四季度是很好的建倉時點　房地產(chǎn)核心著眼點在于高盈利　白酒、啤酒是較好賽道

張桔

三季度收官，滬深兩市持續(xù)縮量盤整，前期機構(gòu)抱團的白馬股逐一閃崩，市場的非理性下跌挫傷投資者信心，面對四季度投資該如何亮劍呢？“當前這個時點主動與優(yōu)秀公司為伍，勝率和效率都很高?！苯?，國投瑞銀基金投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理?？〗邮芰恕都t周刊》獨家專訪時如是說。

在采訪中他強調(diào)：“把視野拉長，基于當前的市場風險溢價，四季度可能是很好的建倉良機。我們會關注一些中長期回報確定性較高、風險較低的資產(chǎn)，比如泛消費和低估值藍籌領域?！倍鴮τ谥芷谥傅姆康禺a(chǎn)行業(yè)的投資，他強調(diào)行業(yè)邏輯已經(jīng)發(fā)生根本性變化，高周轉(zhuǎn)難以為繼，高杠桿覆水難收，選擇標的要聚焦于高盈利、高信用的公司。

當下賽道股放慢腳步，低估值藍籌有重啟跡象，變化背后的原因是什么？接下來無論站隊成長還是價值，利弊各有哪些？

2016年以來，在資產(chǎn)配置的層面我們非常看重金融周期的影響，通過把整個的貨幣環(huán)境拆分成貨幣和信用兩個層面，基于貨幣和信用的組合來判斷對資產(chǎn)配置和市場風格的影響。

從歷史看，中小盤風格相對活躍時，都是“寬貨幣、緊信用”的環(huán)境。當整體貨幣環(huán)境比較寬松，但經(jīng)濟增長沒有想象中那么有爆發(fā)力時，中小盤風格會占優(yōu)。今年股票市場就處于貨幣很寬松，但是信用寬不起來的狀況。一旦“寬信用”開始見效，經(jīng)濟企穩(wěn)預期增強，市場風格可能會發(fā)生變化。

在把握這些機會時，沒必要考慮站隊成長還是價值。因為未來的經(jīng)濟增速會放緩，這意味著結(jié)構(gòu)性的變化比總量的變化更明顯，因此消費升級和產(chǎn)業(yè)變遷上的結(jié)構(gòu)性變化更為重要，譬如今年上半年的露營風潮和年中新能源發(fā)電、半導體等產(chǎn)業(yè)新變化。

近期8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)剛出爐，您如何解讀目前我國宏觀經(jīng)濟對股票市場的影響呢？

從中期的維度，我們更看重出口和消費的改善。在出口結(jié)構(gòu)里，機械、汽車領域的占比和增速是明顯增加的，制造業(yè)投資在多年之后開始逆勢加速，產(chǎn)業(yè)升級層面出現(xiàn)了非常積極的信號。

最新的消費數(shù)據(jù)里，社會消費品零售的增速比市場預期要好一些。雖然8 月份疫情在國內(nèi)還有反復，但一是大家把一些線下消費轉(zhuǎn)到線上，二是我們在疫情處理上比以前更靈活，疫情對消費的影響沒有想象中大。

與股票市場所反映出來的悲觀情緒不一樣，當前的經(jīng)濟增長本身反而是積極的因素偏多一些。隨著政策逐步發(fā)力，后續(xù)市場對經(jīng)濟增長的擔憂會明顯緩解。股票是一個長久期資產(chǎn)，短期受不確定因素影響較大，如果把眼光放長，就會看到積極的變化。就像產(chǎn)業(yè)的變化是一個大趨勢，非一朝一夕能完成。

近期包括美聯(lián)儲再次加息、匯率波動、俄烏沖突新變化等外部因素傳導至國內(nèi)，如何正確看待這些外因?qū) 股的影響？

由于我們產(chǎn)業(yè)鏈完備、能源安全、出口多樣性，中國經(jīng)濟增長受外部沖擊更小，穩(wěn)定性要好于絕大部分國家和地區(qū)。這意味著我們股市，與中國自身的經(jīng)濟周期更加相關。譬如2018 年四季度，A 股就見底回升了，但美國收縮資產(chǎn)負債表結(jié)束的時間比A 股企穩(wěn)的時間要更晚。因此，未來中國經(jīng)濟的改善進展，是關注A 股市場運行更重要的著眼點。

近期賽道股輪番血崩，高股息大市值個股久違亮眼，投資者多感無從下手。如果讓您新管一只全市場基金，您會如何來建倉呢？

市場波動多是情緒性而非邏輯性。拉長來看，當前市場風險溢價水平處于歷史較低水平，再考慮到潛在政策變化，四季度或是非常好的建倉良機。我會關注中長期回報確定性較高、風險較低的資產(chǎn)。當前國家的政策基調(diào)很清晰：一是疫情可控;二是經(jīng)濟企穩(wěn);三是產(chǎn)業(yè)安全。

首先，關注消費領域的積極變化，包括食品飲料和出行產(chǎn)業(yè)鏈，除了精準防控和動態(tài)清零帶來的需求可控和工業(yè)品價格下跌帶來的成本壓力緩解外，大部分領域的供給側(cè)是不斷改善的，行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。一旦需求回到正常水平，盈利修復空間是巨大的。

其次，對房地產(chǎn)保持積極關注。雖然當前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯跟以往不同，困境主要是成交量低迷下高杠桿壓力。但對高信用的房地產(chǎn)企業(yè)而言，行業(yè)低迷時反而是拿地良機，有助于企業(yè)盈利從低點向高點修復。

最后，會關注產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)安全的相關領域。在行業(yè)景氣的同時關注行業(yè)供需格局的變化，包括半導體和軍工的產(chǎn)業(yè)鏈及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

8月數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)投資開工降幅繼續(xù)擴大，但低基數(shù)下，降幅同比收窄。此外，斷供陰影仍在?，F(xiàn)在看地產(chǎn)投資機會的邏輯在哪里？

房地產(chǎn)短期的景氣度可以用“總量較弱，企業(yè)分化”來形容。由于居民購買力和購房信心受到內(nèi)外部因素影響，地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍有較大壓力，但也有不少優(yōu)質(zhì)、高信用的頭部企業(yè)銷售增速已經(jīng)回正，部分企業(yè)在下半年已連續(xù)月度銷售雙位數(shù)正增長。這得益于地產(chǎn)政策的放松、居民購房意愿向高信用企業(yè)集中等，而此前有違約壓力的、經(jīng)營激進的民企，銷售繼續(xù)大幅下滑，暫時看不到顯著改善的跡象。

城鎮(zhèn)化率是地產(chǎn)行業(yè)最大的基本面支撐，我國常住人口城鎮(zhèn)化率是65%，而戶籍人口的城鎮(zhèn)化率只有45%，還有提升空間。再加上適當?shù)淖》扛纳菩孕枨螅袊禺a(chǎn)行業(yè)的需求在中長期仍有支撐。

您現(xiàn)在看好的地產(chǎn)股與早年被看好的四大地產(chǎn)龍頭有何異同嗎？

2021年底以來的地產(chǎn)股行情和以往周期有較大差異，主要是行業(yè)恢復相對緩慢，但競爭格局大幅改善。以往激進的民企因“三道紅線”限制等不得不去杠桿，而此前相對穩(wěn)健的高信用企業(yè)享受了更加寬松的競爭環(huán)境。在去年底地產(chǎn)政策限制逐漸放松及預期央企會享受更加寬松的競爭環(huán)境下，年初的地產(chǎn)行情主要表現(xiàn)為央企更受市場青睞。今年下半年以來，區(qū)域房企表現(xiàn)較好的原因部分是區(qū)域房企拿地相對較多且布局的區(qū)域需求較好。但中期維度看，在當前地產(chǎn)行業(yè)依然去杠桿的背景下，區(qū)域性房企已較難成長為全國性大型房企。相比之下，我們更看好高信用的、布局全國的房企，這些房企會通過市場深耕享受到更好的客戶黏性，也享受到更大的份額增長空間。

后續(xù)，隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼，房地產(chǎn)市場有望慢慢企穩(wěn)，且不排除一些當前處于困境的企業(yè)回歸到正常的狀態(tài)。

從另一個角度看，房地產(chǎn)企業(yè)的債券價格已對公司基本面進行了分級，若后續(xù)整個行業(yè)的風險逐步緩解，還可以通過不斷的信用下沉去尋找投資機會。當然這只是一個參考方向，更重要的是分析公司內(nèi)外債務的整體情況來判斷是否脫離了風險。

大家對地產(chǎn)政策松口還是會有期待，您如何看？接下來從投資的角度，對于房地產(chǎn)板塊的阿爾法和貝塔，您會作何考慮？

地產(chǎn)政策的放松也會對地產(chǎn)行業(yè)需求的恢復形成托底，甚至會帶動地產(chǎn)行業(yè)景氣度適當上行。

房地產(chǎn)行業(yè)的貝塔主要體現(xiàn)在行業(yè)均值回歸上，目前行業(yè)依然在歷史低水平。不過，跟歷史上房地產(chǎn)周期相比，行業(yè)的阿爾法變小了。從行業(yè)ROE看，高周轉(zhuǎn)難以為繼，高杠桿覆水難收，所以阿爾法更多體現(xiàn)在當前有更好的資產(chǎn)負債表、更好的區(qū)位優(yōu)勢、更便宜拿地的企業(yè)，這些企業(yè)未來的ROE 提升會體現(xiàn)在利潤率的改善上。

有投資人會擔心地產(chǎn)行業(yè)的壞賬風險，對此，您怎么看？另外，投資人還需警惕哪些地產(chǎn)板塊風險？

地產(chǎn)行業(yè)相對不透明的是表外杠桿水平。很多企業(yè)財報中的資產(chǎn)負債表并不能完全反映實際的杠桿水平。因此，投資地產(chǎn)行業(yè)需要做一些微觀工作，系統(tǒng)地考慮企業(yè)總的杠桿水平，避免杠桿水平與現(xiàn)金流的匹配風險。

對于高杠桿的資產(chǎn)，有時資產(chǎn)的盈利性取決于流動性風險的大小，因此房地產(chǎn)企業(yè)的壞賬往往是動態(tài)的。如果未來房地產(chǎn)銷售開始逐步改善，企業(yè)流動性風險逐步緩解，壞賬也有盤活的可能。

地產(chǎn)企業(yè)的債券價格往往能夠提供較好的觀測點，可以結(jié)合債券價格來動態(tài)反饋房地產(chǎn)企業(yè)的基本面變化、包括國內(nèi)人民幣債券、海外美元債券。

房地產(chǎn)企業(yè)去年盈利普遍負增長，未來哪一類公司盈利會好轉(zhuǎn)，或在四季度顯著改善？

2021年房地產(chǎn)企業(yè)盈利普遍負增長，主要是地產(chǎn)企業(yè)報表結(jié)算滯后實際經(jīng)營。2021 年結(jié)算的項目主要是此前拿的高價地，且當時政策收緊導致房價也受到限制，從而導致項目的利潤率很低甚至虧損。同時，去年下半年地產(chǎn)行業(yè)景氣度大幅下行，不少房地產(chǎn)企業(yè)都對存貨進行了資產(chǎn)減值，也對當期的利潤表造成拖累。

但從今年上半年看，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)的報表開始改善，或毛利率見底回升，或資產(chǎn)減值大幅下降，這些企業(yè)在過往的經(jīng)營中有良好的風險控制能力、有穩(wěn)健的財務杠桿、有布局一二線的優(yōu)質(zhì)土地儲備、有精細的管控能力。我們認為，這些同時具有高效率和高信用特征的房地產(chǎn)企業(yè)在未來一段時間會迎來盈利能力的漸進式改善。

在泛消費領域，食品飲料是一個大類，細分賽道也多，從上市公司半年報看，業(yè)績出現(xiàn)明顯分化，原因何在？白酒為何會成功穿越周期？

上半年，白酒、食品、調(diào)味品、乳制品四大子行業(yè)在消費領域表現(xiàn)相對領先，葡萄酒、黃酒等板塊增速落后整體。增速分化的背后是不同子行業(yè)消費需求場景、消費需求剛性程度及對下游渠道話語權(quán)有差異。

葡萄酒等行業(yè)高度依賴消費場景，且經(jīng)濟相對發(fā)達的華東、華南地區(qū)占其銷售份額相對較高，因為上半年華東、華南等地疫情暴發(fā)及封閉管理，對業(yè)績產(chǎn)生較大不利影響;乳制品、預制菜等可承接C 端消費，對消費場景依賴度相對較小，且疫情環(huán)境下居民消費需求及居家積累庫存需求均有所增加，今年上半年業(yè)績?nèi)杂休^好表現(xiàn)。

白酒具備禮品屬性，對消費場景的依賴度低，且白酒企業(yè)因自身強大的話語權(quán)，對下游渠道較為強勢，即使部分區(qū)域短期消費受損，但經(jīng)銷商仍會最大程度完成酒企回款任務。從渠道端數(shù)據(jù)來看，相對去年，今年二季度后白酒行業(yè)渠道庫存確有小幅增加。

隨著金九銀十消費季的到來，各地方促銷政策頻出刺激困境反轉(zhuǎn)，據(jù)您了解的數(shù)據(jù)，食品飲料板塊有多大幅度的利潤改善空間呢？

金九銀十消費季已過半，疫情散發(fā)給消費復蘇帶來一定的負面影響，但是各地促消費政策在努力刺激消費。從目前一線調(diào)研情況看，白酒整體市場動銷反饋較為平穩(wěn)，部分頭部品牌表現(xiàn)相對較好，弱勢品牌表現(xiàn)相對較差，因此目前來看，預計行業(yè)整體業(yè)績端將平穩(wěn)推進，企業(yè)間分化加劇。

區(qū)域白酒龍頭公司，因為所處基地市場的疫情整體可控、經(jīng)濟相對活躍，龍頭公司又具備較強的品牌、渠道運作能力，在今年具有明顯的超額表現(xiàn)。

疫情不僅改變了消費場景，還或多或少改變了人們的消費觀念，這對于上市公司有哪些影響？

不管國內(nèi)還是國外，疫情都導致線上消費快速增長。對于很多品牌消費品企業(yè)而言，最大的變化就是渠道。尤其是對C端的品牌而言，很多企業(yè)都面臨線下線上的渠道重構(gòu)過程。以前的經(jīng)銷商按屬地劃分，現(xiàn)在線上線下容易導致價格差異，從而影響品牌和產(chǎn)品銷售。

除了渠道重構(gòu)，疫情導致的居家生活也帶來產(chǎn)品的新變化，讓很多上市公司還面臨著產(chǎn)品的重新定位。

比如預制菜，此前主要以B 端業(yè)務為主，現(xiàn)在也開始擴展C端，很多企業(yè)開始做小包裝。從大包裝到小包裝并不意味著消費的減少，場景變化意味著單價的提升。另外，產(chǎn)品對于B端和C端的目標導向也不一樣，兩者對價格和產(chǎn)品質(zhì)量的消費理念上存在根本的不同。B端客戶更多需要性價比，在保證產(chǎn)品質(zhì)量前提下，價格越便宜越好。但對于C端客戶，更多強調(diào)產(chǎn)品質(zhì)量。比如調(diào)味品，零添加的產(chǎn)品廣受歡迎。

食品飲料包含了眾多細分領域，您現(xiàn)在最關注的是哪一個領域，或者說哪一個賽道呢？

當前，食品飲料行業(yè)中邏輯相對清晰的子行業(yè)是啤酒。隨著啤酒行業(yè)進入壟斷競爭的格局，行業(yè)高端化的趨勢持續(xù)，龍頭企業(yè)定價能力提升。高端化進程有助于啤酒行業(yè)提高成本傳導能力，結(jié)合上市公司半年報和工業(yè)品價格來看，二季度有可能是啤酒成本端壓力最大的時期，后續(xù)隨著成本下行，啤酒企業(yè)盈利有望持續(xù)恢復。未來隨著線下消費場景回歸，即飲消費有望重回高增長，啤酒企業(yè)盈利將再度加速。

啤酒一直有季節(jié)性炒作的傳統(tǒng)，北方天氣逐漸變涼，對啤酒的銷售有影響嗎？

啤酒消費具有明顯的淡旺季特征，但啤酒行業(yè)的投資機會并不和淡旺季強相關。由于近年來行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，四季度的淡季往往是啤酒行業(yè)主動提價的時間窗口，淡季提價反而會引發(fā)市場對來年旺季需求和利潤釋放的良好預期。

從今年四季度來看，我們對啤酒行業(yè)的投資機會仍不悲觀，因為啤酒產(chǎn)業(yè)的高端化趨勢依然有較大提升空間，啤酒行業(yè)的高端化進程同時在即飲和非即飲渠道快速演繹，競爭格局依然較好。今年四季度還有2022年卡塔爾世界杯，這是歷史上首次在北半球冬季舉辦的世界杯，這種比較熱門的體育賽事不排除逆勢拉動今年淡季的啤酒消費。

當然這一板塊也面臨很多不確定性，除去顯性的疫情反復因素外，還有哪些是投資者需要警惕的呢？

食品飲料的風險依然是需求和成本。首先，考慮到疫情的高傳染性，其暴發(fā)存在著隨機性，不排除對線下消費場景形成持續(xù)擾動。其次，當前全球加息周期中，除了部分能源價格還維持高位外，大部分工業(yè)品價格都顯著回落。但是逆全球化的風險依然存在，供需錯配下不排除原材料價格還會出現(xiàn)反復。

但總的來說，我們對需求在中期恢復的趨勢是相對樂觀的。經(jīng)過過去三年的供給側(cè)出清，成本擾動對具有品牌和價格傳導能力的消費品影響相對可控。

傳統(tǒng)能源今年表現(xiàn)亮眼，如煤炭，原因何在？結(jié)合上市公司業(yè)績和目前估值，傳統(tǒng)能源板塊目前利弊因素各有哪些？

短期驅(qū)動因素上，俄烏沖突確實對煤炭板塊起到催化作用：海外煤價高企，致使海內(nèi)外價差倒掛，進口受阻，國內(nèi)供需基本面更為緊張。但從中長期邏輯看，最本質(zhì)的原因在于：供給側(cè)改革及碳中和背景下，國內(nèi)煤炭產(chǎn)能不斷去化，資本開支不斷下滑，需求不斷增長，供需矛盾越發(fā)突出，煤價向上動力不斷走強，長協(xié)機制雖制約了其漲價空間，但長協(xié)價遠低于市場價也為整個板塊提供了極強盈利確定性。無論是動力煤還是焦煤估值，目前都處于歷史較低分位，具備較大的安全邊際，且板塊基本面在較長時間內(nèi)無憂。

因為新批產(chǎn)能投產(chǎn)周期較長（3～5年），難以從根本上緩解當前供需緊張局面，再考慮到經(jīng)濟復蘇預期，整個煤炭基本面較強局面仍可持續(xù)。從上市公司業(yè)績和目前估值情況來看，長協(xié)占比較高的企業(yè)盈利可預測性大大增強，且分紅比例高;焦煤標的由于受到鋼鐵需求預期較弱影響，焦煤長協(xié)價格也不及動力煤穩(wěn)定，故當前估值低于動力煤龍頭。

但也需要綜合考慮行業(yè)的不利因素。首先量價缺乏彈性：絕大部分煤炭標的后續(xù)產(chǎn)能產(chǎn)量再無增長潛力，且碳中和的推進會使中長期量逐漸下降，長協(xié)為主的機制也限制了價格的彈性;其次，估值繼續(xù)提升的不確定性：今年受地緣政治、限電等突發(fā)事件影響，且整個市場缺乏確定性投資機會，煤炭板塊一騎絕塵，但股價上漲主要靠估值提升，若后續(xù)前述因素緩和，估值提升空間和確定性可能會受損。

大宗商品的變化也比較大，比如今年原油波動較大，有人說大宗商品的周期可能已經(jīng)結(jié)束了，那么傳統(tǒng)能源的連帶投資會有哪些變化呢？

今年周期品走勢更多體現(xiàn)為能源對整個大宗商品的影響，一季度在俄烏沖突背景下，油價大幅上行，而石油作為整個周期品的參考錨，周期品價格普遍上漲，而后續(xù)隨著油價逐漸走弱，商品價格也普遍出現(xiàn)回調(diào)，往后看油價巨幅波動階段可能已過，大宗商品價格走勢將更取決于供需基本面。

但如果把視野放長一些，從行業(yè)的資本開支和全球經(jīng)濟所在位置看，大宗商品仍有投資機會。未來一年，美國進入加息周期尾聲，中國經(jīng)濟也有望逐步企穩(wěn)，全球經(jīng)濟有望在上行周期中形成共振。若周期性行業(yè)的資本開支延續(xù)當前低水平，這種供需缺口會導致資源品再度進入上行周期。

傳統(tǒng)能源和新能源此消彼長，歐洲開始加大了對光伏的投資，站在當前的時點，新舊能源的交鋒會帶來什么樣的變數(shù)？

新舊能源激烈交鋒并不矛盾。從歷史上看，不管是光伏、風電，還是其他能源，所有這些行業(yè)都面臨著要不斷降低成本來創(chuàng)造需求的過程。行業(yè)在成本下降過程中一旦突破性價比優(yōu)勢的“甜蜜點”，很快就會迎來量價齊升的景氣周期，而如果由于供需錯配導致產(chǎn)品價格跟傳統(tǒng)能源相比競爭力減弱，就會再度進入降成本的下行通道。

目前看，歐洲呈現(xiàn)出對能源的整體緊缺，無論是對傳統(tǒng)能源還是新能源都體現(xiàn)出了急迫需求，總量問題相對高于內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾。

站在新能源視角看，2022年在歐洲能源危機下電力價格持續(xù)走高，光伏和儲能項目不僅提升了收益率、縮短了投資回收周期，在宏觀層面上的建設緊迫度也在提升，需求爆發(fā)式增長是全年主旋律。當前時點，隨著海運價格回落，歐洲當?shù)亟?jīng)銷商的組件庫存在7～8月的淡季過去后基本消化，光伏和儲能需求在四季度預計仍然將保持旺盛;同時國內(nèi)積壓的地面電站項目由于國企央企對在年底前建設的訴求提升，也開始進入密集建設期;美國的光伏和儲能需求隨著宏觀形勢趨于穩(wěn)定，也開始逐步起量。

整體來看，國內(nèi)外的光伏產(chǎn)業(yè)鏈均保持有健康良好的庫存水平，預計四季度都將在相對高位的價格下穩(wěn)步釋放需求。隨著需求環(huán)比持續(xù)提升，屆時直接受益于需求放量的光伏輔材、滲透率提升的新型電池技術(shù)企業(yè)及對應的設備供應商、地面電站及配套儲能相關產(chǎn)業(yè)鏈、美國光伏和儲能相關產(chǎn)業(yè)鏈等方向，均有望迎來一定投資機會。

做基金經(jīng)理這么多年，您的投資邏輯進行了哪些迭代？目前是怎樣的投資框架？您此前談到說要重點篩選中大型成長股，是不是意味著其是成長賽道的龍頭呢？

我個人的投資理念以絕對收益為目標，在能力邊界內(nèi)尋找優(yōu)秀公司，并以此為基礎構(gòu)建投資組合，用中長期的持有來創(chuàng)造超額回報。

過往的投資生涯中，有兩個層面變化十分重要。一是從相對收益到絕對收益，雖然行業(yè)內(nèi)每天都有相對排名的數(shù)據(jù)，但實際相對排名是果，絕對收益才是因。二是從行業(yè)輪動到個股選擇。我2008年開始證券投資，當時投資時鐘和行業(yè)輪動是A 股效率最高的投資策略，但2016 年以來受較高宏觀杠桿率對貨幣寬松的制約，經(jīng)濟增長的波動降低，這時開始出現(xiàn)公司的α開始逐步超越行業(yè)的β，自下而上選股成為投資重點。

A股市場過去20多年的經(jīng)驗表明，投資組合角度看，集中投資中大盤股票不僅勝率高，而且投資效率高。當然，中大盤成長股不意味著僅僅關注行業(yè)龍頭，我們更關注行業(yè)的競爭格局的變化。有些公司可能不是最大的企業(yè)，但可能是行業(yè)里最優(yōu)秀的企業(yè)。很多行業(yè)都沒有永恒的龍頭，只有優(yōu)者上、能者上，我們更關注未來的優(yōu)者和能者。

開年迄今，您是如何來應對快速輪動的行情。從后視鏡的角度看，您有哪些經(jīng)驗和大家分享，又有哪些遺憾？

今年以來我們把投資重點集中在投資勝率和效率比較高的領域，譬如生豬養(yǎng)殖、新能源車上游、軍工材料、能源等。但2020年以來，疫情的反復沖擊造成了反復、持續(xù)的擾動，回頭來看對增長和消費的恢復過于樂觀了，線性外推的判斷往往過于武斷。另外，我們也意識到新能源儲能市場空間巨大，未來行業(yè)增速要顯著超越光伏和新能源汽車。但當俄烏沖突開始蔓延并且導致歐洲能源危機時，行業(yè)的爆發(fā)遠遠超出預期。一旦外部沖擊超預期，需求往往呈現(xiàn)出非線性化的發(fā)展，這就是今年危機模式下歐洲儲能市場的增長，導致實際新增光伏的配儲比例超出此前預期數(shù)倍。

因此，在投資上還必須跟隨市場的變化來修正自己的假設，而不能基于歷史情況簡單外推。

從擇股參考財務指標的角度，比如三張財務報表您重點看哪幾個指標？財務指標都是有滯后性的，那您是如何來靈活運用這些指標的呢？

在公司研究上我主要看三個層面：行業(yè)空間、行業(yè)競爭格局、行業(yè)景氣周期。行業(yè)空間對應營收和盈利增速的水平;競爭格局對應于資產(chǎn)回報水平，如ROE和ROIC，會體現(xiàn)為資產(chǎn)負債表里面應付應收、存貨、預付預收的動態(tài)變化，并可以據(jù)此優(yōu)化處理來反映企業(yè)對上下游的溢價能力。

我們還非常關注利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流表的相互關聯(lián)，尤其是對過度依賴資產(chǎn)負債規(guī)模的企業(yè)，除了關注特定時點現(xiàn)金流外，還要關注現(xiàn)金流在其他科目表上的互相印證。

財務指標的靈活應用取決于價值、成長等不同類型公司的盈利分解。尤其是通過ROE 的杜邦分解，將盈利的增長與公司基本面變化一一關聯(lián)。

能否舉例說明實戰(zhàn)過程中是如何捕捉買點和賣點的呢？

不同行業(yè)的買點差異比較大，但如果行業(yè)的競爭格局或行業(yè)增長相對穩(wěn)定，其估值的歷史中樞是可以作為參考的，這些可比指標不僅局限于PB、PE、PS，還包括單位資產(chǎn)的市值或者平均盈利水平。如豬養(yǎng)殖行業(yè)，由于整個豬周期下企業(yè)的資本回報率水平是可比的，因此頭均市值的周期下限和周期上限具備很強參考性，如果再結(jié)合不同周期特性進行適度修正，那么判斷行業(yè)買點的勝率是比較高的。但像電子行業(yè)，買點的判斷相對困難，可能每一輪周期中行業(yè)的投資邏輯都存在差異。

行業(yè)賣點會有一些共性。歷史上，行業(yè)的賣點往往領先于行業(yè)景氣，領先于企業(yè)盈利惡化。尤其對于制造業(yè)，行業(yè)競爭格局變差的時點往往是比較好的賣點，如果等到行業(yè)景氣走弱或者盈利下修出現(xiàn)時，通常會錯過較好的賣出時機。這種情況在高景氣賽道中經(jīng)常出現(xiàn)，如新能源領域。

合理定價是一道投資難題，從您多年實戰(zhàn)的角度，總結(jié)出哪些實用性的建議呢？

公司的合理定價在于2～3年的維度能否給予一個相對合理的復合回報。公司市值由兩部分組成，一是可持續(xù)的盈利水平，二是公司估值中樞。大部分時候，公司的短期定價不取決于盈利水平，更多是對估值中樞變化的判斷。而估值中樞的判斷取決于：市場空間、競爭格局、行業(yè)景氣。也就是說，需要思考公司業(yè)務增長空間有無可能由于政策變遷、經(jīng)濟周期發(fā)生系統(tǒng)性變化，需要思考對同類企業(yè)的競爭優(yōu)勢能不能夠延續(xù)，需要思考企業(yè)在行業(yè)周期中所處的位置。

一路走來，對您影響最大的一位投資大師和一本書，特別是目前時點，您對于廣大讀者最想說的一句話是什么？

查理·芒格在《窮查理寶典》的扉頁有一句重復了三遍，“股價公道的偉大企業(yè)比股價超低的普通企業(yè)要好”。最早讀這本書是我從業(yè)初期，但是三年前再讀到這句話，更覺得異常貼切。

另外，我想給讀者推薦艾倫·波尼洛的《集中投資》，書里列舉了各行各業(yè)很多成功的投資者，《集中投資》要提醒我們不要把攤子鋪得太大，做好減法。此外，《集中投資》也提示我們，價值投資并不僅局限于消費品等穩(wěn)定增長的行業(yè)，在強周期、高科技等波動性較大的行業(yè)，只要自己擅長，也可以成為杰出的投資者。

我們應該永遠與優(yōu)秀的企業(yè)和人為伍。雖然短期市場不確定性較多，投資者整體相對謹慎，市場經(jīng)常出現(xiàn)一些情緒性波動。但在當前的時點，與優(yōu)秀公司為伍，會是一個高勝率同時高效率的選擇。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）