大藍(lán)籌極致修復(fù)行情或不期而至 農(nóng)業(yè)股仍有配置價(jià)值 化工股亮點(diǎn)在跨界新能源

張桔

本周，美國(guó)通脹居高不下的消息，震動(dòng)華爾街乃至亞洲股市。人民幣兌美元匯率破“7”，又再次加劇A股波動(dòng)。近日，接受《紅周刊》專(zhuān)訪的國(guó)泰基金基金經(jīng)理程洲表示，人民幣適度貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有利，國(guó)內(nèi)的通脹壓力并不大，不會(huì)對(duì)政策出臺(tái)構(gòu)成制約。

程洲表示，年內(nèi)剩余的時(shí)間，低位偏價(jià)值股會(huì)占優(yōu)。但需要政策的支持，政策核心要解決地產(chǎn)斷供問(wèn)題。行情修復(fù)可能不期而至，而且行情一旦發(fā)生會(huì)自我強(qiáng)化。具體到投資行業(yè)，他表示：“這一輪豬價(jià)的反彈，產(chǎn)能去化力度不足，但豬肉股還有投資機(jī)會(huì)?！睂?duì)于重點(diǎn)提到的化工，程洲認(rèn)為，這屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的機(jī)會(huì)，但邏輯與去年的大煉化不同，一是供需缺口，二是跨界帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

從巴菲特減持比亞迪開(kāi)始，坊間就議論市場(chǎng)可能發(fā)生高低風(fēng)格轉(zhuǎn)換。那么年內(nèi)剩余時(shí)間乃至明年首季，價(jià)值、成長(zhǎng)誰(shuí)會(huì)占據(jù)上風(fēng)呢？

近期，成長(zhǎng)股整體調(diào)整較深，但最近賽道股反彈幅度尚可，誰(shuí)能占優(yōu)很難判斷。高低切換就是輪動(dòng)，這一現(xiàn)象應(yīng)該會(huì)發(fā)生，但力度或者說(shuō)斜率可能不會(huì)特別劇烈。這只是總資金出于風(fēng)險(xiǎn)收益考慮做的一些高低切換。而且和疫情相關(guān)的社會(huì)服務(wù)業(yè)有一些明確變化，高低切換也會(huì)加速，但仍會(huì)有反復(fù)且幅度也不大。

真正要有大的切換，需要傳統(tǒng)價(jià)值股的前景發(fā)生變化，短期看政策力度還不夠。最核心的關(guān)鍵問(wèn)題是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)斷供、銷(xiāo)量持續(xù)回落等問(wèn)題，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響比較大。如果政策發(fā)力，大家能看到明確變化，剪刀差就會(huì)快速收斂。

因此年內(nèi)剩余時(shí)間，大方向或還是低位價(jià)值股占優(yōu)。但如果沒(méi)有政策支持，優(yōu)勢(shì)就不會(huì)太明顯，表現(xiàn)也比較平淡。

看來(lái)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度加碼和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，是市場(chǎng)啟動(dòng)新一輪行情的前提。但現(xiàn)在客觀條件不太允許，比如消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳、匯率持續(xù)下行等等，您如何看待這樣的矛盾呢？

人民幣適度可控的貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊，對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有太大負(fù)面影響。消費(fèi)數(shù)據(jù)不振和經(jīng)濟(jì)下行的壓力有關(guān)，如果沒(méi)有政策去扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，后面的壓力會(huì)更大，最主要的是影響居民和企業(yè)家的信心。我們要實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)還是要保持一定增速。

如果有制約政策出臺(tái)，主要還是國(guó)內(nèi)通脹的因素。但現(xiàn)在看通脹的壓力并不大，一方面經(jīng)濟(jì)比較弱，需求低迷。另一方面全球經(jīng)濟(jì)衰退，大宗價(jià)格在回落，像原油從最高140調(diào)至目前80附近，也緩解了國(guó)內(nèi)潛在的通脹壓力。我覺(jué)得如果通脹連續(xù)幾個(gè)月不超過(guò)3%，就不對(duì)政策出臺(tái)構(gòu)成制約。

那您判斷拐點(diǎn)何時(shí)會(huì)來(lái)？

相關(guān)政策從6月份開(kāi)始發(fā)力到現(xiàn)在，效果是有的，一些微觀數(shù)據(jù)也在改善。由于6 月份地方債發(fā)行量比較大，作為基建項(xiàng)目的資本金到賬需要三個(gè)月時(shí)間，9月就可以推進(jìn)項(xiàng)目了，因此四季度會(huì)更加明顯。

政策核心仍在地產(chǎn)，地產(chǎn)的核心是斷供問(wèn)題能否解決。地產(chǎn)號(hào)稱“周期之母”，是有存在價(jià)值的，這個(gè)行業(yè)下行，整個(gè)經(jīng)濟(jì)壓力會(huì)比較大，目前靠新能源、光伏來(lái)彌補(bǔ)地產(chǎn)業(yè)下行很難。房地產(chǎn)的需求也是人一生中最大一筆支出，汽車(chē)消費(fèi)與其相比差一個(gè)數(shù)量級(jí)。若政策調(diào)整解決了斷供問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)還是會(huì)起來(lái)的。

其實(shí)包括中石油、中石化等大盤(pán)藍(lán)籌，按照折現(xiàn)價(jià)值推算都明顯低估了，未來(lái)是否會(huì)有修復(fù)行情，能帶動(dòng)大盤(pán)上漲呢？

按照未來(lái)現(xiàn)金流折算，不少大藍(lán)籌都是便宜的，普遍被低估，這也是市場(chǎng)沒(méi)有太大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。這肯定會(huì)有修復(fù)過(guò)程，但能否在年內(nèi)完成不好說(shuō)。如果政策有變化，可能突然就來(lái)一波修復(fù)。而行情一旦發(fā)生，會(huì)自我強(qiáng)化。像2014年最后一個(gè)季度，就是極致的修復(fù)行情，上證50漲30%，創(chuàng)業(yè)板跌30%，這個(gè)修復(fù)將2013年全年剪刀差都收斂掉了。

雖然收斂一定會(huì)完成，但究竟是價(jià)值漲成長(zhǎng)跌、還是價(jià)值大漲成長(zhǎng)小漲、抑或價(jià)值沒(méi)動(dòng)成長(zhǎng)狂跌，這都無(wú)法判斷。而且這種行情會(huì)不期而至。

再看石油開(kāi)采行業(yè)，過(guò)去幾年油價(jià)太低，投入資本開(kāi)支很少。今年開(kāi)始，油價(jià)走高，資本開(kāi)支又起來(lái)了，再加上國(guó)家對(duì)能源安全的考慮，應(yīng)該是有新一輪上行的景氣周期。

除了石油行業(yè)，您對(duì)煤炭開(kāi)采設(shè)備類(lèi)公司也有持倉(cāng)，關(guān)于煤炭您看好的邏輯是什么？

煤炭行業(yè)也是面臨著較好景氣周期。和石油一樣，這些行業(yè)算不上賽道，受關(guān)注度不高，但包括煤炭開(kāi)采設(shè)備、火電設(shè)備、油氣開(kāi)采設(shè)備等幾類(lèi)公司，很多估值都低于20倍了。

煤炭應(yīng)該說(shuō)是今年以來(lái)表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，整體行業(yè)需求比較旺。尤其像今年干旱致使水電比較少，對(duì)火電需求很大，煤炭有供需缺口。去年開(kāi)始，行業(yè)慢慢在做資本開(kāi)支，今年和明年也給了一些煤炭企業(yè)10% 的擴(kuò)產(chǎn)政策空間。雖然這些見(jiàn)效沒(méi)那么快，但會(huì)增加煤炭景氣度。產(chǎn)能有增長(zhǎng)以及海外有煤炭權(quán)益投資的公司，機(jī)會(huì)更大一些，而且煤炭股的股息率也比較高。

這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是您下半年看好的機(jī)會(huì)。投資者如何來(lái)把握呢？

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，基本是存量博弈，很少有新玩家進(jìn)入。而新賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，甚至很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司也參與其中。對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)把握幾個(gè)維度。

一是供給問(wèn)題。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期是同步的，經(jīng)濟(jì)不好需求就會(huì)下降，這時(shí)候就要看供給，如果供給是收縮的，可能就有大機(jī)會(huì)。當(dāng)下的煤炭和石油都是這個(gè)道理。因?yàn)橐汶p碳，對(duì)傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支是非常低的。

二是第二增長(zhǎng)曲線。就是從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)拓展到熱門(mén)賽道。如壓鑄行業(yè)。原來(lái)汽車(chē)行業(yè)都是焊接的，但新能源車(chē)對(duì)“減重”要求很高，一體化壓鑄就有被重用的機(jī)會(huì)。需求變了，賽道實(shí)現(xiàn)景氣度飛躍。這種轉(zhuǎn)型對(duì)中小市值公司盈利增厚更大。

三是供需都沒(méi)太大變化，但估值足夠低，那么在經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)的情況下也會(huì)有機(jī)會(huì)。比如股息率很高，或者PB為0.6倍、0.7倍，按照清算價(jià)格來(lái)估算都很便宜，就會(huì)有修復(fù)。

上市公司半年報(bào)剛剛結(jié)束，您覺(jué)得有哪些重點(diǎn)值得關(guān)注呢？

今年的半年報(bào)總體亮點(diǎn)不多，因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。說(shuō)說(shuō)三個(gè)較好的方向吧。

一是二季度單季利潤(rùn)加速的行業(yè)。主要是受益于原材料價(jià)格在二季度有回落的一些行業(yè)。如家電，行業(yè)成本主要是大宗原材料的銅鐵等，二季度原材料成本下降，疊加全國(guó)普遍高溫，所以盈利增速是有提升的。但家電行業(yè)和地產(chǎn)相關(guān)。在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)大周期未看到明確信號(hào)前，這種利潤(rùn)增速回升或是短期的。隨著三季度氣溫開(kāi)始下降，疊加促銷(xiāo)因素，家電行業(yè)利潤(rùn)率有可能會(huì)回落。

二是二季度盈利從負(fù)轉(zhuǎn)正的行業(yè)，像公用事業(yè)，主要是煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)執(zhí)行到位后電價(jià)有所調(diào)整，商業(yè)用電、工業(yè)用電盈利改善。除了公用事業(yè)，消費(fèi)電子的龍頭公司，增速比較明顯。這個(gè)是可以關(guān)注的，因?yàn)槌掷m(xù)性會(huì)比較強(qiáng)。

從公共事業(yè)角度看，火電在目前長(zhǎng)協(xié)價(jià)執(zhí)行比較到位的情況下，盈利能力是能夠保持的，而且未來(lái)也會(huì)有一些擴(kuò)張計(jì)劃。加之一些公用事業(yè)公司也在做一些有政策利好的綠電方面的投資，還有硅料大量投產(chǎn)后，下游組件價(jià)格有下降空間。那么，公用事業(yè)綠電擴(kuò)張較快的公司會(huì)更有機(jī)會(huì)。

在消費(fèi)電子端，某些環(huán)節(jié)是供給拉動(dòng)需求。雖然手機(jī)、PC、筆記本等需求可能在未來(lái)一兩年仍處于下行通道。但新的科技產(chǎn)品，如與元宇宙相關(guān)的VR、AR 眼鏡，有公司可能在未來(lái)的一個(gè)月會(huì)密集推出新品，這還是會(huì)拉動(dòng)一些消費(fèi)電子加工企業(yè)的盈利。

三是現(xiàn)在比較熱的新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司財(cái)報(bào)還是比較靚麗的，尤其是半導(dǎo)體材料和設(shè)備公司，而且股價(jià)已提前反映了行業(yè)盈利較好的狀態(tài)。但也要考慮是否已充分反映預(yù)期了。例如電池的龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)超越所有賣(mài)方預(yù)期，股價(jià)卻是跌的狀況，這說(shuō)明股價(jià)已之前反映充分了。所以相比前兩種，此環(huán)節(jié)更多要落實(shí)到公司上。

您管理著一只農(nóng)業(yè)主題基金，最近有關(guān)于新的豬周期來(lái)臨的說(shuō)法，您如何看？

這一輪豬價(jià)反彈，產(chǎn)能去化是不足的，豬價(jià)上漲力度有限，可能現(xiàn)在價(jià)格已接近中后段了。五六月份出欄量還在歷史平均水平，歷史看不會(huì)反轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在有出欄回升，是行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，所謂的規(guī)?；B(yǎng)殖變得越來(lái)越多了，集中度提升了。這導(dǎo)致目前產(chǎn)能去化不足的情況下，豬價(jià)就開(kāi)始反彈。

原來(lái)豬價(jià)一直要到出欄量大幅下降后才會(huì)反彈，因?yàn)樯B(yǎng)的農(nóng)戶熬不起。如果想壓欄來(lái)控制供給提升豬價(jià)，要付出足夠的飼料成本。過(guò)去散養(yǎng)下，農(nóng)戶沒(méi)能力去負(fù)擔(dān)，價(jià)格再低也會(huì)出欄，相當(dāng)于“割肉”。但現(xiàn)在規(guī)模化養(yǎng)殖，包括網(wǎng)易這樣的上市公司也跨界殺進(jìn)養(yǎng)豬業(yè)，他們頗具資金實(shí)力，可以通過(guò)控制供給速度把價(jià)格抬上去，這或是這次豬價(jià)上漲的主要原因。所以我覺(jué)得豬價(jià)漲幅不會(huì)太大，現(xiàn)在的價(jià)格已接近反彈的高點(diǎn)。

規(guī)模化養(yǎng)殖擴(kuò)大后，豬價(jià)波動(dòng)會(huì)比以前小，不太可能出現(xiàn)以前全行業(yè)深度虧損或全行業(yè)暴利場(chǎng)景。也不太可能有原來(lái)7 元到40 元的大區(qū)間，這一波最低價(jià)就跌到13 元，現(xiàn)在回到24 元，以后可能就在這區(qū)間里波動(dòng)，就是怎么把價(jià)格定在一個(gè)相對(duì)大家都有錢(qián)賺的位置。

您也提到互聯(lián)網(wǎng)大廠跨界養(yǎng)豬，他們采用了一些全新的技術(shù)，這會(huì)對(duì)畜牧養(yǎng)殖行業(yè)帶來(lái)哪些影響？

的確，一些養(yǎng)殖龍頭企業(yè)都在做人工智能養(yǎng)豬。譬如AI 能夠判斷母豬發(fā)情的時(shí)間，精確讓母豬受孕產(chǎn)量提升，這比過(guò)去靠經(jīng)驗(yàn)去判斷效率會(huì)提升，但我覺(jué)得很難會(huì)帶來(lái)景氣加成。因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步只是改變了供給，科技的意義在于幫助成本控制，但不影響需求。而且豬是哺乳動(dòng)物，品性相對(duì)比較穩(wěn)定，很難通過(guò)類(lèi)似配種的技術(shù)改變來(lái)大幅降低頭均成本。雖然作用是存在的，但不是顛覆性的。比如某公司搞了豬臉識(shí)別，成本降低5%或10%有可能，但不會(huì)導(dǎo)致成本降低50%，一頭豬可能就比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手每公斤便宜5毛錢(qián)，不至于讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就此出局。

《紅周刊》：既然規(guī)模化養(yǎng)殖，哪么對(duì)整個(gè)行業(yè)有什么影響？在豬價(jià)波動(dòng)減小下，養(yǎng)殖企業(yè)的合理估值是多少呢？

規(guī)?；B(yǎng)殖就是要防感染，只要在豬價(jià)盈利情況下，大家對(duì)動(dòng)保的需求就會(huì)高，因?yàn)橹灰i能多活一頭，就能多賺一頭豬的錢(qián)，對(duì)市場(chǎng)化的疫苗需求會(huì)增加。

從板塊估值看，就跟歷史一樣，景氣度高時(shí)，按照頭均市值來(lái)估。因?yàn)橹芷诠赏ǔＪ怯脮r(shí)別太當(dāng)真，此時(shí)估值肯定會(huì)往下走。如果深度虧損也別太慌，因?yàn)樨i肉銷(xiāo)售和消費(fèi)需求在中國(guó)還是比較穩(wěn)定的。雖然說(shuō)相比過(guò)去增速在放緩，但總體來(lái)說(shuō)仍比較穩(wěn)定。

再看其他農(nóng)業(yè)賽道，種子等農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格也在上漲，如何合理看待這些賽道當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)呢？

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲不像豬價(jià)上漲，會(huì)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響那么直接，因?yàn)榉N植戶基本上都不上市。反映到業(yè)績(jī)還是在農(nóng)資方面，像農(nóng)藥、化肥，化肥又包括基礎(chǔ)肥料、復(fù)合肥。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走高后，農(nóng)民的種植意愿會(huì)上升，第二年的種植面積會(huì)上升，會(huì)用更多的肥料。土地單一年少施肥沒(méi)事，如果連續(xù)兩年少施肥，土地肥力不夠的話就會(huì)影響到第三年的產(chǎn)量。所以農(nóng)民會(huì)根據(jù)糧食價(jià)格去做一些調(diào)整的，一兩年之內(nèi)可以是有一些波動(dòng)，保持肥力相對(duì)穩(wěn)定的。今年糧食價(jià)高，化肥肯定會(huì)受益。而農(nóng)藥行業(yè)好的話，一定是天災(zāi)比較多。

農(nóng)業(yè)公司有很多的稅收優(yōu)惠政策。比如說(shuō)牧原就對(duì)投資者表示“生豬的養(yǎng)殖與銷(xiāo)售屬于免征增值稅項(xiàng)目”。您會(huì)考慮這種因素嗎？另外如果剔除這種稅收優(yōu)惠以后啊，就如何在看待公司的這種成長(zhǎng)性呢？

這個(gè)沒(méi)辦法，全世界農(nóng)業(yè)大國(guó)都有補(bǔ)貼。我在農(nóng)業(yè)里投資不會(huì)考慮這些因素。稅收優(yōu)惠應(yīng)該不會(huì)取消，因?yàn)槿∠麜?huì)直接帶來(lái)糧價(jià)上漲，糧價(jià)一漲通脹就起來(lái)了。除了經(jīng)濟(jì)效益，還有糧食安全因素。比如美國(guó)玉米比中國(guó)便宜，我們也有進(jìn)口，但我們肯定要保證中國(guó)人的飯碗端在自己手里。此外還因?yàn)橥恋厝绻麅扇瓴环N就荒了，重新復(fù)墾需要兩三年。要讓農(nóng)民保持種植面積，就得給予政策補(bǔ)貼。

若投資者當(dāng)前想建倉(cāng)農(nóng)業(yè)股的話，您最推薦哪條賽道呢？除了肉眼可見(jiàn)的機(jī)會(huì)外，投資需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？

雖然豬價(jià)在一個(gè)相對(duì)比較高的位置，但因?yàn)榇鏅诹恳恢陛^高，大家對(duì)豬價(jià)的上漲比較猶豫，所以養(yǎng)豬股的估值不高，還有空間。

與農(nóng)資相關(guān)的諸如化肥，也可以關(guān)注。這些股票估值目前不高，而且從化肥的供給量來(lái)看還是比較小的。因?yàn)檫@些行業(yè)相對(duì)比較飽和，擴(kuò)張有制約。另外，短期看，俄烏沖突導(dǎo)致現(xiàn)在的歐洲能源危機(jī)，在歐洲的天然氣短缺之后，化肥的產(chǎn)量包括磷肥、氮肥下降還是比較明顯的。

當(dāng)然中國(guó)的農(nóng)資出口尤其化肥的出口是有額度的，因?yàn)閲?guó)家要優(yōu)先保證國(guó)內(nèi)的使用，但在淡季時(shí)還是允許出口。不過(guò)歐洲跟中國(guó)都在北半球，淡旺季相同。如果出口到非洲或北美南美，還是有反季節(jié)周期優(yōu)勢(shì)的。

您還看好化工股，但現(xiàn)在化工的思路與前幾年大煉化時(shí)不同，雖然壁壘很高，但ROE 普遍不錯(cuò)，談?wù)勀春玫倪壿嫲桑?/p>

化工行業(yè)規(guī)模很大且是出牛股的地方。去年民營(yíng)大煉化有些進(jìn)口替代的意思。去年整體經(jīng)濟(jì)較好，做民營(yíng)大煉化的都是新設(shè)備、新技術(shù)，成本較低。需求穩(wěn)定下優(yōu)勢(shì)明顯。今年大煉化表現(xiàn)比較弱，是需求出了問(wèn)題。

現(xiàn)在布局化工，還是要基于供需格局的分析。就是自身的供給最好沒(méi)有增加，若有增加但需求有足夠支撐，供需兩旺下，就會(huì)保持景氣度比較高。當(dāng)然，供給方面除了產(chǎn)能的擴(kuò)張還有技術(shù)的進(jìn)步，因?yàn)榛ず苋菀壮鲆恍╊嵏残怨に?，?dǎo)致成本可能降低30% 甚至50%。那么雖然行業(yè)還在，但傳統(tǒng)技術(shù)公司可能很快滅亡。

所以我們會(huì)選擇高ROE 公司，且通過(guò)技術(shù)進(jìn)步或產(chǎn)能擴(kuò)張保證收入快速增長(zhǎng)的公司，估值還要足夠低或者相對(duì)比較合理。

從化工股半年報(bào)看，龍頭也存在增收不增利的現(xiàn)象，您覺(jué)得原因何在？接下來(lái)板塊公司的優(yōu)勢(shì)和弊端各在哪里？

上半年化工行業(yè)是成本端往上走，需求往下走，行業(yè)的盈利能力受到壓制。未來(lái)化工行業(yè)還有可能來(lái)自于監(jiān)管，包括環(huán)保、能耗、技術(shù)門(mén)檻等風(fēng)險(xiǎn)。

但短期風(fēng)險(xiǎn)可能是長(zhǎng)期利好，尤其是那些能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)政策變化的一些公司。很多行業(yè)，國(guó)家會(huì)不斷出臺(tái)新的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，淘汰落后工藝。當(dāng)這種標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越高時(shí)，就會(huì)提高整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)成本。但國(guó)家政策一定更多從社會(huì)的角度去考慮的，長(zhǎng)期看是好的。政策變化之后，誰(shuí)能最先調(diào)整過(guò)來(lái)誰(shuí)就能抓到第一桶金。歷史上很多化工牛股就是這么走出來(lái)的，如染料行業(yè)。

至于亮點(diǎn)，就是俄烏沖突造成以歐洲為代表的能源短缺所帶來(lái)的供給收縮。這本來(lái)是一個(gè)短期的變量，但很可能變?yōu)橹虚L(zhǎng)期因素，對(duì)整個(gè)化工行業(yè)是一個(gè)機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為化工新的增長(zhǎng)點(diǎn)在跨界新能源上，您是否認(rèn)同？

確實(shí)是有機(jī)會(huì)的。我舉個(gè)磷的例子，原來(lái)磷只有兩個(gè)用途，一是做磷肥，二是做洗衣粉。因?yàn)槲廴经h(huán)境，現(xiàn)在的洗衣粉都不含磷了。過(guò)去十年，磷的需求不斷下降。雖然磷肥的需求很穩(wěn)定，但磷礦開(kāi)采的資本開(kāi)支在大幅下降。

但現(xiàn)在磷可以來(lái)做新能源汽車(chē)的磷酸鐵鋰電池，這一用途前景非常大。在解決續(xù)航里程的問(wèn)題且相對(duì)安全情況下，目前用磷酸鐵鋰電池的電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量占到整個(gè)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量的一半以上，已經(jīng)超過(guò)了三元電池，未來(lái)空間可能會(huì)更大。

這讓有磷礦的做磷肥傳統(tǒng)化肥企業(yè)，面臨一些新的增長(zhǎng)空間。基本上以磷肥為主業(yè)的公司目前都在做這樣的業(yè)務(wù)，而且擴(kuò)張步伐比較快。這些投產(chǎn)的項(xiàng)目?jī)扇旰髢冬F(xiàn)的話，收入肯定有30%～50% 的增長(zhǎng)。當(dāng)然，利潤(rùn)還要受到磷肥價(jià)格和新能源車(chē)價(jià)格的影響。

您擔(dān)任公募基金經(jīng)理超過(guò)14年了，多年來(lái)投資思路進(jìn)行了哪些迭代呢？

一個(gè)人的投資思路或者偏好與性格相關(guān)。有些人永遠(yuǎn)對(duì)漲得很好的股票充滿樂(lè)趣，而有人就會(huì)恐高。我從開(kāi)始做投資到現(xiàn)在，投資思路差別不大，一直喜歡買(mǎi)低估值。但也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，做些調(diào)整。

2016年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，每年GDP都是7%～8%，名義GDP甚至超過(guò)10%。中國(guó)的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程都是往上走的，所有行業(yè)都兼具成長(zhǎng)性，哪怕是很周期的鋼鐵、水泥，每個(gè)周期產(chǎn)量都比上輪產(chǎn)量要高。那時(shí)，我們絕大部分行業(yè)都會(huì)買(mǎi)，在不同的行業(yè)選擇我們認(rèn)為的好公司。2017、2018年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入到絕大部分行業(yè)處于存量甚至開(kāi)始縮量的狀態(tài)，如地產(chǎn)。因?yàn)橹袊?guó)14 億平米的商品房建筑面積是高點(diǎn)，以后不會(huì)超過(guò)這個(gè)水平了，未來(lái)也是不斷往下走的，這和中國(guó)人口下降有關(guān)系。所以我們對(duì)行業(yè)的選擇比較看重。我們希望能夠在行業(yè)增速比GDP高50%的行業(yè)去做一些選擇?；乇芸偭恳?jiàn)頂甚至下行的行業(yè)，比如水泥、鋼鐵。

而現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下很多行業(yè)進(jìn)入到存量博弈，個(gè)別行業(yè)進(jìn)入衰退期。所以，我盡量在成熟期和成長(zhǎng)期的行業(yè)里做選擇。現(xiàn)在有些行業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)做到極致，如新能源賽道中的光伏。下行行業(yè)里的公司市占率要提升，付出的代價(jià)會(huì)比較大。因此，銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)，我們配置得很少。

從選擇股票標(biāo)的角度，您重點(diǎn)看哪些指標(biāo)呢，談?wù)勀慕?jīng)驗(yàn)。

財(cái)務(wù)方面，我比較看重自由現(xiàn)金流。這個(gè)指標(biāo)好，說(shuō)明公司賺錢(qián)的盈利質(zhì)量高，有真金白銀在流入，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)低。這樣的公司能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)生性的循環(huán)增長(zhǎng)，因?yàn)橛鞋F(xiàn)金的流入，就可以資本開(kāi)支。如果現(xiàn)金流永遠(yuǎn)是負(fù)的話，那就要不斷地融資才能支持這種增長(zhǎng)。像以前的環(huán)保，大部分都是通過(guò)墊資方式來(lái)完成收入增長(zhǎng)，信譽(yù)度較差，這樣的公司我是不買(mǎi)的。

自由現(xiàn)金流好，無(wú)非就三個(gè)方面，一是盈利能力高，就是銷(xiāo)售凈利率比較高;二是資本開(kāi)支要比較低;三是營(yíng)業(yè)資本要花得少，就是占用存貨、占用的應(yīng)收賬款要比較少?，F(xiàn)實(shí)中這三個(gè)指標(biāo)都好的公司很少。比如茅臺(tái)，公司的盈利能力非常高，資本開(kāi)支也不大，但是營(yíng)業(yè)資本并不好，主要來(lái)自于酒存貨周期比較長(zhǎng)。茅臺(tái)的存貨非常大的，因?yàn)獒u香型酒一般的周期要差不多三年，所以存貨周期就很長(zhǎng)。存貨量大，營(yíng)業(yè)資本是被積壓的，但茅臺(tái)的現(xiàn)金流是非常好的，因?yàn)橛芰ψ銐蚋?，能夠覆蓋掉營(yíng)業(yè)資本不足的劣勢(shì)。

不同商業(yè)模式都有不同優(yōu)缺點(diǎn)，跟公司本身的產(chǎn)品定位、產(chǎn)品的盈利能力、自身品牌都有關(guān)。但通過(guò)現(xiàn)金流的分析，能看出這家公司商業(yè)模式的好壞或者說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以我對(duì)這個(gè)指標(biāo)很看重。

您如何來(lái)捕捉買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)呢？分享一些您的經(jīng)驗(yàn)吧？

我們的組合相對(duì)均衡，構(gòu)建都是基于自下而上的個(gè)股選擇，追求的還是相對(duì)合理的價(jià)格買(mǎi)到好公司。做的還是基于個(gè)股的判斷，把握住公司的盈利增長(zhǎng)。如果一個(gè)公司盈利能夠保持比較好的增長(zhǎng)，估值比較合理，短期雖然不在風(fēng)口，但拉長(zhǎng)時(shí)間看半年或一年，總歸會(huì)有一個(gè)價(jià)值回歸，或者說(shuō)能等到風(fēng)格輪動(dòng)的一個(gè)階段。

這是我們應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性行情的基本策略。所以在今年上半年4月超跌的過(guò)程中，我們的操作力度并不大?，F(xiàn)在回想起來(lái)，最后一波30%的跌幅是沒(méi)有量的，上升的阻力也是非常小的，那時(shí)應(yīng)該從超跌反彈角度去做一些配置。

但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)后，情緒波動(dòng)可能就會(huì)更大。所以還是要保持一些定力，最終還是落實(shí)在公司上，是否有持續(xù)超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

說(shuō)到具體的買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)，我談?wù)剬?duì)于純周期公司的經(jīng)驗(yàn)，就是要有足夠的逆向思維。我們?nèi)ツ晟习肽曛饕I(mǎi)了鋰礦，在一季度買(mǎi)完，那時(shí)鋰礦也就四五萬(wàn)塊錢(qián)一噸，全行業(yè)虧損。彼時(shí)如果認(rèn)可新能源賽道，就會(huì)判斷鋰的價(jià)格一定會(huì)漲。因?yàn)殇嚨V跟現(xiàn)在石油一樣，過(guò)去2017年到過(guò)十七八萬(wàn)最高點(diǎn)后來(lái)就一路跌到四五萬(wàn)，橫了很長(zhǎng)時(shí)間。過(guò)去的四年鋰礦的資本開(kāi)支非常低的。

對(duì)于那些相對(duì)比較傳統(tǒng)的電子或者機(jī)械類(lèi)公司，買(mǎi)入點(diǎn)可能就是資本開(kāi)支和投入建設(shè)錯(cuò)位的階段。

具體來(lái)說(shuō)，就是企業(yè)擴(kuò)張一定要開(kāi)支的。對(duì)企業(yè)尤其制造業(yè)來(lái)說(shuō)，想要收入增加就一定要有資本開(kāi)支。資本開(kāi)支從前期來(lái)看就是費(fèi)用，然后投產(chǎn)之后還有折舊、各種開(kāi)班費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等等，那時(shí)候盈利是有壓力的。收入還沒(méi)有起來(lái)或者收入剛起來(lái)利潤(rùn)很低。但一旦滿產(chǎn)，通常制造業(yè)產(chǎn)能利用率在80%以上，收入就開(kāi)始增加，利潤(rùn)就會(huì)增長(zhǎng)。所以要把握住時(shí)間差?，F(xiàn)金流會(huì)優(yōu)于利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，因?yàn)檎叟f是不產(chǎn)生現(xiàn)金流出的，此時(shí)就是一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)。過(guò)去，這樣的公司我們買(mǎi)的比較多。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）