能源大通脹的底層邏輯

左前明

“十三五”期間處在能源化工相對低迷或動蕩之中，2021年下半年全球的天然氣、煤炭、電力價格高漲，隨后又大幅回落波動，市場甚至很多產(chǎn)業(yè)人士普遍認為能源價格上漲是一時的、不可持續(xù)，由此帶來的通脹是短期的，也不可持續(xù)，但我們堅定的認為這是一輪能源資源大通脹周期，其持續(xù)性和程度將遠超預(yù)期。2022年以來看到的國際煤價再度創(chuàng)出新高，國際油價也是站上了百元平臺，國內(nèi)煤炭供需再度趨緊，這些都是符合我們的研判的。

所謂能源大通脹周期，一是持續(xù)時間會很長、以數(shù)年為級別，二是能源價格水平也會不斷超預(yù)期大幅抬升創(chuàng)出歷史新高。由于能源資源在最上游，其通過下游電力、汽柴油、化工、原材料等傳導(dǎo)影響廣泛，所以歷史上往往大通脹都是由能源危機引發(fā)，當(dāng)然能源危機的原由可以不同。我們認為這一輪能源資源的通脹不像2016-2018年，也不像2009-2011年，而是類似2002-2008年，目前相當(dāng)于2004年前后，都同樣是一輪真正意義上的產(chǎn)能周期。本質(zhì)上，能源短期看需求、中期看供給、長期看貨幣。本輪能源通脹實際上是供給產(chǎn)能周期為根本，疊加長期貨幣超發(fā)為助推下的一輪。

本輪能源通脹的深層次主因

首先，大周期的根本原因是能源行業(yè)十年下行，產(chǎn)能出清，過去五到十年產(chǎn)能投資下滑，資本開支嚴(yán)重不足。

煤炭方面，海外從2008年以來、中國從2012年以來長期下行，國內(nèi)外產(chǎn)能逐步出清，2008年美國煤炭產(chǎn)量為12億噸左右， 2021年大幅下降至5億噸左右。國內(nèi)歷經(jīng)“十二五”后期的煤炭價格大幅下降產(chǎn)能出清，疊加“十三五”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能，減少產(chǎn)能累計也在10億噸以上，但更為關(guān)鍵的是伴隨能源通縮，尤其是美國頁巖油氣革命沖擊油價以來，全球資本快速顯著地撤出化石能源，煤油氣的資本開支大幅下滑、明顯不足，從而造成新增產(chǎn)能非常有限，無論煤炭還是油氣，由此資源接續(xù)乏力，甚至出現(xiàn)供給零增長、負增長，這就是本輪能源通脹周期的根本原因。

還要注意的是，煤油氣資源是典型的枯竭性趨勢，在過去十年的高強度開采下，尤其是海外和國內(nèi)中東部地區(qū)許多礦區(qū)已經(jīng)處在產(chǎn)能下滑趨勢之中。當(dāng)前能源資源面臨著既有產(chǎn)能萎縮下滑、資源勘探開發(fā)嚴(yán)重滯后、新增產(chǎn)能十分乏力的青黃不接狀態(tài)，呈現(xiàn)出明顯的產(chǎn)能周期性驅(qū)動特征，這是當(dāng)前和今后一個較長時期能源持續(xù)緊張的最根本因素。

在此基礎(chǔ)上，又疊加了近十多年來，尤其是這一輪新冠疫情以來美國大放水，無限量的寬松貨幣政策，對能源通脹形成了進一步助推作用。

本輪能源通脹的特征

其二，本輪能源通脹與以往原油領(lǐng)漲顯著不同的特征是氣、電先行，煤炭緊隨，原油只會遲到不會缺席。

這種局面我在2021年就曾在媒體專訪中提出過，原因主要有兩方面，一是，全球能源轉(zhuǎn)型兩條思路，一條是盡量多用最潔凈的二次能源電力然后用新能源替代，另一條是不得不用一次能源時更多用相對低碳的天然氣，我們看到前些年國際國內(nèi)的電能替代、天然氣替代都是這個邏輯，尤其以歐洲最為激進。然而天然氣的產(chǎn)能、支撐性電源的建設(shè)在過去幾年是明顯滯后的，不僅是滯后于電量的增長，更滯后于負荷高峰的增長速度。所以，以歐洲為代表的天然氣、電力短缺就是這個背景下的結(jié)果。當(dāng)天然氣發(fā)電受阻，天然氣供應(yīng)出現(xiàn)短缺，另外可以用來發(fā)電和做負荷支撐的主力軍就是煤炭，天然氣短缺就不得不進一步增加煤炭消費，歐洲主要國家2021年煤炭進口都大幅增長，2022。而油由于下游主要在交通，受疫情限制出行和電動汽車的發(fā)展雙重影響，需求顯然沒有天然氣和煤炭那么強勁。

第二個原因是，煤炭上一輪周期在2008-2011年見頂，見頂早于油氣，所以下行周期更長、產(chǎn)能出清更早更徹底，而油氣由于美國頁巖油氣革命使得美國成為全球第一大油氣生產(chǎn)國，2014-2015年大量廉價的頁巖油氣產(chǎn)出，嚴(yán)重沖擊了全球油氣市場，形成了原油產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩，與此同時也就造成了OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟的形成與全球原油的富余產(chǎn)能，在減產(chǎn)聯(lián)盟的推動下，近幾年才能夠?qū)崿F(xiàn)基本的市場穩(wěn)定，但這些只是遲到的因素，油同樣不會缺席，這一點我們2021年就反復(fù)強調(diào)。因為油氣價格在過去這些年也是相對低迷的，尤其是2020年疫情爆發(fā)時一度還出現(xiàn)了負油價的狀態(tài)，嚴(yán)重打擊了油氣生產(chǎn)投資的積極性，直接導(dǎo)致全球主要產(chǎn)油國在過去三五年的投資出現(xiàn)下滑，既有資源劣化，采出率下降，新增的油氣產(chǎn)能非常有限，考慮到兩三年的資本開支周期，所以油的短缺也是趨勢性的，相對確定的一件事情，只不過周期相比煤炭靠后一些，預(yù)計2022年下半年、最遲2023年就會看到油價突破歷史高點，站上新的歷史平臺。

本輪能源通脹的持續(xù)性如何看

其三，本輪能源通脹持續(xù)時間上，除非出現(xiàn)經(jīng)濟危機，國內(nèi)外經(jīng)濟斷崖式下滑，否則大概率至少三到五年維度，這取決于產(chǎn)能建設(shè)周期和投資意愿與能力。

能源煤炭需求有彈性，但供給沒彈性或極低，經(jīng)濟好一些、差一點，能源電力煤炭消費都在增長。尤其是近年來，新興產(chǎn)業(yè)電量貢獻增強和居民生活水平的提升成為了全社會用電量和煤炭消費超預(yù)期增長的主因。2020-2021年，受新冠疫情影響，中國經(jīng)濟承壓，而全社會用電量則在月度、季度、年度等多個維度持續(xù)超預(yù)期增長，2020年、2021年電力消費彈性系數(shù)分別為1.72和1.32。隨著高技術(shù)與裝備制造業(yè)、信息傳輸和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)等具備更高科技含量與核心競爭力的產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，這些行業(yè)在擁有高經(jīng)濟附加值的同時，也具有高能耗、高電耗的特性。2019-2021年，六大高耗能行業(yè)、高技術(shù)與裝備制造業(yè)、信息傳輸與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)用電增量邊際貢獻率分別為-6.6%，3.3%和2.8%（差值法：行業(yè)平均增量貢獻率-用電量占比），新興產(chǎn)業(yè)已成為全社會用電量增長的核心力量之一，帶動電力消費彈性系數(shù)上行。

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展與人均GDP的提升，居民生活用電量高速增長，2021年，居民生活用電占比達14.1%，較5年前提升0.5個pct，較10年前上升2.2pct。居民生活用電本身貢獻電量增長而不直接產(chǎn)生經(jīng)濟價值，其占比上升導(dǎo)致使用基于電力消費彈性系數(shù)的用電量預(yù)測出現(xiàn)較大偏差。

本輪能源通脹實際上是供給產(chǎn)能周期為根本，疊加長期貨幣超發(fā)為助推下的一輪。

預(yù)計到2025年，新興產(chǎn)業(yè)用電量在全社會用電量占比將達到19.7-20.5%，2021-2025平均用電增量貢獻率達到35.3%-40.3%，與居民生活一同貢獻了約50%以上的用電量增量。

但反觀供給，由于過去長達十年左右的長期下行，尤其是過去的三到五年嚴(yán)重不足的資本開支與產(chǎn)能建設(shè)活動，產(chǎn)能端不隨未來經(jīng)濟增長而增長或增長很低，這種節(jié)奏上的錯配是能源通脹持續(xù)性的根源，至于是滯漲還是通脹取決于經(jīng)濟好壞，如果全球經(jīng)濟差就是滯漲，如果全球經(jīng)濟好則是通脹，但能源資源的脹主要還是供給側(cè)的產(chǎn)能周期所致。從產(chǎn)能周期方面，常規(guī)油氣田產(chǎn)能建設(shè)周期大致兩到三年，煤礦普遍三到五年以上，所以即便從現(xiàn)在開始加緊投資，也難以在中短期看到有效產(chǎn)能的投放，就造成了未來三到五年維度的能源短缺周期，就是我們最早提出的能源大通脹概念。相比單純從產(chǎn)能再造時間維度看產(chǎn)能周期，更需要關(guān)注的是投資意愿和能力，尤其在傳統(tǒng)能源的投資意愿方面，由于全球過去幾年ESG投資盛行，疊加全球碳中和的火熱局面，雖然看到煤油氣價格的上行，相關(guān)企業(yè)業(yè)績修復(fù)提升，但化石能源企業(yè)對主業(yè)的投資意愿依然非常低迷，加上外部融資環(huán)境非常惡劣，許多資本紛紛撤出化石能源領(lǐng)域投資，如此帶來產(chǎn)能再造的時間推后，這將進一步拉長這一輪能源大通脹的周期，這也是需要我們應(yīng)該高度關(guān)注和積極應(yīng)對的。

綜上，結(jié)合我們對全球煤油氣產(chǎn)能的深度研究，在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)大幅下滑的背景下，能源資源在未來數(shù)年或?qū)⒊掷m(xù)呈現(xiàn)趨緊態(tài)勢，全球煤油氣的能源大通脹已然在路上，希望有關(guān)各方高度重視，積極應(yīng)對！

作者為信達證券研發(fā)中心總經(jīng)理助理，能源開采、煤炭電力首席分析師