十倍股回顧：傳統(tǒng)行業(yè)也出大牛股

方奕

伴隨著國(guó)內(nèi)過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型，特殊的歷史時(shí)刻催生了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷與行業(yè)發(fā)展，A股市場(chǎng)誕生了一批“十倍股”超級(jí)企業(yè)。受益供給側(cè)出清趨勢(shì)，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突顯，也出現(xiàn)了部分“十倍股”。

海螺水泥（600585.SH）于2002年2月上市，自上市以來(lái)，市值增長(zhǎng)最多約40倍。2002年?duì)I業(yè)收入30億元，凈利潤(rùn)2.63億元;2021年?duì)I業(yè)收入1680億元，凈利潤(rùn)332.7億元。按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，上市收盤(pán)價(jià)格6.47元，截至2022年6月30日，收盤(pán)復(fù)權(quán)價(jià)163.37元，最高價(jià)263.03元。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)56倍，年化增長(zhǎng)23.6%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)126.5倍，年化增長(zhǎng)29.0%。

2008-2016年，基建和房地產(chǎn)需求的大幅增長(zhǎng)是拉動(dòng)水泥價(jià)格增長(zhǎng)的主要原因，2018-2020年，則是在需求穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)的前提下，供給側(cè)改革和企業(yè)協(xié)同增強(qiáng)等原因帶來(lái)了實(shí)際供給收縮，推動(dòng)水泥價(jià)格上行。

2016-2020年水泥行業(yè)復(fù)盤(pán)，驗(yàn)證水泥股投資本質(zhì)是“邊際”及“區(qū)域”邏輯占優(yōu)。導(dǎo)致2016-2019年水泥明顯跑贏大宗商品的一個(gè)重要原因來(lái)源于水泥獨(dú)特的產(chǎn)品特征：產(chǎn)品具備“瞬時(shí)”屬性：不可庫(kù)存、不可回收、產(chǎn)能隨時(shí)可以關(guān)停，價(jià)格由邊際供需格局決定，貨值低決定了水泥是“短腿”的區(qū)域產(chǎn)品，而水泥華東華南市場(chǎng)集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5產(chǎn)能集中度達(dá)到80%左右）的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于價(jià)格的上漲。

縱觀2016年至今，需求端呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域分化現(xiàn)象，華東華南領(lǐng)跑全國(guó)，印證區(qū)域好于全國(guó)的邏輯。2016-2019年，無(wú)論是從房地產(chǎn)投資完成額、房屋竣工開(kāi)工面積、商品房銷售面積，還是從水泥產(chǎn)量增速來(lái)看，華東華南都是水泥行業(yè)的最好區(qū)域，且持續(xù)好于全國(guó)水平。從水泥股價(jià)漲幅對(duì)比，也是以華東中南水泥股為代表的領(lǐng)漲，東北華北西北水泥企業(yè)漲幅落后。

2020年下半年至今供給格局弱化的負(fù)反饋開(kāi)始。2020年四季度水泥出現(xiàn)“量?jī)r(jià)背離”并持續(xù)跑輸于其他大宗商品，2021年5月淡季水泥價(jià)格驗(yàn)證水泥，“短腿”效應(yīng)弱化后華東中南的價(jià)格壓力;跨區(qū)流動(dòng)帶來(lái)外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉呺H邏輯。

區(qū)域價(jià)差弱化了水泥“短腿”效應(yīng)?！皡^(qū)域+邊際”占優(yōu)的一個(gè)大前提是水泥本身存在的“短腿”效應(yīng)，因此區(qū)域價(jià)格優(yōu)勢(shì)不易發(fā)生外溢，需求好的地方會(huì)更好，區(qū)別于鋼鐵是全國(guó)總量邏輯。但“短腿”效應(yīng)是一個(gè)相對(duì)的概念，“短腿”背后是運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)性，一個(gè)明顯例子是東部地區(qū)2019-2020年經(jīng)歷的東北、越南水泥的輸入加速。協(xié)同的難度亦伴隨價(jià)格而提升。

初始價(jià)格越高意味著在保持總量利潤(rùn)水平不變的情況下，相同的錯(cuò)峰比例需要更多的價(jià)格漲幅彌補(bǔ)，提價(jià)的難度也在不斷增加。因此跨區(qū)流動(dòng)帶來(lái)外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉呺H邏輯。

本質(zhì)還是產(chǎn)能利用率偏低。在所有高能耗行業(yè)中，水泥產(chǎn)能利用率偏低，因此10月底限產(chǎn)邊際放緩，歷史新高的水泥價(jià)格難以為繼大幅下調(diào)。

海螺是上游控制了150億噸石灰石資源，沿江最優(yōu)質(zhì)的港口碼頭物流資源，同時(shí)生產(chǎn)成本領(lǐng)先與行業(yè)的情況下，通過(guò)占據(jù)終端粉磨站和貿(mào)易平臺(tái)控制了水泥的終端銷售，海螺水泥的市場(chǎng)控制力大幅的增強(qiáng)。公司在保證國(guó)內(nèi)核心市場(chǎng)的同時(shí)，利用水泥運(yùn)輸半徑短的特征，通過(guò)并購(gòu)及市場(chǎng)化洗牌等方式，進(jìn)一步拓展新的區(qū)域。與此同時(shí)，公司效率優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先，正完成“中國(guó)的海螺”向“世界的海螺”角色之轉(zhuǎn)變，海螺水泥實(shí)際上是世界水泥工業(yè)的成長(zhǎng)股。

海螺水泥核心市場(chǎng)為華東和中南地區(qū)，需求主體是民營(yíng)主體，地產(chǎn)及地產(chǎn)拉動(dòng)的小市政項(xiàng)目占大頭，而基建亦為落地最通暢的區(qū)域（政府財(cái)力雄厚）?；浉郯拇鬄硡^(qū)、長(zhǎng)三角一體化的建設(shè)疊加人口的持續(xù)流入，核心市場(chǎng)中長(zhǎng)期需求無(wú)虞。而公司為區(qū)域的“優(yōu)先級(jí)”品種，擁有對(duì)核心市場(chǎng)的強(qiáng)韌控制力。

東方雨虹（002271.SZ）于2008年9月10日上市，自上市以來(lái)，市值增長(zhǎng)最多約100倍。2008年?duì)I業(yè)收入7億元，凈利潤(rùn)0.53億元;2021年?duì)I業(yè)收入319億元，凈利潤(rùn)42億元。按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，上市收盤(pán)價(jià)格20元，截至2022年6月30日，收盤(pán)復(fù)權(quán)價(jià)1741元，最高價(jià)2156元。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)45倍，年化增長(zhǎng)37%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)79倍，年化增長(zhǎng)44%。

防水材料是值得投資的“好行業(yè)”：屬于典型的輕資產(chǎn)化學(xué)建材，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均在1.0左右，財(cái)務(wù)杠桿則處于各子行業(yè)較低水平（2015年平均負(fù)債率小于50%），其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不在生產(chǎn)端，主要是渠道控制力、品牌溢價(jià)，使得盈利能力分化顯著;相較于其他傳統(tǒng)行業(yè)，防水行業(yè)成長(zhǎng)性優(yōu)越且利潤(rùn)率高;相較于其他新材料行業(yè)（如碳材料、超導(dǎo)等），防水行業(yè)盈利模式清晰，而后者仍處于“燒錢”階段，若大規(guī)模商業(yè)化經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)明顯不高。

利潤(rùn)向龍頭企業(yè)集中，龍頭ROE幾乎是中小企業(yè)的2倍：龍頭雨虹等ROE基本超過(guò)20%，其他小型上市企業(yè)在10%左右。龍頭企業(yè)凈利率和周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)均值;品牌溢價(jià)、渠道控制力是分化形成的原因，生產(chǎn)端體現(xiàn)的是規(guī)模效應(yīng)。

1995-2005年，重點(diǎn)工程驅(qū)動(dòng)的快速成長(zhǎng)期。雨虹創(chuàng)始自董事長(zhǎng)李衛(wèi)國(guó)、許利民、鐘佳富、何紹軍1995年于長(zhǎng)沙創(chuàng)立的湖南長(zhǎng)虹防水工程公司，1997年進(jìn)京無(wú)償維修毛主席紀(jì)念堂，1998年主動(dòng)請(qǐng)纓并中標(biāo)中央18座儲(chǔ)備糧庫(kù)防水工程建設(shè)，自此脫穎而出，2004年囊括奧運(yùn)23個(gè)場(chǎng)館（共27個(gè)）及首都機(jī)場(chǎng)防水項(xiàng)目的包工包料;2004年起東方雨虹超越同儕，成為建筑防水行業(yè)第一;這10年的歷程，東方雨虹被譽(yù)為“重點(diǎn)工程專業(yè)戶”，基本全部是面向大型基建項(xiàng)目的直銷模式，據(jù)此實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

2005-2011年，渠道網(wǎng)絡(luò)拓展期，增收不增利，率先上市很重要，滲透全國(guó)、速度制勝。在“滲透全國(guó)”的戰(zhàn)略指引下，東方雨虹走出北京市場(chǎng)，拓展面向全國(guó)的渠道網(wǎng)絡(luò)，并“先市場(chǎng)，再生產(chǎn)”，2007年3月，建于上海金山區(qū)的生產(chǎn)研發(fā)基地開(kāi)工，打開(kāi)在長(zhǎng)江以南區(qū)域的產(chǎn)能部署;2009年3月，岳陽(yáng)生產(chǎn)基地奠基建設(shè)，同年成立四川及廣東東方雨虹子公司;2010年，錦州及惠州生產(chǎn)基地開(kāi)工建設(shè);2011年收購(gòu)昆明風(fēng)行防水及徐州臥牛山防水，進(jìn)一步拓展版圖。截至2011年底，東方雨虹全國(guó)生產(chǎn)布局版圖已經(jīng)基本完成，形成北京順義、上海金山、湖南岳陽(yáng)、遼寧錦州、廣東惠州、云南昆明、江蘇徐州和山東德州八大生產(chǎn)基地。

2012年起，依托渠道，結(jié)盟大地產(chǎn)商：考驗(yàn)生產(chǎn)和物流管理系統(tǒng)，基建之后，快速調(diào)整的執(zhí)行力?！八娜f(wàn)億”之后的東方雨虹，戰(zhàn)略重心回到渠道網(wǎng)絡(luò)，而歷經(jīng)5-6年鋪墊并已完成八大生產(chǎn)基地版圖布局的渠道網(wǎng)絡(luò)將步入發(fā)力之年，綁定大開(kāi)發(fā)商，考驗(yàn)的是生產(chǎn)和物流管理系統(tǒng)（萬(wàn)科能做到獨(dú)家，因?yàn)槠渌髽I(yè)被淘汰）。

2014年起，逐漸步入地產(chǎn)后市場(chǎng)，品類擴(kuò)張，提升品牌可見(jiàn)度，看齊國(guó)際巨頭之路?；ê偷禺a(chǎn)后，下一個(gè)大體量的市場(chǎng)是存量更新市場(chǎng)。國(guó)外這一市場(chǎng)孕育出了PPG、SHW等千億市值明星公司。地產(chǎn)后市場(chǎng)屬于可選消費(fèi)品，重復(fù)使用頻率高，消費(fèi)者品牌意識(shí)大幅提升，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較傳統(tǒng)工業(yè)品建材更高。東方雨虹成立“虹哥匯”，會(huì)員已逾60萬(wàn)，布局“后地產(chǎn)服務(wù)”這一消費(fèi)屬性的建材藍(lán)海市場(chǎng)。

2015年底再次快速調(diào)整，2016年合伙人再出發(fā)。首期合伙人計(jì)劃推出：2016年4月199名工程渠道代理商共同投資東方雨虹產(chǎn)業(yè)投資第一股份有限公司，東方雨虹出資1.385億元，控股51.11%，其他199名股東出資1.325億元，持股比例48.89%。“入伙”條款：每期最多有200名股東。每股1元，每份50萬(wàn)股，最多認(rèn)購(gòu)3份。投資標(biāo)的物為東方雨虹各控股工廠。

消費(fèi)建材板塊在2019年地產(chǎn)重回加杠桿擴(kuò)張期以來(lái)，迎來(lái)了分化最大的業(yè)績(jī)期。這一輪的分化，是營(yíng)收增速+利潤(rùn)率+信用減值端的全面分化。2021年四季度超預(yù)期減值的巨大差別拉開(kāi)分化的序幕，而2022年一季度在需求環(huán)境和成本壓力同時(shí)擠壓中游的背景下，板塊更是呈現(xiàn)出“正增長(zhǎng)OR虧損二選一”的罕見(jiàn)現(xiàn)象。

萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）于2001年1月5日上市，自上市以來(lái)，市值增長(zhǎng)最多約100倍。2008年?duì)I業(yè)收入5.7億元，凈利潤(rùn)1.2億元;2021年?duì)I業(yè)收入1455億元，凈利潤(rùn)294億元。按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，上市收盤(pán)價(jià)格50元，截至2022年6月30日，收盤(pán)復(fù)權(quán)價(jià)3848元，最高價(jià)5705元。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)255倍，年化增長(zhǎng)32%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)245倍，年化增長(zhǎng)31%。

萬(wàn)華化學(xué)從一家優(yōu)秀的化工企業(yè)成長(zhǎng)為中國(guó)化工行業(yè)標(biāo)桿，MDI產(chǎn)能從不到50萬(wàn)噸提升至210萬(wàn)噸，產(chǎn)能達(dá)全球第一，公司極力發(fā)展多元化，形成了產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化的聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群?；仡欉^(guò)往，復(fù)盤(pán)萬(wàn)華化學(xué)如何成長(zhǎng)為中國(guó)化工領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。

2009-2010年，全球渡過(guò)金融危機(jī)，公司MDI在低谷期擴(kuò)張。2010年是公司第三次創(chuàng)業(yè)的開(kāi)篇之年，全球MDI渡過(guò)停滯期需求重新迎來(lái)增長(zhǎng)，公司寧波二期建成投產(chǎn)，2010年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43.53%，但大盤(pán)又開(kāi)始了下行跡象，公司當(dāng)時(shí)估值略高，雖然業(yè)績(jī)重新步入增長(zhǎng)，但整體走勢(shì)依然跟隨大盤(pán)，估值也得以消化。

2011-2013年，打造全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的MDI基地，奠定龍頭地位。2011年，公司股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)收購(gòu)了匈牙利BC公司，并委托萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)行管理，公司開(kāi)始向全球化進(jìn)發(fā);煙臺(tái)工業(yè)園正式開(kāi)工，建設(shè)聚氨酯一體化、環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化和特種涂料三大產(chǎn)業(yè)，多個(gè)化工新材料產(chǎn)品研發(fā)取得重大進(jìn)展，公司由萬(wàn)華聚氨酯向萬(wàn)華化學(xué)轉(zhuǎn)變;2013年，收入首次突破200億元，寧波二期技改完成，成為全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的MDI生產(chǎn)基地，計(jì)劃建設(shè)珠海基地，是公司“三次創(chuàng)業(yè)、二次騰飛”中的關(guān)鍵一年。

2014-2015年，周期下行利潤(rùn)回調(diào)，推動(dòng)多元化厚積薄發(fā)。在大宗化工品行業(yè)景氣度低點(diǎn)，公司逆市擴(kuò)充產(chǎn)能，煙臺(tái)工業(yè)園逐步建成投產(chǎn)，珠海基地全面開(kāi)工建設(shè)，公司實(shí)施了上市以來(lái)唯一一次定增，在周期低點(diǎn)通過(guò)低成本的擴(kuò)充產(chǎn)能，為后期業(yè)績(jī)的爆發(fā)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2016-2017年，供給側(cè)改革推進(jìn)，化學(xué)品進(jìn)入黃金上行期。在此期間，聚合MDI創(chuàng)下43750元/噸的歷史新高，在某段時(shí)間內(nèi)，聚合MDI價(jià)格超過(guò)了純MDI，聚合MDI價(jià)差最高達(dá)到34982元/噸;2017年，公司計(jì)劃建設(shè)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化——乙烯項(xiàng)目，控股股東準(zhǔn)備整體上市，未來(lái)空間進(jìn)一步打開(kāi)。

2018-2019年，白馬價(jià)值凸顯，受全球資金認(rèn)可。在此期間，公司完成了整體上市，百萬(wàn)噸乙烯項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，收購(gòu)康乃爾和瑞典國(guó)際化工，維護(hù)了MDI行業(yè)良好格局，并著手建設(shè)福建基地。在全球經(jīng)濟(jì)不確定之時(shí)，公司堅(jiān)持產(chǎn)品多元化、高端化，加快全球化步伐，相對(duì)于全球化工龍頭，公司還有很大成長(zhǎng)空間，在行業(yè)景氣度又進(jìn)入底部之際，公司又在儲(chǔ)備新的成長(zhǎng)。

聚氨酯行業(yè)是一個(gè)高壁壘、穩(wěn)格局的好賽道，萬(wàn)華化學(xué)掌握絕對(duì)的定價(jià)權(quán)。

聚氨酯行業(yè)是一個(gè)高壁壘、穩(wěn)格局的好賽道，萬(wàn)華化學(xué)掌握絕對(duì)的定價(jià)權(quán)。全球MDI工業(yè)的發(fā)展已有50多年歷史，但制造門檻很高，全球掌握其生產(chǎn)技術(shù)的只有科思創(chuàng)、巴斯夫、亨斯邁、萬(wàn)華化學(xué)等少數(shù)幾家企業(yè)，行業(yè)集中度非常高。從產(chǎn)能來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏等少數(shù)幾家公司占全球MDI產(chǎn)能的85%，其中萬(wàn)華化學(xué)的總產(chǎn)能將達(dá)到260萬(wàn)噸/年，約占比全球總產(chǎn)能的26.7%，穩(wěn)居MDI全球第一大巨頭，可以說(shuō)，在上游MDI的供應(yīng)上，萬(wàn)華化學(xué)掌握絕對(duì)的定價(jià)權(quán)。

MDI技術(shù)壁壘較高，行業(yè)寡頭格局穩(wěn)定。MDI普遍工藝路線為液相光氣法，包括綜合化反應(yīng)、光氣化反應(yīng)等多道復(fù)雜工序，技術(shù)難度大，而且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術(shù)壁壘較高。同時(shí)，全球僅7家公司掌握MDI生產(chǎn)技術(shù)，國(guó)內(nèi)僅萬(wàn)華化學(xué)，且在產(chǎn)企業(yè)對(duì)自身技術(shù)的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進(jìn)入者。

需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。MDI下游根據(jù)類別有所不同，全球聚合MDI下游主要為建筑及家電，全球純MDI下游主要為TPU、彈性體及合成革。其中，中國(guó)MDI國(guó)內(nèi)表觀需求量+出口需求整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，自2017年的214萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年的294萬(wàn)噸，其中2020年受疫情影響有所下降，但整體仍呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，CAGR4達(dá)到8.3%。

萬(wàn)華化學(xué)的MDI擴(kuò)產(chǎn)底氣來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈配套和技術(shù)構(gòu)筑的成本優(yōu)勢(shì)。以最近一次擴(kuò)產(chǎn)為例，苯胺配套：萬(wàn)華化學(xué)外購(gòu)苯生產(chǎn)苯胺，配套優(yōu)勢(shì)5310元/噸;公用工程：萬(wàn)華化學(xué)蒸汽成本比其他公司低55元，按1噸MDI消耗10噸蒸汽，則萬(wàn)華單噸成本優(yōu)勢(shì)為550元/噸;折舊：外企單噸投資額普遍在2萬(wàn)元或更高，萬(wàn)華化學(xué)單噸投資額在1.3萬(wàn)元左右，按15年折舊，則萬(wàn)華化學(xué)單噸折舊優(yōu)勢(shì)為467元/噸。

寧波MDI技改規(guī)劃擴(kuò)能60萬(wàn)噸，且本次MDI技改投資額僅為9.4億元，技改項(xiàng)目完成后疊加福建基地40萬(wàn)噸產(chǎn)能，公司產(chǎn)能將達(dá)到360萬(wàn)噸，市占率進(jìn)一步提升。