1970年代 投資群星閃耀時

李美岑

回眸1970年代，宏觀“大滯脹”是市場揮之不去的時代陰霾，但彼時投資界卻群星輩出——巴菲特、彼得·林奇、鄧普頓、約翰·聶夫等一系列為人熟知的投資大師交出了史詩級的答卷。

巴菲特熊市“抗壓”，林奇牛市旗手

1970年代上半場，巴菲特、鄧普頓和約翰·涅夫穩(wěn)贏大盤。1970-1976年間，巴菲特取得240.3%的總回報，高出標普500收益率188.9%，年化回報達到19.1%，高出標普500收益率13%。鄧普頓緊隨其后，取得139%的總回報率和13.3%的年化回報率。約翰·涅夫也同樣跑贏大盤，總回報為73.5%，年化回報為8.2%，同期標普500總回報僅51.4%，年化回報率為6.1%。

1970年代下半場，彼得·林奇后來居上，巴菲特業(yè)績同樣超群。彼得·林奇1977年上任麥哲倫基金經(jīng)理，偏好成長型投資，業(yè)績一路猛漲，1977-1981年間總回報率高達352.4%，年化回報為35.2%，而同期標普500總回報率僅44.2%，年化回報為7.6%，表現(xiàn)令人震撼。同時，巴菲特在這一時期業(yè)績同樣超群，取得247.9%的總回報和28.3%的年化回報。約翰·涅夫和鄧普頓的業(yè)績相比大盤同樣亮眼，分別取得92.7%和85.3%的總回報，以及14%、13.1%的年化回報。

比較1970年代歷輪牛熊中的大師業(yè)績表現(xiàn)，我們能夠看到：巴菲特贏在熊市，彼得·林奇則是牛市旗手。

巴菲特有著完美的熊市表現(xiàn)：1973年第一次石油危機時標普500指數(shù)下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率;次年標普500繼續(xù)大跌-20%，而巴菲特則取得6%的正收益，跑贏大盤26%;1977年第二次石油危機中，標普500指數(shù)下跌8%，巴菲特取得32%的驚人業(yè)績;1981年保羅沃爾克采取“休克療法”壓制通脹，急速抬升利率近10%，標普500下跌7%，巴菲特收益率為31.8%，跑贏大盤38.8%。歷次熊市期間，其他知名投資者的業(yè)績大多遭受重創(chuàng)，由此可見巴菲特善于在熊市“抗壓”。

相比巴菲特，彼得`林奇在牛市期間業(yè)績更牛：1978年石油危機后股市回暖，標普500取得16%的正收益，林奇則取得32%的收益率，是大盤的2倍;1979年標普500上漲16%，而林奇這一年收益率為52%，是標普500的3.25倍;1980年大盤再次大漲25%，林奇收益率則高達70%。在標普500下跌的年份，彼得·林奇也能取得不錯的正收益，實現(xiàn)真正地穿越牛熊，且對于牛市的把控力極佳。

巴菲特與林奇的三個共同秘訣

首先，宏觀大時代，精準擇時、敢于抄底。

20世紀60-80年代，宏觀周期波瀾壯闊地轉(zhuǎn)動，為1970年代投資巨星創(chuàng)造出廣闊的表現(xiàn)舞臺，巴菲特留下“一次逃頂、兩次抄底”的驚人記錄，彼得·林奇自1977年出任基金經(jīng)理后，兩次抄底開啟他傳奇般的投資生涯。

1969年美國經(jīng)濟衰退隱現(xiàn)疊加市場估值過高，“煙蒂股”投資機會幾近消失，令巴菲特萌生退意，宣布暫時“退休”。

1973年布雷頓森林體系崩潰、“漂亮50”破滅、第一次石油危機爆發(fā)、經(jīng)濟滯脹，巴菲特在動蕩之年抄底華盛頓郵報。1972-1973年巴菲特逐步購入華盛頓郵報，到1973年底已經(jīng)持有華盛頓郵報10%的股份，持有均價為22.69美元。受“漂亮50”泡沫破滅、水門事件、第一次石油危機等一系列利空事件影響，1974年底股價跌到了17美元，作為巴菲特重倉股短期令其損失巨大。直到1976年，華盛頓郵報業(yè)績迎來拐點（盈利增速估算116.5%），年漲幅達到136%，后續(xù)持續(xù)上行。

從過程上看，巴菲特并未躲過“漂亮50”行情的破滅。他剛開始建倉時華盛頓郵報估值在10-15倍之間，盡管在市場中相對便宜，但隨著美股大殺估值，華盛頓郵報PE回落到5倍上下。真正形成安全墊的是華盛頓郵報的盈利和回購。1972年7月，華盛頓每日新聞?？?，華盛頓當?shù)厝覉蠹垉H剩雙寡頭壟斷，華盛頓郵報市占率超60%，成為促使巴菲特重倉的重要因素;其次公司CEO格雷厄姆十分優(yōu)秀，至1985年公司凈利率從10%提升到19%，并且利用現(xiàn)金流回購了40%的股份，促使凈利潤增長7倍、每股收益增長10倍。

1976-1978年，第二次石油危機沖擊市場，但較低的市場估值令巴菲特十分從容，并抄底政府雇員保險公司。1970年代中期標普500席勒PE估值已經(jīng)回落在8-10倍之間，因此，第二次石油危機的沖擊遠小于第一次沖擊。趁著危機期間，巴菲特出手購入瀕臨破產(chǎn)的政府雇員保險公司（GEICO）。彼時GEICO股價從61美元跌至2美元接近破產(chǎn)估值，巴菲特以每股3.18美元買下130萬股，當年即獲利50%，此后在1977年、1979年、1980年持續(xù)加倉。GEICO公司具有高成長性、低成本和優(yōu)質(zhì)客戶等優(yōu)勢，巴菲特買入后新任命的管理者杰克·伯恩帶領(lǐng)公司扭虧為盈。1979年GEICO稅前利潤即達到2.2億美元，1981年伯克希爾超過一半的凈值增量是來自GEICO業(yè)績。

1977年也是彼得林奇出任基金經(jīng)理的頭一年，彼得·林奇上任后即大舉加倉股市，迎來業(yè)績開門紅?；仡櫛说谩ち制鎯?yōu)異的生涯業(yè)績曲線，一是因為他幾乎躲過了1970年代三次大跌（1969年、1973-1974年、1977-1978年）;二是其對于宏觀大勢有著極強把握，在1977年和1981年底部均大幅加倉。1977年市場估值普遍較低，超過76%的公司估值在10倍以下，彼得·林奇在回憶錄中表示：“毫不奇怪，股市大跌讓麥哲倫基金有了一個好的開始。1978年，我所持有的前10大重倉股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。當一個好公司股票的PE只有3-6倍時，投資者幾乎不可能會虧損。”

1981年抄底則展示了彼得·林奇優(yōu)秀的宏觀大勢把控能力。1981年保羅·沃爾克為了抑制通脹，將基準利率提升到20%以上，標普500大跌17%，市場估值跌到5倍上下。彼得·林奇則保持了鎮(zhèn)定和冷靜，在回憶錄中寫道：“專注大局，設(shè)想最壞的事情不會發(fā)生，那會怎么樣呢？我斷定利率遲早會降低，而一旦利率降低，持有股票和長期國債都將會大賺一把?！币虼?980年林奇開始抄底銀行股，基金資產(chǎn)的9%用于投資12家銀行，1981年林奇重倉克萊斯勒公司和汽車股行業(yè)，將基金10%的資金用于重倉汽車股，1982年美國聯(lián)邦基準利率由3月份的16.8%降至11月份的8.36%，下降近一半。同時林奇1980-1981年投資持倉成本很低，安全邊際較大，最終獲益巨大，兩年收益70%、16%。

其次，投資風格多元，既買周期也買銀行。

巴菲特以消費藍籌投資聞名，彼得·林奇是知名的成長捕手，但二者都不拘泥于單一風格，1970年代加大周期和金融板塊配置。

1970年代美國經(jīng)濟空前過熱，工業(yè)品需求加大使得工業(yè)原料供不應求。白宮和美聯(lián)儲對于彼時美國經(jīng)濟“下臺階”普遍不認同，試圖采取大規(guī)模刺激政策促進經(jīng)濟重回高峰。政策刺激之下，美國經(jīng)濟持續(xù)過熱，1973年中期工業(yè)品批發(fā)價格以每年10%以上的速度上漲，工廠幾乎滿負荷運轉(zhuǎn)，許多主要的工業(yè)材料極度短缺。1970年代是美國歷史上工業(yè)生產(chǎn)的高峰，以2017年美國產(chǎn)量標準化100，1973-1974年美國初級金屬生產(chǎn)量迎來第一個頂峰，達到147、150，1978-1979年迎來第二個頂峰，達到133、136。

周期性企業(yè)在滯脹環(huán)境下維持高景氣，巴菲特大約8%的倉位持有凱撒鋁業(yè)，彼得·林奇則在1977年上任后加倉美國鋁業(yè)并大量持有石油公司，獲益頗豐。

1980年代初，利率上行大舉配置保險和金融，是巴菲特和彼得·林奇的又一重要決策。1980年，美聯(lián)儲為了抑制經(jīng)濟過熱，猛踩剎車，把利率提高到了歷史最高水平。利率飆升導致經(jīng)濟陷入衰退，股市盈利估值雙殺、大幅下跌，但是巴菲特和彼得·林奇憑借對于保險和金融的配置，不但沒有虧損，反而實現(xiàn)高雙位數(shù)的業(yè)績增長。

保險業(yè)的繁榮離不開二戰(zhàn)后美國出現(xiàn)的“嬰兒潮”，1970-1980年代中青年人口增長、保險需求提升。巴菲特重倉國民保險公司、政府雇員保險公司;彼得·林奇在1980年初觀察到保險行業(yè)受市場冷落、公司估值低，而利率出現(xiàn)上行趨勢，因此在當年3月將基金25.4%的資金全部投在了保險業(yè)股票上，1980年下半年又逐漸將重倉的保險股轉(zhuǎn)為銀行股。

巴菲特和彼得林奇都曾偏愛銀行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利諾斯國民銀行，彼得·林奇則在利率上行期間大舉加倉區(qū)域型銀行，區(qū)域性銀行多為有業(yè)務特色、經(jīng)營高增長、不為市場熟識的小盤股，彼得·林奇偏好其中儲蓄客戶基礎(chǔ)雄厚、貸款高效謹慎的商業(yè)銀行。

再次，困境反轉(zhuǎn)的公司與行業(yè)永遠是最愛。

巴菲特和林奇都喜歡投資具有困境反轉(zhuǎn)潛力的公司。巴菲特通過幫助改善公司經(jīng)營狀況使其恢復盈利能力，彼得·林奇則通過周期判斷和基本面研究挑選最有潛力的投資標的，以在企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)時獲得巨額收益。

美國運通是巴菲特困境反轉(zhuǎn)投資的典型案例。1963年，美國運通遭遇“色拉油騙局”，引發(fā)1.5億美元債務危機，導致其股價由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特認為美國運通是一次困境反轉(zhuǎn)投資機會：1）美國運通類似銀行或保險公司，具有類似保險浮存金的業(yè)務。1963年美國運通資產(chǎn)負債表顯示，客戶共向公司存入了8.37億美元的旅行支票、信用證和現(xiàn)金，這筆資金可以用于市場投資并獲得巨大收益。2）美國運通的實物資金不多，屬于輕資產(chǎn)商業(yè)模式，以較少的額外資金投入即可獲得較大營業(yè)利潤。3）美國運通CEO霍華德·克拉克具有極正直的品質(zhì)和卓越的經(jīng)營能力。

考慮之后，巴菲特以均價40美元、總價1300萬美元取得美國運通5%股份，支付對價對應的PE為16倍，這不是巴菲特一貫的“煙蒂”型投資，但無疑是一筆成功的投資。1966年美國運通股價逆市大漲，由每股35美元最高漲至70美元，至2021年底，巴菲特累計持有美國運通19.92%的股份，持倉市值達248億美元。

彼得·林奇投資困境反轉(zhuǎn)的典型案例則為1980年代初抄底克萊斯勒。1980-1983年，油價暴漲、利率激增、經(jīng)濟衰退、日本車企沖擊，美國汽車行業(yè)持續(xù)蕭條?？巳R斯勒汽車股價一度跌至2美元，市場普遍認為公司將要破產(chǎn)，但林奇認為這是一次困境反轉(zhuǎn)的機會：1）經(jīng)濟衰退之后，利率和油價將自然回落，而美國汽車行業(yè)整體已經(jīng)出清且估值極度低估;2）克萊斯勒公司賬上仍有超10億美元現(xiàn)金，并不一定破產(chǎn);3）公司能夠得到貸款保證短期生存，同時已減少債務，在銷售極差時依然保證了公司收支平衡;4）該公司仍在不斷創(chuàng)新開發(fā)新產(chǎn)品，且新產(chǎn)品潛力巨大。

因此，林奇認為一旦汽車行業(yè)復蘇，克萊斯勒的盈利就很可能會出現(xiàn)巨大上漲，1982年起林奇逐步重倉克萊斯勒，6月底克萊斯勒成為林奇第一大重倉股，7月林奇將麥哲倫基金5%的資金全部用于克萊斯勒，此后麥哲倫11%的資金都用于汽車股。10月，大牛市如約而至，經(jīng)濟復蘇期間周期型股票開始領(lǐng)漲，同時克萊斯勒新產(chǎn)品廂型旅行車以5倍于沃爾沃汽車的銷售量大獲成功，1982-1987年間，克萊斯勒股價上漲近50倍，為林奇帶來超過1億美元的收益，也讓麥哲倫的業(yè)績出類拔萃。

巴菲特與林奇的和而不同

從投資風格上來看，巴菲特和彼得林奇有較大的不同，巴菲特從早年的低估值投資轉(zhuǎn)向價值成長型投資，彼得·林奇則以趨勢成長風格見長。

量化拆解巴菲特的收益來源，主要包括：盈利質(zhì)量因子、低風險因子、低估值因子、財務杠桿。1977-2016年巴菲特的年均回報率為17.6%，遠高于美國股市的6.9%;夏普比率達到0.74，遠超市場的0.45;巴菲特17.6%的收益率中，市場β貢獻6.8%，盈利質(zhì)量貢獻3.4%，低風險貢獻貢獻2.6%，低估值貢獻1.2%，自身α貢獻3.6%。伯克希爾超高回報的另一個原因是其保險業(yè)務能夠獲得廉價且長久期的高財務杠桿，因此可以持有更大規(guī)模的投資組合。

巴菲特從早年的低估值投資轉(zhuǎn)向價值成長型投資。巴菲特最理想的公司是“優(yōu)秀的公司+優(yōu)秀的管理”，具體定義為：過去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或凈利率≥5%。

1972年喜詩糖果就是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)型的典型案例：1）喜詩糖果的資金收益率為26%，復合收益率遠高于資金成本;2）喜詩糖果擁有強大成長潛力，1972-1976年稅后凈營業(yè)利潤復合增速16%;3）巴菲特以2500萬美元買下整個公司，對應市盈率為11.9倍，超過過去的10倍估值選股范圍，但如果認可公司每年至少實現(xiàn)5%的凈利潤增長，那么對標估值大約為7倍上下。最終，喜詩糖果回報豐厚，成為巴菲特最為成功的投資之一。

量化拆解彼得·林奇的收益來源，主要包括：強趨勢因子、小市值因子。彼得·林奇在1977-1990年間掌舵麥哲倫基金，年均收益率達到20.8%;彼得·林奇的收益率中，市場β因子貢獻8.4%，強趨勢因子貢獻2.7%，小市值因子貢獻1.9%，自身α貢獻8.3%。此外低估值和盈利質(zhì)量因子分別貢獻1.2%、0.9%，占比較小;而低風險因子貢獻為-1.8%，表明麥哲倫基金更傾向于高風險股票。彼得·林奇也會配置固定收益證券和美國政府債務作為資產(chǎn)擇時配置工具，1982年9月，公司債券和國債占麥哲倫資產(chǎn)的15%。

彼得·林奇是激進的牛市選手，偏好趨勢成長，追求高動量、高成長、小盤股。彼得·林奇表示，他偏愛中小型高速成長股，因為中小型公司股價容易取得比大公司更快的增長，投資組合中只要有一到兩只股票的收益率極高，就能夠提升整個投資組合的績效。

彼得·林奇致力于發(fā)掘新市場的公司，能在市場發(fā)展早期進入，獲得高額回報，因此將股票分為緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、快速增長型、困境反轉(zhuǎn)型、隱蔽資產(chǎn)型、周期型公司股票這六種類型，在其持倉中快速增長型股票的投資占基金資產(chǎn)的30%-40%，穩(wěn)定增長型股票的投資占基金資產(chǎn)的10%-20%，周期型股票的投資占基金資產(chǎn)的10%-20%，剩下的基金資產(chǎn)投資于困境反轉(zhuǎn)型和隱蔽資產(chǎn)型公司的股票。

盡管巴菲特和彼得·林奇在投資理念上有一定差異，但是兩位投資大師對于成長性資產(chǎn)的偏好是一致的，這與當時的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。1970年代“大滯脹”的背后是政策不斷刺激下過熱的美國經(jīng)濟，林登·約翰遜的“偉大社會計劃”極大促進社會平等和總福利，也使得國內(nèi)總需求劇增：1）貧富差距縮小。美國中產(chǎn)階級大為擴張，同時美國總體貧困人口從1964年的3610萬人下降至1969年的2410萬人，貧困率從19%下降至12%，比當前美國貧困水平還要低。在普惠性的社會福利下，大量原來先不具備消費能力的低收入人群，短期收入提升、釋放消費潛力。2）“嬰兒潮效應”顯現(xiàn)。二戰(zhàn)后出現(xiàn)“嬰兒潮”，當這些新生人口成人時大約在60-70年代，消費需求加速涌現(xiàn)，強烈刺激原本已經(jīng)緊張的供需缺口。美國居民消費占GDP比重從1967年低點的58.9%持續(xù)上升超過65%，居民消費增速也一度超過10%。

總需求擴張的“滯脹”背景下，上市公司尤其消費行業(yè)的業(yè)績大增長。受通脹影響，1970年至1981年間美國名義GDP增速平均在10%左右，那么對于價格傳導敏感的龍頭上市公司，復合業(yè)績增速大概率超過15%。過熱的經(jīng)濟帶來美國總需求大爆炸，推動消費為代表的一系列公司高速成長，因此這一時期成功的投資者大多轉(zhuǎn)向“成長”投資，我們在巴菲特、彼得·林奇、約翰·聶夫、鄧普頓等知名投資家的回憶錄中，能夠常?？吹疥P(guān)于零售業(yè)、餐飲業(yè)投資的案例，這背后其實是一個時代的β。

巴菲特和彼得林奇的重要不同還在于交易風格，巴菲特偏好長期持有，幾乎不換倉，而彼得·林奇年換手率在兩到三倍以上。這可能和二者投資策略有關(guān)：對于穩(wěn)定增長的價值成長策略，“買入并持有”可能就是最好方式;而對于趨勢成長策略，需要不斷換倉捕捉市場、產(chǎn)業(yè)的趨勢。

具體而言：巴菲特投資堅持長期持有，主要以公司經(jīng)營增長獲得收益。巴菲特的選股標準較為苛刻，“少而精”，股票池中股票相對較少，持有股票數(shù)量則一般在5-10只左右。這些股票往往具有持續(xù)競爭優(yōu)勢且穩(wěn)定增長，適合長期持有，如華盛頓郵報持有48年、大都會持有37年、可口可樂持有34年、政府雇員保險公司和喜詩糖果全資持有。設(shè)定公司買入計劃時，巴菲特已經(jīng)做出資產(chǎn)分配規(guī)劃，中期不會出現(xiàn)大變動。

彼得·林奇極度勤奮地挖掘市場機會，持有股票眾多、換手率高。彼得·林奇的勤奮為市場稱道，職業(yè)生涯大概每年拜訪500-600家公司、閱讀超過700份年報。他大量持有各行各業(yè)的股票，以增加組合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能夠拉動整個組合的業(yè)績。生涯初期，彼得林奇持股數(shù)在50-60家，1980年持股數(shù)為130家，1983年最多持有900只股票，1990年則同時持有1400只股票。同時彼得·林奇不斷買入賣出，換手率極高，1977-1980年間換手率都超過300%，1981年組合規(guī)模增大后換手率降至100%。

盡管巴菲特和彼得·林奇的交易風格差異巨大，但在確定性機會面前，都敢于重倉持有。巴菲特前5大重倉在組合中的權(quán)重大多在60-80%之間，1972-1973年投資華盛頓郵報時，巴菲特以1060萬美元持有其10%的股份，而當時伯克希爾的凈資產(chǎn)僅為9290萬美元，1973-1977年不斷加倉后，據(jù)估計華盛頓郵報一度占據(jù)巴菲特半數(shù)以上股票投資倉位。

彼得·林奇職業(yè)生涯中的兩次重倉為他奠定了傳奇地位。一是1980年代初逆市重倉汽車股，彼得·林奇陸續(xù)買入克萊斯勒公司，直至資金達到麥哲倫基金的5%，同時彼得·林奇還在建倉福特和沃爾沃，1982年這3只股票價值占麥哲倫基金總資產(chǎn)的8%，整個汽車板塊占到基金總資產(chǎn)的10.3%。另一重倉股案例則是房利美，彼得·林奇從1977年開始建倉，期間根據(jù)公司表現(xiàn)不斷進出，1989年林奇將房利美加倉至基金資產(chǎn)5%的上限，而房利美的股價也成功的從每股16美元漲至42美元，1985-1989年間為麥哲倫基金帶來5億美元的回報。

歷史照進當下，“贏在1970s”有何啟示：

當宏觀周期開始劇烈轉(zhuǎn)動，重視β的判斷。波動漸弱的周期過去被市場忽視，如今則需要像彼時巴菲特、彼得·林奇、鄧普頓一樣重新重視，防范系統(tǒng)性殺估值“黑天鵝”、把握底部機會。

通脹環(huán)境下存在“殺估值”的可能，但穿越滯脹的還是成長。通脹傳導下企業(yè)名義盈利高速增長，因此，1970年代投資大師普遍從低估值轉(zhuǎn)向成長策略;低估值可以防御但不必迷信。

不執(zhí)拗于單一風格，周期、銀行、成長跟隨宏觀輪動配置。1970年代巴菲特和彼得·林奇先后押注通脹和利率上行，配置原材料、石油、保險、銀行。宏觀波動上升，更宜應時而動。