管理者過度自信視角下信息技術(shù)行業(yè)并購財(cái)富效應(yīng)研究
——以HG 公司為例

□ 盧聞天

一、引言

自2008年全球金融危機(jī)后的十年來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康強(qiáng)勁發(fā)展，產(chǎn)業(yè)加速整合和“走出去”戰(zhàn)略日益深入的大背景下，中國并購市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展的繁榮景象，交易金額和數(shù)量快速增長。在上市公司并購過程中，公司管理者過度自信的決策得到學(xué)界的廣泛關(guān)注。

Fuller,Netter和Stegemoller(2002),Billett和Qian(2008)，Doukas和Petmezas（2007）等提供了并購中管理者過度自信的實(shí)證研究。他們認(rèn)為管理者根據(jù)以往成功經(jīng)驗(yàn)的自我歸因?qū)е铝斯緵Q策中的過度自信，并購方創(chuàng)造的股東財(cái)富效應(yīng)是負(fù)的或遞減的。傅強(qiáng)和方文?。?008），李善民和陳文婷（2010），謝玲紅、劉善存和邱菀華（2012）等對國內(nèi)情況做了實(shí)證分析，都得出以下結(jié)論：過度自信的管理者更傾向于對外并購，從股東財(cái)富效應(yīng)和公司財(cái)務(wù)等方面揭示并購方績效的明顯下降或在統(tǒng)計(jì)上不顯著等。以往的實(shí)證研究由于所選取的樣本時(shí)間不同，并購事件情況不同，并且都是覆蓋一個(gè)相對較短時(shí)間段內(nèi)的所有公司，有些研究結(jié)果并不一致。

本文將選取在深圳上市的HG公司作為案例進(jìn)行管理者過度自信視角下的股東財(cái)富效應(yīng)研究。公司管理者可以從中獲得思考和警示，保護(hù)股東和中小股民的切身利益，同樣可以引發(fā)其他公司關(guān)注自身存在的問題。因此本文的案例研究具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、基本概念

（一）公司并購

公司并購（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收購兩層含義。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起，統(tǒng)稱為M&A，在我國被統(tǒng)稱為并購。公司并購是企業(yè)通過資本運(yùn)作手段達(dá)到企業(yè)經(jīng)營擴(kuò)張或多元化經(jīng)營的一種主要形式，主要包括公司兼并和收購兩種形式。

兼并，是指兩家或兩家以上的獨(dú)立法人企業(yè)合并組成一家新的企業(yè)。一種是吸收兼并，即由優(yōu)勢的一方吸收另外一方，后者法人資格注銷；另一種是新設(shè)兼并，兼并完成后兩方都不再保留原有法人地位，重新組建一家新的法人企業(yè)。

收購，是指一家公司通過自有資金、舉借貸款、發(fā)行債券或發(fā)行股票等購買另一家公司的資產(chǎn)或股票，以達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。

（二）過度自信

在公司并購決策中，管理者過度自信作為一項(xiàng)個(gè)人特質(zhì)，對它進(jìn)行度量及相應(yīng)計(jì)算相對困難。但國外學(xué)者已經(jīng)探索并運(yùn)用了一些主要的代理變量來度量管理者過度自信，比如并購頻率、內(nèi)部交易、媒體曝光度、行權(quán)的時(shí)機(jī)。

學(xué)界對于在一個(gè)特定的短期內(nèi)運(yùn)作多少例并購交易才能被可靠地界定為過度自信還未形成共識(shí)，并且在內(nèi)部交易、行權(quán)時(shí)機(jī)和媒體曝光度這三個(gè)變量上也存在一定的矛盾和限制。鑒于并購交易頻率相對比較容易界定，本文選擇其作為過度自信的代理變量。當(dāng)管理者在5年時(shí)間內(nèi)運(yùn)作了2個(gè)上市公司的并購項(xiàng)目(Billett和Qian2008),或在3年時(shí)間里運(yùn)作了5個(gè)及以上并購項(xiàng)目(Doukas和Petmezas2007),他們即被稱為過度自信的管理者，他們所在的公司被稱為多并購方。

三、信息技術(shù)行業(yè)并購及其財(cái)富效應(yīng)

在國內(nèi)外文獻(xiàn)對過度自信和并購財(cái)富效應(yīng)問題的實(shí)證分析中，幾乎都是考察一個(gè)時(shí)間段內(nèi)剔除金融、能源或農(nóng)業(yè)等其他所有上市公司的這一問題，針對某一個(gè)上市公司的個(gè)案分析和某個(gè)行業(yè)或某個(gè)地域上市公司的稍窄范圍內(nèi)的實(shí)證分析相對較少。本文在這方面有所嘗試，試圖透過普遍現(xiàn)象去觀察個(gè)案的情況。本文篩選出2012—2014年符合管理者過度自信衡量標(biāo)準(zhǔn)的并購公司——HG公司，對其進(jìn)行自身經(jīng)營業(yè)務(wù)和并購目標(biāo)公司的介紹和并購過程的回顧。

（一）信息技術(shù)行業(yè)并購發(fā)展歷程

從圖3-1的2008—2017年中國境內(nèi)并購交易統(tǒng)計(jì)所示,十年間境內(nèi)并購市場的交易金額和數(shù)量快速增長。2008—2014年的七年里，已完成的并購交易數(shù)量從2008年的約1600起增長到2014年的2500起，2014年的交易金額超過8000億元。近三年并購市場迎來了爆發(fā)式增長，并購交易數(shù)量穩(wěn)定在4000起以上，交易金額遠(yuǎn)超1萬億元水平。

圖3-2從行業(yè)分布角度來看，我國2008—2017年的十年期間，11個(gè)行業(yè)共發(fā)生了2.7萬余起并購案例，完成的交易金額達(dá)到12.8萬億元。其中信息技術(shù)行業(yè)發(fā)生了4015起并購交易，交易金額達(dá)到1.19萬億元，數(shù)量和金額占比分別達(dá)到14.8%和9.3%。

表3.1給出了2008—2017年信息技術(shù)行業(yè)公司完成的并購交易統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹娇傮w上可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是2008—2012年，可以看作是2008年全球金融危機(jī)過后國內(nèi)信息技術(shù)行業(yè)公司并購的復(fù)蘇階段。交易總金額在250億元至400億元之間，并購數(shù)量為100-200起，金額和數(shù)量在同一個(gè)量級(jí)上。平均每起并購的金額為2.18億元。第二個(gè)階段是2013—2017年，金額和數(shù)量迅速邁上新的量級(jí)臺(tái)階。至2017年，行業(yè)內(nèi)共發(fā)生885起并購案例，金額更是達(dá)到2742億元。這五年間平均每起案例的金額達(dá)到3.15億元，比上一個(gè)五年的平均值增長44.5%。

表3.1 2008-2017年信息技術(shù)行業(yè)并購?fù)瓿山灰捉y(tǒng)計(jì)

（二）信息技術(shù)行業(yè)并購的財(cái)富效應(yīng)

2014年信息技術(shù)行業(yè)的63家上市公司（其中3家為滬市上市公司，其余均為深市、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司）完成了74例并購交易，涉及金額270.13億元，平均每例交易金額達(dá)到3.6億元。其中最大的并購案例是京東方科技集團(tuán)股份有限公司以63億元并購重慶京東方光電科技有限公司股權(quán)，由參股變成控股。這些并購交易遵循以下幾項(xiàng)篩選標(biāo)準(zhǔn)：目標(biāo)公司為非上市公司、非關(guān)聯(lián)交易、金額大于1000萬元、獲得50%及以上股權(quán)。其中橫向并購有39例、垂直并購2例、多元化并購7例。

本文將使用買入并持有的超常收益（Buy and Hold Abnormal Returns,以下圖表中簡稱BHAR）來驗(yàn)證在完成公告的年份之后三年時(shí)間里的績效表現(xiàn)情況。買入并持有的超常收益是用公告年份的月度價(jià)格，計(jì)算并購方的股票買入并持有的超常收益率和買入并持有市場指數(shù)的超常收益率的差值，參考Antonios,Guo和Petmezas (2008)，使用市場指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，即深證成指和上證綜指。本文選取2014年，能夠獲得最近三年2015—2017年的交易數(shù)據(jù)。并購方買入并持有的超常收益率的計(jì)算方法如下所示：

表3.2給出了信息技術(shù)行業(yè)中2014年完成并購的63家公司2015—2017年的長期買入并持有超常收益率的計(jì)算結(jié)果。平均買入持有1年、2年和3年的超常收益分別為-0.2649，-0.4392和-0.6336，在持續(xù)下降。

表3.2 行業(yè)長期買入并持有超常收益率

本文對63家公司1年、2年和3年的買入并持有超常收益率做散點(diǎn)圖。如圖3-3、3-4、3-5所示，買入并持有第一年后超常收益率63家公司中的44家為負(fù)值，最小為-1.8164；買入并持有第二年后超常收益率為負(fù)值的公司增加到55家，最小為-1.229；到第三年正值的公司僅3家，并且方差在第三年最小。這表明公司的長期財(cái)富效應(yīng)隨著時(shí)間的推移在損失，三年里行業(yè)內(nèi)公司之間超常收益率的差距逐步縮小，最大值與最小值之間的差距逐步縮小，到第三年95%以上的公司都未實(shí)現(xiàn)正收益。

（三）信息技術(shù)行業(yè)并購的問題分析

巨大的行業(yè)前景促使上市公司紛紛加緊對外并購擴(kuò)張步伐，然而具體到個(gè)體公司，美好的前景并沒有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)的財(cái)富?，F(xiàn)對信息技術(shù)行業(yè)公司并購財(cái)富效應(yīng)所存在的問題總結(jié)如下。

1.總體財(cái)富效應(yīng)損失

從表3.1可以看出：（1）買入并持有1年、2年和3年的平均超常收益分別為-0.2649，-0.4392和-0.6336，超常收益持續(xù)下降，多持有一年股東財(cái)富較前一年和前兩年多損失65.8%和44.2%。（2）買入并持有第1年后的超常收益率63家公司中的44家為負(fù)值，負(fù)值占比69.8%；買入并持有第2年后的超常收益率為負(fù)值的公司增加到55家，負(fù)值占比87.3%；到第3年負(fù)值的公司為60家，負(fù)值占比高達(dá)95.2%，說明行業(yè)內(nèi)并購的財(cái)富負(fù)效應(yīng)是極為普遍的現(xiàn)象。（3）最大值與最小值的差距在3年里分別為3.76、1.70和2.12，差距有所縮小。這三個(gè)數(shù)據(jù)反映出行業(yè)內(nèi)公司并購在完成后的3年里都未能使總體財(cái)富效應(yīng)增加。

2.并購次數(shù)與財(cái)富效應(yīng)負(fù)相關(guān)

2014年信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)域，63家上市公司完成了74例并購交易，其中45家公司各自并購了1個(gè)目標(biāo)公司，10家公司各自并購了2個(gè)目標(biāo)公司，3家公司各自并購了3個(gè)目標(biāo)公司。若按前文所選擇的并購領(lǐng)域管理者過度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)——3年時(shí)間里運(yùn)作了5個(gè)及以上并購項(xiàng)目，已經(jīng)能將這三家公司的管理者歸類為過度自信。

表3.3和表3.4給出了完成1次及1次以上并購的公司長期買入并持有的超常收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，在超常收益率均為負(fù)值的情況下，隨著并購次數(shù)的增加，平均超常收益率下降，完成1次以上并購的公司比完成1次并購的公司在第一年后和第二年后財(cái)富損失得更多。其次，負(fù)的超常收益率在并購1次以上的公司里出現(xiàn)得更多，表明并購次數(shù)的增加使財(cái)富效應(yīng)損失的概率更高。再次，表3.4中，完成1次以上并購的公司長期買入并持有1年的超常收益率均值、中位數(shù)、最大值和最小值都好于持有2年和3年，揭示了相對較好的財(cái)富效應(yīng)。

表3.3 完成1次并購的公司長期買入并持有超常收益率

表3.4 完成1次以上并購的公司長期買入并持有超常收益率

四、HG公司案例

（一）HG公司及其并購交易過程

HG公司，地方國企，成立于2000年7月，2010年8月上市，是國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、國家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)，是全頻段覆蓋的無線通信與全產(chǎn)業(yè)鏈布局的北斗導(dǎo)航裝備研制專家、電子信息系統(tǒng)解決方案提供商。本文選取WIND數(shù)據(jù)庫及HG公司公告在2012—2014年的八例并購事件為研究樣本，滿足以下篩選條件：并購標(biāo)的為非上市公司的股權(quán)；并購交易大于1000萬人民幣，且在三年時(shí)間里已完成交易；并購方取得超過50%的目標(biāo)公司股權(quán)，三年時(shí)間里運(yùn)作了五個(gè)及以上并購項(xiàng)目；非關(guān)聯(lián)交易。

HG公司在三年內(nèi)共完成8例并購案，其中2012年末至2013年末就并購了7家公司，滿足前文所述對管理者過度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)，因此本文認(rèn)為HG公司管理者是過度自信的。標(biāo)的方所在行業(yè)與HG公司所在行業(yè)基本一致，即為通信及信息相關(guān)領(lǐng)域的公司。交易總價(jià)值達(dá)到17.88億元。并購情況如表4.1所示。

表4.1 HG公司近年并購情況表

1.廣東南方海岸科技服務(wù)有限公司并購案交易情況

HG公司于2012年12月28日發(fā)布公告，將使用超募資金收購廣東南方海岸科技服務(wù)有限公司55%的股權(quán)（以下簡稱南方海岸公司），獲得南方海岸公司相應(yīng)的控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)。南方海岸公司注冊資本1000萬元人民幣，經(jīng)營范圍為信息服務(wù)業(yè)務(wù)，致力于為港口政府邊檢機(jī)構(gòu)、船務(wù)代理公司、港口公司等提供各類便捷服務(wù)。

股權(quán)收購前，廣東中衡報(bào)關(guān)有限公司持有南方海岸80%股權(quán)，同意將持有的南方海岸公司55%的股權(quán)出讓給HG公司。雙方同意總股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣3905萬元。雙方股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向協(xié)議等其他法律文件簽署生效后，HG公司向廣東中衡報(bào)關(guān)有限公司預(yù)付現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣3000萬元；待完成50%股權(quán)相關(guān)的工商變更登記手續(xù)后，雙方簽署正式《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，HG公司支付剩余轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣905萬元。交易定價(jià)依據(jù)2012年11月23日廣東省電信工程有限公司持有的標(biāo)的公司50%股權(quán)在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，掛牌價(jià)格為3541.2萬元。HG公司擬使用超募資金人民3905萬元收購標(biāo)的公司55%股權(quán)。

2.北京摩詰創(chuàng)新科技股份有限公司并購案交易情況

HG公司于2013年1月8日發(fā)布公告，同意使用自有資金46620萬元收購北京摩詰創(chuàng)新科技股份有限公司90%的股權(quán)（以下簡稱摩詰創(chuàng)新）。摩詰創(chuàng)新主營業(yè)務(wù)是為軍用及高端民用客戶提供模擬仿真系統(tǒng)的相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)。

目標(biāo)公司摩詰創(chuàng)新的整體估值為5.18億元人民幣。雙方根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓款為46620萬元，分三期支付。HG公司和摩詰創(chuàng)新就未來業(yè)績前景簽署了對賭協(xié)議。摩詰創(chuàng)新做出了2013-2015年稅后凈利潤的業(yè)績承諾，即2013年不低于4000萬元人民幣，2014年不低于5000萬元人民幣，2015年不低于6000萬元人民幣；或三年期間累計(jì)的稅后凈利潤不低于15000萬元，同時(shí)每年不低于3000萬元。

3.深圳市嶸興實(shí)業(yè)、嶸興通信、嶸興無線電并購案交易情況

2013年4月25日，HG公司發(fā)布公告稱根據(jù)審定的三家目標(biāo)公司2012年年報(bào)，經(jīng)各方協(xié)商同意，根據(jù)目標(biāo)公司實(shí)際經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債狀況同意公司使用自有資金12984萬元收購三家目標(biāo)公司的59.42%股權(quán)。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，通過資產(chǎn)重組等方式，嶸興通信和嶸興無線電將成為嶸興實(shí)業(yè)的全資子公司，然后HG公司使用自有資金向嶸興實(shí)業(yè)增資5016萬元，增資完成后公司將直接和間接持有嶸興實(shí)業(yè)67%的股權(quán)。

三家目標(biāo)公司按照2012年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣3130萬元，以及10倍PE倍數(shù)，確認(rèn)標(biāo)的公司整體估值約為31300萬元，HG公司按照受讓60%股權(quán)，支付并購資金共計(jì)人民幣18800萬元。如果三家標(biāo)的公司2012年度凈利潤低于人民幣2000萬元的，HG公司有權(quán)解除收購協(xié)議，并要求返還已支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

4.廣東怡創(chuàng)科技股份有限公司并購案交易情況

HG公司于2013年12月18日發(fā)布收購廣東怡創(chuàng)科技股份有限公司（以下簡稱怡創(chuàng)科技）和廣州有華信息科技有限公司（以下簡稱有華科技）股權(quán)的公告。HG公司擬以自有資金8.4億元，直接或間接通過股權(quán)收購獲得怡創(chuàng)科技60%股權(quán)——其中以6.16億元收購怡創(chuàng)科技44%股權(quán)，以2.24億元收購怡創(chuàng)科技的股東有華科技100%股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)HG公司控股收購怡創(chuàng)科技。

怡創(chuàng)科技承諾2014-2016年的三年期間內(nèi)業(yè)績目標(biāo)合計(jì)為4.71億元，即凈利潤2014年1.45億元、2015年1.58億元、2016年1.68億元。使用未來收益法進(jìn)行測算，怡創(chuàng)科技價(jià)值為14億元。

5.四川承聯(lián)通信技術(shù)有限公司并購案交易情況

HG公司于2014年3月1日發(fā)布收購四川承聯(lián)通信技術(shù)有限公司（以下簡稱四川承聯(lián)）的公告。公司擬先使用自有資金13429萬元收購四川承聯(lián)61.04%的股權(quán)，再使用自有資金向四川承聯(lián)增資6571萬元，增資完成后HG公司持有四川承聯(lián)70%股權(quán)，總共支付2億元。

北京中同華資產(chǎn)評估有限公司對四川承聯(lián)70%股權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行了資產(chǎn)評估報(bào)告書》，根據(jù)對標(biāo)的未來經(jīng)營業(yè)績預(yù)測，通過收益法評估測算，四川承聯(lián)于2014年4月30日的整體估值為3.06億元。在此基礎(chǔ)上，綜合考慮四川承聯(lián)在數(shù)字集群領(lǐng)域客戶資源、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)能力、管理經(jīng)驗(yàn)、品牌以及未來發(fā)展空間，經(jīng)雙方溝通，確定四川承聯(lián)的所有者權(quán)益價(jià)值為22000萬元人民幣。根據(jù)估值，四川承聯(lián)相應(yīng)承諾2014-2016年度經(jīng)審計(jì)后的稅后凈利潤為：2014年不低于2200萬元、2015年不低于3200萬元、2016年不低于4500萬元。

6.西安三元達(dá)通訊技術(shù)研發(fā)有限公司并購案交易情況

HG公司于2014年7月10日發(fā)布公告，其控股子公司陜西海通天線有限責(zé)任公司（以下簡稱海通天線）收購西安三元達(dá)通訊技術(shù)研發(fā)有限公司（以下簡稱西安三元達(dá)）100%股權(quán)。HG公司大力支持海通天線的后續(xù)發(fā)展需要，為其提供良好的發(fā)展空間，同意海通天線以5500萬元收購西安三元達(dá)100%的股權(quán)。

公司聘用外部機(jī)構(gòu)對西安三元達(dá)的所有者權(quán)益進(jìn)行評估，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4886.70萬元。通過成本法評估測算得西安三元達(dá)所有者權(quán)益于基準(zhǔn)日2014年5月31日的市場價(jià)值為5505.06萬元,凈資產(chǎn)評估增值618.36萬元，增值率為12.65%。主要為房屋建筑物和土地使用權(quán)增值。

（二）并購動(dòng)因分析

HG公司對以上公司的并購可以加大高端信息服務(wù)領(lǐng)域的開拓力度，可以進(jìn)入全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域——模擬仿真行業(yè)和頻譜管理，可以從軍用專網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域延伸到公網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域，這些產(chǎn)品或服務(wù)都是HG公司原本較少開展或是全新開展的，但都與HG公司原有經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)程度較高。

同時(shí)，競爭優(yōu)勢理論也能被用來解釋HG公司對摩詰創(chuàng)新和四川承聯(lián)的并購交易。HG公司在軍用領(lǐng)域已有競爭優(yōu)勢，通過并購擁有核心技術(shù)和軍方客戶資源的目標(biāo)公司摩詰創(chuàng)新，HG公司可以增強(qiáng)自己原有的競爭優(yōu)勢。HG公司收購四川承聯(lián)，可以獲得它在北京、四川、陜西等華北、中西部省市的市場資源，包括公安、人防、地鐵等政府部門和單位，預(yù)計(jì)能夠達(dá)到資源互補(bǔ)和有效整合資源的效果，進(jìn)一步推進(jìn)HG公司在專網(wǎng)通信領(lǐng)域的市場布局和競爭優(yōu)勢。

這符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)的內(nèi)容，即在一定生產(chǎn)技術(shù)水平下隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，長期平均成本會(huì)呈下降趨勢。HG間接收購西安三元達(dá)，由于產(chǎn)品規(guī)格一致且標(biāo)準(zhǔn)化，大批量生產(chǎn)，大批量采購原材料，大批量物流，技術(shù)工人熟練程度提高，有效承擔(dān)新技術(shù)新產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用，使成本費(fèi)用降低，經(jīng)濟(jì)效益增加。

（三）并購財(cái)富效應(yīng)分析

事件研究法通過設(shè)立研究窗口期，計(jì)算公司在窗口期內(nèi)所產(chǎn)生的累計(jì)超常收益率（CAR,Cumulative Average Abnormal Return），來驗(yàn)證并購事件對股價(jià)產(chǎn)生的波動(dòng)影響，最后借由統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來判斷其統(tǒng)計(jì)值是否顯著，即影響程度。事件研究法確定的“事件日”，是指市場接收到該事件即將發(fā)生或可能發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)。在本文中，公告日即為事件日。窗口期，也稱事件窗，是勇于檢驗(yàn)股價(jià)對事件有無異常反應(yīng)的期間，期間長短取決于研究者的目的，可分為短期事件研究和長期事件研究。本文沿用Brown和Warner(1985)的事件研究方法。在短期事件研究時(shí)，以首次公告并購事件的時(shí)間為t=0，計(jì)算公告日前后2天，即（-2,+2）的五天窗口期。

計(jì)算超常收益率時(shí)，本文采用市場調(diào)整模型法，假設(shè)α=0andβ=1，將股票市場的收益率作為該公司的預(yù)期收益率，將特定公司股票的收益率減去市場收益率，就可得到該公司股票的超常收益率(Abnormal Return，以下簡稱AR)。用公式表達(dá)如下：

累積超常報(bào)酬率(Cumulative Abnormal Returns,以下簡稱CAR)，則為并購交易事件窗口期間每日超常報(bào)酬率的累加值。如果超常報(bào)酬率為正，可以推論事件對股價(jià)有正的影響；如果異常報(bào)酬率為負(fù)，可以推論事件對股價(jià)有負(fù)的影響。但只知道正負(fù)顯然不夠，因此必須進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以獲知此種影響的顯著性程度。

1.短期財(cái)富效應(yīng)

根據(jù)上述研究方法，采用深證成指的收益率為市場收益率，本文計(jì)算得到8例并購事件的[-2,2]5天窗口期內(nèi)的累計(jì)超常收益率CAR，結(jié)果如表4.2、圖4-1所示。

表4.2 并購案例累計(jì)超常收益率計(jì)算結(jié)果

2013年1月8日，有4例并購在同一日公告，因此最終計(jì)算結(jié)果為5個(gè)公告事件的結(jié)果。其中有3例并購交易的累計(jì)超常收益率為正，2例并購交易的累計(jì)超常收益率為負(fù)。第三個(gè)公告并購事件的累計(jì)超常收益隨即告負(fù)，錄得-0.01。再將HG公司在這期間的第一例和后續(xù)并購事件的累計(jì)超常收益再進(jìn)行比較，第一個(gè)和第五個(gè)公告事件累計(jì)超常收益率的差值有0.081，一定程度上反映出高并購頻率并不能為股東帶來高收益。

從圖4-1累計(jì)超常收益率可以看出，2012—2014年的期間內(nèi)HG公司管理者過度自信導(dǎo)致的頻繁連續(xù)并購交易使股東財(cái)富效應(yīng)總體上呈現(xiàn)遞減趨勢。

本文將平均累計(jì)超常收益率CAR檢驗(yàn)與0的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4.3、表4.4所示。

表4.3 CAR單樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4.4 平均CAR單樣本檢驗(yàn)結(jié)果

由表4.4檢驗(yàn)結(jié)果可知，多次并購交易的累計(jì)平均超常收益CAR未通過t檢驗(yàn)，短期內(nèi)雖然為股東創(chuàng)造了正的平均累計(jì)超常收益，但統(tǒng)計(jì)上與0無顯著差異。

2.長期財(cái)富效應(yīng)

本文采用計(jì)算買入并持有的超常收益率的方法來衡量長期財(cái)富效應(yīng)。從表4.5結(jié)果來看，第一個(gè)和第二個(gè)并購公告時(shí)間相近，經(jīng)過一年，買入并持有的超常收益均為正，分別為0.4868和0.6912。其兩至三年的買入并持有的超常收益率均為正值，且逐年遞增，增長幅度較為可觀，在第三年分別達(dá)到1.35和1.64。

表4.5 并購案例的長期買入并持有超常收益率計(jì)算結(jié)果

2013年底公司公告的并購案例金額更大，但其一年的買入并持有超常收益隨之下降，較上一個(gè)公告的一年超常收益下降了0.68。與如前文短期分析中所述一致，累計(jì)超常收益也是在第三個(gè)公告并購案告負(fù)。過度自信引發(fā)的后續(xù)多次并購，帶來的長期財(cái)富效應(yīng)在第三個(gè)公告時(shí)就下降和損失。

從第四個(gè)和第五個(gè)并購案例來看，其一到三年的買入并持有超常收益雖然為正值，但均在逐步下降。第五個(gè)案例的三年超常收益為僅有的負(fù)值?？赡艿脑蛟谟谠摻灰子蠬G公司的控股子公司陜西海通天線所為，獲得標(biāo)的公司的廠房土地后，擴(kuò)大產(chǎn)能和開拓天線測試業(yè)務(wù)的并購目的并未有效實(shí)現(xiàn)。

本文隨后檢驗(yàn)平均買入并持有的超常收益與0的顯著性差別，如表4.6和表4.7所示，發(fā)現(xiàn)1年和2年的平均買入并持有的超常收益在統(tǒng)計(jì)上顯著不同于0，而3年的該超常收益則與0沒有顯著性差別，3年的超常收益總體呈下降趨勢，對股東來說長期財(cái)富效應(yīng)損失。

表4.6 BHAR單樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4.7 平均BHAR單樣本檢驗(yàn)結(jié)果

3.財(cái)務(wù)指標(biāo)比較分析

以下將對HG公司的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)均值（Wind二級(jí)行業(yè)：技術(shù)硬件與設(shè)備，Wind金融終端提供近三年的行業(yè)數(shù)據(jù)，有些指標(biāo)未提供數(shù)據(jù)）進(jìn)行比較分析。

在盈利能力比較分析中，選取了銷售凈利率為指標(biāo)，如圖4-2，銷售凈利率在8年時(shí)間里逐步下降，降幅較大，2017年低于行業(yè)均值，佐證了由過度自信導(dǎo)致的連續(xù)頻繁并購交易沒有給企業(yè)自身帶來績效的提升。

在營運(yùn)能力比較分析中，選取了存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)。從圖4-3存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)和圖4-4應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)與行業(yè)對比，可以看出存貨周轉(zhuǎn)近幾年并無明顯改善，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)則是連年減緩，且都低于行業(yè)均值。過度自信并未幫助管理層促進(jìn)HG公司的管理協(xié)同，營運(yùn)水平堪憂。

本文選取營業(yè)總收入同比增長率來表現(xiàn)HG公司成長能力，從下圖4-5的營收同比增長趨勢圖來看，從并購的2012年末開始，營收同比增長較快，2014年較2013年同比增長75.43%。并購后逐步增長的營收業(yè)績促使管理者提升了自信程度，以致過度自信，營收水平到達(dá)峰值后隨即開始大幅下降，甚至在2017年末同比負(fù)增長。

綜上，可以得出結(jié)論，從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度看，并購并未為HG公司帶來積極的影響，反而使盈利與營運(yùn)能力方面表現(xiàn)變差，公司實(shí)力較并購前是減弱的。

五、總結(jié)與建議

本文探討了管理者過度自信視角下的并購財(cái)富效應(yīng)問題，從理論和統(tǒng)計(jì)分析兩個(gè)角度分析了HG公司過度自信及其并購財(cái)富效應(yīng)，結(jié)論如下：（1）無論短期內(nèi)還是長期內(nèi)，第一和第二個(gè)公告的案例，都獲得了正的超常收益，顯示出并購決策的正確和成功，也較大程度上導(dǎo)致了管理者的過度自信，從而推動(dòng)了后續(xù)一系列的并購。（2）短期內(nèi)，HG公司連續(xù)頻繁的并購交易的正的累計(jì)平均超常收益在統(tǒng)計(jì)意義上與0無顯著差異，該收益總體上呈現(xiàn)遞減趨勢，因此由過度自信引發(fā)的公司連續(xù)頻繁并購使股東的短期財(cái)富效應(yīng)有所損失。（3）長期內(nèi)，HG公司的股東的第三個(gè)并購案公告日后買入并持有1年，超常收益較之前兩個(gè)有較大下降輻度。它的平均買入并持有1年和2年的超常收益在統(tǒng)計(jì)上顯著不同于0，而3年的該超常收益則與0沒有顯著性差別。隨著并購案例頻次的增加，3年的超常收益總體呈下降趨勢，因此并沒有獲得長期財(cái)富效應(yīng)的增長。（4）HG公司在并購后的較長時(shí)間內(nèi)，反映盈利能力、營運(yùn)能力以及成長能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)都呈較大幅度下降趨勢，表現(xiàn)出公司財(cái)富效應(yīng)的減弱與損失。

綜上，本文提出管理者過度自信的并購財(cái)富效應(yīng)提升策略。

（一）完善市場主導(dǎo)并購機(jī)制

關(guān)鍵在于政府相關(guān)部門應(yīng)正確對待政企關(guān)系，政府部門應(yīng)充分相信市場的力量，充分發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的作用，主動(dòng)減少對國有及民營上市公司在并購決策、并購對象和并購談判等方面的行政干預(yù)，確保公司并購在市場的軌道運(yùn)行。在減少干預(yù)的同時(shí)，政府還應(yīng)在政策上給與大力扶持。其一，建議中央、地方政府對跨區(qū)的并購提出指導(dǎo)性意見，打破地區(qū)間的市場分割。各級(jí)政府設(shè)立并購產(chǎn)業(yè)基金，由政府出資、廣泛吸收社會(huì)資本，通過產(chǎn)業(yè)并購基金，適度增加杠桿作用，市場化地參與行業(yè)并購整合。其二，建議豐富并購融資工具。目前我國并購重組融資方式和渠道比較單一，主要來自商業(yè)銀行。政府可以在未來進(jìn)一步放松管制，為投行開展并購重組業(yè)務(wù)拓寬融資渠道，降低融資成本。

（二）完善公司治理抑制過度自信

第一，要減少公司董事長與總經(jīng)理兼任的情況，避免企業(yè)一把手獨(dú)攬決策大權(quán)。權(quán)力的分散可以在一定程度上降低個(gè)人過度自信的程度，真正從理性角度出發(fā)對待并購決策。第二，利用好董事會(huì)運(yùn)作規(guī)則。董事會(huì)在公司治理中處于核心地位。董事長作為董事會(huì)的日常工作主持者，接受股東會(huì)的監(jiān)督和監(jiān)事會(huì)的制衡。與此同時(shí)，董事會(huì)和總經(jīng)理的關(guān)系是經(jīng)營委托代理的關(guān)系，總經(jīng)理接受董事會(huì)的監(jiān)督。第三，建立并完善公司并購委員會(huì)制度。效仿公司董事會(huì)中的執(zhí)行委員會(huì)、任免委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)等，建立并逐步完善公司的并購委員會(huì)，充分發(fā)揮專業(yè)委員會(huì)的咨詢和研究的作用。第四，真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。獨(dú)立董事比例的增加在理論上能夠加強(qiáng)董事會(huì)對管理者的監(jiān)督與控制。第五，上市公司引入戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者。戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量較大，持有時(shí)間較長，追求長期利益。他們就有動(dòng)力和能力參與上市公司的治理活動(dòng)，能夠有效發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)管作用，一定程度上削弱高層管理者的投資權(quán)威和沖動(dòng)，抑制管理者過度自信對我國上市公司并購?fù)顿Y的影響。

（三）完善績效考評提升財(cái)富效應(yīng)

上市公司應(yīng)科學(xué)設(shè)置并購方面的績效考評體系。首先，注重經(jīng)營質(zhì)量指標(biāo)。將股市對并購決策的反應(yīng)納入考評指標(biāo)中來，引入股東財(cái)富效應(yīng)指標(biāo)與績效進(jìn)行考評掛鉤，促進(jìn)管理者站在股東財(cái)富最大化的出發(fā)點(diǎn)，做出盡可能理性的并購決策。其次，注重主業(yè)增長指標(biāo)。企業(yè)并購時(shí)會(huì)與目標(biāo)公司簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。并購方也應(yīng)對自己設(shè)置主業(yè)增長指標(biāo)，例如并購后主業(yè)增長達(dá)到一定速度，否則董監(jiān)高三年內(nèi)不得減持。再次，注重管理指標(biāo)。管理指標(biāo)主要是指并購整合方面的指標(biāo)，比如市值表現(xiàn)、市場聲譽(yù)、雙方中層干部及員工的滿意度、員工流失率等。績效考評還應(yīng)引入監(jiān)督管理機(jī)制，并建立審計(jì)機(jī)制和審計(jì)后的獎(jiǎng)懲措施。