銀行小微賽道價(jià)值凸顯

方斐

2022年6月，各項(xiàng)貸款新發(fā)放貸款利率均繼續(xù)環(huán)比下行，企業(yè)貸款利率至有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史低位，同時(shí)按揭貸款利率受LPR下行影響有較大降幅，降至2017年6月以來(lái)的低位。新發(fā)放總貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)、按揭利率分別為4.41%、4.76%、4.16%、1.86%和 4.62%，環(huán)比3月分別變動(dòng)-24BP、-22BP、-20BP、-54BP和-87BP。

我們可以從定價(jià)和結(jié)構(gòu)維度，對(duì)新發(fā)放貸款利率變動(dòng)進(jìn)行拆解，以探究新發(fā)放各項(xiàng)貸款利率及環(huán)比變動(dòng)的具體情況及背后的意義。

分類(lèi)別來(lái)看，企業(yè)貸款利率環(huán)比下降20BP;預(yù)計(jì)主要由新發(fā)放企業(yè)貸款定價(jià)下行帶動(dòng)。從結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，預(yù)計(jì)對(duì)利率貢獻(xiàn)保持穩(wěn)定。6月中長(zhǎng)期企業(yè)貸款占比較3月保持穩(wěn)定。從社融數(shù)據(jù)看，6月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比達(dá)67.7%，較3月總體保持穩(wěn)定。從定價(jià)維度來(lái)看，由于結(jié)構(gòu)總體保持穩(wěn)定，可以判斷新發(fā)放企業(yè)貸款的定價(jià)有較大程度下移。一方面，5月5年期LPR有15BP的下行，直接帶動(dòng)中長(zhǎng)期企業(yè)貸款定價(jià)下移;另一方面，從供需角度來(lái)看，二季度各地疫情有不同程度發(fā)散，企業(yè)的融資需求仍然維持在低位、4-5 月銀行新增貸款仍是較大比例的投向票據(jù)，在供給相對(duì)充裕、需求相對(duì)較弱的背景下，預(yù)計(jì)銀行新發(fā)放的對(duì)公貸款利率仍是保持低位略降的趨勢(shì)。

一般貸款（不含按揭和票據(jù)）利率環(huán)比下降22BP，預(yù)計(jì)主要還是利率因素拖累，零售信貸占比是提升的。從定價(jià)維度來(lái)看，企業(yè)貸款利率環(huán)比下降20BP、票據(jù)融資環(huán)比下降54BP，對(duì)一般貸款利率下行有所拖累?？紤]二季度1年期LPR并未有變動(dòng)，預(yù)計(jì)居民短期信貸定價(jià)總體平穩(wěn)。從結(jié)構(gòu)維度來(lái)看，零售信貸占比環(huán)比是提升的，結(jié)構(gòu)對(duì)利率是正向貢獻(xiàn)。6月新增居民短貸占比較3月小幅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)（一般貸款口徑包括企業(yè)貸款和居民短貸）。

資料來(lái)源：人民銀行，中泰證券研究所

中泰證券認(rèn)為，總發(fā)放貸款利率環(huán)比下降24BP，降幅高于企業(yè)貸款利率，亦有按揭利率環(huán)比大幅下降的影響，6月票據(jù)沖量因素有減弱。按揭利率環(huán)比下降了87BP，6月新發(fā)放按揭貸款利率 4.62%，已經(jīng)是2017年以來(lái)的最低水平，降幅高于5年期LPR的降幅，一定程度反映出在實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱、同時(shí)爛尾樓事件發(fā)酵影響的情緒下，居民貸款需求有一定程度的走弱。社融數(shù)據(jù)顯示，6月新增居民中長(zhǎng)期貸款占比13.6%，較3月有小幅回暖，結(jié)構(gòu)因素相較3月貢獻(xiàn)變化不大，但較往年同期30%左右的占比仍是明顯偏弱，亦反映出當(dāng)前居民按揭需求相對(duì)偏弱。

央行積極完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用。2020年以來(lái)，人民銀行積極運(yùn)用支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)等工具，接續(xù)創(chuàng)設(shè)普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專(zhuān)項(xiàng)再貸款、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。通過(guò)提供低成本再貸款或激勵(lì)資金的方式設(shè)立激勵(lì)相容機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)金融資源向普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域精準(zhǔn)傾斜。由此可見(jiàn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)發(fā)力，將逐漸推動(dòng)中國(guó)信貸結(jié)構(gòu)的緩慢演變。

配合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷和結(jié)構(gòu)性貨幣工具，信貸結(jié)構(gòu)逐步演變，更好促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2010年以來(lái)，伴隨著城鎮(zhèn)化步伐加快、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的政策推動(dòng)，中國(guó)信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別是2019年以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款自2020年6月以來(lái)持續(xù)保持20%以上的高增速，比重從2010年17%趨勢(shì)性下行至2020年9%的勢(shì)頭得到遏制，2022年年中占比為9.4%。普惠小微貸款余額達(dá)22萬(wàn)億元，從2019年占比總貸款 7.6%上升至2022年上半年的10.6%，房地產(chǎn)貸款則從2019年占比29%下降到2022年上半年的25.7%。

綠色信貸同比增速持續(xù)走高，2022年年中同比增長(zhǎng)40%。綠色信貸短期可以托底房地產(chǎn)貸款增速下滑帶來(lái)的資產(chǎn)缺口;從中長(zhǎng)期看，綠色資產(chǎn)可以作為結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的產(chǎn)業(yè)體系補(bǔ)充。根據(jù)中泰證券對(duì)2022年綠色信貸對(duì)房地產(chǎn)貸款替代的測(cè)算：在2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸同比增速為-10%、綠色信貸同比增長(zhǎng)35%的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2022年上市銀行綠色信貸同比多增1.2萬(wàn)億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款預(yù)計(jì)較2021年同比少增7400億元，綠色信貸的增量可以彌補(bǔ)開(kāi)發(fā)貸的縮量，從而實(shí)現(xiàn)托底。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，根據(jù)發(fā)改委和清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院的測(cè)算，未來(lái)40年綠色投資增量資金需求將達(dá)130萬(wàn)億元，保守測(cè)算2060年綠色資產(chǎn)占比總貸款預(yù)計(jì)在20%左右，作為結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的產(chǎn)業(yè)體系重要補(bǔ)充。

后續(xù)貨幣政策預(yù)計(jì)還是較為寬松，配合結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境復(fù)雜，制約貨幣政策大幅收緊的因素較多，預(yù)計(jì)后續(xù)總量貨幣政策整體還是較為寬松。從外圍環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù);而國(guó)內(nèi)受到疫情、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下行影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。未來(lái)央行發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，促進(jìn)金融資源向重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、市場(chǎng)主體傾斜，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

資產(chǎn)端的定價(jià)壓力，核心本質(zhì)是由資產(chǎn)荒延伸引致的，因?yàn)檎鎸?shí)有效信貸需求不足，而不得不通過(guò)票據(jù)沖量、價(jià)格戰(zhàn)等方式搶奪客戶以完成資產(chǎn)規(guī)模投放的目標(biāo)。由此，衡量綜合貸款定價(jià)能力，還需回歸到銀行資產(chǎn)端的獲取能力，而在地產(chǎn)相關(guān)鏈條主體加杠桿力度減弱的背景下，城商行、農(nóng)商行真實(shí)信貸需求充足，板塊資產(chǎn)確定性最高，主要是區(qū)域和渠道優(yōu)勢(shì)，以及渠道優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的客群定位。

信用分層這些年愈發(fā)明顯，資金向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份聚集。銀行新增信貸資金更加集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，江浙滬、廣東、山東、四川等地近年的新增信貸占比總新增信貸呈上升趨勢(shì);中西部地區(qū)新增信貸占比則邊際下行。對(duì)應(yīng)上市銀行情況看，上市的城商行、農(nóng)商行多在東部發(fā)達(dá)省份，受益于區(qū)域融資需求旺盛，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張保持高增長(zhǎng)，如第一梯隊(duì)的寧波銀行、成都銀行和齊魯銀行，主要信貸投放省份分別為浙江、四川和山東。而全國(guó)性的銀行，如國(guó)有大行和股份制銀行資產(chǎn)增速則基本跟隨名義GDP增長(zhǎng)而擴(kuò)張，總體資產(chǎn)增速進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。

中小銀行基于渠道優(yōu)勢(shì)，近年發(fā)力細(xì)分賽道，在細(xì)分客群方面有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。上市農(nóng)商行在監(jiān)管要求下做小做散做沉，近年更加下沉挖掘細(xì)分賽道客群需求，對(duì)公端制造業(yè)、批零業(yè)、零售端經(jīng)營(yíng)貸均有較好的增長(zhǎng)。城商行雖然也面臨地產(chǎn)缺口問(wèn)題，但相較股份制銀行而言，城商行除去區(qū)域優(yōu)勢(shì)以外，城商行對(duì)公端與地方政府關(guān)系更近，基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較好，一定程度上可以對(duì)沖地產(chǎn)缺口。另外，城商行深耕中小企業(yè)客群，在戶均1000萬(wàn)元左右的小企業(yè)上，不少城商行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、當(dāng)?shù)卣箨P(guān)系方面擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，在渠道的下沉度方面較股份制銀行有優(yōu)勢(shì)。

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

從資產(chǎn)投放的維度看，2022年的基建和制造業(yè)強(qiáng)省的制造業(yè)投放的規(guī)模確定性會(huì)更強(qiáng)，全年基本面確定性最強(qiáng)的還是區(qū)域布局較好的城商行板塊。從定價(jià)的維度看，服務(wù)中小企業(yè)的銀行，對(duì)客群的議價(jià)能力也會(huì)更強(qiáng)。

他山之石可以借鑒，美國(guó)中小銀行估值溢價(jià)明顯，存在眾多高估值的優(yōu)質(zhì)中小銀行。道瓊斯KBW地區(qū)銀行指數(shù)PB估值相較于大型銀行估值溢價(jià)長(zhǎng)期維持在50%以上，甚至可以達(dá)到100%。不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)大幅下行時(shí)期，中小銀行估值溢價(jià)會(huì)大幅下降，相對(duì)大盤(pán)也難有超額收益。因此，投資優(yōu)質(zhì)中小銀行，宏觀經(jīng)濟(jì)仍是核心要素。

美國(guó)優(yōu)質(zhì)中小銀行雖大都位于經(jīng)濟(jì)較好的區(qū)域，但經(jīng)營(yíng)模式多樣化，分析5家差異化明顯的優(yōu)質(zhì)中小銀行，或可更深刻認(rèn)識(shí)中小銀行的經(jīng)營(yíng)本質(zhì)。硅谷銀行主要服務(wù)PE/VC和高科技企業(yè)，投貸聯(lián)動(dòng)模式是國(guó)際認(rèn)可的典范。第一共和銀行聚焦于服務(wù)大都會(huì)高凈值客戶或潛在高凈值客戶，非常注重客戶體驗(yàn)，致力于為客戶提供優(yōu)質(zhì)的住房貸款服務(wù)。華美銀行將視角聚焦于華裔客戶，是全美以華裔為主要市場(chǎng)的銀行中規(guī)模最大的，并將業(yè)務(wù)拓展到中國(guó)?？颇广y行為中小企業(yè)提供工商業(yè)貸款，并大力發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)。夏威夷銀行經(jīng)營(yíng)模式傳統(tǒng)，但具有獨(dú)特的地理位置優(yōu)勢(shì)。5家銀行ROE均持續(xù)高于行業(yè)水平，其中資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異是共有的核心優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)高盈利銀行主要分為兩類(lèi)，一是純線上互聯(lián)網(wǎng)銀行，二是深耕小微的城商行、農(nóng)商行。純線上模式需要多維度海量數(shù)據(jù)為支撐，難以復(fù)制，目前發(fā)展較好的都是大股東能提供數(shù)據(jù)資源的銀行。小微信貸探索出了三種模式：人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)、信貸工廠模式、大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式。大數(shù)據(jù)風(fēng)控基本上是大型銀行在用，中小行普遍采用的是人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)，以常熟銀行為代表的少部分銀行則將信貸工廠模式與傳統(tǒng)的人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)融會(huì)貫通，并逐步融入了大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式，即所謂的常熟小微模式。常熟銀行將其模式成功復(fù)制到了村鎮(zhèn)銀行，證明了該模式可復(fù)制性強(qiáng)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入發(fā)展新階段，小微企業(yè)日益重要，政策向小微傾斜力度加大。加上過(guò)去幾十年金融資源向大中型企業(yè)傾斜，導(dǎo)致小微領(lǐng)域金融服務(wù)嚴(yán)重不足，因此，未來(lái)小微領(lǐng)域空間廣闊。近年來(lái)，部分中小銀行逐步探索出了優(yōu)異的小微業(yè)務(wù)模式，在小微領(lǐng)域大放光彩，并且小微模式的可復(fù)制性強(qiáng)，打開(kāi)了銀行的成長(zhǎng)空間。當(dāng)前，上市銀行中常熟銀行是佼佼者，張家港行“兩小戰(zhàn)略”持續(xù)深化，取得了重大突破。江陰銀行2019年開(kāi)始大力拓展小微業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。瑞豐銀行始終堅(jiān)持“支農(nóng)支小”戰(zhàn)略，依托德國(guó)IPC微貸技術(shù)，提煉出“三分三看三重”的小微技術(shù)操作模式。綜合來(lái)看，小微賽道是未來(lái)銀行板塊最具投資價(jià)值的領(lǐng)域，銀行小微賽道長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。