心理賬戶、損失厭惡與行為資產(chǎn)配置實(shí)證研究

詹澤雄, 吳宗法

(1.福建工程學(xué)院 管理學(xué)院,福建 福州 350118; 2.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200092)

0 引言

行為金融基于“有限理性人”假設(shè)，將投資者認(rèn)知偏差與情緒因素納入到金融投資分析中，對(duì)經(jīng)典金融理論進(jìn)行有效補(bǔ)充。Kahneman等[1]創(chuàng)立的前景理論通過(guò)價(jià)值函數(shù)刻畫(huà)了投資者參照依賴、損失厭惡等決策特征，成為行為投資組合理論研究的基礎(chǔ)。Barberis等[2]在前景理論的基礎(chǔ)上采用線性價(jià)值函數(shù)研究投資者在心理賬戶框定下的股票回報(bào)率和動(dòng)態(tài)損失厭惡下的資產(chǎn)配置問(wèn)題；Fortin等[3,44]利用下偏矩方法構(gòu)建了線性和二次損失厭惡模型，并利用美歐市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證比較研究了均值方差模型、CVaR模型和線性損失厭惡投資組合模型之間的差異性；金秀等[5]基于線性損失厭惡效用函數(shù)構(gòu)建動(dòng)態(tài)損失厭惡構(gòu)建投資組合模型并比較投資績(jī)效；Cumova等[6]構(gòu)建了基于上偏矩與下偏矩(UPM-LPM)的投資組合模型，將損失厭惡模型與均值方差模型整合到統(tǒng)一框架中，研究不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化對(duì)投資組合前沿的影響；詹澤雄等[7]等從動(dòng)態(tài)參照點(diǎn)的角度研究非線性損失厭惡的投資組合模型資產(chǎn)配置；劉家和等[8]構(gòu)建狀態(tài)依賴下的損失厭惡投資組合模型，并在不同市場(chǎng)條件下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行?。上述研究局限性在于都基于單一和?jiǎn)單的參照點(diǎn)，且對(duì)心理賬戶的框定作用考量不足。

Thaler[9]提出“享樂(lè)主義編輯假說(shuō)”，認(rèn)為人們?cè)谶M(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策并非追求理性認(rèn)知上的期望效用最大化，而是追求情感上的滿意最大化，并進(jìn)一步提出了人們?cè)诮?jīng)濟(jì)決策時(shí)會(huì)受限于心理賬戶的影響。Thaler認(rèn)為心理賬戶可以解釋金融市場(chǎng)“異象”(朱遙等)[10]，現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分層隔離管理正反映了心理賬戶對(duì)投資組合策略的影響。Shefrin等[11]結(jié)合SP/A理論[12]和前景理論開(kāi)創(chuàng)了行為投資組合理論，認(rèn)為投資者會(huì)將各層次的資產(chǎn)組合與特定的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而忽略各層次心理賬戶的相關(guān)性，構(gòu)建一種金字塔式的行為投資組合，并對(duì)單心理賬戶和兩個(gè)心理賬戶下的投資組合問(wèn)題進(jìn)行研究，其有效前沿呈現(xiàn)非凹曲線形狀；Gordon等[13]討論心理賬戶下組合有效前沿與均值方差模型的相似性；曹兵兵等[14]借鑒不確定決策的方法，以行為投資組合理論模型為基礎(chǔ)，建立了多心理賬戶下的證券投資組合模型并進(jìn)行求解；詹澤雄等[15]在均值方差模型框架下基于前景理論構(gòu)建了行為投資組合，研究發(fā)現(xiàn)模型具有更優(yōu)的性質(zhì)。這些研究多基于傳統(tǒng)投資組合模型的思路探討心理賬戶對(duì)資產(chǎn)配置的影響，較少融入損失厭惡、參照依賴等行為特征。

現(xiàn)有的基于損失厭惡的行為投資組合模型多忽略心理賬戶的影響，而關(guān)于心理賬戶的投資組合研究又常忽視投資者的損失厭惡等行為偏好，因此，有必要結(jié)合心理賬戶的框定依賴與前景理論參照依賴進(jìn)行研究。

1 理論基礎(chǔ)

1.1 線性損失厭惡模型

累積前景理論(Kahneman等)[16]將收益和損失定義為相對(duì)于決策參照點(diǎn)的正負(fù)偏離程度，并通過(guò)損失厭惡系數(shù)對(duì)損失賦予更大權(quán)重，前景理論S形價(jià)值函數(shù)如下：

(1)

式中，λ≥1表示損失的厭惡程度；αβ∈(0,1]，分別表示對(duì)于收益和損失的敏感性程度，體現(xiàn)對(duì)收益的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和對(duì)損失的風(fēng)險(xiǎn)尋求特征。價(jià)值函數(shù)的凹凸性使前景理論價(jià)值函數(shù)在應(yīng)用方面受到限制。在不失一般性的前提下，許多學(xué)者采用Barberis等[2]提出的線性損失厭惡模型，將價(jià)值函數(shù)的參數(shù)α和β設(shè)置為1，使分段冪效用函數(shù)轉(zhuǎn)變?yōu)閮啥尉€性函數(shù)形式。

1.2 心理賬戶與參照點(diǎn)

Thaler提出心理賬戶(Mental Accounting)并指出人們根據(jù)資金來(lái)源、所在及其用途等因素將資金劃入不同心理賬戶進(jìn)行分類(lèi)記賬、編碼和評(píng)估，但心理賬戶的劃分并沒(méi)有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。行為投資組合理論認(rèn)為投資者對(duì)不同資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不同，會(huì)將不同資產(chǎn)劃入不同評(píng)價(jià)賬戶，形成一種具有層次性的金字塔式投資組合，對(duì)金字塔中各層次的資產(chǎn)組合依據(jù)不同參照點(diǎn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)價(jià)。同時(shí)，關(guān)于參照點(diǎn)的研究進(jìn)展表明，決策中的參照點(diǎn)并非是一成不變的且存在多個(gè)參照點(diǎn)(Koop等)[17]并不斷更新參照點(diǎn)(Baucells等)[18]。關(guān)于參照點(diǎn)的形成和選擇，王曉田等[19]提出了三參照點(diǎn)理論(Tri-Reference-Point Theory，TRP)，將眾多的參照點(diǎn)集成為符合人們決策心理同時(shí)被大量研究證實(shí)的三類(lèi)關(guān)鍵性參照點(diǎn)，即底線(Minimum Requirement，MR)、現(xiàn)狀(Status Quo，SQ)和目標(biāo)(Goal，G)，并將心理價(jià)值x劃分為失敗(xG)4個(gè)價(jià)值區(qū)域，認(rèn)為避免失敗是最重要，其次是獲得成功，再次是在現(xiàn)狀基礎(chǔ)上有所浮動(dòng)。

2 投資組合模型

2.1 單心理賬戶投資組合模型

(2)

假設(shè)資產(chǎn)獨(dú)立同分布，則在離散時(shí)間條件下，資產(chǎn)某一狀態(tài)s(s=1,2,…,S)下的資產(chǎn)收益率向量為rs=[r1s,r2s,…,rns]T，則狀態(tài)S下投資組合收益率為rps=wTrs；狀態(tài)發(fā)生的客觀概率向量為p=[p1,p2,…,pS]T，ps為狀態(tài)s發(fā)生的客觀概率，經(jīng)前景理論權(quán)重函數(shù)調(diào)整后的主觀概率為πs=π(ps)。若投資者依據(jù)資產(chǎn)T期歷史收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)決策，每一期(t,t=1,2,…,T)的資產(chǎn)收益率視為一種狀態(tài)s收益率，且投資者對(duì)于每期歷史收益率賦予等權(quán)，即令πs=pt=1/T，則投資組合前景價(jià)值為

(3)

于是，在單心理賬戶框架下，投資組合決策問(wèn)題可描述為

(4)

上述投資組合優(yōu)化問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化為關(guān)于均值與下偏矩的模型:

(5)

將模型(5)稱為單心理賬戶線性損失厭惡模型(SMA)。模型表明投資者的效用或價(jià)值源自于兩部分，一部分是來(lái)自于投資組合收益滿足感，另一部分是損失厭惡或損失風(fēng)險(xiǎn)引起的不足。通過(guò)模型轉(zhuǎn)化，上述模型有N+T個(gè)決策變量，T個(gè)不等式約束和一個(gè)等式約束的線性規(guī)劃問(wèn)題(Best等)[20]，可求解其最優(yōu)投資組合配置比例w*。

2.2 多心理賬戶投資組合模型

(6)

將模型(6)稱為多心理賬戶線性損失厭惡模型(MMA)。具有多心理賬戶特征的行為投資者的總效用價(jià)值源自資產(chǎn)配置在各心理賬戶產(chǎn)生的效用的加權(quán)平均之和。通過(guò)模型轉(zhuǎn)化，對(duì)于每個(gè)心理賬戶模型(m)，都有N+T個(gè)決策變量，T個(gè)不等式約束和一個(gè)等式約束的線性規(guī)劃問(wèn)題，該模型一定有最優(yōu)解，可求解第m個(gè)心理賬戶最優(yōu)投資組合配置比例w(m)*和投資者最優(yōu)投資策略矩陣w*。

3 實(shí)證研究

3.1 研究數(shù)據(jù)與方法

實(shí)證研究中采用中證基金指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，選取中證股票基金指數(shù)(H11021.CSI)、中證混合基金指數(shù)(H11022.CSI)、中證債券基金指數(shù)(H11023.CSI)和中證貨幣基金指數(shù)(H11025.CSI)作為構(gòu)建投資組合的資產(chǎn)，這四類(lèi)指數(shù)分別代表不同風(fēng)險(xiǎn)收益類(lèi)型的資產(chǎn)，一般認(rèn)為，股票基金具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，混合基金具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益，債券基金具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和較低的收益，而貨幣基金是典型的低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)。收益率計(jì)算公式為rt=Pt/Pt-1-1,pt為t期資產(chǎn)收盤(pán)價(jià)格指數(shù)。數(shù)據(jù)的選取區(qū)間為2007年1月到2019年6月共計(jì)150個(gè)月，估計(jì)期內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了上升、下降、盤(pán)整等狀態(tài)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)模型進(jìn)行最優(yōu)化求解時(shí)，采用的Out-of-Sample Evaluation(OSE)方法，假設(shè)投資者每月進(jìn)行一次投資決策，在采取全樣本進(jìn)行估計(jì)時(shí)，投資者基于資產(chǎn)過(guò)去12期(一年)的歷史收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)決策并構(gòu)建投資組合，在考察期內(nèi)依據(jù)此方式滾動(dòng)更新投資決策。因此，可以得到2008年1月到2019年6月共計(jì)138期的最優(yōu)投資組合配置，依據(jù)這138期最優(yōu)投資組合配置比例可以得到不同資產(chǎn)的多期平均最優(yōu)配置比例。為了更全面比較不同投資組合模型在不同參數(shù)與市場(chǎng)條件下的績(jī)效表現(xiàn)，引入常用的投資績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)夏普比率(Sharpe Ratio)、信息比率(Information Ratio)、索提諾比率(Sortino Ratio)和歐米茄比率(Omega Ratio)，對(duì)不同投資組合模型進(jìn)行進(jìn)一步考察。在計(jì)算上述評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，分別采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)收益率作為基準(zhǔn)收益率水平，其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)的月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場(chǎng)收益率采用上證綜指收益率(SH000001)，以便從不同程度和角度比較模型的有效性。

考察期內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了上升、下降、盤(pán)整等階段，針對(duì)不同狀態(tài)下的市場(chǎng)投資者應(yīng)調(diào)整投資策略，在市場(chǎng)處于上升階段應(yīng)投資于高收益資產(chǎn)以求得超額收益，而在市場(chǎng)處于下降階段應(yīng)投資于較為穩(wěn)健的資產(chǎn)以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，根據(jù)考察期內(nèi)上證綜指(SH000001)收盤(pán)價(jià)，以七分位數(shù)和三分位數(shù)將考察期內(nèi)的資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)分為上升、盤(pán)整、下降三類(lèi)市場(chǎng)狀態(tài)①，假設(shè)投資這每月進(jìn)行一次投資決策，在采取分階段樣本進(jìn)行估計(jì)時(shí)，投資者基于資產(chǎn)過(guò)去6期(半年)的歷史收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)決策并構(gòu)建投資組合，考察不同市場(chǎng)狀態(tài)下的投資組合決策與績(jī)效。

實(shí)證研究中還將線性損失厭惡模型與傳統(tǒng)投資組合模型進(jìn)行比較研究。

3.2 模型設(shè)定與參數(shù)

本文主要數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

Kahneman和Tversky實(shí)驗(yàn)研究得出損失厭惡系數(shù)λ為2.25。實(shí)證研究中以2.25為中間值，在SMA模型和MMA模型中分別取λ等于1.5、2、2.25、3、4、5進(jìn)行優(yōu)化計(jì)算，以考察損失厭惡系數(shù)對(duì)行為投資者決策的影響。

綜上，實(shí)證研究中構(gòu)建了均值方差模型(MV)、均值半方差模型(MSV)、條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型(CVaR)等傳統(tǒng)模型和單心理賬戶(SMA)與三心理賬戶(MMA)兩類(lèi)損失厭惡模型，傳統(tǒng)模型的期望目標(biāo)收益率采用每次估計(jì)時(shí)構(gòu)建投資組合的資產(chǎn)歷史收益率的平均值，CVaR模型的置信水平設(shè)定為0.95，對(duì)于兩類(lèi)線性損失厭惡模型設(shè)置了6個(gè)不同損失厭惡系數(shù)，同時(shí)在SMA模型中考察三類(lèi)參照點(diǎn)對(duì)投資組合的影響，在MMA模型中考慮不同賬戶權(quán)重的影響，并利用市場(chǎng)整體數(shù)據(jù)和上升、下降、盤(pán)整等三種狀態(tài)數(shù)據(jù)對(duì)模型的投資策略與績(jī)效進(jìn)行研究。

3.3 實(shí)證研究結(jié)果

(1)最優(yōu)配置比例

表2報(bào)告了傳統(tǒng)投資組合模型與單心理賬戶投資組合模型最優(yōu)配置比例。總體上，MV和MSV模型傾向于配置中低風(fēng)險(xiǎn)債券基金和貨幣基金(H11023.CSI、H11025.CSI)，配置比重超過(guò)65%，CVaR模型相對(duì)MV和MSV模型增加了對(duì)高收益的股票基金(H11021.CSI)的配置比重，各類(lèi)資產(chǎn)在不同市場(chǎng)條件下配置差異性不大。SMA模型在不同市場(chǎng)條件下呈現(xiàn)較為顯著的差異，在上升階段，采用不同參照點(diǎn)的SMA對(duì)高收益的股票基金(H11021.CSI)的配置比重均超過(guò)45%；盤(pán)整和下降階段，對(duì)于中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(H11023.CSI、H11025.CSI)配置比重超過(guò)75%，顯著高于傳統(tǒng)模型，呈現(xiàn)典型的損失厭惡和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征；利用全樣本對(duì)SMA進(jìn)行估計(jì)，也具有與盤(pán)整和下降階段相似的配置特征。在SMA模型中，隨著參照點(diǎn)的提高，高風(fēng)險(xiǎn)股票基金(H11021.CSI)的配置比重逐步提高，低風(fēng)險(xiǎn)貨幣基金(H11025.CSI)的配置比重逐步降低，表明投資者參照點(diǎn)的提高會(huì)增加其對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的偏好。

表2 傳統(tǒng)投資組合模型與單心理賬戶投資組合模型最優(yōu)配置比例

在對(duì)SMA模型和MMA模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，分別對(duì)損失厭惡系數(shù)等于1.5、2、2.25、3、4、5等六種不同損失厭惡程度進(jìn)行優(yōu)化計(jì)算(限于篇幅，僅報(bào)告λ=2.25和不同損失厭惡系數(shù)最優(yōu)權(quán)重的均值)，發(fā)現(xiàn)不論是在單心理賬戶還是多心理賬戶框架下，其他條件既定，遵循線性損失厭惡進(jìn)行投資決策的行為投資者，其最優(yōu)投資策略隨著λ的增大而趨向于保守，即損失厭惡系數(shù)越大行為投資者配置于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例降低而配置于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例相應(yīng)上升。

表3報(bào)告了不同的心理賬戶資金配置策略下行為投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置比例，同一策略下賬戶間資金配置比例影響投資者的資產(chǎn)選擇偏好，當(dāng)投資者更加關(guān)注安全性時(shí)，對(duì)安全性賬戶配置高比例資金(MMA6:3:1或MMA6:1:3)，其在風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)上配置比例會(huì)顯著提高；但當(dāng)投資者對(duì)現(xiàn)狀潛力或抱負(fù)水平賬戶配置較高比例資金時(shí)(如MMA3:6:1或MMA1:3:6)，各類(lèi)資產(chǎn)配置比例差異不顯著，這說(shuō)明采用MMA模型的投資者即使對(duì)實(shí)現(xiàn)潛力或抱負(fù)水平具有追求，但其決策依然遵循“安全第一”，這也體現(xiàn)了多心理賬戶線性損失厭惡模型對(duì)投資者多樣投資目標(biāo)兼顧的內(nèi)在本質(zhì)。實(shí)證研究還對(duì)心理賬戶資金按照50%:30%:20%、50%:20%:30%、30%:50%:20%、30%:20%:50%、20%:50%:30%、20%:30%:50%配置，驗(yàn)證了上述結(jié)果的穩(wěn)健性。因此MMA模型在配置中呈現(xiàn)典型的分散和均衡配置特征。同時(shí)，損失厭惡系數(shù)越大投資者配置于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的比例降低而配置于低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)的比例相應(yīng)上升，這與前景理論揭示的投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度一致。與SMA模型相比，利用全樣本估計(jì)的MMA模型資產(chǎn)最優(yōu)配置策略更為均衡，反映多心理賬戶框架下對(duì)安全性、潛力、抱負(fù)三者的兼顧；在市場(chǎng)上升階段，MMA模型與SMA模型相同，具有積極的投資策略，尋求高收益資產(chǎn)配置，但MMA模型對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票基金(H11021.CSI)的配置比重顯著高于SMA模型，呈現(xiàn)更為激進(jìn)的投資策略特征；而在市場(chǎng)盤(pán)整和下降階段，兩者具有相同的避險(xiǎn)選擇，但SMA模型傾向于對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行大量配置，而MMA模型是分散平均的配置策略。

表3 三心理賬戶投資組合模型最優(yōu)配置比例

(2)投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)

表4報(bào)告了傳統(tǒng)投資組合模型和線性損失厭惡模型在不同損失厭惡系數(shù)條件下績(jī)效指標(biāo)的均值。從夏普比率來(lái)看，線性損失厭惡模型略相較于傳統(tǒng)模型具有更高的收益均值，特別是市場(chǎng)處于上升階段，MMA收益均值顯著高于傳統(tǒng)模型；當(dāng)市場(chǎng)處于盤(pán)整和下降階段，SMA模型略優(yōu)于傳統(tǒng)模型。信息比率、索提諾比率和歐米茄比率是基于下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)思想的績(jī)效指標(biāo)，當(dāng)市場(chǎng)處于盤(pán)整和下降階段，SMA模型績(jī)效指標(biāo)顯著提高，說(shuō)明關(guān)注下側(cè)損失風(fēng)險(xiǎn)的線性損失厭惡模型在盤(pán)整和下降階段配置策略更有效率，而MMA各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)均較為穩(wěn)健，這是由MMA在資產(chǎn)配置策略上呈分散均衡配置的特征導(dǎo)致。從信息比率看，線性損失厭惡模型的信息比率總體上高于傳統(tǒng)模型，特別是MMA模型在各市場(chǎng)狀態(tài)下顯著優(yōu)于傳統(tǒng)模型，SMA模型的信息比率隨參照點(diǎn)的提升而提高；從索提諾比率和歐米茄比率來(lái)看，用全樣本和上升階段估計(jì)，SMA模型的索提諾比率和歐米茄比率隨參照點(diǎn)的提升而提高，而在盤(pán)整和下降階段則隨參照點(diǎn)的提高略有降低，但SMA模型相較于MMA模型和傳統(tǒng)模型仍具有顯著的優(yōu)勢(shì)。

表4還報(bào)告了MMA模型三種心理賬戶資金配置策略(MMA6:3:1，MMA3:6:1，MMA1:3:6)下資產(chǎn)配置績(jī)效。結(jié)果顯示，上升階段對(duì)于較低層次心理賬戶更為關(guān)注的投資者能取得更好的績(jī)效表現(xiàn)，而在盤(pán)整和下降階段對(duì)于中高層次心理賬戶更為關(guān)注的投資者能取得更好績(jī)效表現(xiàn)。研究中，在計(jì)算信息比率、索提諾比率和歐米茄比率時(shí)，還采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為基準(zhǔn)水平(限于篇幅，未在表中報(bào)告)，其總體結(jié)論與采用上證綜指收益率作為基準(zhǔn)水平計(jì)算的結(jié)果相似。

表4 投資組合模型績(jī)效指標(biāo)

3.4 結(jié)論

實(shí)證研究表明，(1)相較于傳統(tǒng)模型，線性模型更加關(guān)注下側(cè)損失風(fēng)險(xiǎn)，更偏好收益較好而下側(cè)損失較小的資產(chǎn)；(2)越注重安全性的投資者越偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而尋求實(shí)現(xiàn)抱負(fù)水平的投資者更偏好高收益資產(chǎn)，但依然遵循“安全第一”的投資準(zhǔn)則；(3)采用線性損失厭惡模型決策，損失厭惡系數(shù)越大，配置于高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)的比例降低而低風(fēng)險(xiǎn)低收益資產(chǎn)的比例相應(yīng)上升；(4)在市場(chǎng)上升時(shí)，MMA模型與SMA模型均采用積極的投資策略，在市場(chǎng)下降時(shí)，兩者都趨于保守，MMA模型呈現(xiàn)分散均衡配置的特征；(5)遵循線性損失厭惡模型進(jìn)行投資決策時(shí)，適度提升目標(biāo)尋求減小風(fēng)險(xiǎn)厭惡，有助于取得更好的投資績(jī)效。

4 結(jié)語(yǔ)

損失厭惡與心理賬戶是行為金融的核心發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前對(duì)心理賬戶框架下的資產(chǎn)配置研究尚不夠豐富。本文借鑒前景理論相關(guān)研究模型，結(jié)合SP/A理論和三參照點(diǎn)理論建立單心理賬戶和三心理賬戶線性損失厭惡行為投資組合模型。實(shí)證研究中利用不同市場(chǎng)狀態(tài)下的中證基金指數(shù)數(shù)據(jù)考察了不同損失厭惡系數(shù)、不同參照點(diǎn)、不同心理賬戶資金配置在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略和投資組合績(jī)效，并與傳統(tǒng)的投資組合模型進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)依據(jù)線性損失厭惡模型進(jìn)行決策的行為投資者更加關(guān)注下側(cè)損失風(fēng)險(xiǎn)，具有多心理賬戶框架的行為投資者關(guān)注潛力尋求和抱負(fù)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也更注重投資的安全性。