北交所成立對(duì)中小企業(yè)直接融資的影響研究

趙興盼

（鄭州工業(yè)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院，鄭州 450000）

1 北交所成立的背景

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“新三板”）于2013年成立，累計(jì)服務(wù)了近萬(wàn)家掛牌公司，但由于投資門檻過(guò)高、流動(dòng)性差等導(dǎo)致企業(yè)融資不暢。近年來(lái)，新三板開展了一系列改革，從引入做市商制度到實(shí)施集合競(jìng)價(jià)，再?gòu)膶?shí)施分層管理到建立轉(zhuǎn)板機(jī)制等，存量改革持續(xù)推進(jìn)。2021年9月，中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)在北京舉行，習(xí)近平主席在開幕式上宣布“為繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北交所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。北交所的成立使新三板改革由存量向增量邁入，實(shí)現(xiàn)由量變到質(zhì)變的飛躍。從短期看，北交所的設(shè)立可以為新三板市場(chǎng)注入活力，增加基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的市場(chǎng)流動(dòng)性。從中長(zhǎng)期看，成立北交所是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系（見圖1）建設(shè)過(guò)程中邁出的重要一步，為中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖1 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

2 中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

直接融資是指資金需求者與資金供給者直接通過(guò)特定載體實(shí)現(xiàn)資金的融通，能夠快速實(shí)現(xiàn)資金的合理配置，提高資金使用效率。直接融資中，股權(quán)融資和債權(quán)融資是最重要的兩種方式。

股權(quán)融資主要有公開市場(chǎng)發(fā)售（IPO）和私募發(fā)售，前者對(duì)發(fā)行企業(yè)有較高的條件要求。對(duì)于普遍處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，不管是盈利能力還是財(cái)務(wù)指標(biāo)都很難達(dá)到門檻。目前在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中，雖然先后設(shè)立了中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，極大地改善了中小企業(yè)融資難、融資貴，但是限于上市條件、功能定位等，仍無(wú)法從根本上改變中小企業(yè)融資困境。其中，中小板雖主要針對(duì)中小企業(yè)，但是上市條件與主板類似；創(chuàng)業(yè)板主要針對(duì)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，服務(wù)“三創(chuàng)四新”企業(yè)；科創(chuàng)板主要聚焦于科技型創(chuàng)新企業(yè)，服務(wù)于國(guó)家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)等類型的企業(yè)。對(duì)于私募發(fā)售，主要指企業(yè)自行尋找個(gè)人投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資者、產(chǎn)業(yè)投資者等特定投資人，通過(guò)讓渡股權(quán)或其他條件實(shí)現(xiàn)融資，適用于初創(chuàng)期企業(yè)。然而由于該類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，再加上我國(guó)與私募市場(chǎng)相關(guān)配套機(jī)制尚不健全，絕大部分企業(yè)很難獲得私募投資人的投資，在解決中小企業(yè)融資需求上較為有限。

債權(quán)融資是貨幣資金的需求者通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的行為。由于我國(guó)企業(yè)發(fā)債管理模式的特殊性，使得中小企業(yè)在債權(quán)融資方面基本沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。首先，債券融資通常以國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主，中小企業(yè)很難接觸到這些領(lǐng)域；其次，相對(duì)于大型企業(yè)，中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高，因此針對(duì)中小企業(yè)的債券發(fā)行審批也較為嚴(yán)格；最后，債券發(fā)行所涉及的債券利息會(huì)征收債券利息所得稅，這對(duì)本身資金就不充裕的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)更是降低了債券融資的意愿。綜上所述，債券融資不是中小企業(yè)的融資首選。

3 北交所成立對(duì)中小企業(yè)直接融資的影響分析

3.1 彌補(bǔ)中小企業(yè)直接融資短板

無(wú)論是GDP 增速，還是新增就業(yè)、創(chuàng)新成果，中小企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)都很大。然而，融資難與融資貴依然是困擾中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的難題。雖然近年來(lái)國(guó)家采取了一系列措施來(lái)助力中小企業(yè)融資，但是沒(méi)有從根本上解決其融資問(wèn)題。資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，根本任務(wù)就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果能夠助力中小企業(yè)進(jìn)行直接融資，問(wèn)題將迎刃而解。這可以從科創(chuàng)板的設(shè)立與創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革中得到很好的印證。據(jù)統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板成立兩年內(nèi)，共有313 家上市企業(yè)，募集資金為3 858 億元；創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制實(shí)施1年時(shí)間內(nèi)，吸引182 家公司上市，共計(jì)融資1 401.47 億元。北交所的設(shè)立很好地延續(xù)了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的精神，在服務(wù)“專、精、特、新”企業(yè)方面取得了良好的效果。截至2022年6月底，北交所上市公司數(shù)量達(dá)到100 家，累計(jì)融資超過(guò)200 億元。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板雖然都為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供服務(wù)，但是上市門檻普遍較高，對(duì)于“更早、更小、更新”的企業(yè)很難通過(guò)其進(jìn)行直接融資，而北交所的設(shè)立進(jìn)一步彌補(bǔ)了中小企業(yè)直接融資短板。北交所與科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板定位不同、優(yōu)勢(shì)不同，可以為中小企業(yè)提供多元化的融資需求?？苿?chuàng)板主要服務(wù)于“硬科技”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。北交所的定位是“專、精、特、新”企業(yè)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板功能互補(bǔ)，為中小企業(yè)的直接融資提供更廣闊的平臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持，助力中小企業(yè)的發(fā)展。

3.2 為新三板市場(chǎng)掛牌中小企業(yè)注入活力

2021年以來(lái)，深化新三板改革、設(shè)立北交所的重大舉措進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)活力，新掛牌企業(yè)、新進(jìn)層企業(yè)和籌備北交所上市的企業(yè)，構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐層遞進(jìn)的發(fā)展梯隊(duì)，為新三板和北交所不斷注入源頭活水。

首先，北交所的設(shè)立增加新三板市場(chǎng)交易活躍性，有效提升市場(chǎng)流動(dòng)性。如表1 所示，2020年北交所設(shè)立后，新三板成交金額、成交數(shù)量和換手率均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2021年，新三板成交金額2 148.16 億元，同比增長(zhǎng)66%；成交數(shù)量309.08 億元，同比增長(zhǎng)19%；換手率由2020年的9.9%增長(zhǎng)到2021年的17.66%。另外，根據(jù)Choice 顯示，2021年新三板做市交易成交金額與成交數(shù)量分別為651.02 億元和107.49 億股，同比分別增長(zhǎng)36.42%和6.32%，明顯看出掛牌企業(yè)流動(dòng)性增加。

表1 2018-2021年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易情況

其次，北交所的成立吸引更多投資者參與到市場(chǎng)交易，投資者數(shù)量明顯增加，市場(chǎng)活躍度不斷提升。根據(jù)《北交所、新三板2021年市場(chǎng)改革發(fā)展報(bào)告》，截至2021年，市場(chǎng)投資者數(shù)量超過(guò)470 萬(wàn)，同比增長(zhǎng)1.9 倍。公募基金爭(zhēng)相布局北交所，新成立的8 只北交所主題基金全部超額募集。社?；?、QFII 等機(jī)構(gòu)投資者在參與增加新三板市場(chǎng)活力的同時(shí)，可以優(yōu)化市場(chǎng)投資邏輯，培養(yǎng)價(jià)值投資理念。

最后，北交所的設(shè)立有明顯的示范效應(yīng)，帶動(dòng)更多中小企業(yè)進(jìn)行直接融資。根據(jù)《北交所、新三板2021年市場(chǎng)改革發(fā)展報(bào)告》，2021年全市場(chǎng)公開發(fā)行41 次，定向發(fā)行557 次，分別融資金額為75 億元和206 億元。北交所的設(shè)立有效提升了市場(chǎng)公開發(fā)行的效率，投資者認(rèn)購(gòu)股票的熱情大大增加，定向發(fā)行結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

3.3 引導(dǎo)中小企業(yè)完善內(nèi)部治理

中國(guó)證監(jiān)會(huì)與北交所均發(fā)布了中小企業(yè)配套的上市和交易規(guī)則。相比其他板塊，這些交易規(guī)則更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)，體現(xiàn)了包容、靈活的市場(chǎng)特點(diǎn)。在這一系列文件中均對(duì)公司治理提出了明確要求，表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)北交所上市公司內(nèi)部治理的重視。

北交所在公司治理要求方面，既遵循了上市公司治理的一般規(guī)律，吸收了上市公司監(jiān)管的成熟經(jīng)驗(yàn)，保持了與滬深交易所在公司治理標(biāo)準(zhǔn)方面的總體一致性，也考慮了北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場(chǎng)定位，形成了符合北交所上市中小企業(yè)特點(diǎn)、體現(xiàn)北交所市場(chǎng)定位的監(jiān)管制度安排。

首先，在《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第1號(hào)——獨(dú)立董事》中，增加獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)發(fā)表意見的情形。獨(dú)立董事的設(shè)立本身就是為了防止大股東和管理層控制公司，損害公司利益，而北交所上市規(guī)則增加了獨(dú)立董事發(fā)表意見的情形，讓獨(dú)立董事發(fā)揮其應(yīng)有的作用，更有利于公司治理。

其次，資金占用主體范圍擴(kuò)大到控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方；明確不得新增影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，緊盯“關(guān)鍵人”，確保上市公司獨(dú)立性。

再次，持續(xù)監(jiān)管制度寬嚴(yán)適度。一方面繼承了《證券法》《公司法》與上市公司相關(guān)的基本規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，強(qiáng)化各方責(zé)任，努力提高北京證券交易所上市公司質(zhì)量；另一方面，在精選層契合中小企業(yè)市場(chǎng)特點(diǎn)的基礎(chǔ)之上，北交所上市規(guī)則以降低中小企業(yè)公司治理成本為目的。

最后，加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部控制的要求。北交所上市規(guī)則規(guī)定，上市公司需要建立健全內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)控股子公司的內(nèi)部控制。董事會(huì)是設(shè)計(jì)和實(shí)施內(nèi)部控制的第一責(zé)任人。

3.4 支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展

中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，也是創(chuàng)新活動(dòng)的重要源泉。目前，我國(guó)70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果與80%以上的新產(chǎn)品由中小企業(yè)提供。中小企業(yè)數(shù)量大、覆蓋面廣，迫切需要資本市場(chǎng)的深度改革來(lái)滿足日漸增長(zhǎng)的融資需求，解決其融資難問(wèn)題，以此激發(fā)中小企業(yè)創(chuàng)新潛力，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。北交所的開市使中國(guó)“打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的重要規(guī)劃邁出關(guān)鍵一步。據(jù)智慧芽統(tǒng)計(jì)（見表2），新三板7 000 余家（截至2021年11月14日）掛牌企業(yè)，專利申請(qǐng)總量為29.1 萬(wàn)余件，平均申請(qǐng)專利數(shù)量為44 件。而2021年首批在北交所上市的81 家公司專利申請(qǐng)總量為6 600 余件，平均專利申請(qǐng)量為82 件，平均專利申請(qǐng)量基本是新三板公司的2 倍。另外，在平均有效發(fā)明專利量和平均軟件著作權(quán)登記量方面，北交所首批上市公司也都高于新三板公司，說(shuō)明北交所上市公司的科技研發(fā)水平更高，科技創(chuàng)新能力更強(qiáng)。

表2 北交所首批上市公司與新三板掛牌企業(yè)知識(shí)綜合科創(chuàng)能力對(duì)比 單位：件

北交所的定位是“打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，而相關(guān)上市與交易規(guī)則的設(shè)置更是與創(chuàng)新型中小企業(yè)的特征相契合。根據(jù)北京證券交易所發(fā)布的上市與審核相關(guān)基本業(yè)務(wù)規(guī)則與配套細(xì)則和指引，可以看出北交所的兩個(gè)特點(diǎn)：第一，與新三板一樣，北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資服務(wù)。目前，企業(yè)在北交所上市之前，都需要在新三板場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌運(yùn)行至少1年，在規(guī)范培養(yǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)入北交所上市交易。第二，在實(shí)施注冊(cè)制的同時(shí)進(jìn)一步降低上市標(biāo)準(zhǔn)，以信息披露為核心，嚴(yán)格控制信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，督促中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)。這些制度設(shè)計(jì)一方面增加中小企業(yè)融資渠道，給予其未來(lái)發(fā)展的希望和信心，另一方面對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了更高要求，強(qiáng)化券商的把關(guān)責(zé)任。

金融本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，創(chuàng)新型中小企業(yè)有著風(fēng)險(xiǎn)高、競(jìng)爭(zhēng)激烈的特點(diǎn)。北交所需要培養(yǎng)的投資者群體有別于上海、深圳證券交易所，需要與創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點(diǎn)相匹配。在此基礎(chǔ)上不斷優(yōu)化交易制度，引導(dǎo)投資者形成理性投資、長(zhǎng)期投資的投資理念。同時(shí)，通過(guò)切實(shí)有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，加強(qiáng)與上海、深圳交易所的互聯(lián)互通，推進(jìn)北交所各項(xiàng)制度落地實(shí)施，為我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略貢獻(xiàn)力量。因此，在接下來(lái)新三板的改革與北交所的建設(shè)中，應(yīng)當(dāng)以中小企業(yè)為中心，以創(chuàng)新發(fā)展為關(guān)鍵，持續(xù)深化改革、不斷優(yōu)化服務(wù)，使制度更具包容性，突出專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化的特征，構(gòu)建覆蓋中小企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)體系，探索出多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的“中國(guó)方案”。

4 結(jié)論

北交所的設(shè)立對(duì)新三板市場(chǎng)和中小企業(yè)，以及我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建都有著重要意義。

首先，北交所的成立猶如“及時(shí)雨”，讓新三板市場(chǎng)重新煥發(fā)生機(jī)活力，給予新三板已掛牌企業(yè)信心與希望。其次，北交所主要服務(wù)于“專、精、特、新”企業(yè)，使得相關(guān)中小企業(yè)有了新的融資渠道，彌補(bǔ)其直接融資短板，有效滿足其多元化融資需求。再次，北交所靈活、包容的上市規(guī)則一方面為中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了優(yōu)質(zhì)的土壤，推動(dòng)資本為科技助力；另一方面通過(guò)制度約束引導(dǎo)中小企業(yè)完善公司治理，支撐中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的高質(zhì)量發(fā)展。最后，北交所是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，與滬、深交易所共同形成“三足鼎立”的市場(chǎng)新格局，能夠更好地促進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。