科創(chuàng)板上市公司估值方法與高估值成因研究

吉紅云，王 淞

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

科創(chuàng)板是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場改革的重要舉措。2019 年7 月科創(chuàng)板正式開板，首批25 家公司正式掛牌上市，截至2022 年3 月已經(jīng)增加到399 家上市公司，共募集資金5 587 億元。科創(chuàng)板將大大增強資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，有效支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

科創(chuàng)板在上市和交易制度上均有很大創(chuàng)新，放松了對盈利的硬性要求，同時在交易制度對漲跌停板有所放松。整體上來看，科創(chuàng)板公司股票的估值水平顯著高于主板上市公司，傳統(tǒng)的估值方法對此難以合理解釋，這與科創(chuàng)板公司處在研發(fā)和市場的高投入期有關(guān)，本文將拓展傳統(tǒng)的估值方法對科創(chuàng)板的高估值給出合理解釋。

二、估值方法分類、適用范圍及理論解釋

（一）估值方法的分類與理論解釋

估值方法可以分為兩大類：絕對估值法和相對估值法，絕對估值法包括DDM、DCF、FCFF、FCFE 等，相對估值法包括PE、PS、PEG、PB 以及EV/EBITDA等。這些估值方法都有各自的優(yōu)缺點，分別適用于處在不同生命周期的公司，但大多數(shù)方法更適用于業(yè)務(wù)成熟、利潤穩(wěn)定的公司。

Hayn（1995）[1]分別研究了虧損和盈利公司股價與凈利潤之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)虧損公司的股價表現(xiàn)和公司凈利潤之間的相關(guān)性要明顯弱于盈利公司。后續(xù)研究人員開始關(guān)注這一現(xiàn)象，并提出多種理論加以解釋。這些研究主要是從三個角度來進行解釋的。

第一類是從財務(wù)因素角度進行研究。對于一些特定的公司而言，股價和利潤相關(guān)性較弱的原因可能在于研發(fā)投入、清算價值以及現(xiàn)金流和收入中某些因素與股價的相關(guān)性更強。一些研究表明研發(fā)投入可以計入估值，而凈利潤并沒有考慮這一因素（Joos和Plesko，2005；Darrough 和Ye，2007）[2-3]，對于接近破產(chǎn)的公司，清算價值相比利潤表的盈利和虧損也更能影響估值；一些實證研究表明，海外市場上市公司的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)比利潤數(shù)據(jù)對估值預(yù)測更有幫助（Livnat 和Zarowin，1990）[4]，同時收入、銷售額的增長率在統(tǒng)計上對公司價值相比于利潤也更有顯著影響（袁淳和王平，2005）[5]。

第二類研究從行業(yè)因素進行了闡述。一些研究表明高科技行業(yè)未來業(yè)績與公司的研發(fā)支出存在關(guān)聯(lián)，同時公司的無形資產(chǎn)并不僅限于資產(chǎn)負債表上的無形資產(chǎn)，也包括在利潤表中反映出來的一些可以增強公司管理效率、品牌力等相關(guān)費用，甚至包括公司報表所不能體現(xiàn)出來的員工構(gòu)成、經(jīng)銷商體系等（Lev 和Sougiannis，1996；Shortridge，2004）[6-7]。

第三類一些文獻從周期因素進行了分析。這些文獻發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟周期帶來的暫時性虧損與持續(xù)的永久性虧損對于公司價值有根本性的區(qū)別（Joos和Plesko，2005；薛爽，2008）[2][8]。

這些文獻和理論對虧損公司的估值異象進行了解釋，這對于科創(chuàng)板的估值認識具有重要意義?？苿?chuàng)板公司的重要特征是高研發(fā)投入以及高科技行業(yè)的特有屬性，雖然目前科創(chuàng)板大部分是有盈利的公司，但大量的研發(fā)投入以及會計報表中所不能反映的無形資產(chǎn)都使得當期利潤不能很好地反映公司價值。為解決這一問題，衍生出各種不同的估值方法來彌補PE 估值的不適用性。

（二）估值方法適用范圍與企業(yè)生命周期

我們從企業(yè)生命周期理論出發(fā)，來介紹不同估值方法的適用范圍。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司一般會經(jīng)歷從初創(chuàng)到成長、成熟及衰退的生命周期。在不同的生命周期，估值的方法、要素和難度都有區(qū)別，這是由于在不同生命周期階段，企業(yè)的經(jīng)營情況、營收、利潤和現(xiàn)金流都有很大差異，而不同的估值方法均是基于某種對利潤、現(xiàn)金流或者其他財務(wù)指標和經(jīng)營情況的假設(shè)而來。

表1 簡述不同估值方法在企業(yè)不同生命周期的適用范圍，可以發(fā)現(xiàn)不同的估值方法在企業(yè)不同周期階段適用性是有差異的。

表1 不同估值方法的適用范圍

三、科創(chuàng)板的運行特征與股票高估值

（一）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新與運行特征

科創(chuàng)板在上市發(fā)行和交易制度上均有很大創(chuàng)新，在上市發(fā)行制度上由原先主板對盈利的硬性要求轉(zhuǎn)變?yōu)槲孱惿鲜袠藴屎图t籌上市標準及特殊表決權(quán)上市標準?？苿?chuàng)板的上市標準綜合市值、營收、利潤、研發(fā)和現(xiàn)金流，并且以研發(fā)作為核心指標，凸顯出金融支持創(chuàng)新的決心。

在具體上市標準上，科創(chuàng)板主要分為五類上市標準，隨著預(yù)計發(fā)行市值從10 億元～40 億元以上，對財務(wù)指標的標準也逐步放寬。對于預(yù)計市值15 億元以上的公司，對于凈利潤沒有硬性要求，而是綜合考慮研發(fā)投入占比、營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流等指標。而對于預(yù)計市值40 億元以上的公司，財務(wù)指標進一步放寬，側(cè)重于主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品經(jīng)國家有關(guān)部門批準、市場空間大，且目前已取得階段性成果，并具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢。

與此同時，科創(chuàng)板對于紅籌企業(yè)和表決權(quán)有差異安排的發(fā)行人也放寬了標準，要求預(yù)計市值不低于人民幣100 億元或者預(yù)計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5 億元。

科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)領(lǐng)域主要包括新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，細分行業(yè)涉及半導(dǎo)體和集成電路、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、智能制造、高效光電光熱、新能源汽車、生物制品、高端醫(yī)療設(shè)備等。這些領(lǐng)域和行業(yè)均是我國實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動以及制造強國目標的重要產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板上市企業(yè)明確定位為高科技創(chuàng)新企業(yè)，體現(xiàn)了資本市場支持科技創(chuàng)新的目標和定位。

（二）科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占比及高估值現(xiàn)象

截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板累計受理654 家公司，已經(jīng)招股發(fā)行新股399 只，合計募集資金5 587億元。從已經(jīng)發(fā)行的399 家公司財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2019年利潤虧損的只有31 家，2020 年虧損的只有34家；從凈利潤來看，2020 年凈利潤中位數(shù)是0.89 億元，2019 年是0.71 億元；營業(yè)收入2020 年的中位數(shù)是5.54 億元，2019 年則是4.4 億元。從研發(fā)投入看，科創(chuàng)板399 家公司中，研發(fā)人數(shù)占總員工人數(shù)的中位數(shù)為22.8%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比重為8.42%。而滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)投入占營收比重分別為3.43%、3.97%、5.08%，研發(fā)人員占比分別為11.57%、13.03%、16.85%，均明顯低于科創(chuàng)板。

圖1 科創(chuàng)板與其他板塊研發(fā)投入對比

科創(chuàng)板與其他板塊的估值差異在上市之后也充分體現(xiàn)出來。對于已經(jīng)上市的399 家科創(chuàng)板公司，我們基于2022 年3 月18 日的股票價格，計算了其2022 年的預(yù)測市盈率中位數(shù)，具體如圖2 所示。

圖2 科創(chuàng)板與其他板塊上市公司估值對比

本文研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板上市公司市盈率和PEG均顯著高于其他板塊。2022 年科創(chuàng)板預(yù)測市盈率的中位數(shù)為30 倍，PEG 中位數(shù)為0.9 倍，而主板預(yù)測市盈率和PEG 的中位數(shù)僅為16 倍和0.5 倍。由此可見，科創(chuàng)板的估值水平顯著高于創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板。

科創(chuàng)板公司處在高強度的研發(fā)投入期，同時市場尚處在培育期，但其行業(yè)發(fā)展具有巨大前景并且公司具有顯著技術(shù)優(yōu)勢，投資者對公司發(fā)展普遍看好，因而科創(chuàng)板上市公司的高估值有其合理性。對于這類高科技公司，使用傳統(tǒng)方法計算其估值并評價其高低具有很大局限性，本文將討論基于傳統(tǒng)估值方法而衍生出的變化和創(chuàng)新，以此對科創(chuàng)板的高估值做出解釋。

四、科創(chuàng)板估值方法與高估值成因解釋

從上文估值方法的對比中可以看出，相對估值法中PS、PEG、EV/EBITDA 更加適用于處在初創(chuàng)期或者成長期的科創(chuàng)板上市公司，而絕對估值法中的FCFF 經(jīng)過一些調(diào)整也能夠適用于科創(chuàng)板上市公司。下文將詳細討論這幾種估值方法，并對科創(chuàng)板的高估值成因及適合的估值方法進行探討。

（一）PS 估值方法

PS 估值方法是由菲利普·費雪提出的，該估值方法克服了利潤的波動和虧損，專注于收入，但同時也隱含了對凈利潤率的假設(shè)。PS 估值方法可以通過如下公式與PE 估值方法聯(lián)系在一起：

PS=PE×凈利潤率

因此，PS 估值方法經(jīng)常用于處在困境反轉(zhuǎn)中的公司，一旦公司從困境中走出來，凈利潤便能夠恢復(fù)到過往的正常水平；同時也適用于目前仍處在虧損中但市場在不斷拓展、凈利潤率能夠達到合理水平的公司。因而，使用PS 估值隱含了對未來凈利潤率達到某一合理水平的假設(shè)。

對于科創(chuàng)板公司，雖然大量的研發(fā)投入和市場投入導(dǎo)致目前利潤虧損或者較低，但隨著新產(chǎn)品面世和市場開拓效果的顯現(xiàn)，凈利潤率便能夠達到同行合理水平。從這個角度來看，PS 估值適合于科創(chuàng)板的估值。

截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板399 家上市公司中位數(shù)PS 為8.26 倍，創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PS 為4.77 倍，可以看出科創(chuàng)板的整體PS 依然明顯高于創(chuàng)業(yè)板，這可能是由于科創(chuàng)板上市公司還處在業(yè)務(wù)拓展期的原因。

（二）PEG 估值方法

PEG 估值方法是PE 估值方法的變體，PE 估值方法無法直接反映公司增長對公司價值的影響，對于高成長公司使用PE 方法會導(dǎo)致和成熟公司有很大的差異，為了彌補PE 對于公司動態(tài)成長性的反映不足，可以采用PEG 的估值方法，PEG 估值方法的計算公式如下：

PEG=PE/盈利增長率

通常情況下，盈利增長率使用未來三到五年的年復(fù)合增長率。PEG 估值方法的核心意義就在于持續(xù)的增長是推動股價上漲的動力。

如圖2 所示，截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板399家上市公司中位數(shù)PEG 為0.91，創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PEG為0.53，主板和中小板則分別為0.50 和0.48。從整體上來看，雖然科創(chuàng)板在PEG 的估值體系下依然高于創(chuàng)業(yè)板和其他板塊，但科創(chuàng)板的PEG 估值已經(jīng)在1 以下，具有一定合理性，這反映出科創(chuàng)板的高估值現(xiàn)象是可以用高增長因素來解釋的。

（三）EV/EBITDA 估值方法

EV/EBITDA 估值方法和PE 估值方法有些類似，但是PE 估值方法是以凈利潤為估值基礎(chǔ)，凈利潤本身容易受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。凈利潤反映的是股東對利潤的權(quán)益，但沒有反映債權(quán)人的索求權(quán)；而EBITDA 則剔除了資本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)、折舊和攤銷的影響。

EV/EBITDA 估值方法更加適用于資本密集型以及資產(chǎn)投入巨大的公司。例如半導(dǎo)體制造業(yè)公司具有高資本支出的特征，EV/EBITDA 的估值方法就更合理。對于有大量無形資產(chǎn)投入的公司，如版權(quán)、專利支出，EV/EBITDA 的估值方法也更合理。以美國上市公司奈飛為例，奈飛資產(chǎn)負債表上有大量影視版權(quán)的無形資產(chǎn)，盡管其PE 和PS 波動幅度巨大，但EV/EBITDA 卻一直穩(wěn)定在6～13 倍。

目前科創(chuàng)板上市公司尚沒有大量資本開支，并且研發(fā)支出資本化的比例還很低，科創(chuàng)板已上市399 家公司2020 年研發(fā)支出資本化的比例不到1.45%，處于非常低的水平，因此在折舊和攤銷包括利息支出上沒有得到足夠的補償。

（四）FCF 估值方法

FCF 估值方法是絕對估值理論的代表，這一理論假設(shè)價值來源于資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流，以FCFF 為例，其計算公式如下：

FCFF 即公司自由現(xiàn)金流是由以下公式計算得來：

FCFF=稅后營業(yè)利潤+折舊-△運營資本-資本支出

其中資本支出是指企業(yè)為取得長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，分為兩類：一類是維護性資本支出，是用以維護現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)狀的支出，另一類是增長性資本支出，是可以帶來未來回報的支出。對于增長性資本支出，在計算FCFF 時可以加回，因為這類支出本質(zhì)上可以體現(xiàn)為公司價值的增長，可以稱之為調(diào)整后的企業(yè)自由現(xiàn)金流（Adjusted FCFF）。

Adjusted FCFF=稅后營業(yè)利潤+折舊-△運營資本-資本支出+增值性資本支出

對于研發(fā)投入，如果公司將研發(fā)投入資本化，那么將在后期逐年攤銷，在計算自由現(xiàn)金流時，攤銷金額被加回，也就意味著從整個公司生命周期的時間跨度上并沒有降低公司的自由現(xiàn)金流。但如果將研發(fā)投入費用化，則會直接減少凈利潤，在后續(xù)的自由現(xiàn)金流計算中也不會被加回。因而我們可以審慎地加回部分被費用化的研發(fā)支出，以反映公司實際通過研發(fā)投入創(chuàng)造的無形資產(chǎn)價值。

我們選取科創(chuàng)板50、創(chuàng)業(yè)板50 和中小板非金融成分股，加回費用化的研發(fā)支出，計算了調(diào)整后的P/FCFF，計算結(jié)果如圖3 所示。

圖3 2020 年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及中小板調(diào)整后的P/FCFF

2020 年科創(chuàng)板50 成分股調(diào)整后的P/FCFF 估值中位數(shù)為23.5 倍，與創(chuàng)業(yè)板50 的21.21 倍接近，如果考慮到科創(chuàng)板公司的成長性，這樣的估值水平具有一定的合理性。調(diào)整后的自由現(xiàn)金流估值方法，加回了部分增值性資本支出和研發(fā)支出，可以更好地反映科創(chuàng)板公司實際投入帶來的價值增長，此估值方法更具適用性與合理性。

五、結(jié)論

自科創(chuàng)板正式開板以來，其上市公司總體而言呈現(xiàn)出異于主板的高估值，傳統(tǒng)的估值方法對此難以很好地解釋。本文從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)進行研究，認為科創(chuàng)板上市公司大多處于初創(chuàng)期或是成長期，研發(fā)投入和市場投入巨大，市場拓展尚處在起步階段，因而傳統(tǒng)的估值方法并不能很好地解釋其估值。對于成長初期的公司，現(xiàn)有資產(chǎn)只是價值的一小部分，大量難以衡量甚至在報表上沒有體現(xiàn)的無形資產(chǎn)構(gòu)成了公司價值的主要部分。

通過使用適用于成長期公司的估值方法，如PS、PEG、EV/EBITDA，能夠發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的高估值反映了其高成長性預(yù)期，高估值現(xiàn)象可以用高增長因素部分解釋。同時本文使用了調(diào)整后自由現(xiàn)金流模型，加回部分增值性資本支出和研發(fā)支出以反映公司實際投入帶來的價值增長，在此基礎(chǔ)上，本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的高估值具有一定的合理性與可解釋性。對于科創(chuàng)板上市公司，不能簡單地用傳統(tǒng)的估值方法看待，而是需要詳細分析公司各類資產(chǎn)價值，才能夠?qū)苿?chuàng)板公司有合理科學(xué)的定價。