股票市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？
——基于跨國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

謝 芳

一、引 言

在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的20 年內(nèi)，為了重振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，幾乎所有國(guó)家都嚴(yán)格控制貨幣兌換以防資本外流，這意味著投資者只有獲得稀缺的外匯后才能投資國(guó)外資本市場(chǎng)。在這一時(shí)期，各國(guó)股票市場(chǎng)基本都是對(duì)外封閉的，即使在允許外國(guó)投資者購(gòu)買本國(guó)股票的國(guó)家，外資所持有股票的投票權(quán)通常也較低(或無(wú)投票權(quán))，并且對(duì)于外資持股比例各國(guó)有嚴(yán)格規(guī)定。1973 年布雷頓森林體系瓦解后，全球金融體系發(fā)生巨大變化，其主要表現(xiàn)之一是金融全球化與一體化不斷加強(qiáng)，發(fā)達(dá)國(guó)家逐步消除對(duì)跨境資本流動(dòng)的法律和監(jiān)管約束。自20 世紀(jì)90 年代起，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施各項(xiàng)金融開放政策，逐步對(duì)外打開本國(guó)資本市場(chǎng)。隨著金融市場(chǎng)的國(guó)際一體化逐步加強(qiáng)，各國(guó)股票市場(chǎng)的對(duì)外開放程度也越來(lái)越高。時(shí)至今日，外國(guó)投資者已然成為各國(guó)股票市場(chǎng)上不可或缺的參與者，并對(duì)東道國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要且深遠(yuǎn)的影響。

已有文獻(xiàn)從多個(gè)角度探討一國(guó)股票市場(chǎng)開放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)股票市場(chǎng)自由化可以降低資金成本(Henry，2007)、增加投資總量(Henry，2000)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)(Devereux 和Smith，1994)、熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(Kose 等，2009)，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。進(jìn)一步研究證實(shí)，股票市場(chǎng)開放主要通過(guò)提高東道國(guó)全要素生產(chǎn)率推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Bekaert 等，2011)。在中觀研究層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股價(jià)穩(wěn)定性(Lee 和Chung，2018)和股票定價(jià)效率(Syamala 和Wadhwa，2019)兩個(gè)方面探討股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)股票市場(chǎng)整體效率的影響，但得到的研究結(jié)論并不一致，而股票市場(chǎng)開放與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)之間的正向關(guān)系則更為穩(wěn)健(Gupta 和Yuan，2009)。微觀層面的研究大多支持股票市場(chǎng)自由化有助于提升東道國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司治理水平的結(jié)論(Mitton，2006；Jeon 等，2011)。另外，Bena 等(2017)、Luong 等(2017)基于跨國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)考察境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系，但其局限于外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者視角。Moshirian 等(2021)采用跨國(guó)行業(yè)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響，但該研究?jī)H關(guān)注行業(yè)層面的創(chuàng)新活動(dòng)。本文嘗試在跨國(guó)分析框架中考察中觀層面的股票市場(chǎng)整體開放對(duì)東道國(guó)微觀企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響及作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。

本文基于詳細(xì)的跨國(guó)專利數(shù)據(jù)構(gòu)建創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的度量指標(biāo)，并依據(jù)各國(guó)(地區(qū))股票市場(chǎng)開放數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)上市公司創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，股票市場(chǎng)開放可以增加上市公司創(chuàng)新數(shù)量并提升其創(chuàng)新質(zhì)量。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)開放影響企業(yè)創(chuàng)新主要通過(guò)緩解融資約束、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及改善公司治理三個(gè)渠道，并且東道國(guó)不同的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在顯著差異。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，本文將股票市場(chǎng)開放對(duì)微觀非金融企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果影響的文獻(xiàn)進(jìn)一步拓展至企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，從而彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。其次，本文基于跨國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響，為理解金融開放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系提供了來(lái)自微觀企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)層面的新經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為一國(guó)加快金融開放提供了可供借鑒的理論依據(jù)和決策參考。最后，本文從股票市場(chǎng)開放視角研究了金融開放對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量的影響及相關(guān)作用機(jī)制，進(jìn)一步豐富了金融開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

本研究主要涉及兩個(gè)方面的國(guó)際文獻(xiàn)。首先是關(guān)于股票市場(chǎng)開放對(duì)非金融微觀企業(yè)行為的影響研究。從公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)層面分析，Mitton(2006)運(yùn)用新興經(jīng)濟(jì)體上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)開放會(huì)提升東道國(guó)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率、增加投資總額、增強(qiáng)盈利能力、提高經(jīng)營(yíng)效率和降低杠桿率。Chari 和Henry(2008)研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)開放使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體上市公司拓展了新的融資渠道，從而降低資金成本和增加投資機(jī)會(huì)。Ferreira 和Matos(2008)使用27 個(gè)國(guó)家的企業(yè)樣本考察不同類型股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司有更高的公司價(jià)值、更好的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和更少的資本支出。Loncan(2018)基于23 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)外資持股能夠通過(guò)降低代理成本和緩解融資約束的渠道減少企業(yè)現(xiàn)金持有量，并有助于提升現(xiàn)金管理的效率和價(jià)值。從公司治理層面分析，Gillian 和Starks(2003)研究表明，境外機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)際金融市場(chǎng)上扮演重要角色，由于其獨(dú)立的地位及與東道國(guó)上市公司管理層不存在利益沖突，其有能力影響管理層各項(xiàng)決策，從而提高上市公司治理水平。Aggarwal 等(2011)基于23 個(gè)國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)證實(shí)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在其所投資的世界各地上市公司的經(jīng)營(yíng)管理中都發(fā)揮了至關(guān)重要的監(jiān)督作用。

另外，少數(shù)文獻(xiàn)也基于企業(yè)創(chuàng)新的視角進(jìn)一步探討股票市場(chǎng)開放對(duì)非金融企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響。Bena 等(2017)駁斥了“外國(guó)投資者引導(dǎo)企業(yè)采取短期導(dǎo)向、放棄長(zhǎng)期投資”的觀點(diǎn)，其基于30 個(gè)國(guó)家30000 多家上市公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)被投資企業(yè)在固定資本、R＆D 投入及人力資本上的長(zhǎng)期投資，并增加以專利數(shù)量度量的創(chuàng)新產(chǎn)出。Luong 等(2017)采用26 個(gè)國(guó)家4249 家上市公司的數(shù)據(jù)考察境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)公司治理、容忍失敗及知識(shí)溢出的渠道顯著促進(jìn)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新。Moshirian 等(2021)采用20 個(gè)發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體20 個(gè)行業(yè)的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的積極影響。然而，Bena 等(2017)和Luong 等(2017)的研究?jī)H局限于境外機(jī)構(gòu)投資者持股東道國(guó)上市公司的情形。Moshirian 等(2021)僅關(guān)注行業(yè)層面的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)?？梢钥吹?，深入探討股票市場(chǎng)開放與東道國(guó)微觀企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的跨國(guó)研究仍然比較有限。鑒于此，本文詳細(xì)分析中觀層面的股票市場(chǎng)整體開放對(duì)東道國(guó)微觀企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響，這是對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的有力補(bǔ)充。

本研究涉及的另一類文獻(xiàn)是關(guān)于金融開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的跨國(guó)研究。就資本賬戶開放而言，謝芳和郭娜(2019)使用47 個(gè)國(guó)家(地區(qū))的27842 家上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)資本賬戶子項(xiàng)目開放對(duì)以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)FDI 和股票資本流入顯著提高東道國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入水平，而債務(wù)資本流入則產(chǎn)生負(fù)面影響。就金融機(jī)構(gòu)開放而言，李俊青和謝芳(2020)基于28 個(gè)國(guó)家(地區(qū))的8453 家制造業(yè)上市公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，外資銀行進(jìn)入顯著促進(jìn)以研發(fā)投入度量的企業(yè)創(chuàng)新。本文從股票市場(chǎng)開放角度進(jìn)行深入研究，進(jìn)一步豐富金融開放與企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的文獻(xiàn)。

綜上所述，本文不僅基于跨國(guó)專利數(shù)據(jù)構(gòu)建的多維度創(chuàng)新指標(biāo)考察了作為金融開放重要組成部分的股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量的影響，也研究了中觀層面的股票市場(chǎng)整體開放對(duì)東道國(guó)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用渠道，同時(shí)探討了東道國(guó)金融、貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等初始條件對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。因此，本文豐富了國(guó)內(nèi)外已有相關(guān)文獻(xiàn)，并提供了金融開放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新證據(jù)。

（二）理論分析

對(duì)于周期長(zhǎng)、失敗率高且收益不穩(wěn)定的創(chuàng)新企業(yè)而言，股票融資相較于債務(wù)融資等其他融資方式而言具有特定優(yōu)勢(shì)。其一，股票融資無(wú)償還期限和有形抵押品要求，也不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并且股東能夠分享企業(yè)創(chuàng)新成功的收益，因此其具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)激勵(lì)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)更高但可能會(huì)有較多收益的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)(Carpenter 和Petersen，2002)。其二，作為上市公司相關(guān)信息的集中反映，股票價(jià)格可以減輕融資雙方信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而促使企業(yè)開展有利于其長(zhǎng)期發(fā)展的投資項(xiàng)目。其三，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制、收購(gòu)兼并威脅和管理層股權(quán)激勵(lì)制度也有利于改善信息不對(duì)稱及其帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(Shleifer 和Vishny，1997)。自20 世紀(jì)70 年代以來(lái)，金融國(guó)際化和一體化的浪潮席卷全球，各國(guó)紛紛解除對(duì)股票市場(chǎng)開放的法律管制，跨境權(quán)益資本流動(dòng)愈加頻繁，這導(dǎo)致東道國(guó)企業(yè)的資源配置行為、風(fēng)險(xiǎn)管理理念及內(nèi)外部治理環(huán)境發(fā)生巨大變化，從而極大地影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。綜合以往文獻(xiàn)，股票市場(chǎng)開放可能主要通過(guò)以下三個(gè)渠道促進(jìn)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新。

首先是融資渠道。股票市場(chǎng)開放允許外國(guó)投資者購(gòu)買東道國(guó)上市公司的股票(Gupta 和Yuan，2009)，因此資本相對(duì)豐富但預(yù)期投資收益率較低的發(fā)達(dá)國(guó)家可以更為便捷地將資金轉(zhuǎn)移到資本匱乏但具有巨大投資潛力的新興市場(chǎng)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家的資金成本下降，從而降低該國(guó)企業(yè)融資成本，進(jìn)一步提升其投資水平(Henry，2000)。融資難問(wèn)題對(duì)容易耗盡內(nèi)源資本并因此更依賴于外源融資的創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)生更消極的影響(Brown 等，2013)。股票市場(chǎng)開放降低了東道國(guó)企業(yè)融資成本，進(jìn)而緩解融資約束以實(shí)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)性。

其次是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)渠道。股票市場(chǎng)開放通過(guò)國(guó)際一體化的金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合多樣化以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制使投資標(biāo)的從原先的安全性高且收益低的項(xiàng)目向風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目轉(zhuǎn)移(Obstfeld，1994)。國(guó)內(nèi)外投資者可以通過(guò)他們持有的國(guó)際證券組合更好地實(shí)現(xiàn)投資多樣化，從而鼓勵(lì)被持股公司的冒險(xiǎn)行為(Boubakri等，2013)。原因在于，當(dāng)股票市場(chǎng)自由化解除了國(guó)內(nèi)外投資者購(gòu)買境內(nèi)外上市公司股票的限制時(shí)，這些投資者由于投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散從而能夠更好地容忍企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中可能出現(xiàn)的失敗，因此股票市場(chǎng)開放可以激勵(lì)被投資企業(yè)開展更多的創(chuàng)新項(xiàng)目(Kose 等，2011)。

最后是公司治理渠道。創(chuàng)新企業(yè)面臨的事前和事后信息不對(duì)稱問(wèn)題尤為嚴(yán)重。一方面，企業(yè)管理層通常比潛在的外部投資者擁有更全面的創(chuàng)新項(xiàng)目信息，因此為創(chuàng)新項(xiàng)目融資的市場(chǎng)類似于“檸檬市場(chǎng)”模型。創(chuàng)新投資的溢價(jià)往往比普通投資更高，因此當(dāng)投資周期較長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目和短期或者低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目共存時(shí)，投資者較難對(duì)兩者做出區(qū)分，最終導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目退出投資市場(chǎng)。另一方面，由于管理層和投資者的目標(biāo)往往并不一致，管理層出于績(jī)效或職位晉升考慮而可能不會(huì)把資金投向風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目失敗概率較高且回報(bào)不確定，容易惡化對(duì)管理層的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。由于創(chuàng)新項(xiàng)目存在高風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)法在短期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)期回報(bào)的特征，管理者可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足(Stein，1988)。股票市場(chǎng)開放能夠進(jìn)一步提升東道國(guó)上市公司的內(nèi)外部治理水平。一方面，股票市場(chǎng)開放可以吸引更多的外國(guó)投資者，擁有先進(jìn)技術(shù)的外國(guó)投資者往往是更獨(dú)立、更有能力的篩選者和監(jiān)督者，他們可以識(shí)別出發(fā)展前景更好的創(chuàng)新項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)所投資企業(yè)有更高的公司治理標(biāo)準(zhǔn)，從而可以更好地監(jiān)督管理層的資金用途以保護(hù)投資者權(quán)益。另一方面，在全球資本市場(chǎng)上，上市公司為適應(yīng)國(guó)際金融慣例和要求也須采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不斷加強(qiáng)信息披露機(jī)制，這有利于包括外國(guó)投資者在內(nèi)的所有股東加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督(Aggarwal 等，2011)，從而進(jìn)一步減少企業(yè)和投資者之間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使投資者能夠有效篩選、評(píng)估和監(jiān)督企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

三、變量度量、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）企業(yè)創(chuàng)新和股票市場(chǎng)開放的度量

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的跨國(guó)研究中，衡量企業(yè)創(chuàng)新大多采用Worldscope 數(shù)據(jù)庫(kù)的上市公司研發(fā)支出(謝芳和郭娜，2019)或美國(guó)專利商標(biāo)局所提供的在美注冊(cè)專利(Hsu等，2014)。以研發(fā)支出作為企業(yè)創(chuàng)新度量指標(biāo)的局限性在于其可以衡量企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資源投入狀況，卻無(wú)法度量創(chuàng)新活動(dòng)的成果(Luong 等，2017)，同時(shí)Worldscope 數(shù)據(jù)庫(kù)中許多上市公司的研發(fā)支出為缺失值或零，但這并不表示該公司未進(jìn)行任何研發(fā)活動(dòng)(Koh 和Reeb，2015)。相較而言，很多國(guó)家能夠獲得時(shí)間跨度較長(zhǎng)、準(zhǔn)確度較高、標(biāo)準(zhǔn)較統(tǒng)一的專利數(shù)據(jù)，因此專利具有科學(xué)性、客觀性、可比性、通用性等其他創(chuàng)新指標(biāo)無(wú)可比擬的優(yōu)點(diǎn)，通常被公認(rèn)為是衡量企業(yè)創(chuàng)新的較為精準(zhǔn)的指標(biāo)。然而，在美注冊(cè)專利數(shù)據(jù)也存在缺陷，很多非美國(guó)公司并未在美國(guó)專利商標(biāo)局注冊(cè)專利，從而導(dǎo)致這類公司的實(shí)際創(chuàng)新成果被低估。因此，本文基于全球上市公司在其母公司所在國(guó)境內(nèi)外所注冊(cè)的專利數(shù)據(jù)從數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)維度構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新的度量指標(biāo)。一方面，本文采用企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)且被授權(quán)的專利總數(shù)(PNUM)度量創(chuàng)新數(shù)量。另一方面，本文使用企業(yè)新增專利平均被引次數(shù)(PCIT)度量創(chuàng)新質(zhì)量，該指標(biāo)等于每家企業(yè)每年新增專利的他引次數(shù)之和除以該企業(yè)當(dāng)年新增申請(qǐng)且被授權(quán)專利總數(shù)的比值。在給定研發(fā)投入和專利數(shù)量的情況下，企業(yè)平均專利他引次數(shù)越多說(shuō)明其專利整體的重要性和價(jià)值越大，企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量越高。

衡量股票市場(chǎng)開放程度主要有兩種方法，一種是考慮官方頒布的政策制度的調(diào)整，另一種是考慮資金流動(dòng)情況的變化(Umutlu 等，2010)。前者即法定開放指標(biāo)體現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)開放的官方法規(guī)管制程度的變化，后者即事實(shí)開放指標(biāo)從股票資本的實(shí)際流動(dòng)角度反映股票市場(chǎng)開放水平?？紤]到股票資本實(shí)際流動(dòng)水平可能會(huì)發(fā)生很大變化(例如，股票價(jià)格大幅波動(dòng)以及金融危機(jī)造成資本流動(dòng)突然中斷或逆轉(zhuǎn)等)導(dǎo)致測(cè)度誤差(陳中飛和王曦，2019)，本文采用法定開放指標(biāo)(EQI)度量股票市場(chǎng)開放程度。以往相關(guān)研究中對(duì)股票市場(chǎng)開放水平的度量通常是為每一個(gè)樣本國(guó)家確定一個(gè)資本市場(chǎng)開放日期(Moshirian 等，2021)，但股票市場(chǎng)開放往往是漸進(jìn)實(shí)施的過(guò)程，并非一次性完全開放，這種度量方法可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)開放事件識(shí)別存在誤差并影響結(jié)論的可靠性(Mitton，2006)。本文使用的度量指標(biāo)可以體現(xiàn)官方對(duì)股票市場(chǎng)開放逐步放松的過(guò)程和水平。

（二）實(shí)證計(jì)量模型

為檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，借鑒Fang 等(2014)的研究，本文構(gòu)建計(jì)量模型如公式(1)所示。

其中，INNO是k 國(guó)家(地區(qū))t 年度j 行業(yè)i 公司的創(chuàng)新，分別采用t 年度i 公司新增申請(qǐng)且被授權(quán)專利總數(shù)(PNUM)和專利平均被引次數(shù)(PCIT)度量。EQI為t年度企業(yè)所在的k 國(guó)家(地區(qū))股票市場(chǎng)開放水平，以該國(guó)(地區(qū))官方對(duì)股票市場(chǎng)開放的法律或政策管制水平進(jìn)行度量，取值范圍為0～1，0 代表完全管制，1 代表完全開放。CV 是控制變量，主要是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、托賓Q 值(TQ)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、固定資產(chǎn)持有比例(FIX)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及銷售收入增長(zhǎng)速度(SAGR)。同時(shí)，本文對(duì)SIZE 取自然對(duì)數(shù)值以減輕異方差的影響。F、I、C 和Y 分別為公司、行業(yè)、國(guó)家及年度虛擬變量，用以控制不可觀測(cè)的個(gè)體、行業(yè)、國(guó)家(地區(qū))和時(shí)間因素的影響，其中行業(yè)虛擬變量采用美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類代碼(SIC)的前兩位進(jìn)行界定。上述所有變量的詳細(xì)定義見表1。在式(1)中，本文重點(diǎn)關(guān)注EQI 的系數(shù)。若顯著為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；若顯著為負(fù)，則說(shuō)明股票市場(chǎng)開放抑制企業(yè)創(chuàng)新。

表1 變量名稱及定義

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的專利數(shù)據(jù)來(lái)自北京合享新創(chuàng)信息科技有限公司。股票市場(chǎng)法定開放指標(biāo)來(lái)自Fernández 等(2016)構(gòu)造的資本賬戶開放分類數(shù)據(jù)庫(kù)(FKRSU)，其對(duì)資本賬戶子項(xiàng)目即股票市場(chǎng)開放的法律管制程度賦予分值，樣本時(shí)間為1995 年至2013 年。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自湯森路透的Worldscope 數(shù)據(jù)庫(kù)(WD)。本文根據(jù)SIC 四位行業(yè)代碼剔除金融行業(yè)(6000～6999)和公用事業(yè)(4900～4999)以及不具有SIC 代碼的上市公司。考慮到數(shù)據(jù)的完整性和不同數(shù)據(jù)庫(kù)之間的匹配性，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理。第一，剔除總資產(chǎn)、總負(fù)債、銷售收入等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本。第二，將小型及島嶼國(guó)家(地區(qū))、戰(zhàn)亂國(guó)家(地區(qū))、石油輸出國(guó)組織成員國(guó)的公司樣本排除(Kose 等，2009)。另外，考慮到中國(guó)香港特別行政區(qū)、巴拿馬和新加坡是重要的離岸國(guó)際金融中心，具有特殊性，因此剔除這三個(gè)樣本的企業(yè)數(shù)據(jù)(王曦等，2015)。第三，將股票市場(chǎng)開放數(shù)據(jù)和上市公司所在國(guó)家(地區(qū))進(jìn)行匹配，并剔除其中觀測(cè)值不足100 個(gè)的國(guó)家(地區(qū))。經(jīng)過(guò)篩選后的最終樣本包含1995 年至2013 年50 個(gè)國(guó)家(地區(qū))45758 家上市公司，公司-年度觀測(cè)值合計(jì)354133 個(gè)，為非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

在估計(jì)式(1)時(shí)，考慮到PNUM 和PCIT 零值較多且右偏分布的特征，本文對(duì)其加1 之后再取自然對(duì)數(shù)值。由于所使用的面板數(shù)據(jù)是非平衡的，借鑒郝項(xiàng)超等(2018)的研究，本文采用混合最小二乘法(Pooled OLS)估計(jì)模型系數(shù)，并采用公司層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)差判斷系數(shù)估計(jì)結(jié)果的顯著性。在估計(jì)模型系數(shù)時(shí)，本文同時(shí)控制公司、公司所屬行業(yè)、公司所在國(guó)家(地區(qū))以及年度固定效應(yīng)，并對(duì)所有公司財(cái)務(wù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理，以減小異常值的可能影響。

（一）股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)結(jié)果

表2 報(bào)告了以法律管制程度度量的股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的估計(jì)結(jié)果。其結(jié)果顯示，股票市場(chǎng)開放水平EQI 的系數(shù)在PNUM 和PCIT 的回歸結(jié)果中均為正值，并且至少在1%的水平上顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)開放水平的提高能夠增加?xùn)|道國(guó)企業(yè)專利數(shù)量并提升企業(yè)專利質(zhì)量；從經(jīng)濟(jì)影響的角度看，股票市場(chǎng)開放程度增加1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.37)，申請(qǐng)且被授權(quán)專利數(shù)量PNUM 比其平均水平(6.68 件)增加7.87%，專利被引次數(shù)PCIT 比其平均水平(2.84 次)增加11.32%?？傊?，無(wú)論統(tǒng)計(jì)影響還是經(jīng)濟(jì)影響，抑或從數(shù)量還是質(zhì)量角度，股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用都是非常顯著的，從而驗(yàn)證了前述理論分析的結(jié)論。

表2 股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的總體檢驗(yàn)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下幾個(gè)方面檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

第一，模型的內(nèi)生性問(wèn)題。由于股票市場(chǎng)開放為政策層面的因素，其變化不太會(huì)受到企業(yè)微觀層面創(chuàng)新活動(dòng)的顯著影響，因此可以在一定程度上減輕反向因果關(guān)系帶來(lái)的影響。然而，模型仍然可能存在同時(shí)影響股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新的遺漏變量，內(nèi)生性問(wèn)題仍未得到充分解決。一方面，由于發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))企業(yè)的創(chuàng)新水平和股票市場(chǎng)開放程度都較高，股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系可能是由共同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平導(dǎo)致的。本文采用逐步刪除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本的方法控制內(nèi)生性問(wèn)題的影響。因?yàn)榉前l(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低且彼此之間差異較大，所以選用這樣的樣本可以在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平所導(dǎo)致的模型內(nèi)生性潛在影響。首先刪除美國(guó)、英國(guó)及日本三個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的公司樣本，因?yàn)槊绹?guó)、英國(guó)和日本的觀測(cè)值最多，占比合計(jì)超過(guò)全部樣本觀測(cè)值的40%；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步刪除德國(guó)、法國(guó)、意大利、加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家(即G7 國(guó)家)的公司樣本；最后刪除OECD 國(guó)家的公司樣本。表3 的Panel A、Panel B 和Panel C 分別報(bào)告了剔除不同類型發(fā)達(dá)國(guó)家樣本的結(jié)果?？梢钥吹?，盡管EQI 的系數(shù)有所下降，但符號(hào)和顯著性并沒有發(fā)生變化，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響是有限的。另一方面，一國(guó)股票市場(chǎng)開放往往與國(guó)內(nèi)外其他金融改革同時(shí)進(jìn)行，而這些改革也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文加入國(guó)內(nèi)外金融改革變量以控制其潛在影響。本文從Abiad 等(2010)構(gòu)建的金融改革數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取信貸管制和準(zhǔn)備金要求、利率管制、銀行進(jìn)入壁壘、銀行的國(guó)家所有權(quán)、對(duì)銀行業(yè)的審慎監(jiān)管、資本賬戶開放6 個(gè)子指標(biāo)度量國(guó)內(nèi)外金融改革程度。加入金融改革變量后的回歸結(jié)果見表3 的Panel D。其結(jié)果表明，在控制國(guó)內(nèi)外金融改革的可能影響之后，關(guān)鍵變量系數(shù)的結(jié)果基本保持不變。

表3 模型內(nèi)生性影響的分析

此外，雖然股票市場(chǎng)開放是外生的宏觀政策沖擊，但那些擁有較高創(chuàng)新水平上市公司的國(guó)家可能更容易吸引外資持股，從而政府更傾向于采取更為積極的開放措施，即可能存在反向因果關(guān)系。本文將股票市場(chǎng)開放變量取其滯后1 期、2 期和3 期，以進(jìn)一步減小反向因果關(guān)系對(duì)模型回歸結(jié)果的影響。從表4 的結(jié)果可以看出，EQI 各滯后期的系數(shù)與t 期的結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上無(wú)顯著差異，結(jié)果仍然穩(wěn)健，其可能的解釋為本文所使用的股票市場(chǎng)法定開放指標(biāo)作為一個(gè)宏觀政策變量，其對(duì)微觀企業(yè)的決策行為僅具有單向影響。

表4 采用滯后1期、2期和3期EQI 的回歸結(jié)果

第二，本文構(gòu)建了股票市場(chǎng)開放的替代度量。其一，一國(guó)(地區(qū))股票市場(chǎng)開放可以在一定程度上消除資本流動(dòng)阻礙(Henry，2007)，因此股票資本的實(shí)際跨境流動(dòng)也能體現(xiàn)股票市場(chǎng)的事實(shí)開放程度。本文從Lane 和Milesi-Ferretti(2007)構(gòu)建的Lane 和Milesi-Ferretti(LMF)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取國(guó)家(地區(qū))股票資本流入存量值并除以按現(xiàn)價(jià)美元折算的實(shí)際GDP(EQL)。表5 Panel A 的結(jié)果表明，EQL 的系數(shù)在PNUM 和PCIT 的結(jié)果中仍然均為顯著正值。其二，Abiad 等(2010)構(gòu)建的金融改革數(shù)據(jù)庫(kù)中的子指標(biāo)“security market”刻畫了一國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)改革情況，其包含對(duì)外國(guó)投資者開放證券市場(chǎng)的政策，樣本涵蓋1973 年至2005 年間的91 個(gè)國(guó)家(地區(qū))。以security market作為EQI 的替代度量進(jìn)行檢驗(yàn)，從表5 Panel B 的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)論仍然保持不變。其三，借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文設(shè)定股票市場(chǎng)開放的二元變量LIB，該變量在一國(guó)股票市場(chǎng)開放前各年度取值均為0，開放當(dāng)年及之后各年度取值為1。股票市場(chǎng)開放時(shí)間源自Bekaert 和Harvey(2011)編制的《新興市場(chǎng)金融、經(jīng)濟(jì)和政治重要事件年表》。鑒于數(shù)據(jù)有限，該樣本僅覆蓋1985 年至2018 年15 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的11026 家上市公司。表5 Panel C 的結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論未發(fā)生明顯變化。

表5 股票市場(chǎng)開放替代變量的結(jié)果

第三，本文構(gòu)建了企業(yè)創(chuàng)新的替代度量。一是以企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)銷售收入的百分比(RD)衡量企業(yè)創(chuàng)新。二是以研發(fā)投資決策(RD_D)衡量企業(yè)創(chuàng)新，其為虛擬變量，如果企業(yè)在樣本期內(nèi)進(jìn)行過(guò)研發(fā)投入活動(dòng)則取值為1，否則為0。本文采用Probit估計(jì)法進(jìn)一步衡量股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)研發(fā)投入決策的影響。三是在創(chuàng)新數(shù)量方面，本文采用發(fā)明專利申請(qǐng)且被授權(quán)數(shù)量(INVNUM)替代PNUM。在創(chuàng)新質(zhì)量方面，以平均專利權(quán)利要求數(shù)量(CLAIM)和簡(jiǎn)單專利族規(guī)模(FAMILY)替代PCIT。表6 各列的結(jié)果表明，采用企業(yè)創(chuàng)新替代度量后結(jié)論未發(fā)生變化。

表6 企業(yè)創(chuàng)新替代變量的結(jié)果

第四，本文進(jìn)一步減小樣本選擇偏差的影響。本文選取制造業(yè)上市公司樣本作為研究對(duì)象，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)最為活躍(Moshirian 等，2021)。從表7 Panel A可以看出，在控制樣本選擇偏差的影響后，本文的基本結(jié)論保持不變。

第五，由于專利分布符合泊松分布或者負(fù)二項(xiàng)分布(Aghion et al.，2013)，同時(shí)考慮到企業(yè)專利數(shù)據(jù)中存在大量零值，本文采用可處理因變量存在大量零值的零膨脹負(fù)二項(xiàng)分布估計(jì)方法進(jìn)一步檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量PNUM 的影響(賈俊生等，2017)。此外，鑒于專利平均被引次數(shù)存在零值，本文采用Tobit 估計(jì)法將PCIT 對(duì)EQI 進(jìn)行回歸。表7 Panel B 的結(jié)果依然驗(yàn)證了本文的基本結(jié)論。

表7 控制樣本選擇偏差和專利分布特征影響的結(jié)果

五、股票市場(chǎng)開放影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制分析

上述實(shí)證結(jié)果表明股票市場(chǎng)開放能夠顯著促進(jìn)東道國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。借鑒Moshirian 等(2021)的研究，本文進(jìn)一步探討股票市場(chǎng)開放影響企業(yè)創(chuàng)新的三個(gè)可能的作用機(jī)制，即緩解融資約束、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和提升公司治理水平。

一國(guó)股票市場(chǎng)開放使得外國(guó)投資者可以購(gòu)買在該國(guó)國(guó)內(nèi)證券交易所上市的公司股票，從而吸引更多的外國(guó)資本流入以滿足其投資需求(Gupta 和Yuan，2009)，而且更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部信息不對(duì)稱導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)更依賴股權(quán)融資(Hsu 等，2014)。因此，預(yù)計(jì)股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響在股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家更強(qiáng)。根據(jù)一個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)展水平，即一個(gè)國(guó)家所有上市公司的總市值占GDP 的比例，本文將樣本劃分為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)較發(fā)達(dá)和較不發(fā)達(dá)的國(guó)家。結(jié)果表明，EQI 的系數(shù)估計(jì)值均為正值，在股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家顯著，而在股票市場(chǎng)較發(fā)達(dá)國(guó)家不顯著。因此，股票市場(chǎng)開放可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新。

Acharya 和Subramanian(2009)的研究表明，對(duì)債權(quán)人友好的破產(chǎn)法會(huì)加劇投資人對(duì)失敗的不容忍程度，進(jìn)而不利于企業(yè)開展高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)。因此，股票市場(chǎng)開放對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響在擁有對(duì)債權(quán)人友好的破產(chǎn)法的經(jīng)濟(jì)體中更顯著，因?yàn)樵谶@些經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)更傾向于規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。本文根據(jù)Djankov 等(2007)創(chuàng)建的債權(quán)人權(quán)利保護(hù)指數(shù)將樣本國(guó)家劃分為債權(quán)人權(quán)利保護(hù)程度較強(qiáng)和較弱兩個(gè)子樣本。結(jié)果表明，對(duì)于債權(quán)人保護(hù)程度較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體，EQI 系數(shù)估計(jì)值為正，且在5%水平上顯著，但對(duì)于債權(quán)人保護(hù)程度較弱的經(jīng)濟(jì)體則不顯著，說(shuō)明在債權(quán)人權(quán)利保護(hù)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體中，股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越顯著。因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可能是股票市場(chǎng)開放影響企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)作用渠道。

Brown 等(2013)指出強(qiáng)有力的股東保護(hù)機(jī)制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。股票市場(chǎng)開放吸引了可能會(huì)對(duì)公司治理提出更高要求的外國(guó)投資者，從而有效約束被外資持股的上市公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更多創(chuàng)新活動(dòng)(Bekaert 等，2011)。因此，如果改善公司治理是股票市場(chǎng)開放促進(jìn)創(chuàng)新的影響渠道，那么股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響在股東保護(hù)力度更弱的經(jīng)濟(jì)體中更加明顯。本文根據(jù)La Porta 等(2000)編制的股權(quán)投資者保護(hù)指數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分。結(jié)果表明，EQI 系數(shù)估計(jì)值在股東保護(hù)力度較弱的經(jīng)濟(jì)體中顯著為正，而在股東保護(hù)力度較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體中則不顯著。因此，改善東道國(guó)企業(yè)的公司治理水平可能是股票市場(chǎng)開放影響企業(yè)創(chuàng)新的潛在機(jī)制。

綜合以上分析，股票市場(chǎng)開放在股票市場(chǎng)較不發(fā)達(dá)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較強(qiáng)和股東保護(hù)機(jī)制更薄弱的國(guó)家(地區(qū))對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著。這個(gè)結(jié)果為股票市場(chǎng)開放通過(guò)緩解融資約束、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及提升公司治理水平以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供了證據(jù)支持。

六、東道國(guó)金融、貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響分析

宏觀層面的研究發(fā)現(xiàn)金融開放的經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用在東道國(guó)金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面存在顯著的門檻效應(yīng)(Kose 等，2011)，那么作為金融開放重要組成部分的股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系是否也可能受到東道國(guó)金融發(fā)展、貿(mào)易開放和宏觀經(jīng)濟(jì)政策等初始條件的影響？對(duì)此，本文進(jìn)一步分析東道國(guó)金融發(fā)展、貿(mào)易開放和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。借鑒Kose 等(2011)的文獻(xiàn)，本文在式(1)中加入股票市場(chǎng)開放和國(guó)家(地區(qū))初始條件變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下擴(kuò)展模型：

其中，COND為國(guó)家(地區(qū))初始條件變量，分別表示東道國(guó)的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。在式(2)中，本文重點(diǎn)關(guān)注b的符號(hào)和顯著性以考察各初始條件對(duì)股票市場(chǎng)關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。

第一，本文選取世界銀行WDI 數(shù)據(jù)庫(kù)中的“廣義貨幣供應(yīng)量M2 占GDP 比重”(M2/GDP)衡量國(guó)家(地區(qū))金融發(fā)展水平(陳中飛和王曦，2019)。結(jié)果表明，金融發(fā)展水平較低的國(guó)家開放股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。第二，本文用一國(guó)(地區(qū))商品和服務(wù)進(jìn)口總量與出口總量之和占GDP 的百分比(Trade Openness)作為貿(mào)易開放度的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于WDI 數(shù)據(jù)庫(kù)。結(jié)果表明，東道國(guó)較高的貿(mào)易開放度抑制了股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。第三，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)政策具體細(xì)分為貨幣政策、財(cái)政政策、外匯儲(chǔ)備及匯率制度四個(gè)方面(鄧敏和藍(lán)發(fā)欽，2013)。貨幣政策、財(cái)政政策和外匯儲(chǔ)備分別采用CPI 波動(dòng)(CPI)、政府支出占GDP 比重(GOV)以及外匯儲(chǔ)備(黃金儲(chǔ)備除外)占GDP 比重(RES)進(jìn)行度量，CPI 和RES 來(lái)自WDI，GOV 來(lái)源于IMF 的政府財(cái)政統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(Government Statistics Finance，GFS)。匯率制度指標(biāo)(EXRA)采用事實(shí)匯率制度分類指標(biāo)，該指標(biāo)把各國(guó)匯率制度按匯率彈性從低到高分為15 類，其樣本覆蓋1940 年至2016 年194 個(gè)國(guó)家(地區(qū))。結(jié)果表明，CPI 波動(dòng)的減弱、政府支出的增加以及匯率更趨于浮動(dòng)能夠加強(qiáng)股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，而外匯儲(chǔ)備的增加反而抑制了該影響，這說(shuō)明穩(wěn)健的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及靈活的匯率制度有助于股票市場(chǎng)開放的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)，而囤積大量的外匯儲(chǔ)備在其中起到負(fù)面作用。

另外，本文通過(guò)替換初始條件變量進(jìn)一步論證相關(guān)結(jié)論的穩(wěn)健性。一是使用國(guó)家(地區(qū))信貸規(guī)模與股票市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)占GDP 的比例(FD)作為金融發(fā)展水平的替代度量，數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行的全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)(Global Financial Development Database，GFDD)。二是采用加拿大菲莎研究所(Fraser Institute)編制的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)中的子指標(biāo)“Freedom to Trade Internationality”(FTI)度量貿(mào)易開放度。結(jié)果表明，EQI 與FD 和FTI 的交互項(xiàng)系數(shù)絕大部分顯著為負(fù)，關(guān)鍵變量系數(shù)結(jié)果仍然保持不變。

七、研究結(jié)論與政策建議

目前，外國(guó)投資者在全球資本市場(chǎng)上所扮演的角色日益受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。然而，現(xiàn)有關(guān)于股票市場(chǎng)開放和外資持股的研究還有待進(jìn)一步深入探討。本文基于50 個(gè)國(guó)家(地區(qū))45758 家上市公司的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)開放能夠顯著增加上市公司創(chuàng)新數(shù)量并提高其創(chuàng)新質(zhì)量。采用股票市場(chǎng)開放和企業(yè)創(chuàng)新替代度量以及控制模型內(nèi)生性、樣本選擇偏差和專利分布特征的影響之后，上述結(jié)論仍然成立。對(duì)上述影響的機(jī)制檢驗(yàn)表明，股票市場(chǎng)開放在股票市場(chǎng)較不發(fā)達(dá)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較強(qiáng)和股東保護(hù)機(jī)制更薄弱的國(guó)家(地區(qū))對(duì)東道國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的影響更顯著，說(shuō)明股票市場(chǎng)開放主要通過(guò)緩解融資約束、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)以及改善公司治理的途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，東道國(guó)不同的金融發(fā)展水平、貿(mào)易開放度以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)開放與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在顯著差異。具體而言，在金融發(fā)展水平和貿(mào)易開放度較低的國(guó)家，股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有更顯著的邊際促進(jìn)效應(yīng)，穩(wěn)健的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及靈活的匯率制度有助于增強(qiáng)股票市場(chǎng)開放的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)，然而過(guò)多的外匯儲(chǔ)備會(huì)在其中起負(fù)面作用。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有重要的政策啟示。一方面，在經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)的背景下，需要進(jìn)一步推進(jìn)股票市場(chǎng)開放進(jìn)程，充分發(fā)揮其在推動(dòng)一國(guó)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面的重要作用。另一方面，在穩(wěn)步推進(jìn)股票市場(chǎng)開放、充分釋放開放紅利的同時(shí)，更需要不斷完善制度建設(shè)和調(diào)整優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策以激發(fā)企業(yè)深層的創(chuàng)新潛力。總體而言，股票市場(chǎng)開放與國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新水平提升可以充分契合，從而能夠進(jìn)一步加快技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這對(duì)于現(xiàn)階段中國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施具有重要的啟示，同時(shí)也為中國(guó)等新興資本市場(chǎng)的對(duì)外開放提供了借鑒。