醫(yī)美嚴(yán)監(jiān)管利好龍頭

杜鵬

2021年下半年以來(lái)，醫(yī)美行業(yè)持續(xù)受到政策嚴(yán)監(jiān)管，引發(fā)醫(yī)美指數(shù)大幅下滑，業(yè)內(nèi)個(gè)股紛紛遭遇重挫，其中不乏股價(jià)腰斬者。

不過(guò)，從近期發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告和快報(bào)來(lái)看，醫(yī)美上游龍頭上市公司業(yè)績(jī)似乎并未受到嚴(yán)監(jiān)管影響，有的營(yíng)收甚至呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，景氣度依然高企。因此，醫(yī)美龍頭股價(jià)或許被市場(chǎng)錯(cuò)殺。

邏輯在于，嚴(yán)監(jiān)管主要影響中小非合規(guī)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額加速向龍頭企業(yè)集中。長(zhǎng)期看，中國(guó)醫(yī)美滲透率顯著低于成熟市場(chǎng)，未來(lái)有望快速擴(kuò)容。以愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、華熙生物等為代表的上游醫(yī)美藥械制造商占據(jù)著產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位，有望成為最大受益者。

2021年下半年以來(lái)，醫(yī)美市場(chǎng)持續(xù)受到政策嚴(yán)監(jiān)管。

2021年6月10日，國(guó)家衛(wèi)健委辦公廳等8部門印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案的通知》;2021年11月《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》出臺(tái)，重點(diǎn)打擊制造“容貌焦慮”、嚴(yán)格監(jiān)管醫(yī)療美容廣告中涉及“醫(yī)生”“專家”等表述。2022年3-5月，國(guó)家藥監(jiān)局明確將“水光針”等納入III類器械監(jiān)督。

在監(jiān)管加強(qiáng)、輿論質(zhì)疑的環(huán)境下，資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)美行業(yè)擔(dān)憂加重，引發(fā)醫(yī)美指數(shù)大幅下滑。

根據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，醫(yī)美指數(shù)2021年6月1日觸及歷史高位2515點(diǎn)之后，進(jìn)入震蕩下行區(qū)間，并于2022年4月27日跌至1186點(diǎn)，距離2021年高點(diǎn)下跌53%，為醫(yī)美指數(shù)2020年來(lái)最低水平。低點(diǎn)過(guò)后，醫(yī)美指數(shù)出現(xiàn)小幅反彈，但目前點(diǎn)位較高點(diǎn)仍然有40%左右的跌幅。

從個(gè)股來(lái)看，2021年6月份以來(lái)，愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、華熙生物、貝泰妮、朗姿股份、昊海生科的最大跌幅分別為54%、48%、68%、50%、72%、75%。

不過(guò)，與政策嚴(yán)監(jiān)管和市場(chǎng)過(guò)度悲觀形成鮮明對(duì)比的是，這些醫(yī)美上市公司業(yè)績(jī)似乎并沒(méi)有受到太大影響。

愛(ài)美客是國(guó)內(nèi)最大的透明質(zhì)酸皮膚填充劑供應(yīng)商，為國(guó)內(nèi)市值最高的醫(yī)美上市公司，其2021年上半年、2021年下半年、2022年一季度的營(yíng)收增速分別為161.87%、74.52%、66.07%，凈利潤(rùn)增速分別為188.86%、81.91%、64.03%，業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比雖有所放緩，但依然保持高增長(zhǎng)。Choice顯示，機(jī)構(gòu)預(yù)期愛(ài)美客2022年收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)58.42%、52.56%至22.94億元、14.61億元。

華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)定位高端市場(chǎng)，聚焦于面部微整形和皮膚管理領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)2021年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)46.25%至5.65億元，2021年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)123.28%至10.02億元，2022上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)130.25%至8.97億元，營(yíng)收呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

醫(yī)美是華熙生物重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)板塊，主要產(chǎn)品是注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠。2017-2021年，公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收從1.7億元增長(zhǎng)至5億元，年化增速31%。7月21日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)51.62%至29.36億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.49%至4.7億元。

在政策嚴(yán)監(jiān)管下，醫(yī)美行業(yè)最具代表性的龍頭上市公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有受到?jīng)_擊，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)業(yè)內(nèi)龍頭而言是利好。

目前，國(guó)內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)仍然存在運(yùn)營(yíng)不規(guī)范等眾多問(wèn)題，導(dǎo)致中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)上非法針劑占比很高，嚴(yán)重壓縮了正規(guī)針劑的市場(chǎng)空間。

根據(jù)艾瑞咨詢，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)上的非法針劑超過(guò)60%。例如，當(dāng)下水光針市場(chǎng)中，大多產(chǎn)品沒(méi)有在藥監(jiān)局注冊(cè)或備案，或者以化妝品、第一類/第二類醫(yī)療器械備案的產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)相關(guān)部門已經(jīng)出臺(tái)多項(xiàng)政策規(guī)范發(fā)展，2022年3月，國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》，明確水光針按照第三類醫(yī)療器械管理。國(guó)內(nèi)具備三類認(rèn)證的水光針產(chǎn)品有愛(ài)美客的嗨體2.5ml和冭活泡泡針，以及華熙生物的潤(rùn)致娃娃針。隨著監(jiān)管落地，三類醫(yī)療器械認(rèn)證產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)快速的市場(chǎng)份額提升。

中銀證券認(rèn)為，在更嚴(yán)格的監(jiān)管下，行業(yè)進(jìn)入壁壘增強(qiáng)的同時(shí)，不合規(guī)的產(chǎn)品受打壓力度加大，合規(guī)企業(yè)享有更大市場(chǎng)的同時(shí)也促進(jìn)良性的企業(yè)運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)模式。

光大證券認(rèn)為，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，非法產(chǎn)品必將讓渡市場(chǎng)空間;市場(chǎng)秩序更加規(guī)范，競(jìng)爭(zhēng)趨于良性，合法合規(guī)企業(yè)更容易做大做強(qiáng)。

2022年7月26日，深圳印發(fā)《深圳市促進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》（下稱“《措施》”），將醫(yī)美納入到健康產(chǎn)業(yè)體系中。東興證券認(rèn)為，此次《措施》明確提出鼓勵(lì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是一次重要的政策信號(hào)，有望強(qiáng)化市場(chǎng)信心，提振板塊情緒。

與此同時(shí)，《措施》仍然強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)督規(guī)范。東興證券認(rèn)為，這體現(xiàn)了政策引導(dǎo)醫(yī)美行業(yè)合規(guī)發(fā)展的基調(diào)不變，相關(guān)監(jiān)管舉措將主要影響中小非合規(guī)機(jī)構(gòu)，有利于非正規(guī)產(chǎn)品向正規(guī)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，行業(yè)供給端集中度有望加速提升。

醫(yī)美兼具醫(yī)療與消費(fèi)的雙重屬性。在中國(guó)，醫(yī)美早期偏重于醫(yī)療屬性，公立醫(yī)院的整形外科發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，隨著輕醫(yī)美項(xiàng)目流行，醫(yī)美的消費(fèi)屬性日益凸顯，醫(yī)美市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢(shì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文，2017-2021年，中國(guó)的醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模從993億元增加至1892億元，CAGR高達(dá)17%，是同期全球市場(chǎng)增速的5.8倍。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國(guó)的醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模將于2030年達(dá)到6381億元，2022-2030年的CAGR為14%，仍然高于全球市場(chǎng)的增速。

以愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、華熙生物等為代表的上游藥械制造商占據(jù)著產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位，具備較高的資金、技術(shù)與資質(zhì)壁壘，市場(chǎng)集中度較高，對(duì)下游議價(jià)能力強(qiáng)，盈利能力高，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最具話語(yǔ)權(quán)的環(huán)節(jié)。

按照中國(guó)藥監(jiān)局的分類，醫(yī)美產(chǎn)品可以分為以透明質(zhì)酸注射針劑、面部埋植線為代表的醫(yī)療器械和以A型肉毒毒素為代表的藥品。無(wú)論是醫(yī)療器械還是藥品，均存在著新品研發(fā)環(huán)節(jié)多、耗時(shí)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。一旦獲得藥監(jiān)局的注冊(cè)許可，新品便可獲得較長(zhǎng)的市場(chǎng)推廣窗口期、優(yōu)先定價(jià)權(quán)，樹(shù)立產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擁有定價(jià)主動(dòng)權(quán)與較深的資質(zhì)護(hù)城河。

愛(ài)美客目前已擁有7款獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)獲得Ⅲ類醫(yī)美用途的藥械證數(shù)量最多的企業(yè)。與此同時(shí)，基本每隔2-3年，公司便有一款首創(chuàng)性的產(chǎn)品推向市場(chǎng)，穩(wěn)定的推新節(jié)奏保證了公司的可持續(xù)成長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2014-2021年期間，公司收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)18倍、33倍，連續(xù)多年保持高增長(zhǎng)。

華東醫(yī)藥通過(guò)收購(gòu)方式，積極在全球范圍內(nèi)引進(jìn)醫(yī)美新產(chǎn)品、新技術(shù)，打造高端、差異化的醫(yī)美品牌和產(chǎn)品集群，具有最為豐富的產(chǎn)品管線布局，更是儲(chǔ)備了大賽道中進(jìn)度靠前、有明顯差異化優(yōu)勢(shì)的重磅產(chǎn)品。

比如，華東醫(yī)藥旗下重磅產(chǎn)品少女針“伊妍仕”于2021年8月獲批上市，為國(guó)內(nèi)唯一且首個(gè)獲批的具有三類醫(yī)療器械資質(zhì)的少女針產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì);產(chǎn)品8月底正式推出，上市4個(gè)月銷售額即達(dá)到1.5億-1.6億元，覆蓋終端機(jī)構(gòu)超過(guò)200家，終端機(jī)構(gòu)供不應(yīng)求，客戶反應(yīng)良好。財(cái)通證券預(yù)計(jì)，該產(chǎn)品2022年將實(shí)現(xiàn)6億-7億元營(yíng)收，有望成為華東醫(yī)藥醫(yī)美板塊乃至國(guó)內(nèi)整個(gè)醫(yī)美市場(chǎng)首款10億元級(jí)別重磅品種。

華熙生物依托交聯(lián)技術(shù)布局玻尿酸產(chǎn)品，推出在產(chǎn)品技術(shù)和價(jià)格段上均差異化布局的娃娃針和熨紋針產(chǎn)品。此外，公司收購(gòu)海外產(chǎn)品絲麗Cytocare，布局海外市場(chǎng)，也通過(guò)海南自貿(mào)區(qū)加速產(chǎn)品本土化布局。中銀證券認(rèn)為，未來(lái)公司將把握行業(yè)紅利，在政策利好下實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)不斷向上。

東興證券研究報(bào)告稱，長(zhǎng)期看，中國(guó)醫(yī)美滲透率顯著低于成熟市場(chǎng)，未來(lái)有望快速擴(kuò)容。尤其輕醫(yī)美項(xiàng)目，市場(chǎng)需求旺盛、商業(yè)模式高效，本土廠商管線布局豐富，是醫(yī)美市場(chǎng)最具發(fā)展活力的細(xì)分賽道;短期看，隨著國(guó)內(nèi)疫情趨穩(wěn)，防疫政策邊際放松，前期積壓的醫(yī)美需求有望得到釋放。

東方財(cái)富Choice顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、華熙生物2022年凈利潤(rùn)分別為14.61億元、27.96億元、10.36億元，同比增長(zhǎng)分別為52.56%、21.49%、32.37%。截至8月16日收盤，3家上市公司總市值分別為1194億元、734億元、691億元，對(duì)應(yīng)的PE分別為82倍、26倍、67倍。從估值來(lái)看，華東醫(yī)藥性價(jià)比最高。