買入西方石油，經(jīng)典巴氏交易課

胡凝

巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司繼續(xù)逢低增持西方石油公司（代碼OXY），這幾乎已經(jīng)成為2022年以來雷打不動(dòng)的戲碼。

自8月下旬得到聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)FERC關(guān)于至多購買該公司50%股權(quán)的批準(zhǔn)函以來，截至9月初，伯克希爾已經(jīng)取得了OXY超過20%的股權(quán)，申請?jiān)撆鷾?zhǔn)函的原因是其旗下的伯克希爾能源公司所擁有的油氣管道和倉儲(chǔ)服務(wù)收到FERC的監(jiān)管。

這筆交易還要追溯到2019年，當(dāng)時(shí)西方石油發(fā)起了對阿納達(dá)科石油公司的競購戰(zhàn)，由于后者已經(jīng)同意了雪佛龍的收購提議，西方石油不得不大幅提高報(bào)價(jià)至含債務(wù)后的550億美元現(xiàn)金。為此西方石油總裁Vicky Hollub向巴菲特求援并得到100億美元的支持。作為對價(jià)，伯克希爾獲得了10萬股票面值10萬美元、票息8%的永續(xù)優(yōu)先股，外加附贈(zèng)8000萬股行權(quán)價(jià)為62.5美元的購股權(quán)。

交易進(jìn)行時(shí)，石油市場并不景氣。經(jīng)過2016-2018年反彈后，油價(jià)再次開始疲軟，但生產(chǎn)商們在債務(wù)壓力下不得不開足馬力增產(chǎn)，而沙特主導(dǎo)的歐佩克也不愿減產(chǎn)丟掉市場份額，導(dǎo)致了市場明顯供應(yīng)過剩。但這是一筆典型的巴氏交易，在行業(yè)缺乏資金時(shí)介入。用資本結(jié)構(gòu)中較高的位置作為下行保護(hù)，然后用購股期權(quán)獲取彈性。

通常巴菲特在進(jìn)行交易之前會(huì)咨詢芒格，而這次交易則堪稱神速，和西方石油總裁單獨(dú)談了一個(gè)小時(shí)便自行拍了板。這也導(dǎo)致西方石油的一位大股東卡爾·伊坎大為光火，在采訪中嚴(yán)厲指責(zé)Vicky Hollub做了一個(gè)糟糕透頂?shù)慕灰住?/p>

伊坎并沒有說錯(cuò)，大半年后的新冠疫情爆發(fā)和歐佩克價(jià)格戰(zhàn)使得債臺(tái)高筑的西方石油公司險(xiǎn)些走到破產(chǎn)的地步，股價(jià)最低跌至8美元/股，并不得不開始低價(jià)甩賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。好在原油市場也就此翻身，走出了兩年大牛市。期間手握大量優(yōu)質(zhì)資源的西方石油可以說是彈性最足的標(biāo)的之一，開始了困境反轉(zhuǎn)之旅。2021年，一直深受譴責(zé)的公司總裁Vicky Hollub做出了掌舵以來最明智的決策，宣布未來不再對產(chǎn)品進(jìn)行對沖與大規(guī)模增產(chǎn)，而是專注減債，之后會(huì)開始派息與回購。

自那之后西方石油堪稱印鈔機(jī)，開始瘋狂回購債券，并預(yù)計(jì)在2022年底將恢復(fù)投資評級，另外也恢復(fù)了股權(quán)回購與派息。

隨著公司經(jīng)營轉(zhuǎn)危為安，巴菲特開始由債權(quán)轉(zhuǎn)為獲取彈性更高的股權(quán)。也就是我們看到的2022年伯克希爾在不斷逢低加倉西方石油。

未來是否會(huì)進(jìn)一步尋求控股或全面收購？我的看法是可能性很高，但是并不是出于短期考量。

首先，西方石油正在大量產(chǎn)出現(xiàn)金，這與伯克希爾購買公司即購買現(xiàn)金流的原則是符合的。值得一提的是，巴菲特同時(shí)持有規(guī)模不小的雪佛龍頭寸。雪佛龍和西方石油是二疊紀(jì)盆地排名前兩位的土地所有者，而二疊紀(jì)是美國頁巖油未來增儲(chǔ)上產(chǎn)的核心，這也符合質(zhì)地優(yōu)先的原則。

其次，未上市的伯克希爾能源公司正在大筆投入太陽能電站、風(fēng)能、水力、地?zé)岬刃履茉丛O(shè)施，這是高度資本密集型產(chǎn)業(yè)，2022年全年計(jì)劃資本開支約為150億美元，而且可預(yù)見在相當(dāng)長的時(shí)間范圍里都拿不到自由現(xiàn)金流。但是對于伯克希爾這樣的綜合能源集團(tuán)來說，大額度稅收抵免同樣有益，可以與印鈔機(jī)一樣的油氣業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。以2022年二季度為例，伯克希爾能源部門的可再生能源業(yè)務(wù)稅率為5%，比聯(lián)邦法定稅率低了約16%。

失之東隅，得之桑榆。英國石油、殼牌石油這樣的老牌能源公司甚至沙特阿美也同樣在向這條路線轉(zhuǎn)型，享受稅收優(yōu)惠，并可以把自己“洗綠”。

西方石油公司另一個(gè)比較有吸引力的地方是其持有51%股權(quán)的西方中游資產(chǎn)（Western Midstream Partners），主要業(yè)務(wù)為中游管道運(yùn)輸、存儲(chǔ)和出口業(yè)務(wù)。西方中游資產(chǎn)主要服務(wù)二疊紀(jì)盆地、特拉華盆地、科羅拉多DJ盆地等重點(diǎn)生產(chǎn)地區(qū)，并且最終引入德州Corpus Christie終端，這是未來原油和天然氣出口的重要樞紐，同時(shí)處理好的化學(xué)產(chǎn)品也可以接入德州快線管道送往世界各地。

伯克希爾能源對管道資產(chǎn)的喜愛由來已久，20年來進(jìn)行了許多收購，比較著名且成功的交易包括之前提到過的2020年以100億美元收購Dominion Energy的管道資產(chǎn)。截至目前，公司已擁有21000英里管道，雖然仍小于行業(yè)頭部的EPD、 ET、KMI等公司，但已躋身于美國最大的管道運(yùn)營商之一。而西方中游資產(chǎn)與其現(xiàn)有資產(chǎn)基本沒有重疊，能夠很好地彌補(bǔ)其版圖上的空缺。所以中游資產(chǎn)也是促進(jìn)這項(xiàng)交易的重要籌碼。

綜上，伯克希爾最終全面收購西方石油公司的可能性應(yīng)該相當(dāng)高，但是油價(jià)波動(dòng)并非其決策的決定性因素，而是出于資產(chǎn)補(bǔ)足、稅收節(jié)約等多方面綜合考量。對于巴菲特而言，這只是一個(gè)贏面相當(dāng)高的交易。對于其他投資者來說，這是又一堂經(jīng)典的巴氏交易課，對資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)但經(jīng)營波動(dòng)巨大的公司如何介入，在資本結(jié)構(gòu)中把握轉(zhuǎn)換的時(shí)機(jī)并自始至終掌握著主動(dòng)權(quán)。

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