股權(quán)質(zhì)押紓困基金與民營(yíng)上市公司解困探析
——以水晶光電和雷曼光電為例

劉詩(shī)語(yǔ) 胡珣 彭超楠

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物從質(zhì)權(quán)人處融入資金的一種籌資擔(dān)保形式，其中質(zhì)權(quán)人可以是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)（張?jiān)?020；宋丙沙，2020）。2010 年A 股市場(chǎng)中的質(zhì)押行為僅800 次，而2018 年則已達(dá)14000 余次。截至2018 年11 月27日，我國(guó)一年以內(nèi)進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押的上市公司有2008 家，其中有1637 家民營(yíng)企業(yè)，在所有質(zhì)押公司中占比81%。由此可見(jiàn)，過(guò)半數(shù)的企業(yè)在陷入困境后會(huì)選擇進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押在民營(yíng)上市公司緩解融資約束中發(fā)揮了重要作用。由于融資約束收緊，多數(shù)民企陷入融資困境。針對(duì)這一情況，國(guó)家相繼出臺(tái)了紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策（王皓非，2021；錢(qián)軍，2021）。設(shè)立紓困基金能為民營(yíng)企業(yè)紓解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步緩解民營(yíng)上市企業(yè)融資困境（吳梓境，2019；張波，2019）。分析民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押困境形成機(jī)制，拓展股權(quán)質(zhì)押的研究視角，闡述股權(quán)質(zhì)押紓困基金運(yùn)作模式及實(shí)施效果，對(duì)民營(yíng)企業(yè)、地方政府以及投資者都具有一定的實(shí)踐意義。

已有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押紓困基金雖然有助于化解民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，但紓困基金也存在適用性和有效性問(wèn)題。本文以水晶光電和雷曼光電兩家公司為研究對(duì)象，分析其股權(quán)質(zhì)押困境形成機(jī)制，考察股權(quán)質(zhì)押紓困基金的運(yùn)作模式及實(shí)施效果，重點(diǎn)探討“紓困基金能否解救民營(yíng)上市公司，紓困基金如何解救陷入質(zhì)押困境的民營(yíng)上市公司，紓困基金解救民營(yíng)上市公司的效果如何”這三個(gè)問(wèn)題，以期拓展民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押紓困機(jī)理所帶來(lái)的效應(yīng)研究。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)質(zhì)押困境研究

國(guó)外關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究較多。Liu et al.（2012）[16]研究表明，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)質(zhì)押股份對(duì)上市公司進(jìn)行干預(yù)，用套現(xiàn)的方式獲得現(xiàn)金流。Hui Shen（2019）[17]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押作為上市公司再融資的一種方式，對(duì)公司股價(jià)的穩(wěn)定性要求較高。Ponald and Michael（2020）[18]認(rèn)為，隨著質(zhì)押比例的升高，上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平也隨之升高，公司可能遭受巨大損失。Mu et al.（2020）[19]指出，在企業(yè)融資難的現(xiàn)狀下，股權(quán)質(zhì)押是企業(yè)緩解融資約束的有效渠道。Yin et al.（2021）[20]研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押是一種高風(fēng)險(xiǎn)融資活動(dòng)，因此需要重視其可能導(dǎo)致的負(fù)面影響，如因引發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)而導(dǎo)致控股股東喪失控制權(quán)。

股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在，也是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。卜華等（2020）[4]研究表明，股權(quán)質(zhì)押以其門(mén)檻低、便于操作、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)拓寬了上市公司融資渠道。張亞晴和支春紅（2020）[5]指出，近年來(lái)隨著股權(quán)融資的迅速成長(zhǎng)，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)越來(lái)越多，質(zhì)押規(guī)模和比例不斷增長(zhǎng)，但伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。蔣雪秦等（2021）[6]認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押一方面對(duì)控股股東有一定好處，另一方面也會(huì)給公司帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)壓力。

（二）質(zhì)押紓困模式研究

紓困主要分為股權(quán)紓困、多維紓困、產(chǎn)業(yè)紓困、重整紓困以及重組紓困五種方式。我國(guó)目前的紓困行為主要是在上述方式的基礎(chǔ)上依托紓困基金實(shí)現(xiàn)。我國(guó)學(xué)者張揚(yáng)（2016）[7]指出，紓困基金是一種股權(quán)融資支持工具。吳梓境等（2019）[3]研究表明，紓困基金是一種在特殊背景下形成的金融救助機(jī)制，可以作為暫時(shí)性市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具。郭琳（2019）[8]研究認(rèn)為，設(shè)立以化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為目的的紓困基金是民營(yíng)企業(yè)紓困的主要方式。民營(yíng)企業(yè)紓困基金分為債權(quán)型、股權(quán)型和混合型幾種類型，不同的紓困基金選擇會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的效果。Philippon 等（2013）[21]認(rèn)為，股權(quán)注入是最佳的紓困方式，不僅能解決流動(dòng)性問(wèn)題，還能幫助企業(yè)提升價(jià)值，穩(wěn)定股價(jià)。辛靜（2019）[9]研究表明，紓困基金只能為民營(yíng)上市公司提供暫時(shí)資金援助，化解短期流動(dòng)性危機(jī)，并不能解決長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展的根本問(wèn)題，因此紓困效果需長(zhǎng)期觀察。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述與啟示

綜上所述，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押正處于探索發(fā)展階段，民營(yíng)上市公司大股東之所以選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式，主要原因是股權(quán)質(zhì)押能夠快速緩解資金壓力，但由此引發(fā)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移和流動(dòng)性短缺等問(wèn)題也可能使民營(yíng)上市公司陷入困境。紓困基金是緩解股權(quán)質(zhì)押困境的重要手段，能有效降低民營(yíng)上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都聚焦于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及后果，鮮有研究從不同主體角度探討如何解決民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題，特別是針對(duì)紓困措施與效果的分析不足。因此，本文聚焦股權(quán)質(zhì)押紓困基金，考察股權(quán)紓困基金與債權(quán)紓困基金的運(yùn)作模式，對(duì)比分析兩者“解救”民營(yíng)上市公司的效果，進(jìn)而提出紓困基金的選擇依據(jù)與優(yōu)化策略。

二、案例背景

（一）案例選擇

近年來(lái)，隨著光電產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，光電行業(yè)上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。然而，我國(guó)光電產(chǎn)業(yè)仍然存在生產(chǎn)效率低、技術(shù)創(chuàng)新能力弱等問(wèn)題。要加快光電產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，就要大力發(fā)展光電技術(shù)，由此產(chǎn)生了巨大的資金需求。股權(quán)質(zhì)押作為一種新的融資方式，憑借其便利性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)成為了許多光電上市公司的融資選擇，但由其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也可能導(dǎo)致光電上市公司陷入困境。2018 年，中央及監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)相關(guān)政策，引導(dǎo)設(shè)立紓困基金，旨在化解光電行業(yè)上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

基于以下兩方面考慮，本文選擇水晶光電和雷曼光電進(jìn)行案例對(duì)比分析：一方面，水晶光電與雷曼光電均為高科技創(chuàng)新型企業(yè)，產(chǎn)品更新快，創(chuàng)新發(fā)展所需資金大，但兩家光電公司均無(wú)法從金融機(jī)構(gòu)獲取足夠的資金。另一方面，兩家光電上市公司均由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)控能力而陷入股權(quán)質(zhì)押困境。由于水晶光電與雷曼光電在紓困方式與業(yè)務(wù)類型上存在差別，因此本文選取水晶光電2018 年11 月的股權(quán)紓困與雷曼光電2018 年10月的債權(quán)紓困進(jìn)行對(duì)比，分析紓困基金選擇依據(jù)及實(shí)施效果差異。

（二）水晶光電

浙江水晶光電科技股份有限公司是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“水晶光電”），創(chuàng)建于2002 年8月2 日，2008 年9 月19 日在深圳交易所掛牌上市。水晶光電通過(guò)多元化發(fā)展戰(zhàn)略布局成為涉及五大產(chǎn)業(yè)板塊的研發(fā)與制造企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為光學(xué)低通濾波器、紅外截止濾光片等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司自上市以來(lái)，第一大控股股東一直為星星集團(tuán)，實(shí)際控制人是持股85%的葉仙玉。2018 年11 月，水晶光電陷入股權(quán)質(zhì)押困境。之后經(jīng)過(guò)紓困，公司控股股東變更為星星集團(tuán)與鳳凰金桂。

（三）雷曼光電

雷曼光電科技股份有限公司于2004 年正式成立（以下簡(jiǎn)稱“雷曼光電”），2011 年在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市，是中國(guó)A 股市場(chǎng)第一家LED 顯示屏高科技上市公司。目前，雷曼光電LED 主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋LED 顯示、LED 照明、LED 封裝、LED 節(jié)能、LED傳媒等五大領(lǐng)域。公司控股股東及其持股比例分別為李漫鐵17.95%，王麗珊11.72%，烏魯木齊杰得股權(quán)投資合伙企業(yè)11.52%，實(shí)際控制人為李漫鐵。

三、案例分析

（一）股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

1．股票價(jià)格下跌

2018 年6 月以來(lái)，資本市場(chǎng)低迷，資金政策面趨緊，股權(quán)質(zhì)押融資不斷引發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)違約事件頻發(fā)[10]。多家光電行業(yè)上市公司出現(xiàn)融資困難，水晶光電與雷曼光電的股票質(zhì)押數(shù)量也出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。2018 年，水晶光電股價(jià)持續(xù)下跌，與此同時(shí)，受當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)和政策影響，水晶光電涉及的行業(yè)板塊出現(xiàn)波動(dòng)，其藍(lán)寶石襯底業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)大幅下降，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。雷曼光電2018 年的股價(jià)同樣呈現(xiàn)波動(dòng)下跌趨勢(shì)，公司年報(bào)顯示每股收益為負(fù)數(shù)，表明公司出現(xiàn)虧損，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生一系列的問(wèn)題。比如，股價(jià)大跌帶來(lái)的影響通過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制被放大，導(dǎo)致質(zhì)押股價(jià)值大幅下降，原先質(zhì)押股份的機(jī)構(gòu)因此要求股東追加擔(dān)保物或者增加質(zhì)押股票數(shù)量。作為控股股東，星星集團(tuán)和李漫鐵如果后續(xù)無(wú)力補(bǔ)充股權(quán)質(zhì)押，就可能導(dǎo)致其被強(qiáng)制平倉(cāng)，甚至使公司陷入股價(jià)崩盤(pán)的絕境，加劇“爆雷”風(fēng)險(xiǎn)。

2．質(zhì)押比例上升

水晶光電的質(zhì)押比例常年處于較高水平，導(dǎo)致其股價(jià)持續(xù)下跌，控股股東為償還短期債務(wù)而不斷進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為導(dǎo)致公司資金壓力持續(xù)增大。如圖1 所示，水晶光電2016 年與2017 年的質(zhì)押次數(shù)與質(zhì)押率逐漸增加，導(dǎo)致其質(zhì)押比例居高不下，公司面臨較高的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，股價(jià)下跌與質(zhì)押比例上升也可能導(dǎo)致公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移[11]。

圖1 水晶光電2016-2018 年股權(quán)質(zhì)押比例變化圖

如圖2 所示，2016-2018 年，雷曼光電的質(zhì)押比例不斷上升，整體質(zhì)押比例偏高。過(guò)度的質(zhì)押融資使雷曼光電忽視了逐漸升高的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)[12]，與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)控能力的缺乏加重了平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 雷曼光電2016-2018 年股權(quán)質(zhì)押比例變化圖

3．資金流向異常

水晶光電是一家成長(zhǎng)性好且具備一定市場(chǎng)地位的電子設(shè)備制造企業(yè)，但在2018 年股市下行的大背景下，公司股價(jià)同樣遭受了重大打擊。2018 年第一個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)價(jià)為23.69 元，當(dāng)年最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)為9.56 元，跌幅達(dá)59.47%。在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較大的情況下，只要投資資產(chǎn)無(wú)法達(dá)到預(yù)期產(chǎn)出，無(wú)法對(duì)存續(xù)債務(wù)進(jìn)行置換，就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。星星集團(tuán)長(zhǎng)期保持95%以上的質(zhì)押比例，2018 年第三季度略有下降，原因是大股東擔(dān)心被強(qiáng)行平倉(cāng)而主動(dòng)將平倉(cāng)線較高的質(zhì)押提前解除。此后由于大股東為提高流動(dòng)性而將股票以更低的價(jià)格進(jìn)行質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押比例繼續(xù)上升。此時(shí)，股價(jià)下跌，平倉(cāng)線更低，出質(zhì)獲得的資金更少，大股東面臨更嚴(yán)重的資金壓力，最終引發(fā)水晶光電“爆雷”。

2018 年10 月17 日，雷曼光電將之前質(zhì)押給廣州證券的35.07%股份回購(gòu)，又將4028 萬(wàn)股質(zhì)押給深圳市高新投集團(tuán)有限公司（深圳市國(guó)資委為實(shí)際控制人）。同時(shí)，雷曼光電頻繁并購(gòu)且多次發(fā)生商譽(yù)減值，最終在巨額虧損后不得不提取大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。其中，應(yīng)收賬款減值1341 萬(wàn)元，商譽(yù)減值1818 萬(wàn)元，長(zhǎng)期股權(quán)投資減值974 萬(wàn)元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備648 萬(wàn)元，合計(jì)資產(chǎn)減值4781 萬(wàn)元，導(dǎo)致雷曼光電2018 年發(fā)生嚴(yán)重虧損，凈利潤(rùn)為-3743 萬(wàn)元。巨大的投資需求使雷曼光電面臨著資金斷流風(fēng)險(xiǎn)。為滿足投資和運(yùn)營(yíng)的雙重資金需求，雷曼光電選擇了股權(quán)質(zhì)押，但最終卻使公司陷入質(zhì)押絕境并引發(fā)“爆雷”。

（二）股權(quán)質(zhì)押困境的形成

1．平倉(cāng)危機(jī)

平倉(cāng)是指在證券投資中為保持證券持有量不變而進(jìn)行的先買(mǎi)后賣(mài)或先賣(mài)后買(mǎi)的交易過(guò)程[13]。2018年1 月5 日，水晶光電的股票收盤(pán)價(jià)為23.53 元。此時(shí)，水晶光電股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，但質(zhì)押比例較高。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。2018年10 月，水晶光電股價(jià)最低跌至8.17 元。由于股價(jià)持續(xù)下跌的趨勢(shì)未能得到遏制，因此在質(zhì)押比例持續(xù)高企以及質(zhì)押次數(shù)不斷增加的情形下，水晶光電的平倉(cāng)危機(jī)一觸即發(fā)。

同樣由于股權(quán)質(zhì)押過(guò)度，雷曼光電股價(jià)持續(xù)走低，公司面臨被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)的危機(jī)。

2．控制權(quán)轉(zhuǎn)移

水晶光電控股股東常用新質(zhì)押獲得的融資去解除先前的舊質(zhì)押，導(dǎo)致其股權(quán)質(zhì)押比例長(zhǎng)期偏高。2018 年，星星集團(tuán)質(zhì)押比例接近預(yù)警線，這對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性產(chǎn)生了較大不利影響，若到期無(wú)法贖回被質(zhì)押的股份，便會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)易主[14]。此時(shí)股價(jià)持續(xù)下跌，若不能通過(guò)補(bǔ)充質(zhì)押或者償還貸款來(lái)化解平倉(cāng)危機(jī)，質(zhì)權(quán)方就可能大規(guī)模強(qiáng)制處置股票，從而加劇公司控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)。

2018 年，雷曼光電控股股東質(zhì)押的股份超過(guò)其持有的公司股份總數(shù)的70%。雷曼光電若在后續(xù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中無(wú)法抬高股價(jià)或者未及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，一旦觸及危機(jī)線，就會(huì)導(dǎo)致大股東被強(qiáng)制平倉(cāng)。若質(zhì)權(quán)人通過(guò)拋售質(zhì)押的股票來(lái)確保自身權(quán)益，則極易導(dǎo)致公司控股股東控制權(quán)發(fā)生非正常轉(zhuǎn)移，從而使不確定性增加，進(jìn)而對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

3．流動(dòng)性短缺

由于水晶光電股價(jià)持續(xù)下跌，星星集團(tuán)多數(shù)質(zhì)押股票已接近預(yù)警線。受贖回壓力大、外部融資環(huán)境惡化、監(jiān)管趨嚴(yán)等多重因素影響，大股東不得不通過(guò)連續(xù)質(zhì)押謀求一線生機(jī)。盡管連續(xù)質(zhì)押在一定程度上緩解了平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，但也給公司的短期流動(dòng)性帶來(lái)了更大壓力，這不僅對(duì)星星集團(tuán)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃產(chǎn)生了消極影響，同時(shí)也削弱了公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。2018 年，星星集團(tuán)被迫轉(zhuǎn)讓股權(quán)，表明其流動(dòng)性短缺問(wèn)題嚴(yán)峻。

質(zhì)押本質(zhì)上屬于借貸行為，因此出質(zhì)人在面臨償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還會(huì)面臨流動(dòng)性短缺問(wèn)題。雷曼光電不僅向深圳市高新投集團(tuán)有限公司融資，而且歷經(jīng)數(shù)次商譽(yù)減值。巨大的資金壓力迫使控股股東不斷質(zhì)押股份以維持公司正常運(yùn)營(yíng)，質(zhì)押比例不斷升高，公司流動(dòng)性持續(xù)惡化。

（三）紓困基金選擇

1．股權(quán)型紓困基金

2018 年，水晶光電進(jìn)入快速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)準(zhǔn)備加快國(guó)際化發(fā)展步伐，公司面臨較大的財(cái)務(wù)成本壓力。若選擇債權(quán)型紓困，則會(huì)在緩解短期資金壓力的同時(shí)，增加公司的財(cái)務(wù)成本。而在股權(quán)型紓困模式下，資金融出方以股東身份進(jìn)行長(zhǎng)期投資，不會(huì)大幅增加公司的財(cái)務(wù)成本，更符合公司當(dāng)前融資能力弱且資金需求量大的發(fā)展現(xiàn)狀[15]。為了有效緩解資金壓力，促進(jìn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，水晶光電與國(guó)創(chuàng)基金協(xié)商確定了符合雙方預(yù)期的股權(quán)型紓困模式。

2018 年11 月19 日，水晶光電發(fā)布公告稱，控股股東星星集團(tuán)擬將其持有的8.46%股份以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給臺(tái)州農(nóng)銀鳳凰金桂投資合伙企業(yè)，雙方按照10.03 元每股的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓總價(jià)73219 萬(wàn)元的股份。至此，星星集團(tuán)持股比例由19.52%下降至11.06%，且與臺(tái)州農(nóng)銀鳳凰金桂投資合伙企業(yè)構(gòu)成了一致行動(dòng)人關(guān)系，公司控股股東沒(méi)有發(fā)生改變，而臺(tái)州農(nóng)銀鳳凰金桂投資合伙企業(yè)則躍升為第二大股東。紓困后，水晶光電將紓困基金用于償還股票質(zhì)押借款，從而使公司的質(zhì)押比例從“幾近清倉(cāng)”調(diào)至“高危線以下”，風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。水晶光電公司股權(quán)型紓困過(guò)程如圖3 所示。

圖3 水晶光電公司股權(quán)型紓困過(guò)程

2．債權(quán)型紓困基金

民營(yíng)企業(yè)股東借助紓困基金回購(gòu)之前的質(zhì)押股份，借款和質(zhì)押之間存在的差價(jià)由企業(yè)本身承擔(dān)。但由于股市具有不穩(wěn)定性，質(zhì)押可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)觸碰平倉(cāng)線，從而使企業(yè)面臨更嚴(yán)重的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性壓力。一方面，對(duì)融資方而言，債權(quán)型紓困是直接高效的融資方式，既能快速獲取資金以緩解短期資金壓力，又不會(huì)導(dǎo)致公司喪失控制權(quán)。但另一方面，債權(quán)型紓困使紓困基金承擔(dān)了更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，在選擇債權(quán)型紓困基金時(shí)，應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管控與市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，提高債權(quán)型紓困基金信用，避免產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。

在近5 年發(fā)展進(jìn)程中，雷曼光電的現(xiàn)金流非常不穩(wěn)定，凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2018 年10 月，公司股價(jià)創(chuàng)出新低，質(zhì)押比例持續(xù)升高，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，多重因素疊加促使雷曼光電選擇債權(quán)型紓困基金。2018 年10 月16 日，雷曼光電控股股東將質(zhì)押給廣州證券的35.07%股份購(gòu)回，然后將4028 萬(wàn)股股票質(zhì)押給深圳市高新投集團(tuán)有限公司，占比約36.08%。其中，深圳市高新投集團(tuán)有限公司的實(shí)際控制人為深圳市國(guó)資委。雷曼光電通過(guò)此次轉(zhuǎn)質(zhì)押的方式獲得融通資金，一定程度上緩解了公司的資金周轉(zhuǎn)難題，擺脫了股權(quán)質(zhì)押困境。雷曼光電公司債權(quán)型紓困過(guò)程如圖4 所示。

圖4 雷曼光電公司債權(quán)型紓困過(guò)程圖

（四）不同紓困基金模式效果分析

1．調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

紓困基金能在一定程度上解決公司的流動(dòng)性問(wèn)題，但公司想要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，仍需根據(jù)實(shí)際情況制定合理的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力。

水晶光電通過(guò)股權(quán)質(zhì)押基金紓困，并選擇多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，防范經(jīng)營(yíng)危機(jī)。水晶光電不僅根據(jù)市場(chǎng)需求對(duì)原有產(chǎn)能進(jìn)行改進(jìn)，并圍繞3D 成像、生物識(shí)別等新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，同時(shí)積極進(jìn)軍潛力較大的AR 領(lǐng)域，推動(dòng)公司從“制造型企業(yè)”向“技術(shù)型企業(yè)”轉(zhuǎn)型，為紓困后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。

雷曼光電在紓困后積極調(diào)整市場(chǎng)策略，堅(jiān)持自主研發(fā)和品牌發(fā)展戰(zhàn)略，在鞏固國(guó)外市場(chǎng)的同時(shí)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。隨著5G 智能技術(shù)的不斷發(fā)展，公司在數(shù)據(jù)中心、智慧政務(wù)、智慧城市等新領(lǐng)域不斷探索和實(shí)踐，市場(chǎng)份額不斷攀升。

2．優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

紓困使水晶光電的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，此次股份轉(zhuǎn)讓完成后鳳凰金桂持有股份約占公司總股本的8.46%，星星集團(tuán)持有股份下降至11.06%，兩者成為一致行動(dòng)人。具有地方國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資者成為持股5%以上的股東，優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升了法人治理能力。紓困完成后，水晶光電的實(shí)際控制權(quán)并未發(fā)生變更，且公司的質(zhì)押比例下調(diào)至“高危線”以下，說(shuō)明股權(quán)型紓困在幫助公司紓困的同時(shí)也能維持控制權(quán)的穩(wěn)定。國(guó)創(chuàng)基金通過(guò)對(duì)國(guó)有資本和民營(yíng)資本的整合，使企業(yè)擁有更大的發(fā)展空間與潛力，不僅有利于穩(wěn)定水晶光電的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也有利于提升國(guó)有資本與民營(yíng)資本整體實(shí)力，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展。

雷曼光電通過(guò)轉(zhuǎn)質(zhì)押紓困使實(shí)際控制人直接和間接持有公司股份共計(jì)1.12 億股，占公司總股本的31.95%。轉(zhuǎn)質(zhì)押的方式使雷曼光電獲得了深圳市國(guó)資委的融資支持，拓寬了融資渠道，有助于公司釋放短期債務(wù)壓力，起到了一定的紓困作用。但由于存在質(zhì)押擔(dān)保，且質(zhì)押比例相對(duì)較高，因此存在較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)型紓困雖在短期內(nèi)為公司帶來(lái)了融資資金，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，仍存在較多經(jīng)營(yíng)問(wèn)題與道德風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，兩種不同的紓困方式都會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，都能在一定程度上“解救”企業(yè)。但水晶光電的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果更加理想，國(guó)資入股有助于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；雷曼光電在紓困后股價(jià)回升，現(xiàn)金流在短期內(nèi)有一定恢復(fù)，暫時(shí)緩解了融資問(wèn)題，但質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)尚未完全化解。水晶光電合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了積極的影響，紓困效果更佳。

3．提升財(cái)務(wù)績(jī)效

如表1 所示，本文運(yùn)用2016-2020 年間的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)評(píng)價(jià)兩家公司的償債能力。

表1 水晶光電與雷曼光電2016-2020年償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)

如表1 所示，2018-2020 年間，兩家光電公司的流動(dòng)比率都呈下降趨勢(shì)，水晶光電的下降幅度大于雷曼光電，但其流動(dòng)比率更高。2018 年第四季度紓困后，水晶光電的流動(dòng)比率上升更多，說(shuō)明其資產(chǎn)流動(dòng)性恢復(fù)，短期償債能力相對(duì)較強(qiáng)，而雷曼光電可能在紓困過(guò)程中面臨較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

表1 數(shù)據(jù)顯示，2018-2020 年間，水晶光電相較于雷曼光電資產(chǎn)負(fù)債率更穩(wěn)定，呈逐年下降趨勢(shì)，而雷曼光電則相反。這是因?yàn)閮杉夜具x擇的紓困方式不同，水晶光電采用的股權(quán)型紓困涉及公司股權(quán)變更與業(yè)務(wù)調(diào)整等諸多方面，需要不斷改進(jìn)與完善，短期內(nèi)不會(huì)引起相關(guān)指標(biāo)發(fā)生較大改變。而雷曼光電采用的債權(quán)型紓困使公司的償債能力降低，雖緩解了短期資金壓力，但提高了財(cái)務(wù)成本，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年增高。

本文運(yùn)用2016-2020 年間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售凈利率等指標(biāo)評(píng)價(jià)兩家公司的盈利能力，如表2 所示。

表2 水晶光電與雷曼光電2016-2020年盈利能力指標(biāo)數(shù)據(jù)

如表2 所示，水晶光電2016-2020 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率先升后降，是因?yàn)?018 年紓困后期連續(xù)質(zhì)押所致；雷曼光電則因高質(zhì)押比例使公司在2018 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率較低。水晶光電的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率在2016-2018 年間上漲，2018-2020 年間下降，說(shuō)明前期資金問(wèn)題得到緩解，盈利能力提高；而雷曼光電在5 年間不斷質(zhì)押借款但仍存在資金短缺問(wèn)題，盈利能力整體呈下降趨勢(shì)。

表2 數(shù)據(jù)顯示，2016-2020 年間兩家公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率整體呈上升趨勢(shì)，表示兩家公司紓困后盈利能力均有所提升。但在2018 年，水晶光電各季度凈資產(chǎn)報(bào)酬率都高于雷曼光電，同時(shí)盈利水平也高于雷曼光電，說(shuō)明水晶光電的資產(chǎn)綜合利用效果好于雷曼光電。多元化的創(chuàng)新發(fā)展，使水晶光電從單一的電子類產(chǎn)品市場(chǎng)拓展到多元化的五大產(chǎn)業(yè)板塊產(chǎn)品市場(chǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升使其盈利能力不斷上升。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，紓困基金能幫助民營(yíng)上市公司有效緩解質(zhì)押困境。股權(quán)型紓困基金能避免增加財(cái)務(wù)成本壓力，更適合融資能力弱且資金需求大的企業(yè)；債權(quán)型紓困可以解決企業(yè)的短期流動(dòng)性問(wèn)題，既能使企業(yè)快速獲得資金又不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)喪失。

第二，民營(yíng)上市公司可選擇不同類型的紓困基金，選擇依據(jù)是融資成本與紓困雙方的利益訴求。水晶光電依靠股權(quán)型紓困，將流通股轉(zhuǎn)讓給臺(tái)州農(nóng)銀鳳凰金桂投資合伙企業(yè)，獲得的資金用于償還股票質(zhì)押借款，降低了公司的質(zhì)押比例。同時(shí)，水晶光電通過(guò)引入地方國(guó)有資本，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。而雷曼光電則依靠債權(quán)型紓困，將股票質(zhì)押給深圳市高新投集團(tuán)有限公司，獲得融通資金，緩解了公司面臨的資金壓力，擺脫了股權(quán)質(zhì)押困境。

第三，股權(quán)型和債權(quán)型紓困均能有效緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)型紓困的作用更加明顯。經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面，兩家企業(yè)在紓困后都及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，研發(fā)核心技術(shù)并開(kāi)拓新市場(chǎng)，銷(xiāo)售形勢(shì)不斷好轉(zhuǎn)；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，兩家企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)均未發(fā)生改變，水晶光電紓困后股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，雷曼光電紓困后雖緩解了短期負(fù)債壓力但長(zhǎng)期仍存在質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)狀況方面，水晶光電的償債能力及盈利能力在紓困后均較雷曼光電更好。

（二）建議

第一，從政府角度來(lái)看，地方政府應(yīng)加快設(shè)立國(guó)有紓困基金，增強(qiáng)紓困基金靈活性。在紓困過(guò)程中，政府應(yīng)在雙方的紓困目標(biāo)之間推出“政策組合拳”，建立共同溝通機(jī)制，推動(dòng)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，以幫助困境公司紓解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

第二，從民營(yíng)企業(yè)角度來(lái)看，民營(yíng)上市公司應(yīng)積極爭(zhēng)取紓困基金支持，并選擇合適的紓困基金模式。民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押紓困時(shí)應(yīng)積極謀求脫困方式，從企業(yè)自身的實(shí)際情況出發(fā)，合理判斷企業(yè)當(dāng)前以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，合理約束股權(quán)質(zhì)押行為可以大幅降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到最佳紓困效果。

第三，從投資者角度來(lái)看，投資者要對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款信用、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行嚴(yán)格把控，選擇經(jīng)營(yíng)良好、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的公司投資入股，同時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注股價(jià)下跌引發(fā)平倉(cāng)、質(zhì)押率上升誘發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、資金流向異常造成流動(dòng)性短缺等風(fēng)險(xiǎn)。