中國公司債收益率的影響因素研究
——基于Fama-French多因子模型

毛 薇 徐詩窈

（1.廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣西 南寧 530004；2.廣西大學(xué)中國-東盟金融合作學(xué)院，廣西 南寧 530004）

一、引言

中國證監(jiān)會于2007 年8 月14 日在其官網(wǎng)上公布了第一部關(guān)于我國公司債市場的發(fā)行管理辦法《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。同年9 月，長江電力債的發(fā)行上市，標(biāo)志著我國公司債的正式誕生，真正意義上的中國公司債券市場出現(xiàn)。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會于2015 年1 月15 日發(fā)布了《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，對進(jìn)一步促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展具有極為重要的意義。隨后，公司債券的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模得到了迅速發(fā)展。截止2021 年12 月，我國一般公司債的的發(fā)行數(shù)量為6590 支，發(fā)行規(guī)模約為84047.61 億元。相較于2008 年15 支的發(fā)行數(shù)量和288 億元的發(fā)行規(guī)模而言，近年來我國的公司債券市場實(shí)現(xiàn)了驚人的發(fā)展。中國公司債券市場的蓬勃發(fā)展，使得其作為融資工具的重要性日益凸顯，研究和利用公司債的市場定價(jià)規(guī)律也由此具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于債券定價(jià)理論模型的研究，國外的研究成果較為豐富，主要側(cè)重于從資產(chǎn)的市場價(jià)格或者資產(chǎn)的收益率入手。在現(xiàn)有的研究成果中，衍生出以下兩種較為主流的資產(chǎn)定價(jià)模型。第一種是面向金融衍生品以及復(fù)合型投資組合的動態(tài)定價(jià)模型，主要有Black-Scholes-Merton（1974）期權(quán)定價(jià)公式、二叉樹等[1]。這種結(jié)構(gòu)化模型將信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品的定價(jià)同影響公司違約損失率和財(cái)務(wù)狀況的實(shí)際因素聯(lián)系起來，在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建出包含違約風(fēng)險(xiǎn)的債券定價(jià)理論模型對其進(jìn)行研究。動態(tài)性定價(jià)模型的側(cè)重點(diǎn)在于資產(chǎn)的價(jià)格。第二種是多因子回歸分析的靜態(tài)定價(jià)模型，主要有Capital-Asset-Pricing-Model（CAPM）模型、Fama-French（FF）三因子模型以及Stephen（1976）套利定價(jià)模型[2]。這種模型一般以投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為被解釋變量（債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又稱信用利差），將影響股票市場或債券市場的各類因素作為解釋變量。通過多因子回歸模型，得出股票或債券投資組合的定價(jià)模型，從而用折現(xiàn)的方式對資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行估計(jì)。多因子回歸模型的側(cè)重點(diǎn)在于資產(chǎn)收益率。

關(guān)于債券定價(jià)影響因子的研究，相較于國內(nèi)而言，起步較早的國外學(xué)者研究成果更為豐富，主要從宏觀層面和微觀層面對公司債市場定價(jià)的影響因素進(jìn)行研究。Merton（1974）在利用結(jié)構(gòu)化模型對公司債進(jìn)行研究時(shí)，得出了無風(fēng)險(xiǎn)利率是公司債定價(jià)的重要影響因子[1]。Fama-French（1993）提出了資產(chǎn)定價(jià)的多因子模型，認(rèn)為影響資產(chǎn)組合定價(jià)的因素主要有包含市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、公司規(guī)模和賬面市值比的三個股市因子以及包含期限結(jié)構(gòu)和違約溢價(jià)的兩個債市因子，并發(fā)現(xiàn)五個因素既可以解釋股票的平均回報(bào)率，又可以解釋債券的平均回報(bào)率[3]。Fama-French（2016）在股市三因子模型的基礎(chǔ)上加入盈利能力和投資模式兩個因子，對資產(chǎn)組合的平均收益率加以進(jìn)一步解釋[4]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于公司債定價(jià)影響因子的研究起步較晚，研究成果還不夠成熟，但對公司債影響因素的研究也逐漸豐富起來。劉桂梅和楊晨（2010）利用Fama-French 多因子模型對中國債券市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)TERM-DEF 兩因子模型對債券收益率的解釋力度較大[5]。王安興等（2012）的研究表明，信用評級與公司債的剩余期限對公司債利差有較大的影響，具有投資指導(dǎo)意義[6]。鄭玉仙（2016）在公司債信用利差分解理論的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有較好解釋力度的因子是無風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和流動性風(fēng)險(xiǎn)因子[7]。張帆和伍晨（2021）的研究證實(shí)，桿桿比率、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)利率及公司價(jià)值波動率能夠很好地對公司債信用利差進(jìn)行解釋。

二、公司債收益率的影響因素分析

本文主要參照Fama-French（1993 和2016）提出的多因子模型，利用無風(fēng)險(xiǎn)利率這類宏觀經(jīng)濟(jì)因子，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、公司規(guī)模、賬面市值比、盈利能力和投資模式五類股市因子，以及期限結(jié)構(gòu)和違約溢價(jià)兩類債市因子，對公司債收益率進(jìn)行解釋。具體而言，八個因素對公司債收益率的傳導(dǎo)路徑如下。

1.無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）

無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象而能得到的利息率，是對投資者付出的機(jī)會成本的補(bǔ)償。無風(fēng)險(xiǎn)利率是構(gòu)成債券收益率的基礎(chǔ)部分，故理論上，其與公司債收益率成正比。

2.市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Market）

市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指市場組合的收益表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)收益的部分。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代表了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好，即市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，公司主體傾向于借助良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)而增加融資規(guī)模進(jìn)而擴(kuò)展業(yè)務(wù)。由于公司主體的融資需求旺盛，公司債的供給量增加，導(dǎo)致公司債的價(jià)格下降而收益率上升。一般而言，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子越大，公司債的收益率越大。

3.公司規(guī)模（Size）

公司規(guī)模是指公司的全部資產(chǎn)規(guī)模，通常分為流通市值和總市值。首先，較大的公司規(guī)模意味著公司主體擁有著較雄厚的資金、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，投資者對這樣的公司有信心并傾向于將資金投向該類公司，導(dǎo)致公司債券的需求增加，由此公司債券價(jià)格上漲而收益率下降。其次，資產(chǎn)規(guī)模大的公司由于資金雄厚，借助于規(guī)模優(yōu)勢可以實(shí)現(xiàn)更多的盈利，償債能力增加而違約風(fēng)險(xiǎn)下降，由此信用風(fēng)險(xiǎn)下降，公司債收益率下降。再者，資產(chǎn)規(guī)模大的公司的債券在二級市場上的流動性好，投資者會愿意放棄部分債券收益來換取債券流動性，這也導(dǎo)致了債券收益率的下降。公司規(guī)模因子，等于小盤股組合和大盤股組合的收益率之差，故理論上，公司規(guī)模因子和公司債的收益率成正比。

4.賬面市值比（BM）

賬面市值比是指上市公司的賬面價(jià)值與市場價(jià)值的比值。公司主體的賬面市值比低，意味著該公司能夠成功地為股東創(chuàng)造價(jià)值、財(cái)務(wù)表現(xiàn)較好，那么公司便可以利用現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)更大的盈利，償債能力增加而違約風(fēng)險(xiǎn)下降，由此信用風(fēng)險(xiǎn)下降，公司債收益率降低。賬面市值比因子，等于高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的收益率之差，故理論上，賬面市值比和公司債的收益率成正比。

5.期限結(jié)構(gòu)（Term）

期限結(jié)構(gòu)是指公司主體將債券發(fā)行給債券投資者的持有期限。一般而言，持有期限較長的公司債券的收益率也較高，因?yàn)槌钟衅谙掭^長的債券流動性較低，而且可能會導(dǎo)致更多的不確定因素產(chǎn)生，投資者對于投資風(fēng)險(xiǎn)的增加以及流動性的降低會要求更高的收益率作為補(bǔ)償。期限結(jié)構(gòu)因子等于長期與短期債券的收益率之差，當(dāng)期限利差降低時(shí)，公司以更低的融資成本獲得長期穩(wěn)定的資金，避免再融資風(fēng)險(xiǎn)，激勵著公司使用長期債務(wù)這一融資工具。一方面，這可能會使得長期債券的供給增加而短期債券的供給減少，從而使得公司債的總體收益率上升；另一方面，這也可能會使得公司債的總體供給增加從而收益率降低。故理論上期限結(jié)構(gòu)因子與公司債收益率的相關(guān)關(guān)系可正可負(fù)。

6.違約風(fēng)險(xiǎn)（Default）

違約風(fēng)險(xiǎn)屬于信用風(fēng)險(xiǎn)，是指債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無法還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。投資者通常會就違約風(fēng)險(xiǎn)向債券發(fā)行者索要收益率的補(bǔ)償，即違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般而言，債券的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者越愿意購買該類債券，債券的價(jià)格上升而債券收益率下降。違約風(fēng)險(xiǎn)因子等于高風(fēng)險(xiǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率之差，故理論上，違約風(fēng)險(xiǎn)因子與公司債收益率呈正向變動關(guān)系。

7.盈利能力（Earning）

盈利能力表現(xiàn)為公司當(dāng)期的收益與成本及費(fèi)用之差，是指公司獲取利潤的能力，即公司的資金或資本為公司創(chuàng)造收益的能力。一般而言，公司的盈利能力越強(qiáng)，償債能力越高而違約風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者會青睞于這樣的債券，對該類債券的需求增加導(dǎo)致該類債券的價(jià)格上升，收益率下降。盈利能力因子等于高盈利股票組合和低盈利組合的收益率之差，故在理論上盈利能力因子與公司債收益率呈反向變動關(guān)系。

8.投資模式（Investment）

投資水平是指公司主體在配置資產(chǎn)時(shí)選擇的方式，一般分為保守型和激進(jìn)型，表現(xiàn)為公司的投資比例，可代表投資水平的風(fēng)險(xiǎn)。若公司的投資水平屬于激進(jìn)型，則投資風(fēng)險(xiǎn)大，故給投資者的回報(bào)率也更高。投資模式因子等于保守型和激進(jìn)型公司的債券收益率之差，故理論上投資水平模式越大，公司債的收益率越小。

三、實(shí)證分析

1.模型設(shè)定

多因子回歸分析模型以公司債的月度收益率R（t）為被解釋變量，將影響宏觀經(jīng)濟(jì)、股票市場或債券市場的各類因素作為解釋變量。當(dāng)涉及的多因子為無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、公司規(guī)模和賬面市值比時(shí)，本文考察的包含股市三因子的模型是如下的多元線性回歸方程：

最后，盈利能力因子和投資水平因子也可以作為股市因子的一部分，我們將盈利能力因子和投資水平因子加入模型，考慮如下多元線性回歸方程：

2.數(shù)據(jù)來源

基于2007 年9 月我國第一支公司債在我國發(fā)行的情況，筆者從2008 年開始對中國公司債券市場進(jìn)行研究。本文中的數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)均為2008 年1 月到2021 年12 月的月度數(shù)據(jù)。各時(shí)刻單個公司債的收益率使用月收盤日到期收益率；各時(shí)刻的因子模型數(shù)據(jù)使用CSMAR 數(shù)據(jù)庫的因子數(shù)據(jù)；各時(shí)刻無風(fēng)險(xiǎn)收益率選取銀行一年固定利息率。由于長期與短期常常以10 年為界限，因此期限結(jié)構(gòu)因子選取10 年期國債收益率與1 年期國債收益率之差；違約溢價(jià)因子選取AA 級及以上公司債組合的收益率與10 年期國債收益率之差。并對數(shù)據(jù)作如下處理：刪除公司債收益率過小或者過大的數(shù)據(jù)，刪除主要變量有缺失的數(shù)據(jù)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

3.3.6 電子胃鏡檢查 鏡下可見長度平均約10 mm鉤蟲蟲體，活體呈半透明，灰白色、淡紅色或暗紅色，多呈現(xiàn)蛇樣盤曲，以蠕動為主，可見成蟲數(shù)條甚至數(shù)十條不等，吸附于腸壁黏膜皺襞處，局部充血水腫，可見針尖大小新鮮出血灶呈散在片狀出血，局部少許滲血。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.回歸結(jié)果分析

上述七個模型的回歸結(jié)果如表2 所示。在僅包含無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個因子的模型（1）中，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對公司債收益率的解釋力度并不大，可見我國公司債市場同股票市場的聯(lián)動效應(yīng)并不大。在股市因子模型（2）和（3）中，公司規(guī)模因子和賬面市值比因子也不能很好地解釋公司債的收益率。與此同時(shí)，模型回歸結(jié)果的截距項(xiàng)的值較高，說明公司債組合的收益率中仍然有很多不能被解釋的部分，需要找尋其他因子加以解釋。

表2 各因子模型回歸結(jié)果

加入債市兩因子后，我們得到（4）和（5）兩個模型，模型回歸結(jié)果的R2提升至65%，說明公司債組合的收益率中已經(jīng)有極大部分可以被解釋。此外，債市兩因子的參數(shù)估計(jì)值的T值的絕對值都大于2.56，這說明債市兩因子能夠解釋公司債收益率。而五因子模型的總體R2較好，主要是債市兩因子做出貢獻(xiàn)，因?yàn)楣墒腥蜃拥膮?shù)值仍然是不顯著的。

在2008 年至2021 年的實(shí)證檢驗(yàn)中，期限結(jié)構(gòu)因子的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)，這說明隨著長短期國債收益率差值的下降，公司會增加債券的整體發(fā)行來獲得長期穩(wěn)定的資金流，公司債券收益率增加；違約溢價(jià)因子的參數(shù)估計(jì)值為正，這說明隨著違約溢價(jià)增加，則公司債券收益率增加。兩個債市因子的回歸結(jié)果均符合預(yù)期。

最后，將盈利能力因子和投資模式因子加入得到模型（6）和（7），但是我們可以看到盈利能力和投資模式兩個股市因子也并不適用于中國公司債券市場。

此外，上述實(shí)驗(yàn)中我們僅僅考慮2008 年～2021 年，結(jié)果顯示股市因子模型對于解釋公司債收益率的貢獻(xiàn)不大。考慮到不同年份的影響，筆者從縱向的各時(shí)段研究著手對所有因子做回歸分析，回歸結(jié)果如表3 所示。我們發(fā)現(xiàn)隨著起始時(shí)點(diǎn)向近期靠近，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子和公司規(guī)模因子的參數(shù)估計(jì)值變得顯著。這是一個有趣的發(fā)現(xiàn)，這說明在近些年股票市場因素對債券市場的影響在逐漸增強(qiáng)。

表3 各時(shí)段多因子模型的回歸結(jié)果

四、結(jié)論和建議

1.結(jié)論與展望

在各模型的回歸中，股市因子模型和債市因子模型對于中國公司債市場的適應(yīng)度存在差異。債市兩因子模型相當(dāng)適合于中國債券市場，而股市多因子模型并不適用于中國公司債券市場。相較而言，在美國的債券市場上，股市因子模型和債市因子模型卻均適用于債券研究，這說明中美的債券市場發(fā)展程度還是存在差異的?？偟膩碚f，中國資本市場上股票和債券的聯(lián)動效應(yīng)還不夠強(qiáng)，中國的資本市場還有待發(fā)展和成熟，但債券收益率對于中國股票市場的敏感性在近幾年也在增強(qiáng)，說明中國的資本市場也在趨近成熟。

在對公司債定價(jià)機(jī)制的研究中，本文對中國債券市場上的公司債整體收益率的表現(xiàn)做了探索。在將來的研究中，還可以考慮把被解釋變量公司債收益率作進(jìn)一步細(xì)分，例如：公司債券可以按期限進(jìn)行劃分，或者按某個行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，進(jìn)一步探討期限或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分后公司債券收益率該如何解釋。

2.策略建議

在中國公司債券市場發(fā)展的新形勢下，筆者認(rèn)為投資者、發(fā)債公司和市場監(jiān)管者應(yīng)該更多地將公司債的期限結(jié)構(gòu)與違約風(fēng)險(xiǎn)兩類因素納入決策考慮。具體而言，投資者應(yīng)該更多地關(guān)注公司債的期限結(jié)構(gòu)與違約風(fēng)險(xiǎn)，以便更好地估測其公司債組合的市場價(jià)格；發(fā)債公司應(yīng)該提高自身的信用等級，優(yōu)化發(fā)債的期限結(jié)構(gòu)配置，以降低發(fā)行公司債的成本；而市場監(jiān)管層如果想優(yōu)化公司債市場定價(jià)效率、改善多層次資本市場秩序和促進(jìn)中國資本市場進(jìn)一步發(fā)展，可以對公司債市場開展優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)和控制違約風(fēng)險(xiǎn)的舉措。

此外，隨著中國資本市場的發(fā)展，可以預(yù)見到中國債券市場和股票市場的聯(lián)動性會增強(qiáng)，在對中國公司債定價(jià)進(jìn)行探索的時(shí)候，在將來應(yīng)該更多地考慮股票市場因素的影響。投資者和公司對于中國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該增加關(guān)注度，防范突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。對于市場監(jiān)管層而言，權(quán)益市場和債券市場的同向變動會帶來更大的整體風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)更加注重防范整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、避免資本市場發(fā)生動蕩。