淡旺季不是消費股上漲的根本邏輯　當(dāng)下各消費子行業(yè)龍頭性價比都不錯

何艷

“四季度的消費復(fù)蘇情況需要緊密關(guān)注防疫政策。相比消費淡季與旺季之分，從基本面角度，我更看重基數(shù)的高低。”吳勁草在接受《紅周刊》專訪時表示。在他看來，從今年四季度到明年一二季度，會逐漸出現(xiàn)低基數(shù)效應(yīng)?！艾F(xiàn)在很多消費股具有估值的吸引力，具有長期增長韌性的公司估值肯定不會低。”此外，他還就醫(yī)美、電商、品牌力塑造等話題進(jìn)行了深入分析。

：四季度往往是傳統(tǒng)的消費旺季，您對今年四季度的消費情況及消費股表現(xiàn)有怎樣的預(yù)期？

消費復(fù)蘇與防疫政策緊密相關(guān)。當(dāng)然，四季度的消費旺季更多是情緒上的，邊際改善是更重要的。相比旺季我更關(guān)注基數(shù)高低。從今年四季度到明年一二季度，會逐漸出現(xiàn)低基數(shù)效應(yīng)。

和新能源這類成長型股票比，從2021 年2 月高點至今的一年多時間里，消費股的表現(xiàn)始終偏弱，這與公司盈利韌性是否相關(guān)呢？

消費股并非沒有展現(xiàn)盈利韌性，而是未實現(xiàn)估值上漲。像一些白酒、化妝品等消費龍頭，盈利是相當(dāng)有韌性的。但與出行相關(guān)的免稅、零售等領(lǐng)域，確實因疫情而導(dǎo)致利潤受到影響。

整體看，最近兩年，市場也處于分化狀態(tài)，更傾向于強(qiáng)成長邏輯的股票，如半導(dǎo)體、新能源等。目前市場是更喜歡成長賽道的：快速增長-融資-繼續(xù)快速增長這個路徑的，而市場也并不排斥融資，對這種行為給予了高度正面反饋，認(rèn)為增長比現(xiàn)金流更重要。而消費股則恰恰相反，其現(xiàn)金流、盈利能力都很強(qiáng)，不需要融資就可以維持現(xiàn)有增長，甚至還可以分紅。因此，這就是市場風(fēng)格分化問題。

談及估值，目前消費各子行業(yè)估值水平也是有所分化的，您認(rèn)為哪些消費板塊更具估值性價比？

現(xiàn)在消費各子行業(yè)的龍頭都有不錯的性價比。一些酒類、餐飲類公司的估值已經(jīng)處于非常有吸引力的位置了，而率先反映復(fù)蘇的細(xì)分領(lǐng)域，如免稅、旅游、機(jī)場、酒店、零售等同樣如此。如我們重點追蹤的中國中免，以現(xiàn)在的盈利計算，按照實際經(jīng)營能力明年可能只有二十多倍的估值，是相當(dāng)具有吸引力的。

正如您剛才說的，市場的風(fēng)格短期還不在消費股。但現(xiàn)在是長期配置的好時機(jī)了。

是的，市場情緒無法把控，但有吸引力的估值的相對區(qū)間卻可以給出判斷。股市短期是投票器，長期是稱重機(jī)。短期股價會受各種因素催化及影響，但長期股價是由盈利的質(zhì)量來決定的?，F(xiàn)在很多公司具有估值吸引力，需要未來兩三年后再來復(fù)盤，而不是看兩三個月后股價的漲跌情況。

長期而言，具有長期增長韌性的公司估值肯定是不會低的，比如日本一些化妝品公司，公司的增長可能在2%～5%，估值長期保持在四五十倍，甚至五六十倍左右。

能談一談您對消費股整體的投資邏輯嗎？

消費股投資有三大邏輯，一是行業(yè)規(guī)模與滲透率提升。當(dāng)新技術(shù)誕生、新消費需求被挖掘時，往往能迎來滲透率提升的機(jī)會，如2021年的醫(yī)美、新能源汽車就是典型代表。二是市占率提升。當(dāng)消費習(xí)慣已經(jīng)逐漸形成后，行業(yè)頭部名將在一輪輪“拼刺刀”中競爭，爭取龍頭地位，市占率不斷上升，比如化妝品賽道的珀萊雅、貝泰妮，運動服飾領(lǐng)域的李寧、安踏等。三是價格帶提升。一部分消費品具有持續(xù)提價能力，比如茅臺、愛馬仕等，另一些消費品則可以做高端迭代提升價格帶，如華為、波司登等。

聊聊其中的代表領(lǐng)域醫(yī)美吧。2021年該板塊爆發(fā)，但在行業(yè)爆發(fā)初期，似乎并不容易分辨出好公司和差公司。

確實如此。任何行業(yè)都有個大浪淘沙的過程，初期一定是魚龍混雜的。醫(yī)美這類滲透率提升的成長性市場，優(yōu)勢是空間很大很性感，從0.5%～5%，這是10倍級別的增長，而從5%～10%，這是兩倍的增長，很顯然，0.5%～5% 的市場更具成長能力。在初期，是騾子是馬，資本市場很難辨，但路遙知馬力，長期發(fā)展中企業(yè)最終會分出差異。

那么，如何去挑選具體的公司就顯得很重要。談到醫(yī)美，這是一個兼具消費和醫(yī)藥屬性的行業(yè)。從終端消費屬性來看，藥的功能是治愈，消費品的功能是改善。如果把醫(yī)美當(dāng)作藥來理解，其目標(biāo)就是治好某種病，一旦具有這樣的屬性，產(chǎn)品就是一次性的，不具備迭代和復(fù)購屬性。當(dāng)然，如果這種“病”是“你覺得自己不夠美”，那變美就是一個持續(xù)的消費動作，可持續(xù)和復(fù)購的，這跟治愈是不一樣的。

體現(xiàn)在公司的思路上，就要看一家醫(yī)美公司擅不擅長消費品的定位。比如，愛美客公司的管理層基本上都出自各個消費品公司，消費思維強(qiáng)，從產(chǎn)品標(biāo)簽、豐富品牌內(nèi)涵、組合產(chǎn)品矩陣等都是從消費品屬性考慮公司的。當(dāng)然，這也要區(qū)分上下游不同的公司，比如上游制劑、注射劑、原料類的公司，和下游美容診所類的公司，思路也是不一樣的，需要區(qū)別看待。

波司登、李寧等國產(chǎn)品牌是市占率提升的代表，成長為細(xì)分領(lǐng)域的老大。那么，對于這類機(jī)會，投資者如何率先捕捉到呢？

需要不斷地與市場溝通，同時去公司調(diào)研，這是有跡可循的。如，2018年時，我在大街上發(fā)現(xiàn)很多年輕人穿著波司登的羽絨服，在此之前，很多人認(rèn)為它可能是個偏中老年人，“送爸媽”的品牌。后來，發(fā)現(xiàn)我的很多年輕同事也買了波司登羽絨服，這時品牌力可能發(fā)生了實質(zhì)的變化。

通過調(diào)研我發(fā)現(xiàn)，波司登此前也做過很多不同的四季常服以及女裝品牌等，但發(fā)現(xiàn)效果并不理想，于是公司在2017年、2018年左右重新聚焦羽絨服。當(dāng)時恰好處于國貨崛起大潮前夜，公司抓住這個時間點，在設(shè)計、營銷、市場、品牌升級上都下了很多重注。同時，功能性很強(qiáng)，也是波司登羽絨服的優(yōu)勢領(lǐng)域，因為全世界的羽絨服很多都是在波司登制作的，其技術(shù)和工藝本身就是突出的，加上自己又做了很多年羽絨服，具有群眾基礎(chǔ)。因此，在強(qiáng)大供應(yīng)鏈優(yōu)勢下，強(qiáng)標(biāo)簽化產(chǎn)品就打造出來了?？梢哉f，任何品牌的成功都是天時、地利、人和的合力。當(dāng)然，即便如此，也不一定就能成功，不管怎樣，萬變不離其宗，主要還是要注重品牌標(biāo)簽的打造。

復(fù)盤李寧也可以發(fā)現(xiàn)，其崛起源于2018年的貿(mào)易爭端，這是一個非常重要的信號，而后來的新疆棉事件，也讓公司再次“出圈”，深入調(diào)研的同時這些事件都是需要重點關(guān)注的。

價格帶提升典型例子是奢侈品。在疫情給全球消費市場帶來重?fù)舻耐瑫r，奢侈品行業(yè)就憑借漲價這個法寶得以獨善其身，一些巨頭企業(yè)業(yè)績高增長。為何奢侈品品牌的提價能力如此之強(qiáng)？如何理解奢侈品品牌的“硬通貨”屬性？

一方面，奢侈品品牌不斷漲價與貨幣政策是緊密相關(guān)的，好比一些地方的豪宅，像我這樣的普通人，可能一輩子都買不起，但并不影響其價格持續(xù)上漲，這代表的是貨幣整體的估量體系。并不是奢侈品變得貴了，而是錢變得便宜了。數(shù)據(jù)顯示，2000年M2是13萬億，2021年M2是238萬億，20年來貨幣總量漲了18倍。從這個角度看，奢侈品漲價本質(zhì)上是貨幣屬性的反映，并不是產(chǎn)品本身在漲價，而是錢被稀釋了。

另一方面，有些公司并不是因為貨幣方面的因素漲價，而是通過產(chǎn)品迭代來漲價，比如，非奢侈品品牌華為、波司登都是非常典型的品牌升級的案例。

我國最具特色的奢侈品領(lǐng)域是高端白酒，比如茅臺就展現(xiàn)出顯而易見的品牌壁壘和漲價能力。但關(guān)于茅臺是否能夠被劃歸為奢侈品是有爭議的。此外，白酒主業(yè)之外，茅臺還推出了很親民的冰淇淋產(chǎn)品，對此您怎么看？

我認(rèn)為沒有必要區(qū)分奢侈品和非奢侈品，反倒是可以分為日常消費和非日常消費。高端白酒還是屬于非日常消費，而礦泉水、啤酒、護(hù)膚品等則更偏向于日常消費。

非日常消費產(chǎn)品的價格最終是由終端消費者來決定，而不是出廠價。比如高端白酒終端的價格可能一瓶要2600～2800元，而成本價大概也就60多元。與之相對，其他行業(yè)會存在明顯差異，比如空調(diào)行業(yè)，上游制造成本很高，出廠價受銅板、芯片等產(chǎn)品的影響很大，而高端白酒的代表茅臺，其終端價格幾乎不受糧食漲價的影響，消費者認(rèn)為其價格是合理的，那它就是合理的，這主要取決于消費者是否認(rèn)可。

一家消費品公司，是分別具有銷售和營銷任務(wù)的。茅臺推出冰淇淋產(chǎn)品，截至目前，我還是傾向于認(rèn)為這種行為屬于營銷而非銷售活動，也就是說，其在貢獻(xiàn)收入與利潤方面的作用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有品牌流量曝光的功能大。

營銷和銷售是兩回事，銷售參與更多的是與渠道、批發(fā)商、經(jīng)銷商等進(jìn)行交流，關(guān)注貨物的批次，產(chǎn)品的上架等信息。而營銷的關(guān)注點則在于如何打造產(chǎn)品的市場形象、進(jìn)行廣告投入、聘請代言人，在市場上引發(fā)熱搜等等，也就是讓品牌為更多人所知，或者塑造品牌形象。

相較歐美等市場，A 股消費股的成長環(huán)境不一樣，比如，西方國家在線下發(fā)展完善之后才出現(xiàn)了電商，而我國線下零售在發(fā)展到一半時就受到了電商崛起的沖擊。從這個角度看，與美股市場相比，在A 股尋找消費牛股的“路徑”存在怎樣的差異？

電商和互聯(lián)網(wǎng)不是一件特殊的事情，它是渠道上面臨的不同環(huán)境。中國的電商、互聯(lián)網(wǎng)整體上比美國更發(fā)達(dá)，這樣的市場里，渠道能力尤為重要。

舉個例子，相比美國，中國并沒有出現(xiàn)線下連鎖店，連鎖這種模式在美國有兩個功能，一個功能是賣貨，另一個功能是為產(chǎn)品背書。渠道如果不能為產(chǎn)品提供背書，那么這個渠道本質(zhì)上只是物流渠道，物流渠道對于消費者來說并沒有特別重要的意義。因此，一定要有精選能力或者為產(chǎn)品背書的實力，這個渠道才能夠成長，也才是更好的渠道。

目前來看，中國的便利店主要在滿足即時性消費，從最后一公里這個功能上來說是可以的，但在為產(chǎn)品背書這樣的層面不給力。所以，便利店業(yè)態(tài)在中國并未成長得很強(qiáng)大。但通過便利店的思維，可以在線上找到一些產(chǎn)品迭代非?？?，非常好地利用了電商反饋機(jī)制的品類，比如護(hù)膚品品類。在2016年的時候，其電商占比可能只有20%，但2016年時電商已經(jīng)很發(fā)達(dá)了，基本上想買什么東西都可以在電商上買了，即便如此，過去5 年，護(hù)膚品這個品類的線上占比已經(jīng)從20%提升到了50%左右，而一些護(hù)膚品龍頭上市公司，其電商比例基本都在85% 以上。因此，有一些產(chǎn)品確實是適合線上的，一定要通過線上渠道把品牌塑造起來。這不僅僅是賣貨，而是要塑造品牌，時刻有塑造品牌的思路在心里，才能把產(chǎn)品做好。

我還想再強(qiáng)調(diào)，品牌塑造和銷售是兩件不同的事情，銷售叫Sales，營銷叫Marketing。在互聯(lián)網(wǎng)渠道下，如果沒有把這兩件事情考慮清楚，就會出現(xiàn)很大的偏差。到底是在賣貨，還是宣傳品牌，要弄清楚。比如，“雙11”到底是在賣貨，還是在宣傳品牌？肯定是在宣傳品牌。即便“雙11”期間，很多品牌并不賺錢，但它們還是會非常積極地參加，這就是營銷的訴求。

在整個線上消費市場中，2021年直播電商市場規(guī)模約2.27萬億元，滲透率約為15.5%，而2020～2021年直播電商行業(yè)絕大多數(shù)市場份額集中在了淘寶、抖音、快手上。就淘寶而言，其頭部主播帶貨特點最為明顯，您怎么看其倚重頭部主播的業(yè)態(tài)？三大直播電商平臺中，抖音中心化程度最低，這對其長遠(yuǎn)發(fā)展有何戰(zhàn)略意義？

直播電商是一種兼具營銷跟銷售的動作。不過，淘寶上的直播帶貨基本被營銷霸屏，其直播帶貨幾乎沒有銷售功能。比如淘寶上所謂的店播，基本上是客服。所以淘寶基本上被幾個大主播所“壟斷”，大主播要的折扣非常高，費用也很高，選擇大主播帶貨對品牌方可能是不盈利的，但卻可以提高品牌力，這件事本身對后續(xù)的盈利有幫助，這是鏈條上的曝光-轉(zhuǎn)化-復(fù)購“三部曲”。因此，淘寶在第一部分曝光這個層面上做的是非常好的。

李佳琦不是興趣電商，而是折扣電商。在李佳琦直播間買的絕大部分東西是你已經(jīng)知道它該賣多少錢，李佳琦幫你砍價，李佳琦一個產(chǎn)品展示時間很快，可能就一兩分鐘，一兩分鐘我們并不能從中得到產(chǎn)品的增量信息。因此，李佳琦并沒有向消費者提供新的內(nèi)容，而是通過巨量采購的規(guī)?？硟r。這個動作對營銷有著非常重要的意義，但是勢必形成強(qiáng)烈的內(nèi)卷。

就抖音未來的發(fā)展而言，我覺得對于平臺化企業(yè)來說，是更良性的思路。抖音有意在抑制頭部主播的出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)類似的超級主播，抖音會降其權(quán)重，因為它不希望出現(xiàn)類似砍價的行為。抖音的去中心化，對平臺來說，議價能力要更強(qiáng)一些。

作為“世界工廠”，中國具備全世界最發(fā)達(dá)的消費品供應(yīng)鏈，但供應(yīng)鏈企業(yè)如何實現(xiàn)價值最大化是一大難題，如何將供應(yīng)鏈企業(yè)實現(xiàn)最大價值呢？如何打破供應(yīng)鏈企業(yè)受制于人的現(xiàn)象？

這是個很復(fù)雜的問題，本質(zhì)上還是上下游強(qiáng)勢關(guān)系的區(qū)別。從終極角度說，每個供應(yīng)鏈企業(yè)心中都有品牌夢，最終做成品牌是最佳的，這樣不會受制于人。但自己做品牌，并非易事，絕大部分企業(yè)做不出品牌。比如，申洲國際當(dāng)年也試圖做終端消費品品牌，但并沒有成功，這意味并不是供應(yīng)鏈優(yōu)秀就能做出品牌來。

而如果抱上了像蘋果這樣的大腿，可以有一段時間做得相當(dāng)不錯，但也免不了被剔除出局的風(fēng)險。這是相當(dāng)矛盾的。我只能說，如果足夠優(yōu)秀，可以去做品牌，但是對于大部分企業(yè)來說，更合適的路徑是把自己的供應(yīng)鏈做得更好，讓自己不要被剔除出產(chǎn)業(yè)鏈，讓自己的供應(yīng)鏈產(chǎn)品做到行業(yè)最優(yōu)。

品牌之路如此難走，那么中國在這條路上能走通嗎？

品牌是不可復(fù)制的，需要積年累月在對的時間不斷踩對點才能做出來，是具有時間維度的。其次，品牌有溢價的核心壁壘，比如，茅臺酒60幾元的成本賣2800元左右，消費者覺得合理，那就合理。事實上，價格合理不合理，并不是由成本決定的，而是由終端消費者決定的。另外，品牌是非常隨機(jī)的，沒有人能確定性地創(chuàng)造出一個品牌來，它是大浪淘沙，物競天擇篩選出來的結(jié)果。

中國未來的發(fā)展方向一定是品牌化，更接近歐美，而非日本式的去品牌化。中國與日本的貨幣環(huán)境完全不同的，日本失去的20年，更多與收縮性的貨幣政策相關(guān)，而中國是擴(kuò)張性的貨幣政策。商品漲價，包括房價上漲，很大程度上都要歸結(jié)于貨幣因素。

品牌化對中國至關(guān)重要，很多人認(rèn)為將來中國會像日本那樣，淪為低欲望社會，大家對品牌消費沒有欲望和動力，對此，我并不贊同。以我個人為例，我在日常生活中極力踐行的就是去品牌。除了與飲食、護(hù)膚品等具有“不可逆性”的有安全屬性要求的相關(guān)產(chǎn)品，或者社交屬性較強(qiáng)的宴請等場合，我會買一些品牌化的商品，其他場景我都是強(qiáng)烈去品牌化的，比如，休閑服裝、耳機(jī)等電子產(chǎn)品及其他日用消費品等，我基本上會都會在1688上購買。之所以會有這樣的“操作”，是因為我是研究消費品出身的，我了解消費產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的分配情況。而當(dāng)我在向其他人講述我這種消費觀的時候，大部分人是不認(rèn)可的，這也反映了一件事，即“中國目前的貨幣市場環(huán)境下，消費品發(fā)展未來的認(rèn)知方向還是品牌化，而非去品牌化”。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）