金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模影響的實證研究
——是促進還是抑制？

□ 劉日恬

一、引言

影子銀行（Shadow Bank）的概念最早由美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執(zhí)行董事保羅·麥考利（Paul·McCulley）在2007年美聯(lián)儲年度會議上提出，他認為影子銀行是指游離在金融監(jiān)管體系之外的，與傳統(tǒng)正規(guī)接受央行等監(jiān)管的商業(yè)銀行體系系統(tǒng)相對應(yīng)的金融機構(gòu)。有關(guān)影子銀行的起源，普遍接受的說法是，影子銀行是20世紀(jì)70年代金融體系改革的產(chǎn)物。美國傳統(tǒng)銀行在當(dāng)時面臨非銀行機構(gòu)的競爭擠兌紛紛破產(chǎn)，為此出臺的兩項新法律（《金融機構(gòu)改革、復(fù)興和實施法案》與《聯(lián)邦存款保險公司改進法案》）旨在改進金融監(jiān)管體系，但金融機構(gòu)為了逐利而不斷在監(jiān)管邊界試探的行為，最終成為了影子銀行萌發(fā)的原始動力。影子銀行也被看作是2008年美國金融危機發(fā)生的實質(zhì)原因，此次危機被看作是一連串事件長期信用無限擴張的結(jié)果，而這種無限擴張信用的主要工具則是影子銀行。

鑒于我國國情和制度，影子銀行在中國的發(fā)展主要起源于民間借貸，其便捷性、可獲得性以及高風(fēng)險高收益特點，使得我國影子銀行體系自2008年起迅速擴張。根據(jù)中國銀保監(jiān)會政策研究局課題組2020年發(fā)布的《中國影子銀行報告》可得，2016年底我國影子銀行規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，廣義影子銀行超過90萬億元，狹義影子銀行高達51億元。影子銀行業(yè)務(wù)的快速增長，一方面作為我國金融體系的有力補充，幫助中小微企業(yè)實現(xiàn)更為便捷的貸款過程，提供投資者比銀行收益率更高的回報；另一方面，影子銀行的投資去處多種多樣，包括監(jiān)管之手難以觸及的領(lǐng)域，具有極高的風(fēng)險，對銀行體系整體穩(wěn)定性構(gòu)成威脅。影子銀行搭建的資金鏈一旦斷裂，金融體系將極為脆弱，嚴(yán)重破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致危機出現(xiàn)。鑒于此，研究金融監(jiān)管力度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系，找出令影子銀行規(guī)模保持在合理范圍內(nèi)的金融監(jiān)管力度水平，并在此基礎(chǔ)上分析金融監(jiān)管影響影子銀行規(guī)模的機制路徑，能夠充分發(fā)揮中介變量對影子銀行規(guī)模的作用，合理引導(dǎo)影子銀行規(guī)模的變化，使其保持在可控、合理、適度的范圍之內(nèi)。只有厘清二者的關(guān)系，明確其作用機制，才能在政策制定過程中有的放矢。

二、文獻綜述

（一）關(guān)于影子銀行發(fā)展原因的研究

從國際上來看，金融穩(wěn)定理事會（FSB）定義影子銀行為“游離在銀行監(jiān)管之外，存在監(jiān)管套利行為易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的信用中介體系，包含有金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)兩種視角?！?/p>

國際貨幣基金組織（IMF）認為影子銀行扮演著“類銀行”的角色，其界定影子銀行的三個標(biāo)準(zhǔn)為：第一，從參與實體看，一般指游離于監(jiān)管體系之外，與銀行相對應(yīng)的金融中介機構(gòu)，這與上述FSB對影子銀行的定義相差無幾；第二，從實施活動看，指創(chuàng)新金融工具和金融活動；第三，從創(chuàng)新市場來看，指的是證券化市場或者金融衍生品市場。仔細對比二者對影子銀行的定義，可以看出其所定義的范疇主要在于證券化市場以及金融市場內(nèi)。這是因為從發(fā)展基礎(chǔ)來看，西方的影子銀行脫胎于資本市場，是發(fā)達的信用市場和資本市場相互融合產(chǎn)生的產(chǎn)物。Thais（2017）對世界金融危機后的實體經(jīng)濟進行研究，指出在金融危機過后的2008-2012年，低存貸比的銀行貸款持續(xù)擴張，高存貸比的銀行則減少貸款。銀行信貸的緊縮進一步影響家庭消費，嚴(yán)重時會造成實體經(jīng)濟危機，低存貸比銀行則易爆發(fā)信用危機。在此情況下，影子銀行作為金融體系的有益補充，難以得到有效監(jiān)管。

而在我國，影子銀行規(guī)?？焖僭鲩L的原因被解釋為“刺激貸款遺留效應(yīng)”，其增長被認為與中國市政公司債券發(fā)展有關(guān)。在2008年“四萬億計劃”下獲得刺激貸款的政府必須在3-5年后償還這筆貸款，或者為長期基礎(chǔ)設(shè)施項目的延續(xù)繼續(xù)融資。因此，這種刺激貸款遺留效應(yīng)產(chǎn)生了巨大的融資需求。在嚴(yán)格監(jiān)管的銀行體系背景下，地方政府和金融機構(gòu)成為貸款或融資的最佳渠道，這也使得地方政府和金融機構(gòu)都有著強烈的動機參與監(jiān)管套利活動，從2012年開始催生中國的影子銀行業(yè)。此前我國對影子銀行的定義尚不明確，在2013年出臺的07號文件中曾對影子銀行進行三類劃分，直至2020年中國銀保監(jiān)會發(fā)布的《中國影子銀行報告》，正式對影子銀行給出明確定義，“影子銀行是指常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介業(yè)務(wù)，通常以非銀行金融機構(gòu)為載體，對金融資產(chǎn)的信用、流動性和期限等風(fēng)險因素進行轉(zhuǎn)換，扮演著‘類銀行’的角色”，強調(diào)了影子銀行所擁有的“類銀行”特征，并據(jù)此引申出對我國影子銀行的特點及判別標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，從發(fā)展背景以及發(fā)展原因來看，中國的影子銀行與西方影子銀行并非一致，中國影子銀行必須根據(jù)其特色對癥下藥進行監(jiān)管。

（二）關(guān)于影子銀行影響的研究

從現(xiàn)有研究來看，大多數(shù)學(xué)者都同意影子銀行具有期限錯配、分流銀行存款、引導(dǎo)經(jīng)濟脫實向虛、跨行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險等問題。從企業(yè)、銀行、政府等微觀層面上來看，資產(chǎn)負債表被視為約束非金融企業(yè)獲取信貸的“約束條件”，實際上對于金融企業(yè)、家庭、銀行都是如此。當(dāng)獲取信貸渠道受阻時，人們往往將目光投向影子銀行業(yè)務(wù)，催生影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。Mark（2018）指出，在金融危機爆發(fā)后，公司股價受影響，公司的金融負債表也會隨之疲軟，進而陷入“約束-影子銀行借貸-危機爆發(fā)-進一步約束”的惡性循環(huán)。影子銀行業(yè)務(wù)的整體增長在得不到有效監(jiān)管時還會降低銀行效率，陳詩一（2018）指出，傳統(tǒng)銀行涉及的影子銀行業(yè)務(wù)增加了銀行風(fēng)險并且降低了銀行效率，其效率下降與中國影子銀行業(yè)務(wù)的整體增長以及銀行的規(guī)模、所在地和所有制結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。為了應(yīng)對影子銀行快速發(fā)展帶給銀行體系的整體風(fēng)險，銀行需要進行額外的管理工作，導(dǎo)致管理層注意力從日常經(jīng)營問題上轉(zhuǎn)移，使得銀行效率大打折扣。從地方政府角度來看，影子銀行的發(fā)展是地方債務(wù)規(guī)模擴張的重要原因，并且由于地方債務(wù)規(guī)模具有周邊傳導(dǎo)性，影子銀行的作用具有“乘數(shù)效應(yīng)”，將影響周邊地區(qū)地方政府的債務(wù)規(guī)模。綜上可知，影子銀行通過信貸渠道、間接風(fēng)險以及乘數(shù)效應(yīng)等多種渠道，能夠在不同程度上影響微觀個體。

關(guān)于影子銀行對宏觀經(jīng)濟的影響，大多觀點主要集中在影子銀行帶來的雙重作用。影子銀行對宏觀經(jīng)濟有積極作用，例如委托貸款作為影子銀行的一種形式，其存在能夠增強金融穩(wěn)定性。王晰（2020）等指出，影子銀行不利于金融體系有序發(fā)展和平穩(wěn)運行，但是影子銀行對金融防御有著積極作用，且在其規(guī)模可控時有助于金融恢復(fù)。有關(guān)影子銀行的風(fēng)險如何作用于金融體系，國內(nèi)外學(xué)者也進行了充分探討。Pozsar（2013）將影子銀行看作金融監(jiān)管和技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，在此過程中商業(yè)銀行扮演著系統(tǒng)性風(fēng)險的傳導(dǎo)者角色，影子銀行所導(dǎo)致的風(fēng)險通過商業(yè)銀行溢出，進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。對影子銀行和商業(yè)信貸監(jiān)管的不對稱給予影子銀行規(guī)模擴張的溫床，在商業(yè)銀行的傳導(dǎo)下，具有高杠桿風(fēng)險的影子銀行加劇了金融系統(tǒng)脆弱性與風(fēng)險積累。因此，對于影子銀行發(fā)展的監(jiān)管不到位將成為金融危機的導(dǎo)火索。一方面，影子銀行的實質(zhì)是為了規(guī)避監(jiān)管規(guī)則，而由發(fā)起人設(shè)計一套如何把市場流動性轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行流動性的金融產(chǎn)品及市場安排，其目標(biāo)就是通過流動性增加來提高金融資產(chǎn)杠桿率從而為金融機構(gòu)謀取利潤最大化，若流動性突然中斷，整個金融體系便會因此崩潰。另一方面，影子銀行體系通過信貸市場向消費者提供過度便利的金融杠桿和流動性資金，不受杠桿比率限制，同時各種信貸衍生工具的使用使得投資者無法有效評估其真實風(fēng)險，加之影子銀行體系自身具有內(nèi)生脆弱性，一旦市場信心失守，便引起信用危機爆發(fā)。從功能角度來看，我國影子銀行與美國影子銀行具有一致性。因此，提前做好防范調(diào)控的監(jiān)管措施，對合理引導(dǎo)我國影子銀行發(fā)展具有重要意義。

（三）金融監(jiān)管與影子銀行的關(guān)系研究

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對金融監(jiān)管強度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系進行了大量而又有益的探索?？v觀現(xiàn)有文獻，有關(guān)金融監(jiān)管力度如何影響影子銀行規(guī)模的結(jié)論各式不一。從影子銀行的產(chǎn)生原因來看，Karolyi（2015）指出，國家間的監(jiān)管力度差異是導(dǎo)致銀行和其它金融機構(gòu)監(jiān)管套利行為產(chǎn)生的重要原因，監(jiān)管套利的主要目的并非從事風(fēng)險業(yè)務(wù)，而是因為監(jiān)管力度過于嚴(yán)厲。國內(nèi)外學(xué)者也有許多支持“過度監(jiān)管不利于影子銀行的發(fā)展”觀點的研究，Carola（2012）指出，對風(fēng)險限制過嚴(yán)的監(jiān)管，反而會促進不在監(jiān)管范圍內(nèi)的高風(fēng)險機構(gòu)的增長。以美國紐約信托公司為例，其在金融危機前幾年的增長與當(dāng)時商業(yè)銀行過嚴(yán)的監(jiān)管有關(guān)。在積壓過后爆發(fā)的金融危機對經(jīng)濟活動造成的危害，在金融市場恢復(fù)正常后依然存在，其中就包括規(guī)模不下的影子銀行機構(gòu)。無獨有偶，2018年在中國政府出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》后，新增委托貸款在一定程度上增速放緩，但隨后而來的則是迅速反彈的壓力，為對理財產(chǎn)品進行更嚴(yán)格的監(jiān)管而出臺的緊縮性貨幣政策再一次推動了委托貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。Kaiji（2018）等人指出，在中國現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中，影子銀行的增長阻礙了緊縮性貨幣政策對銀行總體信貸的抑制作用，政策效果因此被削弱。盡管緊縮性貨幣政策對傳統(tǒng)銀行貸款具有抑制作用，但在對銀行總體信貸進行管制的同時，也促進了影子銀行的活動。由此可知，影子銀行絕不應(yīng)是一刀切的監(jiān)管方式。那么這是否意味著，放松影子銀行的監(jiān)管將會帶來更多益處？由此，針對監(jiān)管放松是否利于影子銀行和金融體系的發(fā)展，學(xué)術(shù)界中提出了多種觀點：Michal（2017）指出，金融監(jiān)管力度的放松在另一層面上能夠增加物質(zhì)資本積累，提高TFP增長率，進而促進經(jīng)濟增長與制造業(yè)的發(fā)展。在這種情況下，經(jīng)濟的積極效應(yīng)可能大于影子銀行風(fēng)險負面效應(yīng)，進而抵消影子銀行的消極影響。但實際上，影子銀行風(fēng)險所帶來的負面效應(yīng)不一定均反映在經(jīng)濟指標(biāo)上，它更多的是一種盤桓在錯綜復(fù)雜金融系統(tǒng)之中的潛在風(fēng)險。Michael、Bordo（2015）等人的實證研究進一步證明，監(jiān)管放松會催生影子銀行的發(fā)展，并且導(dǎo)致大量金融中介機構(gòu)脫離監(jiān)管范圍，對金融體系的穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)重威脅。這意味著，對于影子銀行的發(fā)展，監(jiān)管過松或過嚴(yán)都不是一個好的選擇。從我國實際情況來看，中國的影子銀行一方面能夠滿足實體經(jīng)濟的資金缺口，彌補市場非有效性，另一方面又會帶來潛在高杠桿，加大順周期性，傳導(dǎo)系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，對影子銀行進行適當(dāng)監(jiān)管是有必要的，監(jiān)管當(dāng)局需要進行權(quán)衡并采取措施以保障“影子資金”的安全性。因此，對待影子銀行發(fā)展，應(yīng)給予其恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管政策，充分發(fā)揮其積極作用。

（四）創(chuàng)新之處

通過梳理已有文獻可以看出，學(xué)者們就金融監(jiān)管對影子銀行的影響展開了一定的討論，但并未取得一致性結(jié)論，也存在一些不足，有待進一步深入探討：①縱觀現(xiàn)有文獻，關(guān)于金融監(jiān)管如何影響影子銀行這一問題，國外研究起步較早且成果豐富，但是國外的研究對于中國社會主義市場經(jīng)濟中影子銀行問題不可能完全適用，在中國特色下的影子銀行發(fā)展與金融監(jiān)管的關(guān)系是怎樣的？②現(xiàn)有文獻值大都集中于研究影子銀行對金融體系組成部分的傳導(dǎo)作用或影響，例如研究影子銀行對金融穩(wěn)定性、宏觀流動性、貨幣政策效果的文獻居多數(shù)，而對于傳導(dǎo)鏈中的“金融監(jiān)管—影子銀行—金融體系”中的前一環(huán)節(jié)卻著墨較少，加強對影子銀行的監(jiān)管，是否應(yīng)該加強？究竟要怎么加強？這些問題都有待進一步研究。③現(xiàn)有研究中對于金融監(jiān)管與影子銀行的關(guān)系多集中前中期決策過程，關(guān)于金融監(jiān)管通過何種機制路徑影響影子銀行的相關(guān)實證文章較少，且大多未能從量化的角度直接表明研究結(jié)果。

鑒于此，本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，分析金融監(jiān)管對影子銀行的影響及發(fā)揮影響的機制路徑；隨后從基礎(chǔ)回歸、穩(wěn)健性檢驗、分樣本回歸三個方面對金融監(jiān)管如何影響影子銀行規(guī)模進行實證考察，探討是否存在最小影子銀行規(guī)模的金融監(jiān)管力度區(qū)間；進一步在技術(shù)創(chuàng)新與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)的中介變量作用下對金融監(jiān)管如何影響影子銀行規(guī)模進行深入分析，以提出有效的政策建議。

三、理論分析

馬克思在總結(jié)1857年的歐洲金融與經(jīng)濟危機時談到，真正的危機根源并非是銀行債券的濫發(fā)，而是銀行儲蓄與信貸的崛起，后者通常沒有被政府納入正式的金融體系加以有序管理。從影子銀行的發(fā)展所導(dǎo)致的風(fēng)險來看，強調(diào)對金融體系有效的監(jiān)管并非空穴來風(fēng)。

自2008年金融危機以來，各國政府都加強對金融系統(tǒng)的監(jiān)管力度，隨著全球化步伐的不斷推進，金融危機的傳播也具有廣泛性和快速性。在危機頻發(fā)的背景下，對影子銀行進行監(jiān)管成為日益關(guān)注的焦點。從金融體系穩(wěn)定的角度來看，較為普遍的幾種影子銀行體系監(jiān)管理論集中于信息不對稱監(jiān)管理論、擠兌監(jiān)管理論、金融不穩(wěn)定監(jiān)管理論。從信息分配角度而言，在金融市場中，金融投資者所擁有的信息要少于金融機構(gòu)，金融機構(gòu)占有信息優(yōu)勢。在這種情況下，金融機構(gòu)為了保證自身利益與信息優(yōu)勢，傾向于隱瞞所獲得的信息，導(dǎo)致金融投資者處于被動局面。政府外部的監(jiān)管作用能夠有效保證金融投資者的利益不受損害，督促金融機構(gòu)審視風(fēng)險行為，降低信息不透明度。因為影子銀行通過提供高于正規(guī)銀行的收益率，即使在信息不透明、不對稱的情況下，還是能夠吸引眾多民間資金紛紛轉(zhuǎn)向影子銀行，對銀行造成擠兌效應(yīng)，從而延伸出“擠兌監(jiān)管理論”。該理論認為，為了預(yù)防再次出現(xiàn)影子銀行體系對正規(guī)銀行的擠兌，避免不必要的恐慌，金融監(jiān)管措施的介入具有必要性。Minsky提出的金融不穩(wěn)定假說同樣適用于影子銀行，影子銀行的經(jīng)營方式伴隨著高杠桿率，這類似于同樣具有高杠桿高風(fēng)險的金融體系，而影子銀行體系結(jié)構(gòu)特殊，形式多樣，借助非銀行金融機構(gòu)實現(xiàn)交易，過程具有極大投機性。在金融體系中，投機性交易活動的上升，更容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。金融不穩(wěn)定監(jiān)管理論認為，正是因為影子銀行內(nèi)生脆弱性，應(yīng)該對其實施監(jiān)管，及時關(guān)注其動態(tài)變化。

另外基于公共利益角度，赫爾曼（Hermann）、斯蒂格里茨（Stiglitz）等人還提出了金融約束理論以及監(jiān)管動態(tài)理論。這些理論強調(diào)金融監(jiān)管對于共同利益的維護，金融約束理論認為金融監(jiān)管實質(zhì)上是運用政府手段，對金融市場體系內(nèi)的一系列活動進行必要干預(yù)與限制，從而保護社會整體利益；監(jiān)管動態(tài)理論則是通過變動金融監(jiān)管法規(guī)，達到保護監(jiān)管者、被監(jiān)管者、消費者利益的一致。然而，為了保證公共利益而催生的監(jiān)管部門在一定程度上也有保護自身利益的傾向，從而引起監(jiān)管失靈。

顯然，一切問題沒有萬能公式，對影子銀行的監(jiān)管亦是如此。監(jiān)管俘獲理論認為監(jiān)管者在長期互動中會被產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的某些利益集團俘獲，出于維護自身利益的目的，為利益集團提供對應(yīng)的政策設(shè)計，導(dǎo)致不公平競爭現(xiàn)象，引起監(jiān)管失靈。由此可見，如果對影子銀行實現(xiàn)高強度監(jiān)管，則監(jiān)管部門的話語權(quán)也會隨之增大，監(jiān)管俘獲現(xiàn)象出現(xiàn)概率相應(yīng)增加，金融監(jiān)管效果削弱。鑒于此，市場約束監(jiān)管理論的提出有效彌補了監(jiān)管失效的灰色地帶。市場約束監(jiān)管理論認為要想改善監(jiān)管的效力，就要注重市場對銀行的約束力。各種政府監(jiān)管工具主動的干預(yù)影響了市場約束金融控制風(fēng)險的干預(yù)能力。將金融監(jiān)管失靈的部分交給市場約束，二者結(jié)合能夠有效提高監(jiān)管效率。基于前述所有分析，提出兩個有待實證檢驗的假設(shè)。

研究假說1：金融監(jiān)管力度與影子銀行規(guī)模之間存在著“U型”關(guān)系，影子銀行規(guī)模在金融監(jiān)管作用下存在一個最小值。

研究假說2：金融監(jiān)管能夠通過中介效應(yīng)進一步影響影子銀行規(guī)模。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

為探討金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模的影響，本文以2011-2019年中國31個省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本進行實證分析。所用數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），以及各地區(qū)歷年統(tǒng)計年鑒。

（二）變量設(shè)定與模型設(shè)定

1.被解釋變量：影子銀行規(guī)模（Shadowbank）。現(xiàn)有文獻對影子銀行的估算主要分為以下表格中的三種方式，目前廣為接受的測算方法是將影子銀行按成分歸類，把每個主要部分的組成規(guī)模加總的方法?？紤]到影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參考王晰等（2020）、孫國峰和賈君怡（2015）的研究，采用較為寬松的影子銀行規(guī)模測算方法，最終以委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和表示商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模，設(shè)定為影子銀行Ⅰ規(guī)模；以信托貸款表示傳統(tǒng)影子銀行機構(gòu)，設(shè)定為影子銀行Ⅱ規(guī)模。在剔除重復(fù)計算項目的前提下，將影子銀行Ⅰ與影子銀行Ⅱ規(guī)?？偤妥鳛橛白鱼y行總規(guī)模的衡量指標(biāo)。考慮到影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)集的分布，本文分別對影子銀行Ⅰ規(guī)模和影子銀行Ⅱ規(guī)模以及影子銀行總規(guī)模的數(shù)據(jù)加1取自然對數(shù)，相應(yīng)獲得Lnshadow1、Lnshadow2、Lnshadow。

表1 影子銀行規(guī)模估算整理

2.核心解釋變量：金融監(jiān)管（Regulation）。借鑒李華民、鄧云峰、吳非（2020）和黃海濤、余志君、楊賢宏（2020）在實證研究中的方法，采用各地區(qū)金融監(jiān)管支出占比金融業(yè)增加值作為地方金融監(jiān)管的代理變量，即Regulation=地區(qū)金融監(jiān)管支出/地區(qū)金融業(yè)增加值。該指標(biāo)實際上表征的是省級金融業(yè)增加值實現(xiàn)程度所對應(yīng)的監(jiān)管支出，有助于直觀反映金融監(jiān)管在不同地區(qū)發(fā)展態(tài)勢中的綜合配比狀況，同時也反映出各地區(qū)在金融監(jiān)管方面的強度。鑒于所要證明結(jié)論為“U型”曲線，對金融監(jiān)管水平進行平方項處理，得到Regulation、Regulation2。

3.控制變量：參考上述已有文獻的研究，本文控制了可能影響影子銀行規(guī)模的相關(guān)變量，包括各地區(qū)生產(chǎn)總值增長率（GDPgrowth）以及企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

為探討金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模的影響，構(gòu)造模型（1）對此進行驗證。

五、實證分析結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸

本文使用Stata15.1軟件對2011-2019年我國31個省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)進行分析，通過采用遞進式回歸策略對“金融監(jiān)管—影子銀行規(guī)?！敝g的基本關(guān)系進行檢驗。同時，由于面板數(shù)據(jù)中既包括了時間序列數(shù)據(jù)又包括了橫截面數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)存在異方差或者自相關(guān)，會使回歸結(jié)果發(fā)生偏誤。因此，通過懷特檢驗對OLS回歸中存在的異方差問題進行檢驗，檢驗結(jié)果顯示存在異方差。為了消除異方差帶來的影響，在OLS回歸中使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤得到修正后的OLS回歸結(jié)果，如表3中的（1）（2）所示。另外，采用修正的沃爾德檢驗 (Modified Wald Test)來檢驗組間異方差，檢驗結(jié)果顯示存在組間異方差，故采用可行的廣義最小二乘法FGLS進行估計，回歸結(jié)果如（3）所示。不難看出，無論是單獨使用核心變量還是加入控制變量集的回歸結(jié)果都表明，金融監(jiān)管強度與影子銀行規(guī)模的關(guān)系呈現(xiàn)出顯著的“U型”態(tài)勢。這一結(jié)果說明，一方面，金融監(jiān)管政策的缺位或錯位導(dǎo)致金融監(jiān)管強度過低時會導(dǎo)致大量影子銀行出現(xiàn)，加劇了金融系統(tǒng)自身脆弱性的威脅；另一方面，金融監(jiān)管的高強度，會對具有技術(shù)創(chuàng)新活力卻融資無門的大量小微企業(yè)造成打擊，激發(fā)金融機構(gòu)尋求低門檻金融機構(gòu)借貸的意愿，最終導(dǎo)致更多影子銀行出現(xiàn)。

表3 基準(zhǔn)回歸：金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模

從控制變量的回歸結(jié)果來看，（2）（3）模型均反映出企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）以及地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（GDPgrowth）對影子銀行規(guī)模有著重要的影響。企業(yè)債券發(fā)行量（Debt）與影子銀行規(guī)模顯著正相關(guān)，這是因為企業(yè)債券發(fā)行初期，企業(yè)偏好于融資規(guī)模的增加，而影子銀行自身所具有的融資成本低、收益回報高的特點成為企業(yè)融資的首要選擇。影子銀行規(guī)模擴張背后反映出來的是企業(yè)的融資約束問題，大量中小微企業(yè)由于規(guī)模小，難以獲得正規(guī)金融機構(gòu)信貸。國有企業(yè)享有政府隱性擔(dān)保待遇，銀行信貸的流向者往往是這些國有企業(yè)。這導(dǎo)致影子銀行規(guī)模擴張的同時，正規(guī)金融機構(gòu)貨幣工具的政策效果也被削弱。地區(qū)經(jīng)濟水平與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)顯著的反向影響，地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展越快，影子銀行規(guī)模反而下降。這與常識認知略有出入，一般認為經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)，應(yīng)該擁有更多的影子銀行規(guī)模。但實際上，當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平達到一定高度時，該地區(qū)的金融監(jiān)管水平也會隨之上升。因為更高的經(jīng)濟發(fā)展水平意味著金融市場中交易增多，與之相應(yīng)的金融監(jiān)管政策與工具也會更加完善，從而能夠嚴(yán)格控制當(dāng)?shù)赜白鱼y行規(guī)模。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結(jié)論的可靠性，故采取多種方法對基本模型進行穩(wěn)健性檢驗。

1.剔除或修改部分存在重大影響但又難以觀測的因素（例如對影子銀行規(guī)模進行加1對數(shù)處理）。

2.變更回歸方式。面板數(shù)據(jù)模型估計主要包括最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型（FE）和隨機效應(yīng)模型（RE）三類，具體采用哪種模型得到的回歸結(jié)果更穩(wěn)健需要根據(jù)F檢驗、拉格朗日乘數(shù)檢驗和Hausman檢驗結(jié)果來確定。表3中的（2）（4）（5）分別給出了OLS、FE、RE模型的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，面板數(shù)據(jù)中OLS回歸的F統(tǒng)計量為5.73，相應(yīng)的P值為0.0000，檢驗結(jié)果顯著拒絕原假設(shè)，說明在OLS模型和固定效應(yīng)模型的比較中應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗量為10.62，相應(yīng)的P值為0.0071，顯著拒絕原假設(shè)，因此在固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型中應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。拉格朗日乘數(shù)檢驗統(tǒng)計量的值為0，相應(yīng)的P值為1，無法拒絕原假設(shè)，因此在混合OLS模型與隨機效應(yīng)模型中應(yīng)該選擇混合OLS模型。綜上所述，固定效應(yīng)模型的系數(shù)估計更具有穩(wěn)健性，且固定效應(yīng)模型中的回歸結(jié)果與核心結(jié)論并無出入，無論OLS、FGLS、FE、RE模型，均支持上述核心結(jié)論。另外鑒于影子銀行規(guī)模數(shù)據(jù)分布存在典型的左截特征，故采用Tobit模型重新進行回歸，其結(jié)果亦與核心結(jié)論相同。

3.“U型”曲線檢驗。通過Stata15.1中的Utest命令，對模型進行“U型”態(tài)勢檢驗，其結(jié)果如表4所示。檢驗結(jié)果顯示，金融監(jiān)管強度與影子銀行規(guī)模之間存在著顯著的“U型”關(guān)系。

表4 Utest檢驗

根據(jù)Slope指標(biāo)可知，在極值點左方曲線向下傾斜，右方曲線向上傾斜，故Lnshadow在Regulation作用下存在極小值。計算出的極小值點為6.498，而Lnshadow的取值范圍為[0，9.386393]。也就是說，極值點在數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，并且能夠在5%的統(tǒng)計水平上拒絕原假設(shè)，二者關(guān)系為“U型”曲線。

（三）分地區(qū)樣本估計結(jié)果

由于地理位置、經(jīng)濟政策、地區(qū)文化等存在差異，不同地區(qū)之間金融監(jiān)管政策以及落實效果也存在差異。為了進一步驗證金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模的影響，根據(jù)國家統(tǒng)計局的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將全國分為東部地區(qū)（北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南）、西部地區(qū)（內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆）以及中部地區(qū)（黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南），分別進行實證檢驗。

從表5的實證結(jié)果來看，各地區(qū)之間均表現(xiàn)出一定程度上的差異。首先對Team A東部地區(qū)進行實證檢驗，檢驗結(jié)果顯示東部地區(qū)的金融監(jiān)管強度與影子銀行規(guī)模之間存在顯著的線性關(guān)系而非“U型”關(guān)系。據(jù)此，可以從經(jīng)濟發(fā)展水平的角度給予合理解釋：東部地區(qū)的省市GDP大多在全國平均水平以上，因此相較于西部地區(qū)和中部地區(qū)而言擁有更發(fā)達的金融體系，同時大量完善的金融機構(gòu)組織也能夠滿足更多的融資需求，其配套法律法規(guī)也會更為完善。故而，嚴(yán)苛的金融監(jiān)管政策及落實到位的監(jiān)管措施將有效打擊不法影子銀行的產(chǎn)生，進一步降低影子銀行的規(guī)模，防止影子銀行規(guī)?；貜棥?/p>

表5 地區(qū)特征差異：東部地區(qū)

從西部地區(qū)和中部地區(qū)來看，表6顯示兩個地區(qū)的解釋變量與被解釋變量仍然符合“U型”曲線的假設(shè)，但是二者在回歸系數(shù)上表現(xiàn)出了不同的差異。由于隨機效應(yīng)模型（RE）中的回歸系數(shù)與OLS回歸系數(shù)一致且表現(xiàn)相同的顯著性，鑒于篇幅原因此處不再另外列出隨機效應(yīng)模型回歸結(jié)果。從下表可以看出，金融監(jiān)管的作用在中部地區(qū)比在西部地區(qū)更顯著，這與上述經(jīng)濟發(fā)展水平的解釋相同。經(jīng)濟發(fā)展水平高的地方政策措施更到位，落實效果能夠得到有效保證，從而中部地區(qū)的金融監(jiān)管效果比西部地區(qū)更好。

表6 地區(qū)特征差異：西部地區(qū)與中部地區(qū)

六、金融監(jiān)管影響影子銀行規(guī)模的機制路徑識別

經(jīng)過上述研究，實證結(jié)果已經(jīng)證明研究假說1，即金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間存在“U型”關(guān)系。那么，這一傳導(dǎo)路徑究竟是通過何種變量進行的，有待進一步考證。因此，本文在溫忠麟等（2004）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型，進一步全面考察金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模作用的傳導(dǎo)路徑。

在中介變量的選取上，考慮到需選取與金融監(jiān)管和影子銀行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)，本文分別從技術(shù)創(chuàng)新和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)兩個方面入手，探究“金融監(jiān)管—影子銀行規(guī)模”的路徑機制。一方面，在我國積極鼓勵科技進步的前提下，技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)成為我國經(jīng)濟持續(xù)迸發(fā)活力的重要源泉，同時也是國際上重要的競爭優(yōu)勢，而金融監(jiān)管又能夠有效促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，選取一組展現(xiàn)各地區(qū)創(chuàng)新能力的中介變量：技術(shù)創(chuàng)新，在借鑒李春濤等（2020）、李華民等（2020）研究的基礎(chǔ)上，以各地區(qū)發(fā)明專利申請數(shù)量作為實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，以各地區(qū)申請使用新型專利和外觀設(shè)計專利之和作為非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)。將實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新和非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新之和作為刻畫技術(shù)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，對實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新、非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新以及技術(shù)創(chuàng)新取對數(shù)處理，相應(yīng)獲得。另一方面，從大量已有研究來看，影子銀行作為信用中介時，投資資金更大概率地流向房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)。因此，選取一組刻畫房地產(chǎn)行業(yè)需求的中介變量：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)，表明房地產(chǎn)行業(yè)在資金方面的需求。同時，考慮到中介變量在傳導(dǎo)上所具有的時滯問題，在實證分析時對被解釋變量（）進行前置一期處理，中介變量（）保持當(dāng)期，而解釋變量（）則進行滯后一期處理。

首先，通過表7中Panel A的結(jié)果，解讀金融監(jiān)管是否能夠通過技術(shù)創(chuàng)新影響影子銀行規(guī)模?？梢钥闯鼋鹑诒O(jiān)管對技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.958，表明在金融監(jiān)管對技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正向影響。在金融監(jiān)管下，企業(yè)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境受到有力規(guī)制，從而進一步推進產(chǎn)權(quán)保護，激發(fā)創(chuàng)新動力。而（3）中的結(jié)果表明，加入技術(shù)創(chuàng)新以后，在5%的顯著性水平上，金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模的影響力度被削弱，解釋系數(shù)由-0.339變?yōu)?0.152，同時技術(shù)創(chuàng)新對影子銀行規(guī)模有顯著的促進作用。當(dāng)企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新時，需要充足融資為其后續(xù)工作提供資金保障，推動了影子銀行規(guī)模的攀升?；诖?，技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)解釋了“U型”曲線的右半部分。這意味著，在推進技術(shù)創(chuàng)新，加快科技成果轉(zhuǎn)化，鼓勵高新技術(shù)發(fā)展的今天，更需要審慎管控金融市場整體，以防技術(shù)創(chuàng)新所導(dǎo)致的影子銀行規(guī)模過大問題。通過實證檢驗，證明了存在“金融監(jiān)管—（促進）技術(shù)創(chuàng)新—（促進）影子銀行規(guī)?！钡淖饔寐窂?。

相應(yīng)的，表7中Panel B 的實證檢驗中，本文以“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)”為檢驗對象，探究其影響影子銀行規(guī)模的有效路徑。金融監(jiān)管對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)數(shù)（House）的回歸系數(shù)為-0.323，意味著金融監(jiān)管顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)數(shù)，調(diào)節(jié)房地產(chǎn)行業(yè)需求。同時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)正向關(guān)系，且通過1%的顯著性水平。也即是說，金融監(jiān)管通過整治房地產(chǎn)行業(yè)市場亂象，把控住其合理開發(fā)數(shù)量，進而對影子銀行起到抑制作用?；诖?，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)的中介效應(yīng)解釋了“U型”曲線的左半部分。因而，持續(xù)推進房地產(chǎn)行業(yè)市場亂象治理行動工作，對擾亂房地產(chǎn)健康發(fā)展的違規(guī)行為排查，能夠在一定程度上有效控制影子銀行規(guī)模。實證檢驗結(jié)果表明，的確存在“金融監(jiān)管—（抑制）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)—（抑制）影子銀行規(guī)?！钡挠绊憴C制。

表7 中介效應(yīng)：技術(shù)創(chuàng)新與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)

七、研究結(jié)論和政策建議

本項研究采用2011-2019年中國31個省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)進行研究，同時根據(jù)各地統(tǒng)計年鑒，通過金融監(jiān)管支出與金融業(yè)增加值的比值作為金融監(jiān)管強度的代理變量，對金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間的關(guān)系進行科學(xué)研究，通過基礎(chǔ)回歸、分類回歸以及中介效應(yīng)模型對二者關(guān)系進行識別與分析，以期提供符合經(jīng)濟邏輯的解釋。具體研究結(jié)論如下：

第一，從總體上來看，金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間的關(guān)系呈現(xiàn)“U型”態(tài)勢，在金融監(jiān)管作用下影子銀行規(guī)模存在最小值；第二，金融監(jiān)管對影子銀行規(guī)模的作用有異質(zhì)性，中部地區(qū)與西部地區(qū)均與上述結(jié)論一致，但金融監(jiān)管在中部地區(qū)發(fā)揮作用更明顯，東部地區(qū)的金融監(jiān)管與影子銀行規(guī)模之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。第三，從中介效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑來看，金融監(jiān)管通過加強知識產(chǎn)權(quán)保護，優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的宏觀環(huán)境，推動技術(shù)創(chuàng)新，擴張影子銀行規(guī)模。同時，金融監(jiān)管能夠有效整頓房地產(chǎn)市場秩序，規(guī)制影子銀行資金流向，抑制影子銀行規(guī)模擴張。

根據(jù)上述實證結(jié)果及相關(guān)結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）從嚴(yán)審慎監(jiān)管，完善監(jiān)管框架。從不同地區(qū)樣本的實證結(jié)果來看，對于東部地區(qū)而言，經(jīng)濟發(fā)展水平高，其金融市場與相應(yīng)法律法規(guī)都相對完善，投融資需求能夠及時得到滿足，金融監(jiān)管政策效果顯著。在東部地區(qū)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強金融監(jiān)管法治建設(shè)，在立法司法方面加快落實相關(guān)工作，為金融監(jiān)管法治化提供良好基礎(chǔ)。對于中部地區(qū)和西部地區(qū)而言，其經(jīng)濟發(fā)展水平相比東部地區(qū)較低，因此各種投融資需求不可避免需要影子銀行發(fā)揮中介作用提供資金支撐。同時，中部地區(qū)和西部地區(qū)各項金融監(jiān)管框架不完善，金融監(jiān)管方面更多的是依靠中央金融監(jiān)管政策被動進行監(jiān)管，不能做到“因地制宜”。鑒于此，中部地區(qū)與西部地區(qū)在政策制定方面應(yīng)避免“一刀切”，在完善金融監(jiān)管框架的同時適當(dāng)利用影子銀行類金融機構(gòu)，作為金融系統(tǒng)的資金補充。加快推進地方金融監(jiān)管機構(gòu)的組建，防控金融風(fēng)險。

（2）打擊非法活動，優(yōu)化營商環(huán)境。2021年1月，國務(wù)院總理李克強簽署第737號國務(wù)令，公布《防范和處置非法集資條例》，為打擊非法集資等非法金融活動提供了法律依據(jù)。地方監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)落實金融監(jiān)管政策，尤其注意房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)帶來的金融風(fēng)險，對各類違法違規(guī)活動保持強硬態(tài)度，確保所有金融活動能夠在法律要求下進行。另外，針對中小企業(yè)而言，應(yīng)積極打造融資便利的營商環(huán)境，保證所有企業(yè)能夠在市場經(jīng)濟作用下公平公正發(fā)展。

（3）加強創(chuàng)新監(jiān)管，健全監(jiān)管規(guī)則。在數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展的大背景下，技術(shù)創(chuàng)新的步伐不會停止，但這絕不意味著放任其野蠻發(fā)展。因此，應(yīng)對技術(shù)創(chuàng)新進行嚴(yán)格規(guī)范，對技術(shù)創(chuàng)新的監(jiān)管也應(yīng)該與時俱進，才能保證金融行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新安全發(fā)展。此外，謹慎提防其可能導(dǎo)致的科技資本新型壟斷，健全創(chuàng)新監(jiān)管的基本規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)，強化對創(chuàng)新活動的審慎監(jiān)管。