母基金退出模式風(fēng)險研究
——以政府引導(dǎo)基金視角分析

■武圣彬

近年來，為防范化解地方隱性債務(wù)問題，國家出臺了一系列政策，鼓勵各地以股權(quán)投資形式代替?zhèn)鶛?quán)投資形式參與市場化投資，用財政資金帶動社會資本投資具有政策示范帶頭作用的行業(yè)和領(lǐng)域。該類股權(quán)投資與一般投資活動相比，具有投資周期長、資金量較大、風(fēng)險相對較高的特點，因此需對其風(fēng)險控制更為審慎。股權(quán)投資包括“募集、投資、管理、退出”四個環(huán)節(jié)，作為股權(quán)投資基金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合適的退出時機影響著整個投資成敗與否，筆者通過梳理該類投資的流程和常見退出方式提出些許政策建議。

一、基本概念

（一）私募股權(quán)投資母基金的概念

股權(quán)投資基金，全稱為“私人股權(quán)投資基金”，主要投資于私人股權(quán)，即未上市企業(yè)和上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)，其后通過投后管理，實現(xiàn)資本增值，并通過上市轉(zhuǎn)讓、場外交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等手段，出售原始股權(quán)獲得利潤。在我國目前僅能采用非公開方式募集，故稱為私募股權(quán)投資基金（簡稱“PE”）。

私募股權(quán)投資母基金（以下簡稱“母基金”，也稱基金的基金）是以股權(quán)投資基金為主要投資對象的私募基金，后者稱為母基金的子基金。母基金基本類型包括政府引導(dǎo)基金和市場化母基金，其主要區(qū)別是運作方式和出資來源，但兩者的退出流程基本相同。

（二）投資方式

目前，母基金的投資方式大致可以分為三種，包括一級投資、二級投資和直接投資。一級投資是指母基金在PE 募集階段對其進行投資，是母基金的本源業(yè)務(wù)。二級投資是指PE募集完成后，母基金購買存續(xù)基金份額和（或）后續(xù)出資額，或者購買PE持有的投資組合公司的股權(quán)，由于投資折扣以及加速投資回收等優(yōu)勢，二級投資的業(yè)務(wù)比例在不斷增加。直接投資是指母基金直接對非公開發(fā)行和交易的企業(yè)股權(quán)進行投資，實務(wù)中往往采取跟投形式。

（三）退出階段和方式

股權(quán)投資基金的退出，是指私募基金在恰當(dāng)時機將其持有的被投資單位股權(quán)通過轉(zhuǎn)讓或其他形式售出，實現(xiàn)股權(quán)退出，資金回流的過程，并在這一過程中實現(xiàn)投資收益。對于普通的基金來說退出一般分為兩步，一是項目退出，二是基金退出，完成這兩步驟即實現(xiàn)了投資者資金回流過程。對于母基金來說，比一般的基金多了母基金退出，即母基金在完成使命和目標(biāo)后解散。上述三個階段中，項目退出和子基金退出是目前市場關(guān)注的重點，具體的退出路徑主要有首次公開上市（IPO）、并購、回購?fù)顺黾皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓三種路徑，三種方式在實操過程中各有利弊。

1.公開上市。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營步入正軌，進入到快速成長期乃至成熟期時，可以通過在證券市場公開上市吸收更多的公眾資金，提高企業(yè)的影響力和知譽度，拓寬產(chǎn)品銷售渠道。公開上市路徑主要包括主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板、北交所等上市。其中主板和創(chuàng)業(yè)板上市相對來說對公司發(fā)展規(guī)模和盈利水平等要求較高，而被投資對象通常為中小微企業(yè)，因而很少會被采用。目前資本市場的改革正在如火如荼的進行中，由核準制向注冊制的過度必將使未來的資本退出更加便利，譬如新三板以及新成立的北交所，有效地拓寬了資本退出渠道。

2.并購。相比于較為嚴苛的上市要求，并購（也稱為兼并收購）是一種更寬松、靈活的股權(quán)退出方式，也能滿足標(biāo)的企業(yè)縱向一體化或者橫向多元化的發(fā)展需求。投資人可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展需求對接處于不同發(fā)展階段標(biāo)的公司，以可以接受的價格收購標(biāo)的企業(yè)原股東持有的股權(quán)，同時，可以精簡上市交易的較高成本和較長流程（為保護中小投資者利益，通常上市后對原股權(quán)持有者會有法定或按合同約定的禁售期）。此外，運用這種方式退出，并購方也會選擇較高的價格對目標(biāo)企業(yè)進行收購，使基金獲取較高收益。

3.回購?fù)顺黾皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓?；刭?fù)顺龅幕刭彿酵ǔＪ菢?biāo)的公司的實際控制人或者管理層，他們通過購買基金持有的標(biāo)的公司股份，實現(xiàn)項目退出。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓則是基金將其持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三方交易安排，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，通常不涉及新的資金流入標(biāo)的公司，僅是新舊股東間的股權(quán)交易活動。兩種方式對于基金來說均能實現(xiàn)退出，區(qū)別在于協(xié)議轉(zhuǎn)讓時認購方的身份是否與標(biāo)的公司有直接相關(guān)關(guān)系，如為標(biāo)的公司董監(jiān)高或控股股東，則通常是股權(quán)回購。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購也與并購類似，省去了上市交易的諸多成本和較長流程。

二、影響母基金退出的因素及風(fēng)險

（一）影響因素

影響政府引導(dǎo)基金退出的因素有很多，一般應(yīng)遵循市場規(guī)則，與社會投資機構(gòu)“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”，在作出投資決策前應(yīng)對投資形式、權(quán)利進行合同約定，體現(xiàn)政府資金引導(dǎo)作用的同時，保障政府引導(dǎo)基金的權(quán)益。實務(wù)中政府引導(dǎo)資金通常不以盈利為目的，在利益分配和退出的過程中更加注重資金安全和適當(dāng)讓利。除上述政策性和合規(guī)性要求外，政府引導(dǎo)基金的退出還需要考慮宏觀環(huán)境因素和基金自身因素等。

（二）風(fēng)險分析

1.信息不對稱風(fēng)險。根據(jù)委托代理理論，私募股權(quán)投資屬于雙重代理關(guān)系，故存在信息不對稱、委托人與代理人目標(biāo)不一致、委托人與代理人責(zé)任不對等的情況。就獲取的信息充分而言，基金管理人占有天然優(yōu)勢，以常見的基金組織形式有限合伙制來說，一般情況下有限合伙人（簡稱“LP”）并不參與基金的日常運作，僅根據(jù)合伙協(xié)議享有特定事項的決策權(quán)。基金管理人也即普通合伙人（簡稱“GP”）為追求更高的超額收益分成，可能會傾向選擇高風(fēng)險的項目，或許將于LP的投資初衷發(fā)生背離。

2.價值評估風(fēng)險?；鸸芾砣送顿Y前通常經(jīng)過項目立項、盡職調(diào)查及投資決策等流程確定投資標(biāo)的。因為管理人的資質(zhì)、經(jīng)驗水平不同，通過盡職調(diào)查獲取的信息可能會存在未能識別出的潛在風(fēng)險，對標(biāo)的的價值估計不準。同時，對于短周期投資，還會受對宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)發(fā)展情況、國家相關(guān)政策理解偏差，導(dǎo)致基金存在投資方向、配比權(quán)重、價值評估等投資決策風(fēng)險。

3.基金組織結(jié)構(gòu)。對于子基金來說，基金的組織結(jié)構(gòu)可以分兩個層次來理解。首先是各個投資人LP 的構(gòu)成情況，包括認繳實繳規(guī)模及比例，其次是結(jié)構(gòu)化安排情況，是否對各類投資人進行分級安排。兩方面的因素均可能影響退出的時機和退出清算階段的財產(chǎn)分配問題。所以，在參與設(shè)立子基金時也應(yīng)當(dāng)關(guān)注其他投資者的相關(guān)情況，保障政府引導(dǎo)基金的投資優(yōu)先級。

4.法律風(fēng)險。法律法規(guī)是政府引導(dǎo)基金參與市場化投資助力行業(yè)發(fā)展的政策依據(jù)，我國在中央層面、地方層面均出臺了管理辦法、實施細則等規(guī)定，一方面嚴格控制政府投資造成新的地方隱形債務(wù)問題，另一方面對于退出應(yīng)選的時機和相關(guān)依據(jù)并未作出量化細致的規(guī)定。2020 年財政部在《關(guān)于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》中提到“健全政府投資基金退出機制”要求設(shè)定明確化的指標(biāo)，規(guī)定提前終止條款等。實務(wù)中相關(guān)退出的條款、機制設(shè)定仍有較多需要規(guī)范空間，缺乏實施細則進行引導(dǎo)和規(guī)范。

三、風(fēng)險緩釋建議

（一）建立基金報告制度，引入第三方評價

建議選擇歷史業(yè)績優(yōu)良、管理架構(gòu)完整、決策機制透明、風(fēng)險管理嚴格的基金管理人作為合作對象，基于雙方誠信的基礎(chǔ)上開展業(yè)務(wù)。母基金因其投資策略和運作機制，難以做到對子基金管理人的各項價值評估和投資決策做到無縫跟蹤和監(jiān)測，所以要建立相應(yīng)的信息互享和監(jiān)督評價機制，避免信息不對稱風(fēng)險和價值評估風(fēng)險。

一是受托管理基金的機構(gòu)應(yīng)定期向母基金和其他投資人報送基金運行情況報告，充分行使知情權(quán)，了解基金運行情況，底層投資標(biāo)的經(jīng)營狀況、投資回報等。二是引入第三方評價機構(gòu)對子基金的日常管理、財務(wù)狀況、合規(guī)管控等進行定期評價和不定期抽查，客觀反映管理人的專業(yè)能力和基金運行情況，及時向基金管理人提供投資決策、資產(chǎn)配置、行業(yè)研判等方面的建議。在第三方機構(gòu)的選擇上，要避免行業(yè)和機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，以確保中立客觀，且選擇在行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗豐富、專業(yè)能力強的機構(gòu)。

（二）科學(xué)制定退出策略，設(shè)計多樣退出方案

子基金的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險應(yīng)該在子基金設(shè)立之初就予以考慮，在基金合伙協(xié)議中對退出路徑和退出時限進行科學(xué)設(shè)計。在退出路徑的選擇上，從收益最大化的角度，優(yōu)先考慮上市交易，然后依次是并購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、清算。作為政府引導(dǎo)基金，需要同時考慮政策引導(dǎo)和行業(yè)培育的因素，考慮并購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式引入其他戰(zhàn)略投資者，借助后者的行業(yè)地位和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，幫助投資企業(yè)加速發(fā)展。在退出時限的確定上，依據(jù)不同行業(yè)特征設(shè)置具有針對性的退出時限，如行業(yè)周期、行業(yè)風(fēng)險特征等。研判時機及時退出，提高財政資金的使用效率。

（三）全面了解資本結(jié)構(gòu)，評估合作出資策略

在投資設(shè)立子基金時，應(yīng)充分、全面了解基金的資本構(gòu)成。首先，要調(diào)查基金的各出資方出資比例、出資時間、業(yè)績承諾、份額回購等情況，客觀評估自身在整個資本結(jié)構(gòu)中的位置，以及所面臨的風(fēng)險，保障母基金的投資權(quán)益。其次，要利用行業(yè)資源充分挖掘其他資本信息，對資本屬性、資本規(guī)模、投資業(yè)績、投資偏好等進行詳細了解，對其投資意愿、退出策略進行評估，以作為母基金出資策略的重要參考。

（四）加快市場化退出探索，確保退出高效合規(guī)

目前受各類法律、法規(guī)的監(jiān)管要求，政府引導(dǎo)基金在退出階段仍有較多繁復(fù)的程序及審批手續(xù)需履行。一方面是出于保護國有資產(chǎn)保值增值的需求，另一方面是維護資本市場秩序的監(jiān)管要求，退出通常需要花費較大的人力、時間成本。在此基礎(chǔ)上，各地方應(yīng)針對不同的退出方式，配套制定科學(xué)、合理、操作性強的管理辦法或操作指引，使政府引導(dǎo)基金在作為母基金退出時，做到有法可依、有制可循。

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（長治市財政局/供稿）