穩(wěn)增長蓄力

廖宗魁

由于一季度經(jīng)濟(jì)增長偏低，要想實(shí)現(xiàn)全年5.5% 左右的增長目標(biāo)，難度不小，需要穩(wěn)增長的力度進(jìn)一步加大。接下來，一場圍繞5.5% 的保衛(wèi)戰(zhàn)將全面打響，真正留給政策的時(shí)間已經(jīng)并不寬裕了。

疫情卷土重來、房地產(chǎn)困局難解、大宗商品價(jià)格飆升、美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏加快，國內(nèi)國際多重風(fēng)險(xiǎn)一同襲來，中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力明顯加大。

4月6日召開的國常會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢給出判斷，“國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期?！倍艺J(rèn)為，經(jīng)濟(jì)“新的下行壓力進(jìn)一步加大”。

4月18日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（不變價(jià)）同比增長4.8%，雖然增速比2021年四季度提升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，但明顯低于政府工作報(bào)告提出的2022年5.5%左右的增長目標(biāo)。尤其是3月經(jīng)濟(jì)下行較大，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5%，比1-2月下降了2.5個(gè)百分點(diǎn);3月社會消費(fèi)品零售總額同比下降3.5%，比1-2月份大幅下降10.2個(gè)百分點(diǎn);1-3月固定資產(chǎn)投資同比增長9.3%，比1-2月下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)。

從國內(nèi)來看，一方面，疫情在3月份的擴(kuò)散大幅超出預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)的重鎮(zhèn)深圳和上海分別受到侵襲，部分二三線城市也受到波及，對本就有些脆弱的經(jīng)濟(jì)造成了更大的沖擊。另一方面，房企的流動(dòng)性危機(jī)依然沒有得到根本性控制，房地產(chǎn)銷售仍面臨巨大的下滑，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈以及國民經(jīng)濟(jì)都有較大的拖累。

從國際來看，地緣沖突升級加速了大宗商品價(jià)格的上漲，PPI環(huán)比超預(yù)期上升，上游原材料成本將持續(xù)擠壓下游行業(yè)的利潤，不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。另外，美聯(lián)儲連續(xù)釋放極為“鷹派”的信號，不僅縮表將會很快啟動(dòng)，而且加息有可能會參考1994年的“大步伐加息”。中美利差出現(xiàn)倒掛可能會給國內(nèi)的貨幣政策帶來一定的掣肘，短期人民幣也面臨一定的貶值壓力。

由于一季度經(jīng)濟(jì)增長偏低，要想實(shí)現(xiàn)全年5.5%左右的增長目標(biāo)，難度不小，需要穩(wěn)增長的力度進(jìn)一步加大。接下來，一場圍繞5.5%的保衛(wèi)戰(zhàn)將全面打響，真正留給政策的時(shí)間已經(jīng)并不寬裕了。

4月7日，中共中央政治局常委、國務(wù)院總理李克強(qiáng)在北京主持召開專家和企業(yè)家座談會，強(qiáng)調(diào)“政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案?！?/p>

4月13日召開的國常會部署了促消費(fèi)、穩(wěn)外貿(mào)及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)工作，意味著穩(wěn)增長正在開啟第二波發(fā)力階段。會議還強(qiáng)調(diào)，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，推動(dòng)銀行增強(qiáng)信貸投放能力。4月15日，央行宣布于4月25日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

自從3月16日國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開會議穩(wěn)定市場以來，A股雖然有所反彈，但整體依然是偏弱的。截至4月15日，滬深300和上證綜指僅從底部反彈約5%，創(chuàng)業(yè)板則再度創(chuàng)出新低。而且市場的分化非常明顯，具有明顯穩(wěn)增長特征的房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、建筑材料等板塊漲幅居前，電子、計(jì)算機(jī)、國防軍工、通信等成長板塊受到壓制。

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

一季度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)收官，受到國內(nèi)外多重風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)，整體經(jīng)濟(jì)下行的壓力增大。

國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值270178億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長4.8%，增速比上一季度上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。似乎一季度的經(jīng)濟(jì)并不差，比2021年下半年同比增速有所回升，但這更多是基數(shù)造成的干擾。

如果剔除基數(shù)的影響，一季度GDP三年平均同比增長為4.9%，而2021年四季度的兩年平均同比增速為5.2%，實(shí)際上一季度的經(jīng)濟(jì)增速是弱于2021年四季度的。另外，從環(huán)比增速來看，一季度季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比增速為1.3%，這一增速比2021年四季度降0.2個(gè)百分點(diǎn)。而且一季度的經(jīng)濟(jì)增速明顯低于政府提出的2022年5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。

分產(chǎn)業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)是經(jīng)濟(jì)的主要支撐，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)則有所回落。一季度第一產(chǎn)業(yè)增加值10954億元，同比增長6.0%，比上一季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn);第二產(chǎn)業(yè)增加值106187億元，增長5.8%，比上一季度上升3.3個(gè)百分點(diǎn);第三產(chǎn)業(yè)增加值153037億元，增長4.0%，比上一季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，疫情對以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)沖擊更大。

從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”來看，消費(fèi)和凈出口的貢獻(xiàn)有所下降，投資的貢獻(xiàn)有所上升，說明穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。一季度，最終消費(fèi)支出拉動(dòng)GDP增長3.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為69.4%，明顯低于2021年三季度78.8%、四季度85.3%的貢獻(xiàn)率水平。而消費(fèi)的貢獻(xiàn)可能很大一部分來自政府消費(fèi)的拉動(dòng)。申萬宏源證券估計(jì)，一季度零售數(shù)據(jù)映射的居民商品和服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)可能僅1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，意味著財(cái)政支出或通過政府消費(fèi)拉動(dòng)的一季度GDP增長達(dá)1.8個(gè)百分點(diǎn)。

一季度資本形成總額拉動(dòng)GDP增長1.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為26.9%，明顯高于2021年三季度-0.6%、四季度-11.6%的貢獻(xiàn)水平;一季度貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)GDP增長0.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為3.7%，比2021年三季度21.7%、四季度26.4%的貢獻(xiàn)率明顯下降。

目前來看，疫情和地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍在延續(xù)，二季度經(jīng)濟(jì)仍存在繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。申萬宏源證券預(yù)計(jì)，二季度GDP增速將繼續(xù)下降至4.6%左右。中信建投證券預(yù)計(jì)，二季度經(jīng)濟(jì)仍偏弱運(yùn)行，增速在5%左右。

由于一季度經(jīng)濟(jì)增速偏低，即使假設(shè)二季度的情況與一季度相差不大，意味著要實(shí)現(xiàn)全年5.5%的增長目標(biāo)，下半年的經(jīng)濟(jì)增速也要達(dá)到6.2%以上，這無疑需要實(shí)施更加有力且快速見效的穩(wěn)增長政策才行。

從2021年下半年以來，三個(gè)季度的GDP增速分別為4.9%、4%和4.8%，都是明顯低于潛在經(jīng)濟(jì)增長水平的。也就是說，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度處于有效需求不足的狀態(tài)，這種狀態(tài)持續(xù)時(shí)間過長會對經(jīng)濟(jì)的長期變量產(chǎn)生扭曲，將不利于長期高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圖1：“政策底”后的市場分化表現(xiàn)

資料來源：Wind，本刊記者整理

圖2：消費(fèi)和凈出口貢獻(xiàn)率下降

資料來源：Choice

疫情拖累消費(fèi)與生產(chǎn)

3月以來疫情對經(jīng)濟(jì)和生活的沖擊程度和廣度都遠(yuǎn)超以往，是武漢解封以來最嚴(yán)重的一次疫情余震。

3月中旬以來，全國當(dāng)日新增新冠肺炎確診病例均超過1000例，如果算上無癥狀感染者的陽性病例，則3月下旬以來均維持在5000例以上，4月初更是突破兩萬例。從波及的廣度看，除了西藏外，其他省份均出現(xiàn)了確診病例，而且經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)上海、深圳遭受疫情強(qiáng)烈侵襲。從持續(xù)的時(shí)間看，本輪疫情從2月份就在全國各地陸續(xù)爆發(fā)。從最初的江蘇、內(nèi)蒙、廣東，到3月中下旬至今的吉林、上海。很多地區(qū)從病例看雖然已經(jīng)達(dá)到拐點(diǎn)，但是疫情仍有二次上沖的風(fēng)險(xiǎn)。

3月社會消費(fèi)品零售總額同比下降3.5%，增速比1-2月份大幅下降10.2個(gè)百分點(diǎn)，疫情對消費(fèi)的沖擊巨大。社交性較強(qiáng)的餐飲收入同比大幅下降16.4%，增速比1-2月低了25.3個(gè)百分點(diǎn);而一些可選消費(fèi)，比如汽車、家具等同比降幅均在5%以上。

此外，受到疫情囤貨的影響，必需品消費(fèi)反而顯示出一定的韌性，比如3月糧油食品銷售同比增長12.5%，比正常情況下要強(qiáng)不少。

疫情對就業(yè)也產(chǎn)生了較大的沖擊。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.8%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)僅為122萬人，也是歷史同期的次低值。而且大城市、青年勞動(dòng)力、外來務(wù)工人員的就業(yè)壓力更大，受到疫情的沖擊更加明顯。

圖3：3月消費(fèi)大幅下滑

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

更值得擔(dān)心的是，由于疫情間斷性的反復(fù)持續(xù)了兩年多，疫情已經(jīng)開始對居民的長期變量產(chǎn)生了持久性影響。由于人們的社交性活動(dòng)受到了長期的抑制，而且面對疫情的長期不確定性，工作和收入的穩(wěn)定性下降，人們的預(yù)防性儲蓄動(dòng)機(jī)大幅增強(qiáng)，導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向下降，整體消費(fèi)遠(yuǎn)低于疫情前的水平。

3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.0%，增速比1-2月下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)雖然也受到疫情的沖擊，但負(fù)面影響要小于消費(fèi)。不過，一季度第二產(chǎn)業(yè)增加值同比僅增長5%，低于規(guī)模以上工業(yè)增加值6.5%的同比增速，說明中小工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營壓力要大于大型工業(yè)企業(yè)，疫情對中小企業(yè)的沖擊更大。

申萬宏源證券認(rèn)為，由于3月底上海才開始實(shí)施全域靜態(tài)管理，供應(yīng)鏈物流沖擊或?qū)⒏蠓鹊挠绊?月工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)。

地產(chǎn)困局待解

盡管2022年以來房企融資環(huán)境有所放松，但全行業(yè)的流動(dòng)性壓力仍然沒有顯著改善，這大大影響了整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的造血能力。在需求端，很多城市的限購限貸有所放松;全國已經(jīng)有一百多個(gè)城市的銀行自主下調(diào)了房貸利率，平均幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)不等;一些地方還下調(diào)了首付比例下限和利率下限。但居民的購房預(yù)期依然很弱，再疊加疫情的負(fù)面沖擊，房地產(chǎn)銷售依然非常低迷。

1-3月份，商品房銷售面積31046萬平方米，同比下降13.8%;商品房銷售額29655億元，同比下降22.7%。1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資27765億元，同比增長0.7%。

從GDP核算的角度看，一季度房地產(chǎn)業(yè)同比下降2%，連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長，這一持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過了2008年的全球金融危機(jī)時(shí)期。

從高頻數(shù)據(jù)看，4月上旬，30個(gè)大中城市商品房成交面積同比仍大幅下滑69%，比一季度的情況更糟糕，房地產(chǎn)的企穩(wěn)恐怕還需要更長時(shí)間的等待，房地產(chǎn)對二季度經(jīng)濟(jì)的拖累仍在延續(xù)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的口徑，2022年以來，房地產(chǎn)銷售大幅下降，但房地產(chǎn)投資仍然保持了一定增長。

國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長付凌暉在4月18日召開的新聞發(fā)布會上解釋道：從歷史上看，房地產(chǎn)投資和商品房銷售的增長關(guān)系總體保持了同向變化，但是房地產(chǎn)投資增長變化明顯要小于商品房銷售。主要是由于房地產(chǎn)項(xiàng)目一旦開工建設(shè)，房地產(chǎn)企業(yè)一般會持續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，從而保證項(xiàng)目銷售的回款，相應(yīng)房地產(chǎn)投資相對于銷售具有一定的穩(wěn)定性。

對于房地產(chǎn)銷售和投資的這種背離，付凌暉認(rèn)為，主要是由于以下幾個(gè)方面的因素：

一是保交付等相關(guān)政策的作用。2021年底以來，各地區(qū)堅(jiān)持“保交付、保民生、保穩(wěn)定”，積極推動(dòng)前期停建緩建的房地產(chǎn)項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推進(jìn)在建項(xiàng)目的建設(shè)。一季度，施工期在一年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目，投資增長速度超過10%。隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目施工建設(shè)推進(jìn)，一季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)中建筑安裝工程投資同比增長0.9%，拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增長超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。

二是土地購置費(fèi)計(jì)入的影響。房地產(chǎn)開發(fā)投資中，前期發(fā)生的土地購置費(fèi)是隨著房地產(chǎn)施工建設(shè)逐步計(jì)入，相應(yīng)也支撐了房地產(chǎn)投資的增長。一季度，土地購置費(fèi)同比增長0.6%，拉動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長超過0.1個(gè)百分點(diǎn)。

泰康人壽投資管理部投資研究高級經(jīng)理辛超告訴《證券市場周刊》記者，房地產(chǎn)投資可能存在一定的“統(tǒng)計(jì)幻覺”。固定資產(chǎn)投資是按照財(cái)務(wù)支出法統(tǒng)計(jì)，企業(yè)把資金劃撥出去，即可統(tǒng)計(jì)為投資，這樣的統(tǒng)計(jì)方法雖然可以減少虛報(bào)，但也加大了財(cái)務(wù)支出與實(shí)物工作量相脫節(jié)的可能。以房地產(chǎn)開發(fā)投資為例：2021年下半年，由于信貸緊縮、銷售下滑、房企資金非常緊張，房企對施工方拖欠了大量資金，拖欠的資金量應(yīng)該顯著高于往年。隨著信貸政策放松，房企資金有所改善，所以春節(jié)前房企會向施工企業(yè)支付欠款。由于拖欠資金高于往年，支付欠款金額也可能高于往年。由于投資是按照財(cái)務(wù)支出法統(tǒng)計(jì)，房企支付欠款被統(tǒng)計(jì)為投資，這是導(dǎo)致2022年一季度房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期的原因。

復(fù)雜的通脹格局

在后疫情時(shí)代，當(dāng)全球都在遭遇高通脹襲擊時(shí)，中國絕大多數(shù)月份的CPI都控制在2%以下，似乎與通脹絕緣。

最新的物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比上漲1.5%，比上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，2022年一季度的CPI僅同比上漲1.1%。

中國的CPI對真實(shí)通脹的刻畫往往存在一定的偏差，因?yàn)橹袊腃PI受食品價(jià)格影響較大，而食品價(jià)格主要又受到豬周期的影響。所以，只要控制住了豬肉價(jià)格的上漲，中國的CPI就能控制在較低的水平，而最近兩年正是豬周期下行的時(shí)期，使得整體CPI水位都很低。

圖4：房地產(chǎn)依舊低迷

資料來源：Choice

反而是PPI的走勢更能體現(xiàn)通脹的程度，也更好的反映了企業(yè)的原材料成本情況。

3月PPI同比上漲8.3%，比上月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月同比增速下行。PPI同比增速的下降很大程度上只是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果，是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的一種障眼法。實(shí)際上，3月PPI環(huán)比上漲1.1%，大幅超出市場預(yù)期，而且2、3月份PPI環(huán)比都保持在較高的水平。

國家統(tǒng)計(jì)局城市司高級統(tǒng)計(jì)師董莉娟認(rèn)為，地緣政治等因素推動(dòng)國際大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，帶動(dòng)國內(nèi)石油、有色金屬等相關(guān)行業(yè)價(jià)格繼續(xù)上漲。其中石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格上漲14.1%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲7.9%，化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格上漲2.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲1.8%;有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲2.7%。上述行業(yè)合計(jì)影響PPI上漲約0.77個(gè)百分點(diǎn)，占總漲幅的七成。

在地緣沖突的刺激下，布倫特油價(jià)一度飆升至每桶139美元，近期雖有回落，依然維持在每桶100美元上方。

除了輸入性通脹外，國內(nèi)基建開始發(fā)力，對黑色類商品的需求提升，帶動(dòng)鋼鐵、煤炭價(jià)格有所上漲。反映在3月PPI中的是，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格上漲2.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.4%。

截至4月12日，螺紋鋼期貨價(jià)格維持在每噸5000元左右，比2021年底的低點(diǎn)上漲超30%;鐵礦石期貨價(jià)格上升至每噸925元，比2021年底的低點(diǎn)上漲超80%。

紅塔證券認(rèn)為，因?yàn)橐咔閷ιa(chǎn)活動(dòng)的干擾，居民消費(fèi)需求萎靡，下游廠商漲價(jià)的難度較大，而上游的價(jià)格上漲較大，這種結(jié)構(gòu)性分化預(yù)計(jì)會導(dǎo)致中下游企業(yè)面臨較高的成本壓力，進(jìn)而加劇上下游利潤的結(jié)構(gòu)分化。

而且疫情防控以及交通運(yùn)輸受阻對部分企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)生影響，這種干擾可能會向上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)擴(kuò)散，短期內(nèi)也可能會推動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格走高。

目前這種結(jié)構(gòu)性通脹局面，會不會對貨幣政策構(gòu)成制約呢？

民生證券認(rèn)為，盡管上游通脹較高，但主要受地緣政治沖突所致，供給引發(fā)的通脹上行并不會對貨幣政策形成制約。在相對較弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下，貨幣政策易松難緊。

圖5：CPI與PPI走勢

資料來源：Choice

不過，招商證券認(rèn)為，政策方面，2022年以就業(yè)目標(biāo)優(yōu)先，疊加局部疫情，更加指向財(cái)政加碼和寬信貸。貨幣政策空間上或考慮到CPI年內(nèi)高點(diǎn)在9月、四季度新漲價(jià)因素上行，以及聯(lián)儲收緊進(jìn)程加速推進(jìn)。

美聯(lián)儲緊縮大提速掣肘

美聯(lián)儲在3月份已經(jīng)開啟了首次加息，但近期一些重要美聯(lián)儲官員的講話讓激進(jìn)加息的預(yù)期升溫。市場已經(jīng)開始用1994年的加息模式來錨定本輪美聯(lián)儲的緊縮活動(dòng)。

3月21日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在一場名為“恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定”的演講中表示，在美聯(lián)儲的下一次會議及此后的會議上，F(xiàn)OMC可能會將加息50個(gè)基點(diǎn)放進(jìn)議題。鮑威爾說：“如果我和我的同事得出結(jié)論，認(rèn)為需要更快采取行動(dòng)，在一次或多次會議上將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)以上是合適的話，我們就會這樣做?！?/p>

3月25日，美聯(lián)儲的“三把手”繼續(xù)強(qiáng)化了這種加息預(yù)期。紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯表示：“如果美聯(lián)儲需要加息50個(gè)基點(diǎn)，我們應(yīng)當(dāng)那樣做。”

近日，2022年FOMC票委，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示，美聯(lián)儲的加息越快越好，“1994年的緊縮周期可能是最好的例子?！?/p>

1994年的加息是近四十年美聯(lián)儲加息周期中最為激進(jìn)的一次。在1994年2月、3月、4月，美聯(lián)儲分別小幅加息了25BP后，在5月、8月都分別加息了50BP，更是在11月大幅加息了75BP，在1995年2月再次加息50BP。這一輪美聯(lián)儲加息中，僅僅歷時(shí)一年就加息了300BP。

4月7日公布的3月美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，“許多與會者指出，在未來的會議上，加息50個(gè)基點(diǎn)一次或多次可能是合適的，尤其是如果通脹壓力持續(xù)升高或加劇的話?！?/p>

美國3月CPI同比增8.5%，為1981年12月來的最快增速，比上月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，美國CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月超過6%。

在會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲還對縮表進(jìn)行了詳細(xì)的討論。美聯(lián)儲官員提議，將以最多每月950億美元的速度縮減資產(chǎn)負(fù)債表，其中包括600億美元的國債和350億美元的抵押貸款支持證券，這幾乎是美聯(lián)儲上次縮表速度的兩倍。美聯(lián)儲在2017年至2019年間縮表時(shí)的最快速度為每月500億美元?！芭c會者普遍同意，如果市場條件允許的話，可以在三個(gè)月或更長一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)逐步達(dá)到縮表速度的上限?！?/p>

除了加息和縮表的節(jié)奏，市場還非常關(guān)心本輪加息的終點(diǎn)會到什么程度。此前，市場普遍預(yù)計(jì)，本輪加息的終點(diǎn)應(yīng)該不會超過上一輪加息的高點(diǎn)2.5%。3月份美聯(lián)儲公布的官員基準(zhǔn)利率預(yù)測點(diǎn)陣圖也顯示，2023年美聯(lián)儲將加息至2.5%附近。

但是，4月7日圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德（他是2022年的FOMC票委）在密蘇里大學(xué)做題為“美聯(lián)儲落后于曲線了嗎？”的演講時(shí)，基于泰勒規(guī)則的測算，他認(rèn)為為了有效抑制通脹，美聯(lián)儲至少應(yīng)該將聯(lián)邦基金利率提升至3.5%。這一提法比此前市場預(yù)期的本輪美聯(lián)儲的加息終點(diǎn)大幅提升了100bps以上。

美聯(lián)儲加息和縮表預(yù)期的升溫，正大幅推升著美債利率。截至4月11日，10年期美國國債利率攀升至2.79%，比3月初已經(jīng)飆升了近100BP。2年期美國國債利率則從3月初的1.3%飆升至2.5%附近，快速上升超120BP。

由于中美經(jīng)濟(jì)周期的分化，中國的宏觀政策重心是穩(wěn)增長，中國央行此前已經(jīng)采取了降準(zhǔn)降息的措施，中國的10年期國債利率從2021年10月中旬的3.04%下降至目前的2.7%附近。這就導(dǎo)致中美利差快速收窄，并在4月11日出現(xiàn)了倒掛，這是2010年6月以來中美利差首次出現(xiàn)倒掛。

2018年曾出現(xiàn)了類似的中美利差大幅收窄，它同時(shí)伴隨了人民幣的大幅貶值，外資大規(guī)模流出A股，股市遭遇慘烈的熊市。這或許正是市場擔(dān)心的地方，4月11日，A股也正好出現(xiàn)了大跌，投資者紛紛歸咎于中美利差的倒掛。

短期來看，人民幣匯率確實(shí)略有貶值，外資流入的規(guī)模也有所放慢。大家擔(dān)心，國內(nèi)的貨幣政策可能也會受到很大的掣肘。

4月15日，中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率答記者問，在回答“此次降準(zhǔn)后有什么綜合考慮？”時(shí)，明確指出“一是密切關(guān)注物價(jià)走勢變化，保持物價(jià)總體穩(wěn)定。二是密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡?！币簿褪钦f，當(dāng)前的輸入性通脹和美聯(lián)儲加息的壓力，是央行貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注的。

但本輪人民幣貶值的程度比2018年要輕微得多，可能的原因是中美的實(shí)際利差（扣除通脹的）并未像名義利差那樣大幅收窄。

在全球資產(chǎn)配置中，扣除掉通脹因素的實(shí)際利差是許多國際資金更重要的參考。由于美國通脹上升非?？欤瑢?dǎo)致以10年期美債衡量的扣除通脹的實(shí)際利率仍為-5.7%;相反，雖然中國的國債利率在下行，但由于CPI整體仍處于低位，仍能夠保持較有吸引力的實(shí)際利率。

招商證券認(rèn)為，人民幣的強(qiáng)勢可能與俄羅斯央行有關(guān)系。最新的信息表明，人民幣在俄羅斯央行外匯儲備中的占比從2021年下半年的12.8%上升到17.1%。

中國金融四十人論壇資深研究員張斌認(rèn)為，利差并非中國跨境資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素。中國采取了管道式的資本項(xiàng)目開放，外貿(mào)、外資企業(yè)（而非居民和金融投資者）對短期資本流動(dòng)的影響更突出，他們對利差變化的敏感程度相對較低?！爸袊鵁o需通過保持利差來維持資本流動(dòng)穩(wěn)定，市場化的匯率形成機(jī)制和保持良好的經(jīng)濟(jì)景氣度是穩(wěn)定中國資本流動(dòng)的根本保障。在貨幣數(shù)量手段外，中國需要更加積極的利率政策手段來支持總需求增長?！?h4>圖6：高通脹促使美聯(lián)儲緊縮提速

資料來源：Choice

進(jìn)入第二波穩(wěn)增長階段

2021年下半年以來，根據(jù)經(jīng)濟(jì)下行和政策發(fā)力的情況，大致可以劃分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是，2021年三季度到2022年一季度，可以看成是第一波穩(wěn)增長階段。在這一階段，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是房地產(chǎn)放緩和過激的“雙碳運(yùn)動(dòng)”影響，政策給出的藥方是糾偏。

一方面，是對激進(jìn)的減碳行動(dòng)進(jìn)行糾偏，很快煤價(jià)得到了有效的控制，“拉閘限電”迅速遏制，使得工業(yè)生產(chǎn)很快恢復(fù)。另一方面，對房地產(chǎn)的過度監(jiān)管也進(jìn)行糾偏，既避免房企的流動(dòng)性危機(jī)蔓延，也開始在需求端有所放松。

在政策糾偏的過程中，還配合了央行降準(zhǔn)降息，和以基建為代表的對沖措施。在2021年12月，央行就降準(zhǔn)了0.5個(gè)百分點(diǎn)，在1月份分別下調(diào)了MLF利率和逆回購利率，這帶動(dòng)LPR利率相應(yīng)下調(diào)。

一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長8.5%，比2021年四季度大幅提速，是支撐整體投資較為關(guān)鍵的變量。其中，一季度水利管理業(yè)投資增長10.0%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長8.1%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長3.6%，鐵路運(yùn)輸業(yè)投資下降2.9%。

民生證券估算，一季度基建投資放量對一季度經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)超過1個(gè)百分點(diǎn)。由于本輪疫情主要擴(kuò)散在東部沿海地區(qū)，而電力投資主要分布在中西部地區(qū)，3月份電力投資受疫情影響較小，一季度電力投資增長高達(dá)19.3%，這是3月份基建增速顯著高于1-2月的主要原因。

第二個(gè)階段是，4月份之后，進(jìn)入了第二波穩(wěn)增長階段。這一階段，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是疫情再度侵襲和房地產(chǎn)的放緩，經(jīng)濟(jì)下行的壓力更大了，穩(wěn)增長的政策需要開啟更為全面的發(fā)力方式。

圖7：中美利差倒掛

資料來源：Choice

一方面，央行繼續(xù)釋放流動(dòng)性，但貨幣放松的力度或?qū)p弱。4月15日，央行宣布于4月25日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。這次降準(zhǔn)的幅度，僅僅相當(dāng)于以往降準(zhǔn)的一半，是低于市場預(yù)期的。截至4月中旬，央行已向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤6000億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，和全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)。

考慮到2022年央行會額外通過上繳結(jié)存利潤釋放基礎(chǔ)貨幣，即便4月份降準(zhǔn)的幅度減半，整體釋放的流動(dòng)性依然與以往降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的效果相當(dāng)。

央行在談及此次降準(zhǔn)時(shí)，明確指出“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平?！边@或許意味著，未來一段時(shí)間，貨幣政策的放松力度會有所減弱。

安信證券認(rèn)為，本次央行降準(zhǔn)的幅度低于市場預(yù)期，這背后主要反映了中美利差收窄、外資流出壓力激增對央行貨幣政策的牽制。從這個(gè)角度來看，5 月、6 月美聯(lián)儲加息的節(jié)奏加快，以及縮表的啟動(dòng)可能會使得央行更多轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

另一方面，要盡快穩(wěn)定供應(yīng)鏈。與第一階段的穩(wěn)增長的不同之處在于，3月份以來的供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭咔榈挠绊懞艽?。所以，短期?nèi)政策需要促進(jìn)供應(yīng)鏈的恢復(fù)，保證生產(chǎn)活動(dòng)的順利展開。

為深入貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展決策部署及全國保障物流暢通和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定會議要求，4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，從支持受困主體紓困、暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、促進(jìn)外貿(mào)出口發(fā)展三個(gè)方面，提出加強(qiáng)金融服務(wù)、加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的23條政策舉措。

工信部設(shè)置保運(yùn)轉(zhuǎn)重點(diǎn)企業(yè)“白名單”，集中資源優(yōu)先保障集成電路、汽車制造、裝備制造、生物醫(yī)藥等重點(diǎn)行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

此外，需求端要全面發(fā)力。一季度，經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”都受到了一定的沖擊，以往一直強(qiáng)勁的出口有所回落，消費(fèi)受到疫情的巨大沖擊，投資則受到房地產(chǎn)的拖累。

要想改變有效需求不足的局面，需要政策從需求端的各方面著力。

面對消費(fèi)的疲軟，4月13日的國常會已經(jīng)提出了一系列促消費(fèi)的政策，主要包括：一要應(yīng)對疫情影響，促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)發(fā)展。抓緊把已出臺的餐飲、零售、旅游、民航、公路水路鐵路運(yùn)輸?shù)忍乩袠I(yè)紓困政策落實(shí)到位，鼓勵(lì)地方加大幫扶力度，穩(wěn)住更多消費(fèi)服務(wù)市場主體。做好基本消費(fèi)品保供穩(wěn)價(jià)，保障物流暢通。二要促進(jìn)新型消費(fèi)。加快線上線下消費(fèi)融合，培育壯大智慧產(chǎn)品和服務(wù)等“智慧+”消費(fèi)。三要擴(kuò)大重點(diǎn)領(lǐng)域消費(fèi)。促進(jìn)醫(yī)療健康、養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費(fèi)，支持社會力量補(bǔ)服務(wù)供給短板。鼓勵(lì)汽車、家電等大宗消費(fèi)，各地不得新增汽車限購措施，已實(shí)施限購的逐步增加汽車增量指標(biāo)。支持新能源汽車消費(fèi)和充電樁建設(shè)。四要挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力。引導(dǎo)商貿(mào)流通企業(yè)、電商平臺等向農(nóng)村延伸，推動(dòng)品牌品質(zhì)消費(fèi)進(jìn)農(nóng)村。五要加強(qiáng)保障。深化改革，破除制約消費(fèi)的障礙。推進(jìn)消費(fèi)平臺健康持續(xù)發(fā)展。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)豐富大宗消費(fèi)金融產(chǎn)品。

在外貿(mào)方面，國常會提出，為助力外貿(mào)企業(yè)緩解困難、促進(jìn)進(jìn)出口平穩(wěn)發(fā)展，要更好發(fā)揮出口退稅這一普惠公平、符合國際規(guī)則政策的效用，并從多方面優(yōu)化外貿(mào)營商環(huán)境。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，考慮到后續(xù)出口增速可能繼續(xù)下行，居民消費(fèi)受制于疫情和收入，可能難以快速恢復(fù)。那么托底經(jīng)濟(jì)的重任，只能落在投資上，尤其是地產(chǎn)之外的投資層面，包括基建、制造業(yè)技術(shù)改造、社會事業(yè)、可再生能源投資。

從發(fā)改委的項(xiàng)目審批看，截至4月15日，國家發(fā)改委共審批核準(zhǔn)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目32個(gè)，總投資5200億元。而2021年上半年審批的投資項(xiàng)目為2400多億元。