財務分析師在中國A股上市公司R&D支出中的功能分析與研究

方 瑤

(宣城職業(yè)技術(shù)學院 信息與財經(jīng)學院，安徽 宣城 242000)

0 引言

在資本市場中，基于自身擁有的專業(yè)信息解讀能力和掌握的信息渠道，財務分析師可對上市公司的行為與戰(zhàn)略進行深入分析，由此出具的研究報告具備較高信息價值，在企業(yè)資源配置效率提升、內(nèi)外部信息不對稱緩解等方面發(fā)揮積極作用。R&D支出指的是研究與試驗發(fā)展經(jīng)費，可較好服務于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與價值增值，但同時對企業(yè)也存在較高風險和不確定性。一般情況下，企業(yè)R&D信息披露有限，信息不對稱往往因此得以增加，R&D支出的特殊性也使得普通投資者更加依賴財務分析師的專業(yè)解讀。如企業(yè)的R&D支出行為無法被投資者理解，企業(yè)很容易在投資者壓力下出現(xiàn)“管理短視”問題。因此，必須設(shè)法明確企業(yè)R&D支出中財務分析師的功能，財務分析師聲譽、政治關(guān)聯(lián)帶來的影響也需要引起重視[1]。

1 研究假設(shè)

基于國內(nèi)外相關(guān)研究，本文提出三方面假設(shè)。假設(shè)一：“財務分析師跟蹤同企業(yè)R&D支出正相關(guān)(限定其他條件)”。需考慮財務分析師聲譽帶來的影響，作為財務分析師的生存基石，聲譽高的明星分析師的專業(yè)判斷能力更被投資者認可，但企業(yè)會同時受到較大業(yè)績壓力，盈余管理行為很容易因此出現(xiàn)。在優(yōu)選盈余管理手段環(huán)節(jié)，存在真實盈余管理和應計盈余管理兩類典型的方式，前者的監(jiān)管風險較低且不易為人察覺，屬于現(xiàn)階段多數(shù)企業(yè)采取的盈余管理手段，受到信息披露非強制性和R&D支出的高風險性影響，真實盈余管理會更受到企業(yè)管理層青睞[2]。因此，受明星分析師關(guān)注壓力影響，企業(yè)為滿足業(yè)績預期會減少R&D支出，由此提出假設(shè)二：“非明星分析師跟蹤對企業(yè)R&D支出的正面促進作用更強”?？紤]到政治關(guān)聯(lián)在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中普遍存在，且企業(yè)決策和行為會受到一定影響，必須關(guān)注政治關(guān)聯(lián)幫助帶來的利益及相關(guān)政策性負擔。受R&D支出特點影響，企業(yè)大多缺乏相關(guān)積極性。結(jié)合相關(guān)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在政府積極推動下，企業(yè)一般需要提高R&D支出，政治關(guān)聯(lián)干預效應由此出現(xiàn)。政治關(guān)聯(lián)導致的利益輸入會在財務分析師跟蹤時傳達給投資者，為規(guī)避社會輿論壓力，企業(yè)會設(shè)法規(guī)避政治關(guān)聯(lián)的利益輸送指責，并同時提升R&D支出以服務社會，因此得出假設(shè)三：“財務分析師跟蹤在政治關(guān)聯(lián)強化下對企業(yè)R&D支出存在更強的促進作用(限定其他條件)”[3]。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

研究圍繞A股上市公司2012～2020年數(shù)據(jù)展開，初始研究對象包括深滬兩市2012～2020年全部A股上市公司，具體樣本選擇刪除交易異常的觀測值、資不抵債的觀測值、財務分析師未跟蹤的觀測值、發(fā)行外資股的觀測值、數(shù)據(jù)缺失的觀測值，未剔除金融保險類企業(yè)，由此可獲得樣本觀測值7698個。采用同花順數(shù)據(jù)庫披露的R&D支出數(shù)據(jù)，政治關(guān)聯(lián)、分析師等數(shù)據(jù)源于新財富網(wǎng)、CCER數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、CSMAR人物特征數(shù)據(jù)庫。連續(xù)變量的Winsorize縮尾處理按照上下1%分位進行，以此降低極端值影響[4]。

2.2 主要變量說明

研究涉及的變量主要有RD、ANALYST、STAR、POL、CONTROL，即R&D支出、財務分析師跟蹤、明星分析師、政治關(guān)聯(lián)、控制等5個變量。

⑴R&D支出的度量采用投資強度和投資規(guī)模，RDRA、LNRD分別代表年度研發(fā)支出額與年末資產(chǎn)總額比值、年度研發(fā)支出額自然對數(shù)；

⑵財務分析師跟蹤數(shù)量的自然對數(shù)表示為ANALYST，基于新財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，研究將財務分析師按照貢獻大小角度(署名第一)列為計數(shù)范圍，一年內(nèi)發(fā)布多次報告的同一財務分析師僅計入1次；

⑶明星分析師的測度采用(最佳分析師跟蹤數(shù)(新財富網(wǎng)數(shù)據(jù))+1)的自然對數(shù)，采用(非新財富最佳分析師跟蹤數(shù)+1)的自然對數(shù)對FSTAR(非明星分析師)進行測度；

⑷政治關(guān)聯(lián)的幅值以企業(yè)總經(jīng)理或董事長曾在政府或政協(xié)常設(shè)機構(gòu)等單位任職為依據(jù)，曾任職賦值1，否則賦值0；

⑸控制變量包括SIZE、BOARD、PB、LEV、HHI5、INDRATIO、STATE、INDUS、YEAR、DUAL，分別代表公司規(guī)模、董事會規(guī)模、平均市凈率、表資產(chǎn)負債率、股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)(公司前五大股東)、獨立董事比例、最終控制人性質(zhì)、行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量、兩職合一。其中，SIZE為期末總資產(chǎn)自然對數(shù)、BOARD為董事會人數(shù)自然對數(shù)、LEV為期末負債與期末資產(chǎn)的比重、PB為每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值、INDRATIO為獨立董事人數(shù)為董事會總?cè)藬?shù)的比值。STATE中最終控制人為國有賦值1，否則賦值0，DUAL中總經(jīng)理與董事長為同一人賦值1，否則賦值0。INDUS與YEAR中，采用中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準2021[5]。

2.3 研究模型

為滿足研究需要，本文建立了如下模型⑴：

基于研究預期，應存在顯著大于0的模型中ANALYST項系數(shù)α1。為驗證假設(shè)二，基于模型⑴，研究針對性提出如下模型⑵：

基于研究預期，應存在顯著為正的FSTAR項系數(shù)α2。為驗證假設(shè)三，基于模型⑴，研究提出了如下模型⑶：

基于研究預期，應存在顯著為正的交乘項ANALYST×POL的系數(shù)α3。輔以O(shè)LS回歸分析方法，開展cluster聚類調(diào)整(個體和年度層面)。

3 實證研究結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1 為研究采用主要變量的描述性統(tǒng)計

結(jié)合表1進行分析發(fā)現(xiàn)，不同上市公司的R&D支出差距明顯，平均每家上市公司跟蹤預測的財務分析師約有5名，跟蹤數(shù)量最高時財務分析師數(shù)量為43名。進一步分析發(fā)現(xiàn)，非明星分析師跟蹤上市公司的數(shù)量更多，且非明星分析師跟蹤存在較大的數(shù)量波動。同時，樣本公司中的總經(jīng)理或董事長的40%存在政治關(guān)聯(lián)，董事會成員人數(shù)、獨立董事占比符合規(guī)定要求。樣本中政府控制的國有企業(yè)占比為32.02%，總經(jīng)理與董事長由同一人兼任在樣本中的比例為26.13%，且不同觀測值之間存在差異懸殊的股權(quán)集中度[6]。

3.2 多元回歸結(jié)果分析

3.2.1基本分析

基于研究，可得出財務分析師與企業(yè)R&D支出的回歸結(jié)果，圍繞結(jié)果進行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)R&D支出的強度和規(guī)模能夠在財務分析師跟蹤下顯著提升，研究假設(shè)一得到證明。這種情況的出現(xiàn)是由于企業(yè)R&D支出活動在長遠發(fā)展中可創(chuàng)造價值，但R&D支出費用會在短期導致企業(yè)利潤下降，基于R&D支出活動影響，必須降低該活動過程存在的信息不對稱影響，并更好引導投資者決策。基于自身的信息解讀專家功能，財務分析師跟蹤可解決企業(yè)研發(fā)投入的后顧之憂。隨著資本市場的日漸成熟，上市企業(yè)R&D支出投資開始獲得市場的積極反應。中國資本市場投資在財務分析師的分析下可更具理性，R&D支出強度和規(guī)模的增加在情理之中。

3.2.2控制變量分析

結(jié)合控制變量分析，SIZE與LNRD在1%水平上顯著正相關(guān)。LEV、LNRD、LDRA均在1%水平上顯著負相關(guān)，債務帶來的約束得到證明。PB與LNRD、RDRA均在1%水平上顯著正相關(guān)，研發(fā)投入的重要性得到證明。HHI5與RDRA在1%水平上顯著負相關(guān)，STATE與LNRD顯著負相關(guān)，STATE與RDRA顯著正相關(guān)，DUAL與LNRD、RDRA均顯著正相關(guān)，研發(fā)投入強度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市公司研發(fā)支出帶來的影響得以明確[7]。

3.3.3分析師分析

結(jié)合研究可以確定，R&D支出會受到兩類財務分析師的直接影響，其中上市企業(yè)研發(fā)支出強度和規(guī)模會受到非明星分析師跟蹤分析帶來的顯著促進影響，假設(shè)二得到證明。上市企業(yè)的業(yè)績壓力會因明星分析師的關(guān)注顯著提升，這種情況的出現(xiàn)是由于企業(yè)需要滿足明星分析師的盈利預期，在這種預期的滿足過程中，酌量性費用將不可避免的減少，R&D支出便屬于其中代表，而受監(jiān)管日趨嚴格的證券市場影響，高管人員違規(guī)風險可由此降低。而對于市場關(guān)注度較低的非明星分析師來說，較小的業(yè)績壓力使得其帶來的R&D支出促進作用更為顯著。

3.3.4政治關(guān)聯(lián)分析

分析政治關(guān)聯(lián)、財務分析師與R&D支出的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，R&D支出中財務分析師的促進作用可基于政治關(guān)聯(lián)顯著強化，假設(shè)三得到證明。ANALYST同LNRD、RDRA均在1%水平上顯著正相關(guān)，由此進一步驗證假設(shè)一。企業(yè)能夠基于政策關(guān)聯(lián)獲得資源支持，但政策性負擔也會同時出現(xiàn)，而企業(yè)的透明度可在財務分析師跟蹤下提升。

3.3 財務分析師跟蹤的經(jīng)濟后果

構(gòu)建模型⑷、模型⑸開展進一步研究，以此對財務分析師跟蹤影響經(jīng)營業(yè)績過程中R&D支出的中介作用進行測試。

開展具體的多元回歸分析確定，經(jīng)營業(yè)績與財務分析跟蹤顯著正相關(guān)，在R&D支出被控制后，ANALYST項系數(shù)仍與ROA顯著正相關(guān)。進一步分析發(fā)現(xiàn)，財務分析師跟蹤影響企業(yè)業(yè)績過程中R&D支出的確發(fā)揮部分中介效應，假設(shè)三得到驗證，表2為多元回歸分析結(jié)果。

表2 多元回歸分析結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為提升研究的穩(wěn)健性，針對性開展穩(wěn)健性測試，包括重新度量財務分析師跟蹤、內(nèi)生性問題處理。在重新度量財務分析師跟蹤的過程中，財務分析師的代理變量采用REPORT，即發(fā)布報告數(shù)量自然對數(shù)，由此重新進行假設(shè)一和假設(shè)三的檢驗，兩種假設(shè)最終仍成立；在內(nèi)生性問題處理中，回歸分析采用工具變量法，采用的工具變量為ANALYST滯后一期值和其他企業(yè)財務分析師(本公司外同行業(yè))跟蹤數(shù)量的平均值。開展回歸，可得到基本一致的結(jié)果，可見企業(yè)R&D支出在考慮內(nèi)生性問題后仍可基于財務分析師顯著促進。

4 政策啟示

基于上文研究，作為資本市場信息溝通中介，財務分析師在企業(yè)R&D支出提升中能夠發(fā)揮較為積極的作用，而結(jié)合市場聲譽角度進行分析，非明星分析師相較于明星分析師能夠帶來更為明顯的促進作用。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中普遍存在的政治關(guān)聯(lián)因素對R&D支出中財務分析師的促進作用進行了正向調(diào)節(jié)，財務分析師跟蹤影響經(jīng)營業(yè)績過程中R&D支出存在部分中介作用。結(jié)合研究確定，企業(yè)創(chuàng)新中證券分析師發(fā)揮著較為積極作用，為更好發(fā)揮這種作用，財務分析師需重點披露上市企業(yè)R&D支出相關(guān)的高難度信息，提升社會對企業(yè)活動和價值的認同感，財務分析師也需要借此機會不斷向?qū)I(yè)化角度發(fā)展。此外，需關(guān)注明星分析師帶來的業(yè)績壓力、政治關(guān)聯(lián)帶來的政策性負擔，考慮到企業(yè)行為會受到財務分析師關(guān)注和信息挖掘帶來的深遠影響，并能夠造成提升企業(yè)價值、改善經(jīng)營業(yè)績等經(jīng)濟后果，因此必須分類監(jiān)管財務分析師的行為，更好發(fā)揮財務分析師的積極作用。

5 結(jié)論

財務分析師在R&D支出中發(fā)揮著重要功能。在此基礎(chǔ)上，本文涉及的多元回歸結(jié)果分析、財務分析師跟蹤的經(jīng)濟后果等內(nèi)容，直觀展示研究過程和結(jié)果。