多任務(wù)委托代理、考核難度與金融機(jī)構(gòu)薪酬激勵(lì)
——基于保險(xiǎn)業(yè)的證據(jù)

邱艾超

（英大國(guó)際信托有限責(zé)任公司，北京 100600）

一、引言

相比其他行業(yè)，金融機(jī)構(gòu)治理多面臨更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系，高管具有更為強(qiáng)烈的薪酬驅(qū)動(dòng)和機(jī)會(huì)主義行為傾向，因此，金融監(jiān)管部門(mén)頒布實(shí)施了一系列公司治理法規(guī)和指引，以此加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管[1]。在經(jīng)營(yíng)壓力下，金融高管團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性使得他們往往同時(shí)面臨經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理等多項(xiàng)任務(wù)投入的決策問(wèn)題[2]，其行為本質(zhì)是股東和治理監(jiān)管者作為任務(wù)的委托人，向公司高管提供激勵(lì)程度的差異性的體現(xiàn)，是股東要求的盈利目標(biāo)和監(jiān)管者要求的合規(guī)目標(biāo)在企業(yè)層面的復(fù)雜博弈，折射出金融機(jī)構(gòu)高管在多任務(wù)委托代理中的利益取舍和行為傾向。為此，文章根植于金融機(jī)構(gòu)治理的特殊性，對(duì)一般的多任務(wù)委托代理模型進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，加入考核難度因素，同時(shí)考慮金融機(jī)構(gòu)高管面臨多項(xiàng)任務(wù)的情境，考察高管如何依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為傾向，并在符合監(jiān)管部門(mén)要求的基礎(chǔ)上選擇不同任務(wù)投入比重的內(nèi)在激勵(lì)邏輯，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)厘清薪酬激勵(lì)效果的作用路徑和完善合規(guī)方式具有現(xiàn)實(shí)意義，可以為監(jiān)管部門(mén)優(yōu)化考核方式和監(jiān)管行為提供一定的決策依據(jù)。

文章接下來(lái)的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分采用H&M 模型分析多任務(wù)委托代理關(guān)系，抽象提煉出金融高管面臨的注重盈利的經(jīng)營(yíng)行為和注重風(fēng)險(xiǎn)控制的合規(guī)性公司治理行為，并提出研究假設(shè)；第三部分以中國(guó)股份制保險(xiǎn)公司的調(diào)研數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究設(shè)計(jì)；第四部分闡述和分析實(shí)證結(jié)果；第五部分是研究結(jié)論及啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

李慧聰?shù)?2015)認(rèn)為公司治理監(jiān)管背景下，企業(yè)遵守監(jiān)管規(guī)定的“合規(guī)性治理”行為是公司權(quán)衡政府監(jiān)管規(guī)定和自身得失之后的行為反應(yīng)，旨在通過(guò)企業(yè)合規(guī)建立一套成熟的公司治理體系，進(jìn)而防范治理風(fēng)險(xiǎn)[3]。目前，相關(guān)研究著重于研究金融機(jī)構(gòu)治理對(duì)提高金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮重要作用[4]。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盡管完善合規(guī)性公司治理有利于提高公司績(jī)效，但是公司治理對(duì)高管薪酬的正向影響需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升間接傳導(dǎo)，存在時(shí)滯和其他不確定因素[5]，因而導(dǎo)致在委托代理關(guān)系中，高管通過(guò)合規(guī)完善公司治理進(jìn)而提升薪酬缺乏內(nèi)在動(dòng)力。

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)引發(fā)了學(xué)界對(duì)金融機(jī)構(gòu)高管經(jīng)營(yíng)行為、公司業(yè)績(jī)與薪酬關(guān)系的研究[6]，金融機(jī)構(gòu)高管薪酬與公司績(jī)效直接掛鉤的做法，強(qiáng)化了高管追求高風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)[7]。一般來(lái)講，高管激勵(lì)有很多方式，薪酬激勵(lì)是其中最為重要的形式[8]。高管在公司經(jīng)營(yíng)方面的努力提升了公司績(jī)效，增加了股東收益，進(jìn)而給予其薪酬激勵(lì)[9]。因此，通過(guò)監(jiān)督機(jī)制和薪酬激勵(lì)將高管的利益與股東的利益聯(lián)系起來(lái)是解決委托代理問(wèn)題的有效手段[10]?？紤]到以上原因，多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)在多任務(wù)委托代理中，金融機(jī)構(gòu)高管更傾向于將有限的資源投入到經(jīng)營(yíng)中從而直接獲利[11]，在經(jīng)營(yíng)任務(wù)和合規(guī)性治理中呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)偏好[12]。Holmstrom 等(1991)根據(jù)委托代理任務(wù)的相互作用將多項(xiàng)任務(wù)分為互替性任務(wù)和互補(bǔ)性任務(wù)兩大類(lèi)[13]。因此，從公司高管的角度，盡管“重經(jīng)營(yíng)與重合規(guī)”可能是一個(gè)最優(yōu)的選擇，但是其面臨公司經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理兩方面任務(wù)的選擇時(shí)容易出現(xiàn)短視行為而呈現(xiàn)“重經(jīng)營(yíng)輕合規(guī)”[3]。為此，文章基于薪酬激勵(lì)視角，創(chuàng)新性加入考核難度因素，抽象出金融高管面臨的從事公司經(jīng)營(yíng)和完善合規(guī)性治理兩方面任務(wù)，充分考慮股東和治理監(jiān)管者作為兩項(xiàng)任務(wù)的委托人，通過(guò)自身邊際收益，向高管提供適當(dāng)?shù)募?lì)水平的現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)而從激勵(lì)層面實(shí)證檢驗(yàn)兩項(xiàng)任務(wù)投入的內(nèi)在邏輯，有利于進(jìn)一步揭示金融高管多任務(wù)委托代理投入背后的行為動(dòng)機(jī)和激勵(lì)水平。

1. 公司經(jīng)營(yíng)與合規(guī)性治理

現(xiàn)有研究認(rèn)為，無(wú)論是強(qiáng)化個(gè)別治理機(jī)制，例如加強(qiáng)中小股東保護(hù)[14]、提高獨(dú)立董事比例[15]，還是提升公司治理整體水平[16]，都能夠顯著提升公司績(jī)效。金融機(jī)構(gòu)方面，陸淵(2009)研究表明資本結(jié)構(gòu)和屬性對(duì)保險(xiǎn)公司的治理效率存在顯著影響[17]；Huang 等(2007)證明了金融機(jī)構(gòu)為遵守薩班斯法案而完善合規(guī)性治理的行為對(duì)公司效率具有明顯的促進(jìn)作用[18]。為此，文章將根據(jù)以上分析，驗(yàn)證合規(guī)性治理水平對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的顯著影響。

2. 多任務(wù)委托代理模型

金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)以盈利為目的，考慮到機(jī)會(huì)成本和互補(bǔ)效應(yīng)，公司高管在保證公司治理穩(wěn)健的前提下，更傾向于將本應(yīng)超額投入公司治理的資源和精力轉(zhuǎn)而投向其他經(jīng)營(yíng)方面的業(yè)務(wù)，從而直接獲得收益。在金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理呈現(xiàn)“相互糾結(jié)”的狀態(tài)。一方面，以總經(jīng)理為代表的高管團(tuán)隊(duì)主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)工作，背負(fù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)；而包括獨(dú)立董事在內(nèi)的董事長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)，更注重對(duì)利益相關(guān)者的治理平衡，經(jīng)營(yíng)和治理在此層面體現(xiàn)為相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)。另一方面，治理在實(shí)際運(yùn)行中往往和內(nèi)控密不可分，尤其對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，強(qiáng)制性治理合規(guī)也主要是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，這就要求高管團(tuán)隊(duì)一手抓經(jīng)營(yíng)，一手抓基于治理的風(fēng)控。根據(jù)以上分析，參照蔣海等(2012)的研究，提煉出金融機(jī)構(gòu)高管面臨以盈利為代表的公司經(jīng)營(yíng)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制的合規(guī)性治理兩方面任務(wù)[12]。

Hart&Holmstrom(1987)刻畫(huà)了單任務(wù)委托代理模型，其中只有一個(gè)委托人、一個(gè)代理人，并且僅從事一項(xiàng)工作[19]；Bernheim 等(1986)提出了委托代理模型中多個(gè)委托人公共代理的問(wèn)題[20]；Holmstrom 等(1991)將模型進(jìn)行拓展，考察單個(gè)代理人從事多項(xiàng)任務(wù)的情形。文章借鑒上述模型，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)和治理的實(shí)際對(duì)該模型進(jìn)行了優(yōu)化，試圖考量金融機(jī)構(gòu)高管如何根據(jù)經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理治理兩項(xiàng)任務(wù)獲得的激勵(lì)來(lái)開(kāi)展行為，進(jìn)而窺測(cè)其背后的內(nèi)在邏輯。

根據(jù)激勵(lì)相容假說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)股東和高管都可以從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中獲益，所以在提升公司業(yè)績(jī)方面二者具有共同的意愿。假定股東和高管為風(fēng)險(xiǎn)中立型，高管的效用函數(shù)u(w)=-e-rw表示，其中，r為風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，w為高管的收入水平。

e=(e1，e2)表示高管的努力水平向量，其中，e1表示高管從事經(jīng)營(yíng)和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化的努力水平，e2表示高管通過(guò)合規(guī)建設(shè)而完善公司治理的努力水平。e1，e2之和即高管總努力水平是一定的，高管需要在兩個(gè)任務(wù)之間進(jìn)行分配。兩種努力水平是隱藏信息，但是其努力水平可以決定x=μ(e1，e2)+ε 這一可觀測(cè)向量，x1=e1+ε1，x2=e2+ε2，ε 服從N(0，σi2)的分布。根據(jù)現(xiàn)有研究可知，公司治理和公司業(yè)績(jī)之間存在強(qiáng)烈內(nèi)生性，即完善公司治理有利于實(shí)現(xiàn)決策科學(xué)化，從而提升公司業(yè)績(jī)，而良好的公司業(yè)績(jī)可以保證公司有能力完善公司治理，所以文章涉及的兩項(xiàng)任務(wù)是互補(bǔ)又互替關(guān)系。同時(shí)文章也采用單任務(wù)委托代理模型進(jìn)行了推導(dǎo)驗(yàn)證，即σij>0。具體的，x1表示金融機(jī)構(gòu)盈利水平，x2表示金融機(jī)構(gòu)治理水平。

B(e1，e2)表示高管努力的效果，即公司和監(jiān)管部門(mén)獲得的收益，B(e1，e2)是凹函數(shù)，并具有一階連續(xù)偏導(dǎo)。C(e1，e2)表示高管努力付出的成本，這一部分完全由高管自己承擔(dān)。C(e1，e2)符合成本函數(shù)的特征，是嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)。

假設(shè)高管的報(bào)酬函數(shù)是線(xiàn)性的：s(x)=α+β1x1+β2(x2-X)，其中α 為高管獲得的固定收益；β1x1+β2(x2-X)是高管的激勵(lì)報(bào)酬，β1和β2分別表示高管在經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理兩項(xiàng)任務(wù)中獲得的激勵(lì)強(qiáng)度，X表示保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)水平設(shè)置的最低要求。

高管的實(shí)際收入為w=s(x)-C(e1，e2)，高管的保留收入水平為wˉ。委托人的效用可以表示為：

一階方法求解得式(1)：

式(1)表示兩項(xiàng)任務(wù)最佳激勵(lì)契約的激勵(lì)水平。B′表示委托人的邊際收益；σi2的經(jīng)濟(jì)含義是考核難度，可能由于績(jī)效量化困難而難以評(píng)價(jià)，或者委托人難以獲得代理人真實(shí)信息而無(wú)法有效監(jiān)管造成的。由式(1)可以看出，委托人根據(jù)自身獲得的邊際收益，以及對(duì)代理人行為的考核難度，確定向代理人提供的邊際激勵(lì)。

3. 股東收益與高管激勵(lì)

根據(jù)激勵(lì)相容原理，績(jī)效薪酬制度能夠使高管追求個(gè)人利益的行為與股東利益最大化的目標(biāo)相吻合，因此股東應(yīng)當(dāng)向高管提供與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)的正向激勵(lì)。Murphy(1985)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效對(duì)高管薪酬具有明顯的影響，高管的報(bào)酬同總資產(chǎn)收益率之間具有較強(qiáng)的正相關(guān)性[21]。金融危機(jī)爆發(fā)后，長(zhǎng)期以來(lái)備受爭(zhēng)議的金融機(jī)構(gòu)高管天價(jià)薪酬問(wèn)題再次被推到了風(fēng)口浪尖，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)同樣存在高管薪酬過(guò)高、機(jī)制不合理等問(wèn)題[22]。但總體上，金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化程度較高，高管基本薪酬在保持穩(wěn)定的前提下，其績(jī)效薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤力度較大，業(yè)績(jī)導(dǎo)向或利潤(rùn)導(dǎo)向的激勵(lì)模式是金融機(jī)構(gòu)的主流。在研究期間內(nèi)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，因此文章認(rèn)為這種背景下，公司績(jī)效和高管薪酬存在正相關(guān)性，據(jù)此提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：同等條件下，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，高管薪酬就越高。

4. 治理監(jiān)管收益與高管激勵(lì)

由于金融業(yè)高杠桿的特征，監(jiān)管部門(mén)需要作為重要的外部治理機(jī)制發(fā)揮監(jiān)管作用。Anand(2005)認(rèn)為公司提高合規(guī)性治理水平的動(dòng)機(jī)包括遵守治理監(jiān)管要求以免遭受處罰和主動(dòng)披露信息以吸引投資者兩個(gè)方面[23]。然而，監(jiān)管部門(mén)并不能從金融機(jī)構(gòu)完善公司治理的行為中直接受益，因此沒(méi)有對(duì)高管提供針對(duì)合規(guī)性治理方面努力的正向激勵(lì)，僅通過(guò)制定監(jiān)管法規(guī)的方式設(shè)置金融機(jī)構(gòu)治理最低要求和懲罰措施[24]。高管在合規(guī)方面的努力提升了公司治理水平，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，完善治理有利于提升公司績(jī)效，但是短期內(nèi)不能為股東帶來(lái)顯著收益。尤其是在中國(guó)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)高度集中的背景下，提升治理水平還可能會(huì)制衡大股東權(quán)力，因此股東沒(méi)有對(duì)高管提供與“繼續(xù)提升治理水平”相關(guān)聯(lián)的直接激勵(lì)，而多是將其作為保障因素。據(jù)此提出研究假設(shè)H2：

假設(shè)H2：同等條件下，短期內(nèi)提升金融機(jī)構(gòu)合規(guī)性治理水平對(duì)高管薪酬沒(méi)有影響。

5. 合規(guī)性治理與高管激勵(lì)

綜上所述，金融機(jī)構(gòu)高管沒(méi)有從治理監(jiān)管部門(mén)直接獲得與完善治理水平相聯(lián)系的收益，而提高合規(guī)性治理水平對(duì)高管薪酬是否具有其他影響呢？研究表明高管能夠影響甚至主導(dǎo)自身薪酬制度的設(shè)計(jì)，例如以公司績(jī)效水平為標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)金融類(lèi)上市公司高管的薪酬相對(duì)較高[25]。Mayers 等(2010)研究了金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)良好的董事會(huì)治理可以有效提高金融機(jī)構(gòu)高管薪績(jī)敏感度[26]。因此，文章認(rèn)為在高管薪酬較高的金融機(jī)構(gòu)，良好的治理機(jī)制所發(fā)揮的“穩(wěn)健性”作用可以使得高管薪酬趨于相對(duì)合理，具體表現(xiàn)為因?yàn)楹弦?guī)性治理水平提升，高管所獲得的超額薪酬逐步減少，據(jù)此提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：同等條件下，金融機(jī)構(gòu)合規(guī)性治理水平越高，高管超額薪酬越低。

6. 考核難度與高管激勵(lì)

由式(1)可以看出，委托人給予代理人的激勵(lì)水平同該任務(wù)的考核難度成反比。造成績(jī)效考核困難的原因包括兩點(diǎn)：一是委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，即委托人無(wú)法獲知代理人真實(shí)信息。具體到金融機(jī)構(gòu)治理方面，目前中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，且非上市金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)披露的公司治理信息極為有限；二是公司治理量化評(píng)價(jià)困難，較之財(cái)務(wù)績(jī)效或者市場(chǎng)績(jī)效等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，公司治理評(píng)價(jià)更為復(fù)雜?？傮w上，目前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)治理評(píng)價(jià)的相關(guān)研究開(kāi)展時(shí)間較短，僅限于監(jiān)管者能夠通過(guò)各公司上報(bào)的資料獲得公司治理行為信息，對(duì)治理有效性難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。而其他利益相關(guān)者幾乎無(wú)從收集治理方面的信息，甚至公司高管或者股東也僅能了解本公司的治理狀況，難以獲知本公司治理水平與同行業(yè)內(nèi)其他公司相比較的情況。據(jù)此，文章提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：同等條件下，金融機(jī)構(gòu)治理考核難度越大，合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間的關(guān)系越弱。

7. 激勵(lì)效果分析

股東和治理監(jiān)管者根據(jù)自身獲得的邊際收益確定提供給高管的激勵(lì)水平，高管依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為偏好，在符合監(jiān)管部門(mén)最低要求的基礎(chǔ)上選擇兩項(xiàng)任務(wù)的投入比重。根據(jù)以上分析，高管期望效用函數(shù)為：

高管的確定性等價(jià)收入為：

其中，α+β1e1+β2(e2-X)為高管期望報(bào)酬。

對(duì)e1和e2求導(dǎo)，可得高管效用最大化的一階條件：

從金融機(jī)構(gòu)股東和高管的角度考慮，完善公司治理需要投入合規(guī)成本而收益短時(shí)間內(nèi)難以顯現(xiàn)出來(lái)，所以股東沒(méi)有動(dòng)力在公司治理方面投入資金和精力，其會(huì)盡可能減少在合規(guī)性治理方面的投入，使合規(guī)性公司治理水平符合監(jiān)管部門(mén)要求即可，這種情況下股東和高管之間委托代理關(guān)系的最優(yōu)化問(wèn)題可以表述為：

求解一階條件得到式(2)：

式(2)顯示β1和β2成反比，文章假設(shè)公司治理監(jiān)管部門(mén)對(duì)高管提供的與合規(guī)性治理水平相關(guān)聯(lián)的激勵(lì)不足，即β2低于最優(yōu)水平，由(2)式和(1)式相比較可知，當(dāng)監(jiān)管部門(mén)提供的激勵(lì)不足時(shí)，股東提供的與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)的激勵(lì)水平有放大效應(yīng)，這進(jìn)一步強(qiáng)化了高管在多任務(wù)委托代理中的經(jīng)營(yíng)偏好。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

經(jīng)過(guò)多年的合規(guī)建設(shè)，保險(xiǎn)公司的合規(guī)性治理水平不斷提升，其治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制也更加完善，這從一個(gè)側(cè)面為研究金融機(jī)構(gòu)治理提供了絕佳的樣本，因此文章選擇中國(guó)全部股份制保險(xiǎn)公司作為樣本，研究高管在多任務(wù)委托代理中，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效和完善公司治理兩方面的激勵(lì)問(wèn)題。盡管樣本量有待根據(jù)年限擴(kuò)展，但在金融行業(yè)的研究中，已經(jīng)能較好地代表其中的保險(xiǎn)行業(yè)。

文章通過(guò)中國(guó)股份制保險(xiǎn)公司2018 年和2019 年的公司治理數(shù)據(jù)和2018—2021 年財(cái)務(wù)、薪酬數(shù)據(jù)，探討股東和監(jiān)管部門(mén)對(duì)高管的激勵(lì)，以及激勵(lì)水平對(duì)高管行為的影響。其中公司治理信息通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查輔助以公司官方網(wǎng)站披露的信息獲得，對(duì)問(wèn)卷填寫(xiě)不完全的個(gè)別內(nèi)容盡量從公司官方網(wǎng)站搜索補(bǔ)充；保險(xiǎn)公司背景信息和經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)通過(guò)《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒2019》和《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒2020》 收集。文章共發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷64 份，回收問(wèn)卷62 份。剔除數(shù)據(jù)明顯異常的問(wèn)卷，有效問(wèn)卷共59 份。

2. 變量選取

（1） 高管薪酬(Pay)

李維安、張國(guó)萍(2005)[27]的研究表明，中國(guó)上市公司的高管人員更加看重激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)，即關(guān)注自己真正能得到的報(bào)酬收入，故文章選取高管薪酬來(lái)考察對(duì)高管的激勵(lì)程度，具體參考各公司在治理報(bào)告中披露的信息。高管這一概念主要包括董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和經(jīng)理層，考慮到保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，文章中高管還包括總精算師和合規(guī)負(fù)責(zé)人。高管薪酬激勵(lì)不僅和薪酬的絕對(duì)值相關(guān)，還受薪酬結(jié)構(gòu)的影響?；诒ｋU(xiǎn)公司高管薪酬的分配方式，文章將高管薪酬具體分為基本薪酬總額(basic)、績(jī)效薪酬總額(performance)和薪酬總額(TS)三個(gè)指標(biāo)，在實(shí)證檢驗(yàn)中，對(duì)以上三個(gè)變量均取對(duì)數(shù)運(yùn)算。超額薪酬的計(jì)算具體見(jiàn)下文。

（2） 合規(guī)性治理水平(CGINDEX)

文章收集了《保險(xiǎn)法》 《公司法》 《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》 《保險(xiǎn)公司獨(dú)立董事管理暫行辦法》 《保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》 《保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易管理暫行辦法》等二十余部監(jiān)管法規(guī)，整理出94 項(xiàng)具體行為，據(jù)此設(shè)計(jì)調(diào)研問(wèn)卷。問(wèn)卷共有94 題，涵蓋了股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)置和治理機(jī)制運(yùn)行的內(nèi)容。

（3） 公司治理考核難度(assess)

考慮到造成考核困難的原因包括委托人難以獲得代理人真實(shí)信息，因此文章根據(jù)公司治理問(wèn)卷調(diào)查獲得信息的情況，以問(wèn)卷調(diào)研信息不完整度替代公司治理考核難度。具體為調(diào)查問(wèn)卷中該公司填寫(xiě)不完全的內(nèi)容比重。

（4） 保險(xiǎn)公司收入(income)

保險(xiǎn)公司收入(income)。保險(xiǎn)公司收入主要包括保費(fèi)收入和投資收益兩部分，其中保費(fèi)收入是保險(xiǎn)公司為履行保險(xiǎn)合同規(guī)定的義務(wù)而向投保人收取的對(duì)價(jià)收入，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金資產(chǎn)流入；投資收益則來(lái)源于保險(xiǎn)公司將收取的保費(fèi)即現(xiàn)金流作為保險(xiǎn)投資資本，通過(guò)股權(quán)債權(quán)投資、兼并收購(gòu)等方式獲得收益。文章結(jié)合保險(xiǎn)公司收入來(lái)源，將保險(xiǎn)公司收入劃分為保費(fèi)收入(premium)、投資收益(invest)和總收入(TI)三部分，分別考察具體某種收入的增加會(huì)對(duì)高管激勵(lì)產(chǎn)生何種影響。在實(shí)證檢驗(yàn)中對(duì)以上三個(gè)變量均取對(duì)數(shù)運(yùn)算。

（5） 控制變量

績(jī)效薪酬比例(PP)，由于各保險(xiǎn)公司采用的薪酬結(jié)構(gòu)差別較大，基本薪酬相對(duì)確定，而績(jī)效薪酬和公司業(yè)績(jī)相關(guān)，所以研究中以績(jī)效薪酬比例這一變量控制薪酬結(jié)構(gòu)。

控股股東性質(zhì)(control_dummy)，目前中國(guó)存在多種股權(quán)性質(zhì)的保險(xiǎn)公司，文章選擇控股股東性質(zhì)作為控制變量來(lái)考察不同股權(quán)性質(zhì)保險(xiǎn)公司中合規(guī)程度和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)對(duì)高管的影響。該指標(biāo)采用虛擬變量的形式，國(guó)有控股保險(xiǎn)公司賦值為1，其他類(lèi)型公司賦值為0。

是否上市公司(list_dummy)，上市保險(xiǎn)公司受到來(lái)自證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，因此公司治理水平更高。文章選擇是否上市公司這一虛擬變量，控制公司上市對(duì)結(jié)果的影響。上市公司賦值為1，非上市公司賦值為0。

員工人數(shù)(employee)，樣本公司規(guī)模差別較大，所以有必要在研究中對(duì)公司規(guī)模加以控制。保險(xiǎn)公司作為金融機(jī)構(gòu)，其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資產(chǎn)比例較高。此外，總資產(chǎn)變量和解釋變量中總收入、保費(fèi)收入、投資收益產(chǎn)生多重共線(xiàn)性，所以選擇總資產(chǎn)對(duì)數(shù)作為規(guī)?？刂谱兞坎⒉缓线m，文章選擇員工人數(shù)來(lái)控制公司規(guī)模。同理，文章對(duì)債務(wù)資產(chǎn)比例(lev)加以控制。

表1 變量定義

公司存在年限(age)，近年來(lái)每年都有若干家保險(xiǎn)公司成立，因此樣本公司存在年限差別很大。成立較早的保險(xiǎn)公司經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司治理相對(duì)完善，而新成立的保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制處于建設(shè)中，二者差距較大。所以文章以截至數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)公司存在年限作為控制變量，對(duì)此進(jìn)行控制。

3. 模型構(gòu)建

在模型構(gòu)建方面，文章首先考察了保險(xiǎn)公司合規(guī)性治理水平對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響；其次，檢驗(yàn)了股東根據(jù)保險(xiǎn)公司收入對(duì)高管提供的激勵(lì)水平，其中將公司收入分為保費(fèi)收入、投資收益和總收入，分別研究各類(lèi)業(yè)務(wù)收入對(duì)各種薪酬的影響；再次，考察合規(guī)性治理水平對(duì)高管薪酬和高管超額薪酬的影響；最后，研究了考核難度對(duì)合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間關(guān)系的影響。高管超額薪酬的計(jì)算將在下文中予以體現(xiàn)。

根據(jù)以上研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)思路，文章建立如下計(jì)量模型：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：合規(guī)性公司治理均值為85.45，最大值超過(guò)97，說(shuō)明各保險(xiǎn)公司合規(guī)程度較高，但是最小值僅為24.41，因此也不能忽視個(gè)別公司治理合規(guī)度較低。保費(fèi)收入和投資收益兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差非常大，說(shuō)明各樣本公司收入差別很大，這與保險(xiǎn)公司規(guī)模和成立年限有關(guān)。早期成立的保險(xiǎn)公司經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展已經(jīng)占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)并且上市，而近年成立的保險(xiǎn)公司規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)區(qū)域小，經(jīng)營(yíng)的險(xiǎn)種單一?；谕瑯拥脑?，員工人數(shù)這一指標(biāo)也存在較大的差別。績(jī)效薪酬比重反映出目前中國(guó)保險(xiǎn)公司薪酬結(jié)構(gòu)多元化，有的公司績(jī)效薪酬占比超過(guò)90%，而有公司尚未實(shí)行績(jī)效薪酬?？毓晒蓶|性質(zhì)這一指標(biāo)可以看出60%以上的公司為國(guó)有控股，其中大部分為地方國(guó)資委。債務(wù)資產(chǎn)比例均值為0.73，同一般行業(yè)公司相比較高，反映出保險(xiǎn)公司資產(chǎn)大部分是債務(wù)資產(chǎn)，這也說(shuō)明了對(duì)保險(xiǎn)公司治理進(jìn)行監(jiān)管的必要性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2. 實(shí)證結(jié)果分析

首先，驗(yàn)證保險(xiǎn)合規(guī)性治理水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，這一模型中公司績(jī)效變量較之合規(guī)性治理變量滯后一期，穩(wěn)健性檢驗(yàn)滯后兩期。結(jié)果顯示，合規(guī)性治理水平對(duì)保險(xiǎn)公司總收入具有顯著的正向影響，說(shuō)明提升合規(guī)水平可以有效提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司合規(guī)性治理水平和保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入和投資收益都顯著正相關(guān)，可見(jiàn)公司治理對(duì)保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和拓展的投資業(yè)務(wù)都具有明顯的提升作用。以上結(jié)果也驗(yàn)證了文章研究的公司經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理兩項(xiàng)任務(wù)之間存在顯著的正協(xié)同效應(yīng)。因限于篇幅，結(jié)果不再報(bào)告。

其次，考察了股東根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)高管提供的薪酬激勵(lì)水平，即公司高管薪酬和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系?？紤]到基本薪酬是股東事前根據(jù)公司以往績(jī)效水平制定的，而績(jī)效薪酬是按照當(dāng)年公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)放的，所以該模型中基本薪酬數(shù)據(jù)相比較經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)滯后一期，績(jī)效薪酬和薪酬總額數(shù)據(jù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)同期。如表3 所示，結(jié)果顯示保險(xiǎn)公司總收入和高管薪酬總額顯著正相關(guān)，其中常規(guī)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入和拓展業(yè)務(wù)投資收益都顯著提高高管的薪酬總額，側(cè)面反映出金融高管對(duì)經(jīng)營(yíng)重視的內(nèi)在激勵(lì)。具體區(qū)分薪酬結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，高管的基本薪酬與保費(fèi)收入、投資收益和總收入都顯著正相關(guān)；績(jī)效薪酬與保費(fèi)收入的正相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著，投資收益并沒(méi)有影響到高管的績(jī)效薪酬。以上結(jié)果說(shuō)明，目前股東仍然主要依據(jù)傳統(tǒng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入對(duì)高管設(shè)置激勵(lì)水平，無(wú)論是基本薪酬還是績(jī)效薪酬，都與保費(fèi)收入的關(guān)系更為顯著，基于公司投資收益設(shè)置的激勵(lì)并不明顯。

表3 公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬總額的影響結(jié)果

再次，文章考察了來(lái)自公司治理監(jiān)管部門(mén)的與合規(guī)性治理水平相關(guān)聯(lián)的激勵(lì)，即高管薪酬與合規(guī)性治理水平的關(guān)系。如

表4 所示，結(jié)果顯示合規(guī)性治理水平和高管薪酬負(fù)相關(guān)，但是顯著性較差。合規(guī)性治理水平對(duì)高管績(jī)效薪酬和薪酬總額沒(méi)有顯著影響，僅在10%的顯著水平上同基本薪酬總額負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明保險(xiǎn)公司合規(guī)性治理在一定程度上限制了高管薪酬，但是作用并不明顯。高管在合規(guī)性治理方面沒(méi)有獲得有效激勵(lì)，也就是說(shuō)在遵守保險(xiǎn)公司治理監(jiān)管最低要求、保證公司能夠運(yùn)營(yíng)而不遭受處罰的“一般合規(guī)”基礎(chǔ)上，缺乏動(dòng)力進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理建設(shè)。

進(jìn)一步研究完善合規(guī)性治理對(duì)高管薪酬理性回歸的影響。借鑒鄭志剛與孫娟娟(2012)[28]、陸智強(qiáng)與李紅玉(2012)[29]對(duì)高管超額薪酬的研究，文章構(gòu)建模型估計(jì)業(yè)績(jī)因素對(duì)高管薪酬的影響，然后計(jì)算回歸殘差作為高管超額薪酬（超額基本薪酬EXbasic；超額績(jī)效薪酬EXperformance；超額總薪酬EXTS）的度量。

其中，pay為保險(xiǎn)公司高管第t期薪酬，income和profit為保險(xiǎn)公司第t-1 期收入和利潤(rùn)指標(biāo)。由于目前中國(guó)絕大多數(shù)保險(xiǎn)公司沒(méi)有上市，故沒(méi)有采用廣泛使用的市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)。根據(jù)以上分析，高管超額薪酬模型中未能解釋的部分，即殘差。

合規(guī)性治理水平和高管超額薪酬的關(guān)系如表5 所示，結(jié)果顯示合規(guī)性治理水平和高管超額薪酬負(fù)相關(guān)，但是顯著性較低，僅同超額總薪酬在10%的水平上顯著，說(shuō)明完善合規(guī)性治理有利于降低高管超額薪酬，但是作用有限。

表5 合規(guī)性治理水平對(duì)高管超額薪酬的影響結(jié)果

最后，研究考核難度對(duì)合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間關(guān)系的影響，結(jié)果如表6 所示。表6 顯示考核難度和合規(guī)性治理水平的交乘項(xiàng)盡管對(duì)高管的績(jī)效薪酬和總薪酬沒(méi)有影響，但對(duì)高管的基本薪酬具有顯著的負(fù)向影響。這表明在考核難度加大的情況下，提升合規(guī)性治理水平，會(huì)形成“制度落差”，進(jìn)而可能會(huì)降低高管的基本薪酬。結(jié)合模型的結(jié)果，文章認(rèn)為總體上，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有向高管提供與合規(guī)性治理水平相關(guān)的薪酬激勵(lì)的原因之一可能是公司治理考核難度較大，監(jiān)管部門(mén)難以根據(jù)合規(guī)性治理水平設(shè)置合理的激勵(lì)強(qiáng)度。且高管在合規(guī)性公司治理方面的投入無(wú)法通過(guò)具體指標(biāo)反映出來(lái)，進(jìn)而沒(méi)有從該項(xiàng)任務(wù)中獲得直接的有效收益，因此股東根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供的激勵(lì)水平會(huì)被放大，在多任務(wù)委托代理中，高管更加傾向從事經(jīng)營(yíng)方面的任務(wù)。

表6 考核難度對(duì)合規(guī)性治理水平和高管薪酬關(guān)系的影響結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章的穩(wěn)健性檢驗(yàn)分為兩部分，首先對(duì)解釋變量進(jìn)行替代，參考白重恩等(2005)[30]研究中構(gòu)建的公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)，通過(guò)主成分分析(Principal Component Analysis)構(gòu)建了一個(gè)系統(tǒng)的內(nèi)部治理評(píng)價(jià)指標(biāo)(CGindex2)。代替文章的合規(guī)性治理水平解釋變量CGINDEX，結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。然后，結(jié)合本研究中樣本數(shù)量相對(duì)較小的情況，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中利用偏最小二乘法(PLS)進(jìn)行重新驗(yàn)證，結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)差異。最后，為避免公司績(jī)效和高管薪酬之間的內(nèi)生性，除了回歸分析中高管基本薪酬較公司業(yè)績(jī)指標(biāo)滯后一期以外，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還考察了高管薪酬總額和當(dāng)期公司績(jī)效總額以及下一期（2021 年） 公司總收入的關(guān)系，結(jié)果顯示高管薪酬總額和當(dāng)期總收入相關(guān)性不顯著，和下一期總收入在10%的水平上顯著，說(shuō)明薪酬激勵(lì)能夠發(fā)揮作用，但是高管薪酬和公司業(yè)績(jī)之間內(nèi)生性不明顯。限于篇幅結(jié)果在此不予報(bào)告。

五、結(jié)論及啟示

文章基于金融機(jī)構(gòu)復(fù)雜的委托代理關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建多任務(wù)委托代理模型，分析了金融機(jī)構(gòu)面對(duì)多任務(wù)委托代理中的薪酬激勵(lì)，證實(shí)了當(dāng)公司治理監(jiān)管部門(mén)提供的激勵(lì)不足時(shí)，股東提供的與公司績(jī)效相關(guān)聯(lián)的激勵(lì)水平有放大效應(yīng)，進(jìn)而通過(guò)績(jī)效薪酬、超額薪酬實(shí)證檢驗(yàn)，創(chuàng)新性加入考核難度因素予以了闡釋。得出如下結(jié)論：

第一，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬具有顯著的正向激勵(lì)作用和“放大效應(yīng)”。根據(jù)多任務(wù)委托代理模型，委托人即股東根據(jù)自身的邊際收益和該任務(wù)的考核難度為代理人即公司高管設(shè)定激勵(lì)水平。股東能夠從公司績(jī)效提升中獲得直接收益，并且可以通過(guò)薪酬激勵(lì)方式向高管提供正向激勵(lì)。第二，“輕合規(guī)”源于缺乏持續(xù)提升公司治理的根本動(dòng)力。研究表明，提升合規(guī)性治理不能增加高管的績(jī)效薪酬，某種程度上會(huì)降低對(duì)高管的“超額激勵(lì)”水平。這說(shuō)明短期內(nèi)金融高管在提高合規(guī)性治理水平的行為中沒(méi)有直接獲得收益，甚至自身權(quán)利還會(huì)受到限制。高管承擔(dān)公司經(jīng)營(yíng)和合規(guī)性治理兩方面任務(wù)，依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為傾向，在符合監(jiān)管部門(mén)最低要求的基礎(chǔ)上選擇兩項(xiàng)任務(wù)的投入比重。因此，金融高管在將合規(guī)性治理作為“保健性激勵(lì)”因素后，缺乏后續(xù)能持續(xù)提升公司治理的激勵(lì)。第三，增加考核透明度，可以提升高管的基本薪酬。公司治理考核難度大，高管的付出難以通過(guò)合適的指標(biāo)反映出來(lái)，并且無(wú)法直接從完善公司治理的任務(wù)中獲得收益。所以金融機(jī)構(gòu)高管傾向于將有限的資源和精力更多地投入到經(jīng)營(yíng)任務(wù)中。但在降低了考核難度的情況下，提升合規(guī)性治理水平更有利于體現(xiàn)高管的努力程度，進(jìn)而在基本薪酬的制定中得以體現(xiàn)價(jià)值。

文章對(duì)金融機(jī)構(gòu)解決高管激勵(lì)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)薪酬激勵(lì)在多任務(wù)委托代理中的差異性，對(duì)高管激勵(lì)的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)更加科學(xué)和富有層次；另一方面應(yīng)逐步增加績(jī)效薪酬的占比，加大對(duì)長(zhǎng)期激勵(lì)的設(shè)計(jì)，進(jìn)而使公司治理的穩(wěn)健性推進(jìn)作用得以顯現(xiàn)。文章對(duì)金融監(jiān)管部門(mén)優(yōu)化監(jiān)管行具有政策借鑒意義。金融行業(yè)監(jiān)管部門(mén)在推行強(qiáng)制性公司治理監(jiān)管的同時(shí)應(yīng)提升考核透明度，降低考核難度，從對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰為主的監(jiān)管方式適當(dāng)向?qū)Ω吖芴峁┘?lì)的方式轉(zhuǎn)變，加大彈性指引的制度比重，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司通過(guò)“自主性合規(guī)”提高治理水平。

本研究尚有研究不足之處。相關(guān)探討只是從薪酬激勵(lì)層面對(duì)金融高管多任務(wù)委托代理的激勵(lì)動(dòng)機(jī)進(jìn)行了解讀，后續(xù)一方面應(yīng)在研究樣本的擴(kuò)展性、代表性以及具體的作用機(jī)理方面進(jìn)行深入研究；另一方面，應(yīng)進(jìn)一步拓展公司治理外部監(jiān)管與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率改善的相關(guān)研究。