警惕歐元區(qū)金融“碎片化”風險

谷樸　劉猛

“碎片化”是相對于金融一體化而言的，指的是高度一體化的金融市場在受到風險事件沖擊時，內(nèi)部分化加劇，分割成相互獨立的不同市場，不同市場間利率水平顯著差異，資本流動出現(xiàn)異常，貨幣政策傳導阻滯，難以達到政策預期效果的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象在歐元區(qū)尤為明顯。

1992年，歐洲國家領(lǐng)導人簽署《馬斯特里赫特條約》，宣告歐盟的成立，并決定在1999年1月1日開始使用單一貨幣歐元，以及在實行歐元的國家實施統(tǒng)一貨幣政策?！岸嘣惑w”是歐盟的重要信條，“多元”指每個國家的具象符號，而“一體”的重要標志是歐元的使用。歐元讓歐盟國家聯(lián)接更加緊密，但“多元”也帶來了諸多挑戰(zhàn)。

1999年1月1日，歐洲央行開始運營，歐元同時啟動。2002年，歐元現(xiàn)鈔正式投入流通，且成為歐元區(qū)流通的唯一法定貨幣。歐元區(qū)也隨著歐元的發(fā)展在不斷擴大，從11個創(chuàng)始成員國增加到目前的19個，克羅地亞即將于2023年1月1日加入歐元區(qū)，屆時歐元區(qū)將擴大至20個國家。每個成員國都有各自的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、政治格局、社會治理方式、能源結(jié)構(gòu)和財政政策，這體現(xiàn)了歐元區(qū)的“多元”，但在風險事件的沖擊下，每個成員國受到的影響不盡相同，“多元化”催生了“一體化”下歐元區(qū)的“碎片化”風險。

經(jīng)濟基本面分化是“碎片化”的重要影響因素。歐元區(qū)國家的“多元”體現(xiàn)在很多方面，其中經(jīng)濟基本面分化的加劇，是“碎片化”風險的重要影響因素。在當前背景下，這一基本面的分化體現(xiàn)在如下三個方面：

一是歐元區(qū)成員國間財政和國際收支狀況迥異。歐元區(qū)各國財政狀況差別較大，特別是南北歐國家差距明顯，其中盧森堡、愛沙尼亞和立陶宛等國財政狀況較好，一般政府債務占GDP比例低于50%，一般政府赤字占GDP比例低于3%，而希臘、意大利、西班牙和法國這兩項指標分別高于100%和5%。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異等原因，歐元區(qū)內(nèi)部國際收支狀況迥異，其中德國、荷蘭、愛爾蘭等國擁有較大規(guī)模的貿(mào)易順差，經(jīng)常賬戶結(jié)余占GDP比例也較高。而希臘、西班牙、葡萄牙貿(mào)易逆差規(guī)模較大，希臘等國經(jīng)常賬赤字占GDP比例超過5%。財政和國際收支狀況的不佳，令希臘、意大利、西班牙等南歐國家成為歐元區(qū)最為薄弱的一環(huán)。

數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局、世界銀行

數(shù)據(jù)來源：歐洲央行

二是能源結(jié)構(gòu)的差異令歐元區(qū)通脹分化嚴重。全球能源供應短缺，歐洲能源供應依賴俄羅斯輸送的管道天然氣，而俄烏沖突加劇了歐洲能源供應緊張局面，導致歐洲能源價格飆升，推動歐元區(qū)通脹迭創(chuàng)新高，迫使歐洲央行加速收緊貨幣政策。但歐元區(qū)國家能源結(jié)構(gòu)不盡相同，導致各國的通脹水平差異較大。法國超過70%的能源來源于核能，能源價格對法國通脹的推動較小，6月法國CPI同比上漲6.5%，僅高于馬耳他的6.1%。而波羅的海三國等東歐國家對俄羅斯能源的依賴度較高，通脹大幅攀升，其中愛沙尼亞6月CPI同比上漲22%，為歐元區(qū)各國之最。

三是風險事件加劇了成員國間經(jīng)濟基本面的分化。自2020年以來，在新冠肺炎疫情、俄烏沖突等重大風險事件下，歐元區(qū)各國的經(jīng)濟均遭受了嚴重沖擊，但受沖擊的程度、經(jīng)濟復蘇的速度及力度卻有著顯著不同，導致近三年來歐元區(qū)各國經(jīng)濟基本面持續(xù)分化，加劇了歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟的失衡。

歐元區(qū)各國面對著不同幅度的通脹攀升、不同程度的經(jīng)濟放緩、不同的滯脹風險，而財政政策的協(xié)調(diào)踟躕不前，政策應對的遲緩，往往讓失衡局面更加嚴峻，“碎片化”風險更加凸顯。

歐元區(qū)作為由主權(quán)國家組成的貨幣聯(lián)盟，由于各成員國擁有經(jīng)濟政策、財政預算的自由裁量權(quán)，導致各國國債收益率存在差異。根據(jù)資產(chǎn)定價理論，一國國債收益率決定于該國償債意愿與償債能力，由于各國經(jīng)濟增長、通脹水平、一般政府債務占GDP比例、赤字規(guī)模與GDP比例、國際收支狀況存在顯著差異，市場對各國償債的預期有所不同，國債收益率避險存在差異。由于國債收益率是其他資產(chǎn)的定價基礎，收益率的差異使得各國利率水平不盡相同。

在正常狀態(tài)下，這種融資環(huán)境的差異不會威脅到金融穩(wěn)定，但這會增加經(jīng)濟基本面與利率環(huán)境之間的嫌隙，使得貨幣政策的傳導變得復雜起來。但如國際金融危機、新冠肺炎疫情和俄烏沖突等風險事件發(fā)生之時，市場流行性狀況發(fā)生劇烈變化，國債收益率迅速偏離經(jīng)濟基本面，風險事件對各國的沖擊不盡相同，導致各國國債收益率面臨重新風險計價，加之各國本已存在的經(jīng)濟基本面與利率水平的“嫌隙”，歐元區(qū)金融市場的平衡迅速割裂，各國國債收益率利差擴大，金融“碎片化”產(chǎn)生。

另外，當歐元區(qū)一成員國發(fā)生風險事件時，由于金融風險具有傳染性，會對其他國家施加金融壓力，并有可能發(fā)展成歐元區(qū)內(nèi)的系統(tǒng)性危機，如歐洲危機之時，危機從希臘向愛爾蘭、葡萄牙等國傳染，進而對整個歐元區(qū)產(chǎn)生影響。歐元區(qū)特有的脆弱性反映了單一貨幣地區(qū)的一個內(nèi)在特征：投資者可以在不承擔外匯風險的情況下輕松地在各國之間重新平衡資金，這會使破壞穩(wěn)定的資本流動更容易發(fā)生。

為了避免“碎片化”風險的發(fā)生，歐盟《穩(wěn)定與增長條約》增加了歐洲央行禁止進行貨幣融資的規(guī)定，旨在確保各國政府奉行穩(wěn)健的財政政策。在面臨危機之時，條約規(guī)則并不能確保歐元區(qū)的穩(wěn)定，歐洲央行在危機之下必須做出反應，以避免“碎片化”風險威脅歐元區(qū)的穩(wěn)定。

2010年，當市場開始意識到希臘債務問題的嚴重性，希臘國債遭受拋售，收益率開始攀升。彼時，國際金融危機的余波尚未消除，投資者的風險承受能力尚未修復，希臘主權(quán)債務風險逐步演變成對歐元區(qū)生存問題的擔憂，金融風險的傳染由此形成。市場對債券的拋售，從最初的希臘向愛爾蘭、葡萄牙等高負債國傳染，最后擴散至更多的歐元區(qū)國家，導致歐元區(qū)國家利差迅速擴大。流動性危機演變成債務償付危機，歐洲危機爆發(fā)。

歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM）、歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）及歐洲穩(wěn)定機制（ESM），國際貨幣基金組織（IMF）和歐洲央行（ECB）組成了“救助三角”。其中歐洲央行發(fā)揮了重要作用，通過證券市場計劃（SMP）、擔保債券購買計劃（CBPP）和超長期再融資操作（VLTROs），來解決金融碎片化問題，取得了階段性成果，但未從根本上重建市場信心。2012年9月，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易計劃（OMT），計劃在二級市場直接購買成員國國債，一方面彰顯了其對恢復債券市場融資功能的堅定承諾;另一方面OMT的嚴格條件確保歐洲央行不受財政政策的影響，維持了其獨立性。OMT雖未被啟動，但其彰顯了歐洲央行的政策決心，打消了市場對其獨立性和解體的擔憂，恢復了市場信心，成員國間國債收益率的利差迅速回落，金融碎片化風險消散。

2022年3月，新冠肺炎疫情給歐元區(qū)造成沖擊，歐洲央行迅速推出一攬子救助計劃，其中緊急抗疫購債計劃（PEPP）的靈活性，允許歐洲央行向最需要的國家、最需要流動性的市場提供最為及時的流動性。PEPP向當時受疫情影響最為嚴重的意大利、西班牙、葡萄牙，以及較為脆弱的希臘等成員國傾斜，歐洲央行向這些國家國債市場注入了流動性。

PEPP的靈活操作，解決流動性危機，迅速穩(wěn)定了市場，恢復市場信心，歐元區(qū)成員國間的國債收益率利差迅速回來，碎片化現(xiàn)象得以受到控制。

當前，歐元區(qū)經(jīng)濟尚未從新冠肺炎疫情中完全恢復，而俄烏沖突的爆發(fā)令歐元區(qū)經(jīng)濟再受長期影響，自歐洲央行宣布結(jié)束PEPP資產(chǎn)凈購買以來，俄烏沖突爆發(fā)和意大利政局的動蕩進一步加劇了碎片化風險。為應對潛在的危機，歐洲央行的應對措施集中在：一是充分發(fā)揮PEPP的靈活性，在2024年年底前使用到期資金，購買融資環(huán)境惡化的成員國國債，以平抑利差的擴大趨勢。二是推出傳導保護機制（TPI）這一新工具，在二級市場直接購買融資環(huán)境惡化成員國發(fā)行的債券，購買規(guī)模取決于碎片化的嚴重程度。

PEPP再投資和TPI是歐洲央行在貨幣政策方面來解決金融碎片化的措施。正如前文所述，造成碎片化的根本來自于成員國間基本面的差異，解決問題的關(guān)鍵在于通過調(diào)整經(jīng)濟政策，來減少成員國間的基本面差異，建立起風險共擔機制，鞏固歐元區(qū)的一體化，減少碎片化的發(fā)生。

下一代歐盟計劃（NGEU）從財政政策入手，幫助成員國從危機中迅速恢復。NGEU通過復蘇和恢復基金（RRF），向人均GDP低和一般公共債務比例更高的國家傾斜，解決經(jīng)濟基本面差異加劇的問題，促使歐元區(qū)趨同，在尊重“多元”的前提下，推動歐元區(qū)的“一體化”。

總而言之，“多元一體”是歐元區(qū)最為典型的特征，但也給政策制定者帶來許多挑戰(zhàn)，金融“碎片化”風險就是其中之一。歐洲央行在貨幣政策的應對措施，僅有助于降低這些風險，解決問題的關(guān)鍵在于各國經(jīng)濟政策，特別是財政政策的協(xié)調(diào)，需要建立財政共擔機制，以消除“碎片化”風險。隨著歐洲央行收緊貨幣政策，歐元區(qū)經(jīng)濟“滯脹”風險上升，歐元區(qū)“碎片化”風險將更加顯著，短期內(nèi)關(guān)注歐洲央行TPI政策工具的細節(jié)，長期關(guān)注歐元區(qū)制度框架的完善進程。