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    基金經(jīng)理陷“場(chǎng)外期權(quán)”傳言,監(jiān)管難題何解?

    2022-09-01 02:37:24蔣芷毓
    中國(guó)新聞周刊 2022年31期
    關(guān)鍵詞:交易商衍生品期權(quán)

    蔣芷毓

    圖/IC

    8月8日晚,一則“多名公募基金經(jīng)理違規(guī)參與場(chǎng)外期權(quán)交易被帶走”的傳言引發(fā)關(guān)注,將一種可能的利益鏈條披露。傳言稱,基金經(jīng)理通過(guò)中介下單場(chǎng)外個(gè)股看漲期權(quán),再用自己所管理的基金拉抬股價(jià),杠桿能達(dá)到十倍以上,以此獲利。

    盡管該傳言未被證實(shí),但多名從業(yè)者表示,這種說(shuō)法并非“空穴來(lái)風(fēng)”。場(chǎng)外期權(quán)作為證券業(yè)近幾年的新興業(yè)務(wù),產(chǎn)品定制化、交易場(chǎng)所更為隱蔽,在實(shí)際操作中“有實(shí)現(xiàn)的可能”。

    近年來(lái),場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展迅速。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示,截至2021年年末,場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金規(guī)模9906.5億元,全年累計(jì)新增36310.66億元,同比增長(zhǎng)39.41%。作為一種對(duì)沖手段,場(chǎng)外期權(quán)能夠增加資本市場(chǎng)吸引力,有利于滿足不同投資者的需求。但若由基金經(jīng)理違法參與,則有可能損害金融市場(chǎng)秩序和股民利益。在飛速發(fā)展的背后,場(chǎng)外期權(quán)監(jiān)管難題仍然待解。

    期權(quán)是交易雙方關(guān)于未來(lái)買賣權(quán)利達(dá)成的合約,是一種衍生金融工具。2013年,首單場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)在中國(guó)悄然啟動(dòng),由國(guó)信證券推出,僅對(duì)金融機(jī)構(gòu)開放。華泰期貨曾發(fā)文指出,場(chǎng)外期權(quán)常配有“私人定制”“個(gè)性化服務(wù)”等標(biāo)簽,為大量存在避險(xiǎn)需求的實(shí)體產(chǎn)業(yè)服務(wù),操作簡(jiǎn)單、資金占用少,有投機(jī)和套保兩種功能。

    相較于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)而言,場(chǎng)外期權(quán)是指在交易所之外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。中山大學(xué)金融投資研究中心研究員鄭云鷹告訴《中國(guó)新聞周刊》,場(chǎng)外期權(quán)的特點(diǎn)是更靈活、個(gè)性化、杠桿高、隱私性高。在一些從業(yè)者眼里,場(chǎng)外交易會(huì)因超高杠桿顯得“更兇殘”。

    此前傳聞中稱,為躲避監(jiān)管,基金經(jīng)理在建倉(cāng)某只個(gè)股之前,通過(guò)中介下單場(chǎng)外個(gè)股看漲期權(quán),杠桿可達(dá)20倍。“該傳聞并未被證實(shí),但從理論上來(lái)說(shuō)是可以實(shí)現(xiàn)的?!编嵲弃椪J(rèn)為場(chǎng)外期權(quán)的杠桿可能達(dá)到10倍以上。他以多年前股權(quán)分置改革中曾出現(xiàn)的現(xiàn)象舉例,五糧液為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革,將部分對(duì)價(jià)送給了投資者做認(rèn)股權(quán)證,當(dāng)五糧液股價(jià)漲幅為一兩倍時(shí),期權(quán)漲幅達(dá)到至少十倍?!罢珊蜋?quán)證具有關(guān)聯(lián)性,當(dāng)正股有一定漲幅時(shí),權(quán)證會(huì)呈幾倍數(shù)的擴(kuò)大?!?/p>

    從期權(quán)的標(biāo)的物來(lái)看,包括股票、股票指數(shù)、政府債券、商品期貨等。中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍對(duì)《中國(guó)新聞周刊》說(shuō),場(chǎng)外期權(quán)較為復(fù)雜,以股票期權(quán)為例,部分股票期權(quán)產(chǎn)生不是由于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、套利或投機(jī)等目的,而是來(lái)自于各個(gè)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制?!斑@部分由上市公司激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生的期權(quán),一般在對(duì)外披露時(shí),會(huì)公布獲得期權(quán)和行權(quán)的條件、啟動(dòng)和鎖定的時(shí)間等,因此在期權(quán)形成過(guò)程中,就要符合相應(yīng)監(jiān)管條件?!?/p>

    基聯(lián)云首席研究員張竹然認(rèn)為,大宗商品價(jià)格的控制難度極其大,商品期權(quán)的控制也不簡(jiǎn)單,相較之下,個(gè)股期權(quán)的操作難度小很多,空間也更大。“尤其是在熊市的時(shí)候,如果投資者買一些遠(yuǎn)期虛值期權(quán),一旦出現(xiàn)反彈,它的漲幅就會(huì)特別大,能達(dá)到個(gè)股本身漲幅的若干倍。”

    “即使公募基金的前十大持倉(cāng)是公開的,基金經(jīng)理無(wú)法隨意支配,但也能調(diào)動(dòng)其中1%買相關(guān)標(biāo)的的股票,股票上漲后,對(duì)應(yīng)的場(chǎng)外期權(quán)也有回報(bào)。”張竹然說(shuō),“這并不是一個(gè)小數(shù)目。而且代價(jià)是很低的——最多損失保證金?!?/p>

    有業(yè)內(nèi)人士將這種做法看作新形式的“老鼠倉(cāng)”?!袄鲜髠}(cāng)”指基金經(jīng)理等人買股票后,用基金里的客戶資金拉高股票價(jià)格,隨后在高位賣掉股票套利,損害了別人利益的犯罪行為。

    鄭云鷹認(rèn)為,傳聞中的做法并不一定是“老鼠倉(cāng)”。“權(quán)證上漲有賴于股票上漲,當(dāng)股票上漲與基金經(jīng)理持股行為有關(guān)時(shí),就會(huì)存在人為的不公平現(xiàn)象,這是金融市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)中出現(xiàn)的新的不合規(guī)、不合法的行為?!编嵲弃椪f(shuō)。

    那么,這種做法對(duì)于公募基金的投資人來(lái)說(shuō),是否有影響呢?鄭云鷹認(rèn)為,這種做法會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)秩序造成沖擊。同時(shí),基金經(jīng)理推高股票上漲的做法也存在風(fēng)險(xiǎn),如果使得股價(jià)高于它本身的價(jià)值,基金投資人后續(xù)也可能有損失風(fēng)險(xiǎn)。

    趙錫軍表示,如果基金經(jīng)理參與期權(quán)的交易標(biāo)的與其所管理的現(xiàn)貨投資標(biāo)的不一樣,由于期權(quán)的交易倉(cāng)位和實(shí)際的現(xiàn)貨倉(cāng)位兩者無(wú)關(guān),對(duì)于基金投資人來(lái)說(shuō)則不會(huì)有影響。但如果標(biāo)的一樣,其同時(shí)持有的現(xiàn)貨和期權(quán)兩類倉(cāng)位之間是否有影響,是否構(gòu)成對(duì)市場(chǎng)的誘導(dǎo)或者操縱,則取決于基金經(jīng)理的具體行為。

    目前,場(chǎng)外期權(quán)僅能由機(jī)構(gòu)投資者參與。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2020年9月25日發(fā)布的《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定,場(chǎng)外期權(quán)交易對(duì)手方應(yīng)是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者,一種是法人、合伙企業(yè)或者其他組織參與的,要滿足最近一年末凈資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)元人民幣、金融資產(chǎn)不低于2000萬(wàn)元人民幣,且具有3年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn),簡(jiǎn)稱“532”。另一種是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表產(chǎn)品參與的,要求最近一年末管理的金融資產(chǎn)規(guī)模不低于5億元人民幣,且具備2年以上金融產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn),同時(shí)產(chǎn)品規(guī)模不低于5000萬(wàn)元人民幣,簡(jiǎn)稱“552”。

    不過(guò),有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,這也無(wú)法避免個(gè)人通過(guò)中介代持參與場(chǎng)外期權(quán)的“灰色利益鏈條”。張竹然稱,在證券業(yè)發(fā)展過(guò)程中,催生了一批垂直服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)的中介,由于市場(chǎng)有需求,也在供給端產(chǎn)生了定制期權(quán)產(chǎn)品,個(gè)人投資者通過(guò)機(jī)構(gòu)代持的方式投資少量資金也能參與場(chǎng)外期權(quán)。

    部分私募基金也被卷入此次“場(chǎng)外期權(quán)”傳聞。8月9日晚間,深圳市前海建泓時(shí)代資產(chǎn)管理有限公司官網(wǎng)發(fā)布聲明表示,近期網(wǎng)絡(luò)上有言論認(rèn)為公司管理的基金“建泓時(shí)光二號(hào)私募證券投資基金”取得優(yōu)異成績(jī)是源于與公募基金經(jīng)理配合做場(chǎng)外期權(quán)交易,公司聲明“建泓時(shí)光二號(hào)私募證券投資基金”尚未達(dá)到開通場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易的條件,且未開通場(chǎng)外期權(quán)等衍生品交易。

    建泓時(shí)光二號(hào)基金經(jīng)理趙媛媛告訴《中國(guó)新聞周刊》,從傳聞開始到現(xiàn)在,建泓時(shí)代發(fā)生的贖回金額只有300萬(wàn)元,但申購(gòu)金額接近7000萬(wàn)元,因此凈申購(gòu)額應(yīng)該是6000多萬(wàn)元,傳聞對(duì)公司沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

    有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,公募基金經(jīng)理通過(guò)參與具有場(chǎng)外期權(quán)交易權(quán)限的私募產(chǎn)品,以此間接參與場(chǎng)外期權(quán),邏輯上是說(shuō)得通的,但概率不高?!叭绻蓟鸾?jīng)理想通過(guò)個(gè)股期權(quán)的方式做‘老鼠倉(cāng)’,沒(méi)必要選擇私募的產(chǎn)品,選擇法人的方式受到監(jiān)管可能更少一些?!?/p>

    從2013年正式推出以來(lái),場(chǎng)外期權(quán)也曾經(jīng)歷過(guò)“監(jiān)管規(guī)范期”。2018年4月,證券業(yè)協(xié)會(huì)叫停券商、私募基金開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。當(dāng)年5月31日,證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自律管理的通知》,證券公司可開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù),分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商。最近一年分類評(píng)級(jí)在A類AA級(jí)以上的證券公司,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可,可以成為一級(jí)交易商;最近一年分類評(píng)級(jí)在A類A級(jí)以上的證券公司,經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱協(xié)會(huì))備案,可以成為二級(jí)交易商。未能成為交易商的證券公司不得與客戶開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。

    當(dāng)年8月,證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單,當(dāng)時(shí)7家券商入圍一級(jí)交易商,9家券商入圍二級(jí)交易商。而現(xiàn)在,這個(gè)數(shù)字是8家一級(jí)交易商及36家二級(jí)交易商。

    為什么要限制場(chǎng)外期權(quán)的投資者?趙錫軍指出,由于衍生類產(chǎn)品屬于杠桿交易,它的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著杠桿的高低出現(xiàn)變化,杠桿越高,風(fēng)險(xiǎn)越大。因此要對(duì)參與者適當(dāng)性管理,參與高風(fēng)險(xiǎn)的交易,要有與之匹配的承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的能力。

    “權(quán)證上漲有賴于股票上漲,當(dāng)股票上漲與基金經(jīng)理持股行為有關(guān)時(shí),就會(huì)存在人為的不公平現(xiàn)象,這是金融市場(chǎng)創(chuàng)新活動(dòng)中出現(xiàn)的新的不合規(guī)、不合法的行為。”

    近年來(lái),場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2021年年末,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)存量初始名義本金規(guī)模20167.17億元,全年累計(jì)新增84038.01億元,同比增長(zhǎng)76.56%。其中,場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金規(guī)模9906.5億元,全年累計(jì)新增36310.66億元,同比增長(zhǎng)39.41%。

    一些券商的衍生品業(yè)務(wù)也在不斷發(fā)展。2021年,場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20的券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)112億元,其中8家券商場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入同比增幅均超200%,尤其是國(guó)聯(lián)證券增幅達(dá)到驚人的5802.73%。

    “場(chǎng)外期權(quán)作為對(duì)沖手段,能夠增加資本市場(chǎng)吸引力,有其必要性。”鄭云鷹認(rèn)為,對(duì)于場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)展不能因噎廢食。他指出,機(jī)構(gòu)投資者需要更多的金融工具來(lái)獲取收益和避險(xiǎn),“要讓不同類型的投資者都愿意參與進(jìn)來(lái),資本市場(chǎng)的深度、廣度才足夠大,注冊(cè)制才能全面推開,企業(yè)的融資方式才更發(fā)達(dá),有利于形成良好的金融生態(tài)?!?/p>

    張竹然也指出,近些年在商品領(lǐng)域出現(xiàn)了很多衍生品,但在權(quán)益市場(chǎng)領(lǐng)域的衍生品建設(shè)遲遲沒(méi)有放開,此類衍生品門檻過(guò)高、杠桿過(guò)低,不利于散戶參與交易,衍生品市場(chǎng)亟待發(fā)展,以滿足不同投資者的需求。

    在快速發(fā)展的過(guò)程中,難免會(huì)有遺漏的地方。鄭云鷹指出,從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度而言,當(dāng)資本存在超額收益的可能,就會(huì)有人冒著不合規(guī)、不合法的風(fēng)險(xiǎn)嘗試。監(jiān)管應(yīng)該防范于未然,用技術(shù)手段降低違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)收益,從源頭杜絕該行為。

    今年以來(lái),有關(guān)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管措施頻出。6月,證監(jiān)會(huì)披露了3條涉及場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的行政監(jiān)管措施公告,被處罰的三家券商分別為中金、中信建投和華泰。證監(jiān)會(huì)稱,中金公司因場(chǎng)外期權(quán)合約對(duì)手方為非專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)其采取出具警示函的監(jiān)管措施。中信建投因場(chǎng)外期權(quán)合約股票指數(shù)掛鉤標(biāo)的超出規(guī)定范圍,也被采取出具警示函的監(jiān)管措施。華泰證券因部分場(chǎng)外期權(quán)合約個(gè)股掛鉤標(biāo)的超出當(dāng)期融資融券范圍,未對(duì)部分期限小于30天的場(chǎng)外期權(quán)合約出具書面合規(guī)意見書,場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)內(nèi)部制度不健全等三方面問(wèn)題,被責(zé)令改正。

    8月1日,《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》開始施行,將衍生品交易納入法律調(diào)整范圍。8月5日,中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布最新一期場(chǎng)外期權(quán)交易商名單,包括8家一級(jí)交易商及36家二級(jí)交易商,首次出現(xiàn)減少2家二級(jí)交易商的情況,東北證券、信達(dá)證券被調(diào)整出名單。同時(shí),36家二級(jí)交易商中,華安證券、華西證券、山西證券、天風(fēng)證券、西南證券等5家的交易商狀態(tài)更新為“已進(jìn)入過(guò)渡期”。

    這被認(rèn)為是加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外期權(quán)監(jiān)管的表現(xiàn)。趙錫軍表示,這說(shuō)明監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外期權(quán)參與者的資質(zhì)要求和行為考量可能有了新的變化,從風(fēng)險(xiǎn)控制、交易合規(guī)性、服務(wù)滿意度等方面,重新考察參與者資質(zhì)。

    趙錫軍認(rèn)為,與國(guó)外相比,美國(guó)的場(chǎng)外交易相對(duì)活躍,有較為完善的證券行業(yè)法律法規(guī),出現(xiàn)糾紛后能夠通過(guò)司法途徑解決問(wèn)題,另外行業(yè)的自律監(jiān)管措施也比較成熟。

    他建議,要促進(jìn)衍生品健康發(fā)展,應(yīng)遵循合規(guī)和服務(wù)兩個(gè)原則。首先要符合衍生品法的要求,另外場(chǎng)外期權(quán)是用來(lái)為現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)沖和控制風(fēng)險(xiǎn)的,而不是鼓勵(lì)單邊的投機(jī)炒作,同時(shí)在交易的服務(wù)、效率、透明公開、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面制定更細(xì)致的規(guī)范。

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