切入AI開啟第二增長曲線 安防板塊龍頭配置價值提升

葉文輝

年初至今，作為AI四小龍（商湯、曠世、依圖、云從）之首的商湯科技下跌近80%，股價解禁當(dāng)日創(chuàng)46%的巨大跌幅，導(dǎo)致目前市值甚至不到600億港幣，遠低于其Pre-IPO輪120億美元的估值;同樣，四小龍中另外一家在A上市的云從科技也并未交出一份令人滿意的中報，營收同比甚至下滑13.97%，

2016年谷歌AlphaGo以4：1戰(zhàn)勝圍棋高手李世石，正式開啟AI投資的熱潮。近年來，海康、大華等傳統(tǒng)安防企業(yè)似乎很難與“高高在上”的AI獨角獸企業(yè)相提并論，畢竟在大多數(shù)人眼里，前者不過是平平無奇的攝像頭廠商，而后者卻能提供語音圖像識別乃至智能駕駛等高精尖業(yè)務(wù)。不過隨著AI四小龍上市，行業(yè)神秘面紗逐步掀開，市場認(rèn)知的提升加速AI獨角獸的隕落：

首先，看似“專精特性”的AI巨頭，背后并無與傳統(tǒng)安防具有顯著差異化的商業(yè)模式。盡管AI四小龍對業(yè)務(wù)進行了一定程度的包裝，如商湯將其營收拆分為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活和智能汽車，云從科技也近似歸類為智慧治理、智慧金融、智慧出行和智慧商業(yè)，但本質(zhì)上所謂的智慧城市、智慧商業(yè)和智慧治理，往大了說是城市互聯(lián)，其實都是傳統(tǒng)安防。無論商湯還是云從，安防營收的占比都超過80%，真正新業(yè)務(wù)的貢獻還非常小，而這也成為動搖估值根基的起點。

其次，安防主業(yè)開始承壓，但第二增長曲線遲遲未能找準(zhǔn)“破局點”。由于疫情影響，上半年施工進度普遍放緩，加上地方財政緊縮，導(dǎo)致安防企業(yè)半年報收入承壓，AI獨角獸亦未能幸免，商湯的智慧城市和智慧商業(yè)業(yè)務(wù)同比分別下滑44%、12%，云從科技（未披露明細(xì)）總體營收也下滑了13%。同時由于極高費用率的存在（商湯、云從2019年以來總體費用率均超過了100%），AI四小龍尚處于常年巨額虧損的狀態(tài)，盡管商湯也試圖通過進軍元宇宙、智能駕駛等新領(lǐng)域?qū)ふ业诙鲩L曲線，然而在資本寒風(fēng)凜冽下，現(xiàn)金流的壓力迫使四小龍舉起裁員“大刀”，捉襟見肘的貨幣資金或是最后的倔強。

最后，困擾最大的還是國內(nèi)AI巨頭的商業(yè)模式。與海外AI企業(yè)偏硬件不同，國內(nèi)AI往往落地在應(yīng)用端。相比起英偉達AI平臺的通用性，注重應(yīng)用的國內(nèi)AI獨角獸不得不面對場景碎片化的問題。比如商湯給手機制造商提供的都是類似于刷臉解鎖、夜景拍攝增強、智能相冊等非常具體的應(yīng)用解決方案，云從給金融機構(gòu)提供的也是類似智能風(fēng)控、數(shù)字化身份認(rèn)證、跨境貿(mào)易結(jié)算等具體形態(tài)的產(chǎn)品，下游應(yīng)用的分散極大地降低了研發(fā)投入的規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致國內(nèi)AI企業(yè)很難快速做大規(guī)模。

目前大量AI新勢力都試圖在應(yīng)用場景端找到第二增長曲線，但對于大部分參與者而言可能都會以失敗告終，因為它們既不掌握數(shù)據(jù)也不掌握場景。

以智能駕駛為例，盡管AI四小龍也在為車企提供相關(guān)方案，但各家車企幾乎都有幾十上百萬輛車在路上行駛，龐大的數(shù)據(jù)支持下它們很可能紛紛走向自研，比如特斯拉早年通過采購MobileEye方案解決有無自動駕駛的問題，后續(xù)逐步轉(zhuǎn)向了自研FSD自動駕駛系統(tǒng)。所以哪怕像百度智能駕駛這類AI界“鼻祖”，迄今為止仍“默默無聞”沒有找到大規(guī)模的商業(yè)化落地。

不過，倒是曾經(jīng)被市場視為“傻大粗黑”的安防廠商，憑借在攝像頭領(lǐng)域龐大的市場份額，后續(xù)反而有望通過數(shù)據(jù)訓(xùn)練構(gòu)建起AI第二主線。

拋開其他，至少海康、大華有牢固的基本盤做支撐。盡管上半年疫情讓安防龍頭也備受沖擊，但對比來看明顯更有韌性：國內(nèi)傳統(tǒng)安防業(yè)務(wù)方面，海康三大事業(yè)群中僅公共服務(wù)事

業(yè)群（TOG）受到影響而輕微下滑1.4%，企業(yè)事業(yè)群（EBG）和中小企業(yè)事業(yè)群（SMBG）仍逆勢增長;大華ToG、ToB分別下滑6.92%、1.59%，整體表現(xiàn)也明顯優(yōu)于AI獨角獸。

穩(wěn)定的基本盤讓傳統(tǒng)安防企業(yè)有足夠的耐心和資源來投入到AI等新業(yè)務(wù)上，比如上半年?？怠⒋笕A的研發(fā)費用分別達到46億、15億，投入強度已不遜色于商湯、云從同期的20億、2.5億。

實際上，目前傳統(tǒng)安防企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速并不低，上半年大華的創(chuàng)新業(yè)務(wù)同比增長達到40.84%，?？狄策_到了25.62%。而且，去年開始?？刁w內(nèi)達到10億以上營收的創(chuàng)新業(yè)務(wù)就有5個，包括智能家居、機器人、熱成像、汽車電子和存儲，今年開始更是推動旗下?？禉C器人和螢石網(wǎng)絡(luò)（智能家居）分拆上市，第二增長曲線的探索進程明顯優(yōu)于AI四小龍。

更關(guān)鍵的是，傳統(tǒng)安防企業(yè)掌握了視覺感知的場景入口。海康和大華分別是全球最大和第二大的安防龍頭，全球份額分別達到30%、15%，國內(nèi)份額分別為36%、28%。視覺作為機器感知的關(guān)鍵入口，未來可能有眾多的場景落地，除了眾多廠商看好的智能汽車以外，對大量行業(yè)進行數(shù)字化改造也是重要方向，龐大的攝像頭份額為?？?、大華提供了通往AI世界的門票。

股價方面，由于被列入實體清單以及SDN制裁的影響，目前?？?、大華的動態(tài)PE已回落至15倍、10倍的水平，創(chuàng)出近10年來的估值低點，但綜合來看無論創(chuàng)新業(yè)務(wù)還是AI都將逐步構(gòu)建起護城河，因此預(yù)計基本面將逐步擺脫烏云的籠罩。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。作者系華南某資產(chǎn)管理機構(gòu)投資總監(jiān)）

數(shù)據(jù)來源：Wind