為何美國的財(cái)政和經(jīng)常賬戶巨額赤字沒有導(dǎo)致美國國際收支危機(jī)和現(xiàn)有的國際貨幣體系解體，即未能解釋為何全球失衡仍可持續(xù)這一現(xiàn)實(shí)。比如，用傳統(tǒng)的儲蓄—投資恒等式分析可以得出美國低儲蓄率是美國經(jīng)常賬戶赤字的成因，然而根據(jù)跨期分析的國際收支失衡理論，如果一國當(dāng)期超額消費(fèi)導(dǎo)致貿(mào)易逆差，而下一期就必須用超額儲蓄來抵補(bǔ)，否則市場就會以危機(jī)的方式來強(qiáng)制地進(jìn)行調(diào)整以恢復(fù)均衡，那么，為何下期的抵補(bǔ)一直未出現(xiàn)呢？對此，美國低儲蓄率說沒能給出滿意的答案。另外，該說法也不能解釋為何美國的低儲蓄率能夠與長期低利率并存這一現(xiàn)實(shí)。與一些經(jīng)驗(yàn)事實(shí)也不盡相符，比如，在1990—2000年這10年里，美國的經(jīng)常賬戶余額與財(cái)政余額幾乎是反向運(yùn)行的

。在國際貨幣制度和各國匯率政策框架下，解釋全球失衡原因的學(xué)說有新布雷頓體系學(xué)說和美元霸權(quán)學(xué)說兩種：一是新布雷頓森林體系學(xué)說。Dooley等

與Frankel等

認(rèn)為，全球失衡源于東亞依賴美國市場需求拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式，每當(dāng)貿(mào)易順差本幣對美元升值影響到對美國出口時(shí)，政府便購入美元，以防止美元的進(jìn)一步貶值影響對美輸出。二是美元霸權(quán)學(xué)說。Flood和Marion

與McKinnon和Schnabl

認(rèn)為，在亞洲金融危機(jī)后，亞洲新興市場國家紛紛采取浮動匯率制度，為了防止熱錢沖擊帶來本幣匯率的劇烈波動，這些國家不得不持有大量外匯儲備，反映在傳統(tǒng)的儲蓄—投資缺口模型上即超額儲蓄，這導(dǎo)致美國缺乏提高儲蓄、減少財(cái)政赤字的動力。這兩種學(xué)說都把全球失衡的根源歸咎于新布雷頓森林體系所確立的美元作為國際核心貨幣的地位和特權(quán)，正因?yàn)槊涝亲钪饕膰H清償工具，新興市場國家出于拉動出口、經(jīng)濟(jì)增長和應(yīng)對國際資本沖擊的需要才不斷積累美元，由此帶來對美元的大量需求，使美國在滿足他國對國際清償手段需求的同時(shí)，維持本國國際收支平衡。但新布雷頓森林體系下特里芬兩難依然存在，美國經(jīng)常賬戶長期大量逆差必然會動搖美元霸權(quán)地位，而即使在次貸危機(jī)后，流入美國的資本也沒有驟然停止，各國依然為美國的赤字融資，美元依然是國際主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，對此上述兩種學(xué)說都難以自圓其說。

云南省11月下旬公布《云南省深化國有企業(yè)改革三年行動方案（2018—2020年）》，提出將組建云南省國有股權(quán)運(yùn)營管理有限公司。根據(jù)整合重組和混改等情況，逐步將主業(yè)處于充分競爭領(lǐng)域的省屬企業(yè)國有股權(quán)注入該公司，打造具有云南特色的“類淡馬錫”模式。

傳統(tǒng)理論的不足促使人們尋找新的理論解釋。20世紀(jì)80年代末，隨著金融發(fā)展理論逐漸成為較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系，越來越多的學(xué)者開始從金融市場發(fā)展差異的角度解釋全球失衡的成因。Svensson

將李嘉圖的比較優(yōu)勢法則運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的國際貿(mào)易，構(gòu)建了一個(gè)兩期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貿(mào)易的一般均衡模型，根據(jù)該模型，如果一國資產(chǎn)的國內(nèi)相對價(jià)格高于國際價(jià)格水平，則傾向于進(jìn)口該資產(chǎn)；反之，則出口該資產(chǎn)。Willen

構(gòu)建了一個(gè)兩期一般均衡模型的研究結(jié)果表明，在不完全市場條件下，金融市場完善的國家分散風(fēng)險(xiǎn)和借貸能力較強(qiáng)，企業(yè)的預(yù)防性儲蓄約束較弱，反映在經(jīng)常賬戶收支上就是容易出現(xiàn)逆差，而資本市場落后國則相反。這些研究為從金融發(fā)展角度探討全球失衡原因作了理論上的準(zhǔn)備。Caballero

首次提出了“資產(chǎn)短缺”(又稱為“金融發(fā)展差異”)假說，對全球失衡成因進(jìn)行考察。其后，Caballero等

將這一假說模型化，認(rèn)為金融發(fā)展差異是造成全球失衡的深層原因，金融欠發(fā)達(dá)國家無法提供足夠的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)將本國儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，而不得不通過進(jìn)口發(fā)達(dá)國家金融資產(chǎn)輸出儲蓄，借助后者的金融機(jī)制迂回曲折地實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)化，這使本國出現(xiàn)超額儲蓄和經(jīng)常賬戶盈余。而擁有高度發(fā)達(dá)金融市場的國家具備提供強(qiáng)大的安全金融資產(chǎn)的能力，能吸引外部資本來平衡經(jīng)常賬戶逆差。美國經(jīng)常賬戶的持續(xù)逆差實(shí)際上是美國為其他國家提供金融資產(chǎn)，他國對美國提供的安全資產(chǎn)存在過度需求的結(jié)果。這種理論從新的視角解釋了全球失衡的成因，在學(xué)術(shù)界引起較大反響。Mendoza

則將Willen

的模型從兩期擴(kuò)展為無限期，得到類似的研究結(jié)論。受Caballero

觀點(diǎn)的啟迪，不少學(xué)者沿著這一思路進(jìn)行了跟進(jìn)研究。雷達(dá)和趙勇

循著金融發(fā)展差異—國際分工新格局—全球失衡這一思路展開分析，得出全球失衡是以金融業(yè)為主的國家和以制造業(yè)為主的國家國際分工結(jié)果的觀點(diǎn)。不同于Caballero

與Mendoza

從絕對水平角度分析的方法，徐建煒和姚洋

采用相對發(fā)展指標(biāo)研究金融發(fā)展對全球失衡的影響，結(jié)果顯示金融業(yè)(制造業(yè))比較優(yōu)勢越大的國家，經(jīng)常賬戶越可能出現(xiàn)逆差(順差)。茅銳等

還進(jìn)一步構(gòu)建模型，證明全球失衡是每個(gè)國家基于制造業(yè)—金融業(yè)比較優(yōu)勢的國際分工的副產(chǎn)品。只要這種國際分工格局不改變，那么在一定限度內(nèi)這種失衡就是可持續(xù)的。范從來和邢軍峰

對Caballero 資產(chǎn)短缺假說的內(nèi)涵進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，并對其進(jìn)行度量，考察了這一假說對中國的意義。晚近，Caballero等

認(rèn)為，要擺脫安全資產(chǎn)嚴(yán)重短缺所帶來的全球失衡和發(fā)達(dá)國家類似流動性陷阱的困境，可采取的對策有：美元匯率升值以增加安全資產(chǎn)的價(jià)值、美國為增加基礎(chǔ)設(shè)施投資而發(fā)行更多的公共債券、通過政府擔(dān)保擴(kuò)大美國私人部門安全資產(chǎn)的供應(yīng)和維持金融穩(wěn)定以降低對金融部門強(qiáng)制性持有安全資產(chǎn)的監(jiān)管要求等，這些措施不易實(shí)行或可能帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，所以前景渺茫。按此邏輯推論，全球安全資產(chǎn)短缺的局面還將延續(xù)，因此，全球失衡也將繼續(xù)存在。同許多新理論一樣，Caballero學(xué)說提出后，也引來不少反對的聲音。Frankel

對Caballero

離開傳統(tǒng)理論的分析框架所得出的結(jié)論表示質(zhì)疑。Obstfeld和Rogoff

則認(rèn)為，財(cái)政政策失當(dāng)和市場扭曲等傳統(tǒng)因素已足以解釋全球失衡的原因，不需要新的解釋。

對Caballero假說的實(shí)證檢驗(yàn)方面，肖立晟和王博

用63個(gè)國家1970—2007年的面板數(shù)據(jù)所做的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的差異極大地影響了一國對外凈資產(chǎn)(對美國來說則是對外凈負(fù)債)水平，中國對外凈資產(chǎn)的高企與金融發(fā)展相對落后密切相關(guān)。一系列國內(nèi)外實(shí)證研究也得出了相似的結(jié)論

。Tan等

對66個(gè)國家(地區(qū))面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論與Caballero

與Mendoza

的相似，但對于這一現(xiàn)象的成因，Tan等

提出不同的解釋，認(rèn)為是源于融資結(jié)構(gòu)的差異，由于這些國家的融資模式以銀行融資為主，直接融資欠發(fā)達(dá)，中小企業(yè)資金來源更多地依賴內(nèi)部的資金積累，這就提高了整個(gè)國家的儲蓄率，引致經(jīng)常賬戶順差。蔡興

從制度質(zhì)量角度追溯金融發(fā)展差異的成因，用國際國別風(fēng)險(xiǎn)指南(ICRG)數(shù)據(jù)庫中的政治、經(jīng)濟(jì)、金融和綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為制度質(zhì)量的代理變量，收集了94個(gè)國家(地區(qū))的樣本數(shù)據(jù)，溯源金融發(fā)展差異的成因，發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量對經(jīng)常賬戶余額有顯著的負(fù)向影響。

綜合分析上述全球失衡的成因和可持續(xù)性的假說，雖然Caballero 假說在經(jīng)驗(yàn)研究上尚未有定論，但無疑是具有較強(qiáng)說服力的一種，特別是當(dāng)它與基于金融發(fā)展差異的國際分工新格局相結(jié)合時(shí)，這一假說就具有較好的解釋力。因此，該理論可以作為本文研究的理論借鑒和邏輯起點(diǎn)。但該理論得出的結(jié)論僅涉及全球失衡是否可持續(xù)以及為糾正全球失衡各國應(yīng)采取的協(xié)調(diào)政策，而未注意到實(shí)際上還可以用于貨幣國際化著力點(diǎn)的選擇。另外，該理論也沒有進(jìn)一步研究金融資產(chǎn)國際競爭力的決定因素。有關(guān)金融約束政策對金融發(fā)展差異的影響，該理論少有論及。還有，在資本賬戶開放的條件上，傳統(tǒng)理論認(rèn)為要看宏觀經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定，金融體系是否深化，匯率制度和匯率水平是否合適，外匯儲備是否充足，金融監(jiān)管是否有效，這些說法有一定的道理，但沒有抓住關(guān)鍵因素，這種認(rèn)知偏差可能對人民幣國際化的政策實(shí)踐產(chǎn)生誤導(dǎo)。本文希望能彌補(bǔ)這些不足。

三、理論分析

(一)理論模型的構(gòu)建

眾所周知，國際貿(mào)易的對象除了商品和勞務(wù)，還包括金融資產(chǎn)。資本金融賬戶收入即本國金融資產(chǎn)輸出，支出即外國金融資產(chǎn)輸入，順差代表金融資產(chǎn)貿(mào)易的凈輸出，而逆差則為凈輸入。同貨物貿(mào)易一樣，金融資產(chǎn)貿(mào)易源于各國資源稟賦差異，資源稟賦差異形成比較優(yōu)勢，比較優(yōu)勢決定了一國金融競爭力，進(jìn)而決定了金融資產(chǎn)貿(mào)易的格局，即資本金融賬戶是順差還是逆差。資源稟賦差異不僅體現(xiàn)在資本豐裕度(直觀地反映為資本成本的高低)上，還體現(xiàn)在對投資者的保護(hù)水平上。金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)特征是在借貸雙方信息不對稱條件下進(jìn)行資源的跨期配置，金融決策的成本和收益分布在不同的時(shí)點(diǎn)上，決策者無法預(yù)知預(yù)期產(chǎn)出能否實(shí)現(xiàn)以及在多大程度上實(shí)現(xiàn)，所以，金融業(yè)極易產(chǎn)生欺詐行為，因此，對信息弱勢一方的保護(hù)就顯得特別重要。La Porta等

指出，一國投資者保護(hù)的法律完善程度和執(zhí)法效率直接影響該國股市的發(fā)展規(guī)模和在整個(gè)國家融資體系中的占比。較強(qiáng)的投資者法律保護(hù)能夠降低公司內(nèi)部人對中小股東的掠奪水平，從而帶來較高的公司價(jià)值和更發(fā)達(dá)的金融市場，吸引外部投資者。除了法律這一正式的制度安排，投資者保護(hù)機(jī)制還包括非正式的規(guī)則、公司治理機(jī)制、社會信用環(huán)境和金融政策等。公司治理機(jī)制方面，在信息不對稱和契約不完備的市場條件下，公司內(nèi)部大股東與外部中小投資者之間的利益沖突，引發(fā)公司內(nèi)部人的種種機(jī)會主義行為，如通過減少股利分配和增加自由現(xiàn)金流的方式，來實(shí)施凈現(xiàn)值較低的項(xiàng)目以擴(kuò)大公司規(guī)模的過度投資行為，又如通過內(nèi)部交易，向母公司輸送利益等等，這些道德風(fēng)險(xiǎn)會損害外部中小投資者的利益，降低股票價(jià)值。社會信用環(huán)境方面，Coleman

從信息搜尋的角度出發(fā)，用“社會資本”這一概念來描述社會信用在彌補(bǔ)不完全契約中的作用。所謂“社會資本”是指可以在交換中產(chǎn)生“信任”的社會關(guān)系。Biggart和Castanias

認(rèn)為，信任關(guān)系可以起抵押品的作用，減少信息搜尋、設(shè)計(jì)復(fù)雜合同條款和互不相識的人之間的監(jiān)督成本。反之，社會信用環(huán)境越不完善，風(fēng)險(xiǎn)越大，就越需要設(shè)計(jì)各種復(fù)雜的契約條款來限制代理人的機(jī)會主義行為，這會增加金融交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，降低金融競爭力，減少金融資產(chǎn)凈輸出。金融政策方面，在許多國家還存在政府為了加快資本積累和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會，保障社會穩(wěn)定，通過金融抑制和金融約束政策來降低企業(yè)融資成本，將居民儲蓄轉(zhuǎn)移到政府部門，從而使存款人或投資者利益受損的問題。這種現(xiàn)象并非新興市場國家所獨(dú)有，發(fā)達(dá)國家也曾經(jīng)歷過這一發(fā)展階段。綜上所述，體現(xiàn)資本豐裕度的資本成本及反映外部金融生態(tài)環(huán)境的投資者保護(hù)水平，會對金融資產(chǎn)的凈輸出產(chǎn)生重要影響。

Willen

通過構(gòu)建一般均衡模型分析家庭儲蓄—投資行為的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同國家間市場的完善程度是引起金融資產(chǎn)國際貿(mào)易失衡的重要原因。本文將這一研究視角引入國際收支結(jié)構(gòu)可維持性研究領(lǐng)域，在Willen模型的基礎(chǔ)上，參考Shleifer和Wolfenzon

與丁騁騁

的研究成果，將投資者保護(hù)水平引入家庭資產(chǎn)配置的微觀模型，通過討論家庭最優(yōu)資產(chǎn)配置路徑的選擇，分析開放經(jīng)濟(jì)條件下一國投資者保護(hù)機(jī)制的完善程度和金融資產(chǎn)的成本對該國金融資產(chǎn)凈出口和國際收支賬戶的影響機(jī)理。最終，構(gòu)建如下理論模型：

我的“絲綢之路”附著懵懂和追索，這條路很長很長，書聲伴著心血，快樂帶著疼痛。即使沿途布滿荊棘，我也堅(jiān)信盡頭會是春暖花開。隱我之影，時(shí)光不老，隱我之形，大路無垠！

(二)理論模型的推導(dǎo)

對Caballero假說也有一些實(shí)證檢驗(yàn)得出不同的結(jié)論，其中具有代表性的是Chinn和Ito

與Chinn

。Chinn和Ito

的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一國的金融市場越發(fā)達(dá)，儲蓄和經(jīng)常賬戶余額就越少的金融差異說只存在于法律制度高度發(fā)達(dá)和金融市場開放的國家。對于欠發(fā)達(dá)國家和新興市場國家，情況卻正好相反，這些國家金融發(fā)展水平越高，儲蓄和經(jīng)常賬戶余額反而越多。對此，肖立晟和王博

認(rèn)為，可能是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展程度與儲蓄和資本流動存在比較復(fù)雜的關(guān)系，發(fā)達(dá)的金融體系固然能降低預(yù)防性儲蓄，吸引資本流入，但也能降低資金成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，提高儲蓄水平，從而增加資本流出。另外，Ahrend等

采用IMF綜合投資組合調(diào)查(CPIS)報(bào)告中來自74個(gè)原產(chǎn)國和231個(gè)伙伴國2001—2009年的雙邊投資組合股票和債務(wù)持有情況的數(shù)據(jù)，計(jì)算相關(guān)國家資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與國際CAPM模型基準(zhǔn)的偏離度，以此檢驗(yàn)金融發(fā)展與國際組合投資之間的關(guān)聯(lián)模式是否與資產(chǎn)錯配假說相一致，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的資產(chǎn)配置表現(xiàn)出強(qiáng)烈的本土偏好，不存在對發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)的普遍偏好，這意味著由Caballero理論模型得出的金融欠發(fā)達(dá)國家在資產(chǎn)配置中存在較弱的本土偏好這一基本結(jié)論缺乏實(shí)證支持。但CPIS數(shù)據(jù)僅包括私人投資組合，不包括官方資產(chǎn)，如中央銀行的外匯儲備。而官方資產(chǎn)同樣要受投資者保護(hù)和制度質(zhì)量等金融發(fā)展因素的影響，且CPIS報(bào)告沒有納入中國和沙特阿拉伯等石油出口國的數(shù)據(jù)，因而其結(jié)論可能失之偏頗。更多的證據(jù)顯示，當(dāng)代國際資本流動呈現(xiàn)雙向流動的特征：物質(zhì)資本從發(fā)達(dá)國家流向發(fā)展中國家，金融資本從發(fā)展中國家流向發(fā)達(dá)國家

。

(1)

根據(jù)以上一階條件，同時(shí)結(jié)合Stein引理，可求解出家庭跨期消費(fèi)的歐拉方程：

通過構(gòu)建拉格朗日函數(shù)，并求解一階最優(yōu)化條件，可得：

s.t：

根據(jù)式(3)，可求得以下關(guān)于金融資產(chǎn)的價(jià)格函數(shù)：

(4)

基于BIM的框架結(jié)構(gòu)智能化審圖技術(shù)擬將BIM與結(jié)構(gòu)配筋圖審核技術(shù)結(jié)合起來，打破傳統(tǒng)的二維平面結(jié)構(gòu)配筋圖審核模式以實(shí)現(xiàn)三維可視化審圖。該技術(shù)實(shí)現(xiàn)的途徑是：將三維結(jié)構(gòu)施工圖模型轉(zhuǎn)化為Revit模型-設(shè)置項(xiàng)目信息-讀取施工圖-審核框架梁、柱，通過調(diào)用已經(jīng)建立好的數(shù)據(jù)庫及人工輸入的相關(guān)信息來完成數(shù)據(jù)交流，最終生成審核結(jié)果。主要的步驟如圖1所示。

(5)

將式(5)代入式(4)可得：

蘇丹草株高和干鮮比分別于孕穗期測定，每個(gè)小區(qū)重復(fù)10次；每個(gè)小區(qū)隨機(jī)取2 m×2 m的樣方進(jìn)行齊地刈割，風(fēng)干至恒重用于測定干草產(chǎn)量。將干草粉碎過篩(孔徑0.5 mm)用于測定粗蛋白(凱氏定氮法)和全磷(氫醌-亞硫酸鈉法)。

(6)

由式(6)可知，在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，單個(gè)家庭對風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的需求與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的收益波動率和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)與固定收益金融資產(chǎn)的相對價(jià)格負(fù)相關(guān)。

(7)

(8)

清末?；逝?、革命派都在華僑聚居地創(chuàng)辦報(bào)刊傳播政治思想。革命黨人黃馥生回憶在緬甸向華僑籌款，“回溯緬甸華僑從1906年在仰光組織中國同盟會以來，至1923年為止，整整十七年時(shí)間捐款不斷”。[18]華僑踴躍捐款，得益于革命派在南洋地區(qū)的宣傳。“革命黨人為了揭露?；蕰年幹\，喚醒華僑，在仰光創(chuàng)辦《覺民日報(bào)》”。[19]1908年，《時(shí)事畫報(bào)》發(fā)起童謠征文，征文時(shí)間僅短短兩月，投稿者中除廣東本地讀者外，也有來自南洋的讀者。[20]僅憑署名雖無法判斷“南洋”讀者的真實(shí)身份，但至少可以見出南洋華僑對嶺南報(bào)刊的認(rèn)可與參與。

(9)

聯(lián)合式(7)和式(9)可得：

第一，建設(shè)社會主義核心價(jià)值體系，更有利于增強(qiáng)社會主義意識形態(tài)的吸引力和凝聚力。胡錦濤指出：社會主義核心價(jià)值體系是根源于民族優(yōu)秀文化和社會主義先進(jìn)文化并吸收人類文明成果發(fā)展起來的，是我國社會主義文化的引領(lǐng)和主導(dǎo)，決定著中國特色社會主義的發(fā)展方向，是興國之魂。它以馬克思主義指導(dǎo)思想，中國特色社會主義共同理想，以愛國主義為核心的民族精神和以改革創(chuàng)新為核心的時(shí)代精神，社會主義榮辱觀四項(xiàng)，構(gòu)成其基本內(nèi)容。它以倡導(dǎo)富強(qiáng)、民主、文明、和諧，倡導(dǎo)自由、平等、公正、法治，倡導(dǎo)愛國、敬業(yè)、誠信、友善的社會主義核心價(jià)值觀的培育和踐行為其建設(shè)的主要任務(wù)。它要求牢牢掌握意識形態(tài)工作的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，壯大主流思想輿論。

論壇上，工鍋所林欣、中能國信曲云鶴、申欣環(huán)保王薇、燃?xì)庠O(shè)計(jì)院丁新龍、航天智慧能源郭甲生、燃?xì)饧瘓F(tuán)任興超等7位專家圍繞鍋爐低氮燃燒前沿技術(shù)與發(fā)展方向、鍋爐低氮提標(biāo)改造案例情景及商業(yè)模式、改善上海天然氣供應(yīng)和營商環(huán)境等議題作了專題報(bào)告，分享了各自專業(yè)領(lǐng)域的探索和實(shí)踐。市能效中心副主任魏玉劍介紹了工業(yè)燃?xì)忮仩t低氮排放技術(shù)路線，并就相關(guān)政策與現(xiàn)場觀眾互動交流。

(10)

因?yàn)榉讲罹仃嘍是半正定的，所以有：

(11)

(三)理論模型的結(jié)論

根據(jù)式(11)討論一國風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本和投資者保護(hù)水平對該國金融資產(chǎn)凈流出的影響。

1．當(dāng)g國的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本與世界的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)成本相同時(shí)(即α

=α

)

2．當(dāng)g國的投資者保護(hù)水平與世界的投資者保護(hù)水平一致時(shí)(即β

=β

)

其中，w為全球?qū)用娴淖兞俊＝Y(jié)合市場出清條件，式(8)可轉(zhuǎn)化為：

四、金融競爭力與國際收支結(jié)構(gòu)可維持性：基于跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

資本成本(COC)。理論分析表明，由資本豐裕度和金融業(yè)經(jīng)營效率等要素稟賦決定的金融資產(chǎn)成本越低，則該國金融資產(chǎn)的比較優(yōu)勢和國際競爭力越強(qiáng)，資本凈輸出越多，表現(xiàn)在國際收支賬戶上就是資本和金融賬戶的赤字越少或盈余越多。數(shù)據(jù)來自 《IMD世界競爭力年鑒》。

(一)變量選取和數(shù)據(jù)說明

1．被解釋變量

保障500kV變電站二次設(shè)備安全可靠運(yùn)行的措施分析………………………………………………………… 魯力（1-99）

金融資產(chǎn)凈輸出(FANE)。該指標(biāo)反映了一國金融競爭力，對國際收支結(jié)構(gòu)可維持性發(fā)揮舉足輕重的作用。金融發(fā)達(dá)國家通過輸出高質(zhì)量金融資產(chǎn)吸引資本流入來為經(jīng)常賬戶融資(表現(xiàn)為對外凈負(fù)債的累積)；而不發(fā)達(dá)國家則輸入金融資產(chǎn)，向發(fā)達(dá)國家提供資本(表現(xiàn)為對外凈資產(chǎn)的累積)。

中國特色社會主義道路、中國特色社會主義理論體系以及中國特色社會主義制度，三者是內(nèi)在的統(tǒng)一，從實(shí)踐、理論和制度不同維度闡釋了中國特色社會主義。對此，十八大報(bào)告強(qiáng)調(diào)指出：高舉中國特色社會主義偉大旗幟，最根本的就是要倍加珍惜、始終堅(jiān)持、不斷發(fā)展中國特色社會主義道路、中國特色社會主義理論體系以及中國特色社會主義制度。

或許有人質(zhì)疑，金融資產(chǎn)凈輸出同時(shí)也就是對外負(fù)債的增加，以金融資產(chǎn)凈輸出作為金融競爭力的代理指標(biāo)，是否會得出發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國家金融競爭力反而更強(qiáng)這種有悖常識的結(jié)論。筆者認(rèn)為，這種懷疑的理由不能成立。首先，金融資產(chǎn)凈輸出與凈外債不能劃等號，外債僅包括有償還責(zé)任的負(fù)債，金融資產(chǎn)凈輸出還包括不需償還的權(quán)益。其次，外債有約定的償還期，更重要的是其償還具有剛性；金融資產(chǎn)(如美元)則沒有約定償還期，其償還是通過對黃金、其他貨幣或商品勞務(wù)兌換來實(shí)現(xiàn)，違約不是表現(xiàn)為不能償還，而是表現(xiàn)為持有者手中的貨幣資產(chǎn)貶值被套。比如雖然持有者可以將美元轉(zhuǎn)讓出去，但A國的售出就是B國的購入，國際社會作為一個(gè)整體是無法擺脫這部分過多美元的，所以其償還缺乏剛性。另外，因?yàn)閲H貨幣所具有的自我強(qiáng)化機(jī)制，一旦貶值(在一定限度內(nèi))，持有該貨幣的他國出于自身利益的考慮，會出來托市以避免外匯儲備進(jìn)一步貶值，所以國際貨幣發(fā)行國違約引發(fā)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對較低，一旦發(fā)生程度也較輕。對國際貨幣發(fā)行國來說，它能否不斷輸出本幣資產(chǎn)，提高本幣在國際儲備市場的份額，本幣資產(chǎn)的國際競爭力無疑是一決定因素。其實(shí)，即使對本幣不是國際貨幣的國家(如希臘)來說，凈外債增加會不會引起國際收支危機(jī)，除了取決于財(cái)政赤字、通脹和國際收支狀況等基本面之外，該國金融競爭力也是一個(gè)重要的影響因素，如該國以往在國際金融市場上信譽(yù)良好，經(jīng)濟(jì)基本面尚可，就有可能通過擴(kuò)大舉債(輸出本國金融資產(chǎn))來渡過難關(guān)?？傊?，不管是借外債還是本幣和股權(quán)輸出，也不管是國際貨幣發(fā)行國還是債務(wù)國，金融競爭力都是支撐本國對外負(fù)債水平和國際收支結(jié)構(gòu)可維持性的重要因素，國際貨幣的發(fā)行國尤然。所以金融資產(chǎn)凈輸出作為金融競爭力的代理變量是經(jīng)得起推敲的。

在當(dāng)下這種勞務(wù)派遣制度中，雇傭關(guān)系不夠明確，多數(shù)沒有簽訂勞動合同，一旦出現(xiàn)傷亡事故，維權(quán)難度大，對打工者及其家庭來說，就是重大打擊。不但會造成家庭返貧，也會給當(dāng)?shù)卣畮聿恍〉呢?fù)擔(dān)。

傳統(tǒng)研究外部失衡及其調(diào)整機(jī)制的文獻(xiàn)主要采用經(jīng)常賬戶跨期優(yōu)化分析方法，分析微觀主體跨期消費(fèi)最優(yōu)決策對經(jīng)常賬戶余額的影響，這種方法沒有考慮到由于各國定價(jià)貨幣不同，匯率波動會影響一國對外凈資產(chǎn)價(jià)值的“估值效應(yīng)”，結(jié)論對現(xiàn)實(shí)的解釋能力大打折扣。然而受數(shù)據(jù)限制，“估值效應(yīng)”無法量化。針對這一問題，Lane和Milesi-Ferretti

通過對145個(gè)國家1970—2018年對外資產(chǎn)和對外負(fù)債數(shù)據(jù)的估計(jì)，計(jì)算并得到了國際投資凈頭寸的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，克服了傳統(tǒng)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)忽略“估值效應(yīng)”不足的問題。因此，本文采用他們創(chuàng)建的External Wealth of Nations數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，

并借鑒吳珍勝

的計(jì)算方法，設(shè)計(jì)了新興市場國家的金融資產(chǎn)凈輸出作為本文的被解釋變量。其中，金融資產(chǎn)凈輸出的計(jì)算公式如下：

FANE

=[(PEL

+DL

+FDL

)-(PEA

+DA

+FDA

)-RS

]/GDP

(12)

其中, PEL(Portfolio Equity Liabilities)為權(quán)益負(fù)債組合；DL(Debt Liabilities)為債務(wù)；FDL(Financial Derivatives Liabilities)為金融衍生品負(fù)債；PEA(Portfolio Equity Assets)為權(quán)益資產(chǎn)組合；DA(Debt Assets)為債務(wù)資產(chǎn)；FDA(Financial Derivatives Assets)為金融衍生品資產(chǎn)；RS(FX Reserves Minus Gold)為外匯儲備減去黃金。

2.解釋變量

醫(yī)學(xué)人文精神的缺失，不僅是醫(yī)學(xué)問題，更是社會問題，說到底是醫(yī)學(xué)教育問題。高等醫(yī)學(xué)院校是培育生命健康使者的搖籃，承載著為社會培養(yǎng)和輸送“又紅又?！备呒夅t(yī)務(wù)人才的崇高職責(zé)與使命。一方面，培養(yǎng)醫(yī)學(xué)生具備深厚的專業(yè)知識與救助技能，有能力為廣大患者解除病痛、救死扶傷；另一方面，培育醫(yī)學(xué)生的“大愛”精神和“仁者”情懷，熱愛生命健康事業(yè)，造福人類。由此決定了科學(xué)精神和人文精神在高等醫(yī)學(xué)院校人才培養(yǎng)中的“雙引擎”地位。

根據(jù)理論分析，金融資產(chǎn)貿(mào)易源于各國資源稟賦差異，資源稟賦差異形成比較優(yōu)勢，比較優(yōu)勢決定一國金融競爭力，后者決定一國金融資產(chǎn)國際貿(mào)易的格局，進(jìn)而決定了國際收支結(jié)構(gòu)可維持性和資本賬戶開放的可維持性。資源稟賦差異不僅表現(xiàn)在資本成本的高低，還體現(xiàn)在由法律制度、社會信用環(huán)境和金融政策等要素構(gòu)成的投資者保護(hù)水平上。上述資源稟賦對金融資產(chǎn)凈輸出的影響是經(jīng)驗(yàn)研究關(guān)注的重點(diǎn)。由于新興市場國家正處于制度劇烈變遷時(shí)期，投資者保護(hù)水平提高產(chǎn)生的邊際效應(yīng)較大，因而研究廣義的投資者保護(hù)水平對國際收支結(jié)構(gòu)可維持性影響時(shí)，新興市場國家或許更具有代表性，所以本文以可獲得有效數(shù)據(jù)的25個(gè)新興市場國家1989—2018年的年度數(shù)據(jù)

作為原始樣本。

投資者保護(hù)指數(shù)(INDEX)。一國的投資者保護(hù)環(huán)境也是該國金融競爭力的重要組成因素，會對金融資產(chǎn)凈輸出產(chǎn)生重要影響。所以本文采用IMD世界競爭力排名數(shù)據(jù)庫中的資本成本指標(biāo)，

同時(shí)參考許滌龍

與李正輝和萬曉飛

的研究成果，選取如下指標(biāo)構(gòu)建投資者保護(hù)指數(shù)，如表1所示。

存貸利差(IRS)。本文還選取了存貸利差作為金融約束政策的衡量指標(biāo)。赫爾曼等

認(rèn)為，傳統(tǒng)的價(jià)格型金融約束政策是政府通過直接確定存貸款利率，或者上下限、區(qū)間，把利率控制在瓦爾拉均衡水平之下，為金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)設(shè)租金。

如果僅控制存款利率，貸款利率放開，則租金全部歸銀行所有；如果不僅控制存款利率，貸款利率也壓到低于均衡利率，則企業(yè)可以得到比正常利率水平低的貸款，一部分原歸銀行的租金轉(zhuǎn)移給借款企業(yè)。利率管制條件下，存款利率壓得越低，利差越大，意味著銀企得到的租金越多，存戶損失越大。租金體現(xiàn)金融約束政策的本質(zhì)特征，是理解金融約束理論的關(guān)鍵。在標(biāo)準(zhǔn)的金融約束理論模型中，僅存戶利益受損，但實(shí)際上利率也是股市定價(jià)的基準(zhǔn)，低利率抬高了股票發(fā)行價(jià)，為上市公司創(chuàng)租。因此，本文以存貸利差作為衡量租金和金融約束政策的代理變量。其計(jì)算公式為：存貸利差=代款利率-存款利率，數(shù)據(jù)來自《IMD世界競爭力年鑒》。

3.控制變量

參考朱冰倩和潘英麗

與王曦等

的研究，本文選取的控制變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(lnGDPP，用人均GDP自然對數(shù)衡量)，數(shù)據(jù)來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫；匯率穩(wěn)定性(ERS，用匯率波動衡量)，數(shù)據(jù)來自《IMD世界競爭力年鑒》；對外開放度(OPEN，用外國公司獲得國內(nèi)公司控制權(quán)的難易程度衡量)和金融發(fā)展水平(DEV，用金融業(yè)發(fā)展指數(shù)衡量)，數(shù)據(jù)來自IMF金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建

綜合以上分析，構(gòu)建如下計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

FANE

=β

+β

COC

+β

INDEX

+β

IRS

+β

X

+η

+φ

+ε

(13)

其中，i=1,2,…，N，表示國家，t=1,2,…，T，表示年份，X

為所有控制變量，η

為截面效應(yīng)，φ

為時(shí)期效應(yīng)，ε

為隨機(jī)誤差項(xiàng)，β

為待估參數(shù)。

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，本文使用的樣本數(shù)量足夠大，這可減少估計(jì)偏誤。通過對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)匯率穩(wěn)定性和存貸利差存在異常值。為消除極值對研究結(jié)論穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，對兩者進(jìn)行了縮尾處理。投資者保護(hù)指數(shù)的各分量取值范圍均為1—10，以各指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差為權(quán)數(shù)加權(quán)平均，最終得到投資者保護(hù)指數(shù)的量化指標(biāo)，數(shù)值越大代表投資者保護(hù)水平越高。

(四)基準(zhǔn)回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)回歸分析

在實(shí)證分析部分，本文首先以新興市場國家為樣本，研究解釋變量資本成本、投資者保護(hù)指數(shù)和存貸利差對金融資產(chǎn)凈輸出的影響，回歸結(jié)果如表3所示。李正輝和萬曉飛

在利用IMD世界競爭力數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)時(shí)，采用了廣義最小二乘法(GLS)來減少橫截面數(shù)據(jù)造成的異方差和同期相關(guān)性。本文在表3的模型(1)和模型(2)中也采用這一方法估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型下資本成本和存貸利差對金融資產(chǎn)凈輸出的影響。其中，模型(1)結(jié)果顯示，資本成本每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會使新興市場國家的金融資產(chǎn)凈輸出增加0.0177個(gè)百分點(diǎn)；而存貸利差每下降一個(gè)百分點(diǎn)，會使金融資產(chǎn)凈輸出增加0.0051個(gè)百分點(diǎn)，且以上影響均在1%的水平下顯著。模型(2)考慮了加入投資者保護(hù)指數(shù)后的情形。結(jié)果顯示，投資者保護(hù)指數(shù)每提高1個(gè)百分點(diǎn)，金融資產(chǎn)凈輸出會增加0.0102個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)資本成本和存貸利差對金融資產(chǎn)凈輸出的影響依然顯著。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步控制時(shí)間因素和國別因素對金融資產(chǎn)凈輸出的影響，盡可能地緩解遺漏變量等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在控制國別因素和時(shí)間因素的影響后，各主要變量系數(shù)的顯著性和符號均未發(fā)生明顯改變，同時(shí)模型的整體解釋能力提升?？紤]到公司內(nèi)部治理機(jī)制中董事會能否發(fā)揮有效的監(jiān)督作用也可能是評價(jià)投資者保護(hù)狀況的重要維度，因此，在模型(4)中重新構(gòu)造投資者保護(hù)指數(shù)INDEX2，

考察其對金融資產(chǎn)凈輸出的影響，結(jié)果顯示本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。此外，由于被解釋變量金融資產(chǎn)凈輸出可能存在時(shí)滯特征，因此，在模型(5)和模型(6)中進(jìn)一步考慮加入滯后期被解釋變量的情況，并使用動態(tài)面板GMM重新進(jìn)行估計(jì)，克服模型中可能存在的內(nèi)生性問題。結(jié)果顯示，資本成本和存貸利差仍對金融資產(chǎn)凈輸出產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，同時(shí)投資者保護(hù)指數(shù)對金融資產(chǎn)凈輸出的正向影響仍然顯著。

(五)分組回歸分析

由于G20國家的GDP 占全球經(jīng)濟(jì)的 85%，貿(mào)易額占全球的 80%，同時(shí)G20國家存在的全球失衡問題也與本文的研究十分契合。因此，表4進(jìn)一步考察了G20國家樣本和全部國家樣本的資本成本、投資者保護(hù)指數(shù)和存貸利差對金融資產(chǎn)凈輸出的影響。由表4可知，總體看來，不論是否控制國家和年度效應(yīng)，以及不管是在G20國家樣本還是全部樣本國家，仍然驗(yàn)證了本文之前的研究結(jié)論。

肖立晟和王博

指出，在全球化背景下，各國金融發(fā)展水平的高低會影響一國對外凈資產(chǎn)水平。為避免遺漏變量對本文研究結(jié)論穩(wěn)健性可能產(chǎn)生的影響，參考譚小芬等

的研究，表5考察了引入金融發(fā)展水平變量后不同樣本情況下金融競爭力對金融資產(chǎn)凈輸出的影響情況。

本文按照各分組國家樣本金融發(fā)展水平的中位數(shù)將樣本國家分為高低兩組，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，資本成本和存貸利差仍然對金融資產(chǎn)凈輸出具有負(fù)向影響，且其顯著性均維持在1%—5%的水平。同時(shí)投資者保護(hù)指數(shù)對金融資產(chǎn)凈輸出的正向影響也依然顯著。但與肖立晟和王博

的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論不同，無論在G20國家樣本、新興市場國家樣本，還是全部國家樣本，本文并未發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平差異對金融資產(chǎn)凈輸出具有顯著影響，這可能是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展水平中反映金融發(fā)展質(zhì)量維度的，如投資者保護(hù)指數(shù)和金融約束政策指標(biāo)已在本文中作為獨(dú)立的解釋變量被剝離出來，因此，影響不顯著。

綜上所述，本文通過經(jīng)驗(yàn)分析證實(shí)了資本成本與金融資產(chǎn)凈輸出之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，并且這種影響的大小和方向并不因模型、回歸方法和樣本選擇的不同而產(chǎn)生根本性變化。這一結(jié)論也與本文理論模型的推導(dǎo)結(jié)果相吻合。因此，一國資本成本的上升(該國金融競爭力的下降)，會導(dǎo)致該國金融資產(chǎn)凈輸出的減少或金融資產(chǎn)凈輸入的增加，進(jìn)而對國際收支結(jié)構(gòu)可維持性產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，通過回歸分析筆者還發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平越高(金融競爭力越強(qiáng))，金融資產(chǎn)凈輸出越多。具體來說，如果一國有關(guān)投資者保護(hù)的法律制度和社會信用環(huán)境改善，反映廣義投資者保護(hù)的金融約束政策中利率管制取消(存貸利差的縮小)，則有利于吸引更多境外資金，在國際收支上表現(xiàn)為金融資產(chǎn)凈輸出的增加。反之，如果投資者保護(hù)體系不完善，境外投資者就會用腳投票離開該國市場，在國際收支上反映為金融資產(chǎn)凈輸出的減少。這種資本市場是缺乏國際競爭力的。如果貿(mào)然開放，不僅不會吸引外資流入，反而給資本外逃打開方便之門，使國際收支狀況惡化。

五、評論性結(jié)論與政策建議

本文將Caballero的金融發(fā)展差異說應(yīng)用于國際收支結(jié)構(gòu)和資本賬戶開放可維持性研究，通過建立理論模型，分析開放條件下居民資產(chǎn)選擇行為，推導(dǎo)出影響一國金融資產(chǎn)凈輸出的因素，并用跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究表明，包括法律制度、社會信用環(huán)境和有關(guān)的金融政策構(gòu)成的廣義投資者保護(hù)機(jī)制是決定一國金融資產(chǎn)國際競爭力和凈出口的主要因素，從而也是決定國際收支結(jié)構(gòu)和資本賬戶開放可維持性的重要因素。對本幣正走向國際化的新興市場國家來說，金融資產(chǎn)凈輸出能力的強(qiáng)弱，關(guān)系到在遇到重大沖擊時(shí)，資本賬戶開放和貨幣國際化的進(jìn)程會不會出現(xiàn)反復(fù)，因而這是一個(gè)不容忽視的重要問題。

目前，中國GDP總額和進(jìn)出口總額約占全球的15%，在世界經(jīng)濟(jì)中占有十分重要的地位，但作為金融競爭力重要衡量指標(biāo)的人民幣在全球外匯儲備中的比重僅為2.01%(2020年1月IMF數(shù)據(jù))；人民幣結(jié)算占全球貿(mào)易的份額僅為2.11%；人民幣計(jì)價(jià)占全球金融交易的份額為3.59%

。顯然，中國金融資產(chǎn)的輸出能力與經(jīng)濟(jì)體量相比存在很大差距。為了改變上述現(xiàn)狀，近年來中國在推進(jìn)人民幣國際化方面出臺很多舉措，但仍有一些短板需要補(bǔ)齊，其中一個(gè)就是資本市場的投資者保護(hù)機(jī)制不完善和金融約束政策。眾所周知，20世紀(jì)80年代以后，國際資本流動取得了突破性進(jìn)展，流動規(guī)模巨大，越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且發(fā)展非常迅速，呈現(xiàn)證券化趨勢，證券(以股票為主)成為國際資本流動的主要載體，股市及衍生品市場成為國際資本流動的主要渠道。股票的高流動性和市場的“羊群效應(yīng)”決定了股市成為開放后一國金融安全網(wǎng)最薄弱的環(huán)節(jié)之一，而包括法律制度、社會信用環(huán)境和金融政策在內(nèi)的廣義的投資者保護(hù)機(jī)制作為資本市場的穩(wěn)定器，對資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)、市場的穩(wěn)定性和金融資產(chǎn)凈輸出有重大影響。但中國目前股市的投資者保護(hù)狀況仍不適應(yīng)開放的要求，法律環(huán)境和社會信用環(huán)境都不能令人滿意；金融約束政策在股市很多地方都有所體現(xiàn)，股市存在“重融資、輕投資、輕回報(bào)”現(xiàn)象，這些都使投資者的合法權(quán)益得不到應(yīng)有的保護(hù)，拖了資本賬戶開放和人民幣國際化的后腿。如不從根本上改變，資本賬戶開放后若遇到嚴(yán)重的外部沖擊，就可能引發(fā)資本外逃，人民幣國際化的努力就可能遭遇挫折。因此，應(yīng)把加強(qiáng)投資者保護(hù)和金融約束政策的退出提到人民幣國際化的議事日程上來。據(jù)此筆者提出如下政策建議:

此規(guī)則下的密碼可以不是一條連續(xù)的折線，可以是多條線段或折線。本文設(shè)計(jì)的限制規(guī)則如下：折線或線段至少經(jīng)過兩個(gè)點(diǎn)，所有線經(jīng)過的點(diǎn)均不能重復(fù)，且必須經(jīng)過所有背景圖形的點(diǎn)。圖6中左圖由于一個(gè)點(diǎn)未被經(jīng)過，故為不合法情況。圖6中中圖由于一個(gè)點(diǎn)被經(jīng)過了兩次，故為不合法情況。圖6中右圖為合法情況。

第一，如果說過去金融約束政策尚能起到支持國有企業(yè)改革、幫助上市公司迅速壯大、獲取高儲蓄動員能力、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會和保障社會穩(wěn)定等積極作用。那么在今天，隨著非國有企業(yè)越來越多地成為上市公司的主體，許多企業(yè)將股市融資作為快速致富的手段，通過虛假包裝上市，高價(jià)IPO獲取第一桶金，到解禁日再普遍減持，甚至清倉式減持，將從股市抽離的巨資轉(zhuǎn)移到一二線城市炒房，加快房地產(chǎn)泡沫膨脹，既加劇了社會財(cái)富分配的不公，也背離了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。金融約束政策的負(fù)面效應(yīng)日益凸顯，到應(yīng)該退出的時(shí)候了。

第二，近年來中國通過改革不合理的國際貨幣體系，在進(jìn)出口中推廣用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，建設(shè)人民幣離岸金融中心，開放內(nèi)地和香港股市連通渠道等途徑，加快人民幣國際化的步伐。毫無疑問，這些舉措都非常正確和必要，同時(shí)也取得了顯著的成效。但同時(shí)我們也應(yīng)看到，如果沒有金融競爭力的支持，這些舉措的政策效果在達(dá)到一定程度后都會受制于金融競爭力條件的制約而難以擴(kuò)大。從長遠(yuǎn)來看，人民幣國際化應(yīng)堅(jiān)持市場導(dǎo)向，把著力點(diǎn)放在提高金融競爭力上，只有夯實(shí)這個(gè)基礎(chǔ)，方能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

第三，拔苗不能助長，根深才能葉茂。一國金融市場要想吸引更多的資本流入，必須在加強(qiáng)法律制度和社會信用環(huán)境建設(shè)等方面多下功夫，為投資者創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，只有這樣才能提高本國金融資產(chǎn)的國際競爭力，擴(kuò)大金融資產(chǎn)凈輸出，增強(qiáng)國際收支結(jié)構(gòu)可維持性和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

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