新一輪所得稅減稅對(duì)緩解企業(yè)融資約束異質(zhì)性分析

譚 雪，李婧萱

（1.湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081；2.西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

一、引言

2018年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局單獨(dú)或聯(lián)合其他部門出臺(tái)了密集的所得稅減稅政策。自2002年所得稅分享改革、2008年頒布新企業(yè)所得稅法以來(lái)，企業(yè)所得稅十幾年的發(fā)展較為平穩(wěn)，鮮有大幅度變化?！?018年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》提出要加大所得稅減稅力度，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)主體活力，不斷優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。此后，國(guó)家出臺(tái)一系列空前密集的所得稅新政策和措施，推動(dòng)政策效果落到實(shí)處。2018年各中央高層會(huì)議、國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在多個(gè)重大場(chǎng)合不斷提及減輕企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)，掀起新一輪大規(guī)模所得稅減稅熱潮，市場(chǎng)稱之為新一輪所得稅減稅。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于近年來(lái)的減稅政策，一些企業(yè)減稅降費(fèi)“獲得感”不及預(yù)期[1]，減稅政策密集但企業(yè)“獲得感不強(qiáng)”[2]，企業(yè)“稅感”依舊強(qiáng)烈[3]。相比于以往年度，2018年出臺(tái)了更為密集的所得稅減稅政策，規(guī)模大，普惠性強(qiáng)，極大程度給企業(yè)簡(jiǎn)化流程，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，開(kāi)啟了所得稅減稅新階段。新一輪所得稅減稅在固定資產(chǎn)一次性稅前抵扣、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、職工教育經(jīng)費(fèi)、規(guī)范所得稅稅前扣除憑證等方面采取實(shí)質(zhì)性減稅措施，簡(jiǎn)化辦事流程，減少辦稅負(fù)擔(dān)和稅收風(fēng)險(xiǎn)，大大緩解企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)。因此，結(jié)合我國(guó)“三期疊加”的新常態(tài)背景與經(jīng)濟(jì)下行壓力，新一輪所得稅減稅的政策效果無(wú)疑受到社會(huì)各界關(guān)注?；诖耍疚膶?duì)新一輪所得稅減稅的政策效應(yīng)進(jìn)行研究。

現(xiàn)有研究大多集中在減稅降費(fèi)的宏觀影響上，發(fā)現(xiàn)減稅降費(fèi)能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[4]，使財(cái)稅政策更具有普惠性和實(shí)質(zhì)性，完善稅費(fèi)結(jié)構(gòu)[5]，進(jìn)而保障民生[6-7]。微觀層面研究大多集中在增值稅[8-10]上，對(duì)企業(yè)所得稅減稅效果鮮少涉足。企業(yè)所得稅作為企業(yè)稅負(fù)輕重的決定性因素，深刻影響企業(yè)的納稅活動(dòng)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，金融市場(chǎng)發(fā)展緩慢，融資難、融資貴現(xiàn)象使得企業(yè)面臨巨大的融資約束，緩解融資約束成為企業(yè)治理中關(guān)鍵一環(huán)。從理論上來(lái)說(shuō)，新一輪所得稅減稅能夠有效降低企業(yè)所得稅稅負(fù)，提升企業(yè)內(nèi)部融資能力，優(yōu)化外部融資環(huán)境，降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低融資成本，緩解融資約束。

本文從融資約束的角度，分析2018年新一輪所得稅減稅在微觀層面的政策效應(yīng)。值得注意的是，2018年之后頒布的減稅降費(fèi)政策主要與增值稅相關(guān)，包括提高小規(guī)模納稅人起征點(diǎn)、應(yīng)納稅所得額減按百分比計(jì)入、減征地方稅種、降低增值稅稅率等政策。由于增值稅屬于流轉(zhuǎn)稅，不會(huì)影響所得稅數(shù)額，且本文重點(diǎn)關(guān)注所得稅政策的影響，不涉及包括增值稅在內(nèi)的流轉(zhuǎn)稅，因此2018年之后頒布的流轉(zhuǎn)稅政策對(duì)本文的研究結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響。

二、政策背景與文獻(xiàn)回顧

（一）政策背景

2018年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了密集的所得稅政策，旨在降低企業(yè)所得稅率和實(shí)際繳納所得稅額，進(jìn)而降低企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)，釋放企業(yè)發(fā)展活力，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。具體來(lái)說(shuō)，2018年2月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布《關(guān)于公益性捐贈(zèng)支出企業(yè)所得稅稅前結(jié)轉(zhuǎn)扣除有關(guān)政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕15號(hào)文），規(guī)定公益性捐贈(zèng)在年度利潤(rùn)總額12%以內(nèi)的部分可計(jì)算扣除，超過(guò)部分可延后三年結(jié)轉(zhuǎn)；5月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布《關(guān)于企業(yè)職工教育經(jīng)費(fèi)稅前扣除政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕51號(hào)文），將職工教育經(jīng)費(fèi)扣除標(biāo)準(zhǔn)提升至工資薪金總額的8%；7月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布《關(guān)于延長(zhǎng)高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限的通知》（財(cái)稅〔2018〕76 號(hào)文），給予高新技術(shù)、科技型企業(yè)虧損可結(jié)轉(zhuǎn)十年的便利；8月，《國(guó)家稅務(wù)總結(jié)關(guān)于設(shè)備器具扣除有關(guān)企業(yè)所得稅政策執(zhí)行問(wèn)題的公告》加大新購(gòu)固定資產(chǎn)減稅力度。在研發(fā)活動(dòng)方面，6月和9月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、科學(xué)技術(shù)部聯(lián)合頒布的《關(guān)于企業(yè)委托境外研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除有關(guān)政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2018〕64 號(hào)文）、《關(guān)于提高研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例的通知》（財(cái)稅〔2018〕99 號(hào)文）規(guī)定提高所有研發(fā)活動(dòng)加計(jì)扣除比例，并將委托境外研發(fā)活動(dòng)費(fèi)用納入加計(jì)扣除范圍。此外，2018年頒布的所得稅政策進(jìn)一步促進(jìn)安全生產(chǎn)和社會(huì)保險(xiǎn)保障事業(yè)，在全國(guó)范圍內(nèi)推廣面向技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)的優(yōu)惠稅率，規(guī)范企業(yè)所得稅稅前扣除憑證。這些所得稅減稅政策規(guī)模大，落實(shí)力度大，更具有普惠性、全面性，推動(dòng)我國(guó)所得稅改革進(jìn)入新階段。

（二）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)所得稅對(duì)企業(yè)績(jī)效和行為的影響受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，不少文獻(xiàn)從政策實(shí)踐和法律頒布角度探討其影響。就企業(yè)創(chuàng)新投入而言，所得稅改革能帶動(dòng)所得稅減稅對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用[11]，且在所得稅加計(jì)扣除優(yōu)惠方式下激勵(lì)效果更強(qiáng)[12]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)所得稅減稅提高企業(yè)價(jià)值[13]，高稅負(fù)會(huì)通過(guò)降低員工薪酬轉(zhuǎn)嫁出去，所得稅改革下“限額扣除”的取消有利于降低所得稅稅負(fù)、提升職工薪酬[14]。同時(shí)所得稅降稅促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率[15]。在促進(jìn)企業(yè)投資方面，所得稅優(yōu)惠政策帶動(dòng)企業(yè)資金流向固定資產(chǎn)[16]，同時(shí)所得稅減半征收政策使小微企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，促進(jìn)小微企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張[17]。

融資約束的存在使得企業(yè)外部融資成本大于內(nèi)部融資成本[18]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)融資約束影響因素的研究可分為內(nèi)生和外生兩種角度。在內(nèi)生角度方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[19]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[20]影響企業(yè)融資能力。信息披露方面，信息發(fā)布者擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷[21]、高水平信息披露[22]、披露社會(huì)責(zé)任信息、環(huán)保信息對(duì)融資約束具有緩解作用[23]。企業(yè)內(nèi)部和外部投資者之間的信息不對(duì)稱[24]、公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平提高[25]對(duì)企業(yè)融資環(huán)境造成負(fù)面影響。在外生角度方面，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)加劇企業(yè)融資約束[26]、正面媒體報(bào)道緩解企業(yè)信息不對(duì)稱狀況[27]，從而降低融資成本。

在企業(yè)所得稅減稅與融資約束方面，鄭寶紅等[15]在研究全要素生產(chǎn)率影響因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，所得稅率降低緩解了融資約束。童錦治等[28]從兩次固定資產(chǎn)加速折舊政策出發(fā)，發(fā)現(xiàn)該政策帶來(lái)的減稅降費(fèi)效應(yīng)緩解了企業(yè)融資困難。江笑云等[29]研究發(fā)現(xiàn)稅收減免具有緩解融資約束作用。馬震[10]研究表明減稅增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)力，改善企業(yè)自身融資約束境遇。現(xiàn)有文獻(xiàn)基本贊同所得稅減稅緩解企業(yè)融資約束，但相關(guān)研究多基于2002年所得稅分享改革、2008年新所得稅法頒布的背景，缺乏對(duì)2018年新一輪所得稅減稅政策效果的探討。那么2018年新一輪所得稅減稅政策能否實(shí)際減輕企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)，能否紓緩所得稅稅負(fù)對(duì)企業(yè)融資能力的約束，這是本文主要的研究問(wèn)題。

三、理論分析與研究假說(shuō)

1958年，莫迪里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理論[30]，其核心理念是：在不考慮企業(yè)所得稅且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，資本成本不受資本結(jié)構(gòu)影響，外源性資金與內(nèi)源性資金獲取成本相同，即在完美市場(chǎng)下的投資不存在融資約束。隨后邁爾斯（Myers）[31]、格林沃爾德（Greenwald）[32]等人發(fā)現(xiàn)完美市場(chǎng)極難實(shí)現(xiàn)，企業(yè)信息不對(duì)稱、代理成本的存在使得外部投資者為保證資金安全謹(jǐn)慎投資，或要求較高資金回報(bào)率，這增大了企業(yè)融資成本，提高了外源性融資難度。我國(guó)新一輪所得稅減稅政策提升了企業(yè)內(nèi)部融資能力，優(yōu)化了企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解了信息不對(duì)稱程度，在一定程度上能夠緩解我國(guó)不完美市場(chǎng)的融資難問(wèn)題。

（一）新一輪所得稅減稅提升企業(yè)內(nèi)部融資能力

在盈利能力方面，新一輪所得稅減稅在固定資產(chǎn)折舊、研發(fā)費(fèi)用、員工教育方面降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積極性，刺激企業(yè)生產(chǎn)要素投入與擴(kuò)大再生產(chǎn)，帶來(lái)利潤(rùn)回報(bào)，促進(jìn)企業(yè)盈利能力提升[33]。在利潤(rùn)留存方面，所得稅高低與企業(yè)利潤(rùn)留存互為消長(zhǎng)，同時(shí)也是影響企業(yè)現(xiàn)金流水平的重要因素之一，新一輪所得稅減稅提高了企業(yè)現(xiàn)金流水平。根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于融資成本的差異，企業(yè)將按照內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資。新一輪所得稅減稅提高企業(yè)盈利能力，增加當(dāng)前可支配現(xiàn)金流水平，使得企業(yè)提升內(nèi)部融資能力，減少對(duì)外部融資的需求，進(jìn)而降低融資成本。

（二）新一輪所得稅減稅優(yōu)化企業(yè)外部融資環(huán)境

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況影響銀行信任及銀行貸款的獲取[34]。新一輪所得稅減稅降低企業(yè)稅負(fù)成本，提高收益率，向外部投資者及金融機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況、盈利情況良好的信號(hào)。盈利是企業(yè)利益相關(guān)者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果最直觀的數(shù)據(jù)，是影響股價(jià)的重要因素，是投資者衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)之一。新一輪所得稅減稅有助于改善企業(yè)資金短缺的現(xiàn)狀，增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)有利于加大企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)、創(chuàng)新、人力資本的投資力度，進(jìn)而提高企業(yè)盈利能力，獲取銀行及外部投資者信賴，降低融資成本，緩解融資約束。

（三）新一輪所得稅減稅緩解信息不對(duì)稱

企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)過(guò)重容易導(dǎo)致企業(yè)避稅行為的發(fā)生。稅負(fù)壓力下，企業(yè)采取稅收籌劃保障公司現(xiàn)金持有水平，因其具有隱蔽性，易誘發(fā)管理層盈余操縱，抑制信息有效傳遞至外部投資者[35]。融資環(huán)境深受信息不對(duì)稱影響[24]，信息不對(duì)稱情況越嚴(yán)重，外部投資者投資行為越謹(jǐn)慎，投資回報(bào)要求越高，這勢(shì)必加劇企業(yè)融資約束，增加融資成本。在新一輪所得稅減稅“嚴(yán)監(jiān)管”背景下，納稅機(jī)構(gòu)對(duì)政策實(shí)施的重視在一定程度上提高稅收監(jiān)管程度，企業(yè)偷漏稅行為得到遏制，同時(shí)會(huì)抑制避稅動(dòng)機(jī)。稅收監(jiān)管程度提高會(huì)減少經(jīng)理人通過(guò)信息不對(duì)稱進(jìn)行的自利行為[36]，有效緩解融資雙方信息不對(duì)稱狀況，有利于增強(qiáng)投資者投資意愿[37]。因此，新一輪所得稅減稅能夠抑制企業(yè)避稅動(dòng)機(jī)，減少避稅行為，降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)外部投資者投資意愿，并通過(guò)增大納稅機(jī)構(gòu)政策執(zhí)行力度使融資雙方信息真實(shí)有效。

基于以上分析，本文提出的假設(shè)是：新一輪所得稅減稅緩解了企業(yè)融資約束，紓緩了所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資能力的約束。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2004—2021年A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上做了如下處理：一是剔除ST*、ST公司；二是剔除金融行業(yè)公司；三是剔除存在缺漏值的公司；四是剔除企業(yè)實(shí)際所得稅率異常的樣本；五是剔除稅前利潤(rùn)總額小于等于0的樣本。共選擇了4 519家企業(yè)的數(shù)據(jù)。

其中，所得稅費(fèi)用數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)計(jì)算得出所得稅稅負(fù)指標(biāo)。融資約束數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），行業(yè)代碼依據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)上市企業(yè)較多，因此取二級(jí)分類進(jìn)行細(xì)化研究，其他行業(yè)取一級(jí)分類進(jìn)行研究。其他變量信息均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)為避免極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize（縮尾）處理。

（二）變量定義與模型設(shè)定

為了考察在新一輪所得稅減稅背景下所得稅稅負(fù)對(duì)融資約束的影響是否存在變化，參考鄭寶紅等[15]的研究，設(shè)計(jì)如下的基本計(jì)量模型：

其中，Burden為所得稅稅負(fù)，用來(lái)衡量企業(yè)稅負(fù)，公式：企業(yè)稅負(fù)=所得稅費(fèi)用/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)[38-39]。同時(shí)設(shè)定是否經(jīng)歷新一輪所得稅減稅的指標(biāo)Reform，當(dāng)樣本年度大于等于2018時(shí)，取值為1，反之，取值為0。Reform與Burden交乘項(xiàng)即為本文關(guān)注的核心解釋變量，其系數(shù)α2檢驗(yàn)新一輪所得稅減稅對(duì)所得稅負(fù)擔(dān)與融資約束關(guān)系的紓緩程度，如果α2為負(fù)則代表在新一輪所得稅減稅下，所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)融資的約束有所緩解。

被解釋變量為懷特（Whited）等[40]構(gòu)建的WW指數(shù)。以往研究測(cè)量融資約束的變量主要有卡普蘭（Kaplan）等[41]構(gòu)建的KZ指數(shù)、哈德洛克（Hadlock）等[42]設(shè)計(jì)的Size-Age（SA）指數(shù)、投資-現(xiàn)金流敏感度以及懷特構(gòu)建的WW指數(shù)。由于現(xiàn)金流持有水平影響因素多、托賓Q值衡量誤差、企業(yè)規(guī)模及行業(yè)干擾等原因[40]，投資-現(xiàn)金流敏感度及KZ指數(shù)在度量融資約束上存在一定偏誤。SA指數(shù)在衡量融資約束上具有綜合性，但其數(shù)值含義尚存爭(zhēng)論。因此本文采用WW指數(shù)作為融資約束的替代變量，該指標(biāo)不受托賓Q值測(cè)量誤差影響。參考懷特等[40]的研究，WW指數(shù)通過(guò)式（2）計(jì)算：

式（2）借鑒懷特等[40]提供的系數(shù)（即α1、α2、α3、α4、α5、α6），CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)比值。DIVPOS為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)存在分紅時(shí)取值為1，否則取值為0。TLTD是長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)比值，LNTA為總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，ISG為企業(yè)所在行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，SG為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，下標(biāo)i、t代表企業(yè)i在第t年的數(shù)值。式（2）所計(jì)算的WW指數(shù)用于式（1）進(jìn)行多元回歸。WW指數(shù)越大，代表企業(yè)融資約束水平越高，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。

在控制變量方面，參考現(xiàn)有研究，選取公司財(cái)務(wù)特征、治理特征作為本文控制變量。同時(shí)，本文加入行業(yè)啞變量Industry和年份啞變量Year來(lái)控制行業(yè)和年份差異對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的影響，由于制造業(yè)上市公司數(shù)量龐大，采用二級(jí)分類細(xì)分。具體如表1所示。

表1 變量及其定義

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 反映了全行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)年度變化趨勢(shì)。全行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)平均值最高值出現(xiàn)在2005年，為24.3%；最低值出現(xiàn)在2021年，為11.5%。受到新一輪所得稅減稅政策的影響，2018年全行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)平均值在2017年的基礎(chǔ)上下降了2.6%，2021年同比下降14.8%并達(dá)到近年最低值。以上情況表明新一輪所得稅減稅政策帶來(lái)了明顯所得稅減稅效果。

表2 全行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)年度變化 %

為了探討各行業(yè)所得稅減稅情況，本文分行業(yè)選取2019年、2020年、2021年所得稅稅負(fù)情況進(jìn)行分析。如表3 所示，制造業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)在2019年、2020年、2021年行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)年度平均值有明顯的下降趨勢(shì)，即制造業(yè)、建筑業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)受新一輪所得稅減稅政策影響最大。高新技術(shù)企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)的下降可能是由于2018年財(cái)政部頒布文件不僅準(zhǔn)許企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例由50%提高至75%，而且允許加計(jì)扣除委托境外進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)所發(fā)生的費(fèi)用，同時(shí)高新技術(shù)企業(yè)虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限被準(zhǔn)許由5年延長(zhǎng)至10年。服務(wù)業(yè)則受2018年財(cái)稅44 號(hào)文的影響，該政策允許技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)減按15%稅率征收所得稅。同時(shí)，新一輪所得稅減稅加大了新購(gòu)固定資產(chǎn)稅前扣除力度（財(cái)稅〔2018〕46 號(hào)文），使得依賴機(jī)械化生產(chǎn)或運(yùn)輸?shù)闹圃鞓I(yè)、運(yùn)輸業(yè)得以減少所得稅支出。

表3 分行業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)年度平均值與增長(zhǎng)率 %

從表4列示的主要變量的描述性結(jié)果看出，融資約束WW指數(shù)均值為-1.002，中位數(shù)為-1.000，表明分布較為均衡。企業(yè)稅負(fù)均值為0.178，平均每個(gè)公司所得稅費(fèi)用占稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)比例分布在17.8%左右，最低為-64.8%，最高為81.1%，這表明企業(yè)之間所得稅負(fù)擔(dān)差異較大。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為42.3%，總股數(shù)自然對(duì)數(shù)均值和中位數(shù)分別為19.965 和19.876，較為均衡。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的均值為0.051，表明平均每年度每公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)比例為5.1%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和托賓Q值是體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)，其均值為0.218 和2.449，上市公司總體保持發(fā)展勢(shì)頭，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.494 和1.743，公司間經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)能力極不平衡，其最小值為-0.660、0.802，最大值為3.807、10.712，說(shuō)明有的企業(yè)處于衰退期，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，不具備成長(zhǎng)潛力，有的企業(yè)處于成長(zhǎng)期，銷售收入相比前期擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高。Roe及Mfee均值均為0.091。在樣本公司中，有27%企業(yè)中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，獨(dú)立董事占比約37.2%，第一大股東持股比例平均為35.8%，中位數(shù)33.7%，表明上市公司股權(quán)集中度較高。不同企業(yè)間機(jī)構(gòu)持股比例Ins和管理層持股比例Msr差異較大，存在改善空間。本文對(duì)主要變量進(jìn)行了皮爾森（Pearson）相關(guān)性分析，限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌?。分析初步表明企業(yè)所得稅稅負(fù)與融資約束存在正相關(guān)，其他主要變量間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值不超過(guò)0.5，不存在多重共線性問(wèn)題。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）新一輪所得稅減稅對(duì)企業(yè)融資約束的影響

新一輪所得稅減稅政策下，企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)與融資約束的多元回歸結(jié)果如表5所示。列（1）探討了所得稅負(fù)擔(dān)與融資約束的關(guān)系，與學(xué)者鄭寶紅等[15]、江笑云等[29]研究結(jié)論一致，企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)與融資約束有顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重會(huì)引起企業(yè)融資難度增大。列（2）引入了新一輪所得稅減稅虛擬變量Reform和其與所得稅負(fù)擔(dān)交乘項(xiàng)Burden×Reform。Reform系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)（t=-4.77，p＜0.01），說(shuō)明新一輪所得稅減稅政策與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，表明新一輪所得稅減稅之后，上市公司融資約束明顯緩解。同時(shí)，交乘項(xiàng)Burden×Reform的系數(shù)與WW指數(shù)在1%水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在新一輪所得稅減稅政策影響下，所得稅負(fù)擔(dān)與企業(yè)融資約束的顯著正相關(guān)關(guān)系減弱，所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資的約束有所緩解。以上結(jié)果聯(lián)合驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，即新一輪所得稅減稅緩解了企業(yè)融資約束，紓緩了所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資能力的約束。

表5 新一輪所得稅減稅與融資約束回歸結(jié)果

在控制變量方面，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）越高的公司，越可能緩解融資約束，這或許是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高昭示企業(yè)本身具有良好的借貸能力，外部投資者的信任度高。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（Roe）越高，企業(yè)融資約束越弱，企業(yè)良好的盈利情況會(huì)向外界透露經(jīng)營(yíng)信息。管理層持股比例（Msr）和機(jī)構(gòu)持股比例（Ins）與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)楣芾韺蛹?lì)效應(yīng)和機(jī)構(gòu)專業(yè)性有利于公司價(jià)值和股權(quán)制衡度提升。企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CF）代表企業(yè)持有的可使用現(xiàn)金流，充足現(xiàn)金流意味著企業(yè)目標(biāo)項(xiàng)目所需資金的高度滿足，從而會(huì)降低融資成本。第一大股東持股比例（First）與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楣蓹?quán)集中為公司提供強(qiáng)有力的監(jiān)督，提升公司業(yè)績(jī)，提高融資能力[43]。

六、新一輪所得稅減稅效應(yīng)的異質(zhì)性

（一）基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)具有深厚“資歷”，與銀行、券商和其他金融機(jī)構(gòu)來(lái)往更頻繁，深受大小投資者信賴，在貸款、增發(fā)等方面擁有比中小公司更少的融資約束[44]。資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)信息不對(duì)稱性強(qiáng)，信息透明度低，同時(shí)可擔(dān)保抵押資產(chǎn)少，存在更大的無(wú)法還貸可能性[45]，最終使得中小企業(yè)難以獲得融資市場(chǎng)資金。

參考孫曉華等[46]的變量定義，根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)模大小將樣本企業(yè)分為小型企業(yè)、中型企業(yè)、大型企業(yè)分別回歸?；谄髽I(yè)規(guī)模分組的結(jié)果如表6所示。小型企業(yè)在新一輪所得稅減稅政策推出后融資約束有一定緩解，但Burden×Reform系數(shù)為-0.007，不存在顯著性。中型企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)在10%水平上負(fù)顯著，顯著性水平有所提升，但仍然較低。這意味著新一輪所得稅減稅政策在中小型企業(yè)上效應(yīng)較弱。大型企業(yè)Burden×Reform系數(shù)在1%水平上顯著，受政策影響更大，這表明在新一輪所得稅減稅政策下，大型企業(yè)所得稅稅負(fù)與融資約束的正向關(guān)系明顯緩解。

表6 新一輪所得稅減稅的政策效應(yīng)：基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析結(jié)果

（二）基于運(yùn)營(yíng)時(shí)間的異質(zhì)性分析

本文計(jì)算出樣本企業(yè)從成立到2021年的運(yùn)營(yíng)時(shí)間，再加1取中位數(shù)，將之分為長(zhǎng)、短兩組分別回歸?；谶\(yùn)營(yíng)時(shí)間分組的結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。相比于運(yùn)營(yíng)時(shí)間較短的企業(yè)，運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)與融資約束在1%水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，Burden×Reform系數(shù)為-0.02，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平有所提升。這表明在運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)中，所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)融資能力的約束在新一輪所得稅減稅政策下得到有效緩解。這是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中長(zhǎng)期積累了聲譽(yù)和口碑，企業(yè)存續(xù)能力增強(qiáng)投資者信心增加，使得新一輪所得稅減稅政策效果更明顯。

（三）基于盈利能力的異質(zhì)性分析

借鑒趙文耀等[47]的做法，按照上年是否虧損將樣本企業(yè)分為虧損企業(yè)和盈利企業(yè)。結(jié)果如表7 列（3）、列（4）所示。在新一輪所得稅減稅政策下，企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)融資約束的影響在企業(yè)上一年盈利時(shí)顯著減弱，Burden×Reform系數(shù)在1%水平上負(fù)顯著，而虧損企業(yè)的政策效應(yīng)不明顯。一方面，地方政府具有“扶強(qiáng)扶優(yōu)”的補(bǔ)助動(dòng)機(jī)[47]，虧損企業(yè)更難獲得地方政府補(bǔ)助；另一方面，虧損企業(yè)在上年虧損后向利益相關(guān)者傳遞了負(fù)面信號(hào)，為了消除影響，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱來(lái)避免繼續(xù)虧損，而這會(huì)加劇信息不對(duì)稱，進(jìn)一步強(qiáng)化融資約束。因此，新一輪所得稅減稅政策在虧損企業(yè)無(wú)法充分發(fā)揮作用。

表7 新一輪所得稅減稅的政策效應(yīng)：基于運(yùn)營(yíng)時(shí)間、盈利能力、運(yùn)營(yíng)模式的異質(zhì)性分析結(jié)果

（四）基于運(yùn)營(yíng)模式的異質(zhì)性分析

借鑒徐超等[9]的研究，本文采用固定資產(chǎn)率作為分組依據(jù)。固定資產(chǎn)率等于企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，通過(guò)中位數(shù)將樣本劃分為重資產(chǎn)企業(yè)和輕資產(chǎn)企業(yè)，并分別回歸，回歸結(jié)果如表7列（5）、列（6）所示。在Burden系數(shù)上，輕資產(chǎn)企業(yè)在1%水平上顯著正相關(guān)，重資產(chǎn)企業(yè)在10%水平上顯著正相關(guān)，這表明所得稅負(fù)擔(dān)對(duì)融資約束的加重作用在輕資產(chǎn)企業(yè)更為突出。輕資產(chǎn)、重資產(chǎn)企業(yè)Reform系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明新一輪所得稅減稅抑制了輕、重資產(chǎn)企業(yè)的融資約束。但Burden×Reform系數(shù)只在輕資產(chǎn)企業(yè)中呈現(xiàn)顯著相關(guān)性，這表明新一輪所得稅減稅對(duì)所得稅加重融資約束的緩解效應(yīng)在輕資產(chǎn)企業(yè)中更為明顯。輕資產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)持有量低，固定資產(chǎn)稅前扣除力度輕，對(duì)現(xiàn)金流水平依賴性更強(qiáng)，因而受新一輪所得稅減稅政策影響更明顯。

七、研究結(jié)論、政策建議和理論貢獻(xiàn)

（一）研究結(jié)論

在下行壓力與轉(zhuǎn)型并存的“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下，減稅降費(fèi)成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的迫切需求。本文以2018年為分界點(diǎn)，探討新一輪所得稅減稅對(duì)企業(yè)所得稅稅負(fù)與融資約束關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，新一輪所得稅減稅政策實(shí)施后，所得稅稅負(fù)有效降低，其中制造業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)受新一輪所得稅減稅政策影響最大。新一輪所得稅減稅政策的推行有利于緩解企業(yè)融資約束，紓緩所得稅稅負(fù)對(duì)企業(yè)融資能力的約束。進(jìn)一步研究表明，新一輪所得稅減稅政策在大型企業(yè)、輕資產(chǎn)企業(yè)、盈利企業(yè)、運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)中政策效應(yīng)更好，即新一輪所得稅減稅對(duì)緩解企業(yè)融資約束具有異質(zhì)性。

（二）政策建議

1.強(qiáng)化所得稅減稅政策落實(shí)和跟蹤機(jī)制

首先各級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)要貫徹落實(shí)好國(guó)家所得稅減稅各大方針政策，做好政策宣傳工作，明確告知企業(yè)減稅條件，提醒企業(yè)納稅申報(bào)期限，做好“放管服”工作。政府與稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)發(fā)揮合力作用，通過(guò)政府官網(wǎng)、微信、微博等方式披露政策細(xì)則，在企業(yè)進(jìn)行納稅時(shí)，相關(guān)工作人員盡到告知義務(wù)。同時(shí)可搭建自動(dòng)減免稅項(xiàng)的納稅信息化數(shù)字平臺(tái)，切實(shí)提升企業(yè)減稅“獲得感”，協(xié)調(diào)財(cái)政收入與企業(yè)稅負(fù)之間的矛盾，防止“過(guò)頭稅”的產(chǎn)生。其次要積極實(shí)施同期控制，對(duì)減稅政策效果進(jìn)行跟蹤分析，結(jié)合政策預(yù)期識(shí)別偏差，及時(shí)采取糾偏措施，補(bǔ)齊政策短板，增強(qiáng)減稅政策實(shí)際效果，采取與外部環(huán)境相結(jié)合的彈性政策。最后要做好反饋控制，建立適當(dāng)?shù)娜蒎e(cuò)機(jī)制，給予企業(yè)一定糾錯(cuò)機(jī)會(huì)，降低企業(yè)彌補(bǔ)成本，增強(qiáng)企業(yè)糾錯(cuò)意愿，優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)納稅與政府財(cái)政關(guān)系良性發(fā)展。

2.引導(dǎo)企業(yè)履行責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型

減稅降費(fèi)能夠緩解企業(yè)融資約束，激發(fā)企業(yè)活力和投資熱情。政策在社會(huì)保險(xiǎn)保障事業(yè)、公益性捐贈(zèng)支出、員工教育等方面提供多項(xiàng)減稅措施，政府應(yīng)引領(lǐng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制傳遞正面信息，進(jìn)一步緩解融資約束。同時(shí)，減稅政策支持企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，降低企業(yè)轉(zhuǎn)型成本，政府可結(jié)合減稅政策指導(dǎo)企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型。政府要鼓勵(lì)企業(yè)借助政策打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，培養(yǎng)企業(yè)自我完善、自我發(fā)展、自我探索的創(chuàng)新精神，在減稅政策下形成有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

3.所得稅減稅政策要關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性，避免盲目追求普惠性

政策推行需分析不同類型企業(yè)訴求，應(yīng)避免盲目追求普惠性，對(duì)所有企業(yè)“一刀切”。在普惠性這一符合現(xiàn)行國(guó)情的特征下，保留差異化措施，有利于微觀企業(yè)復(fù)雜性和多樣性發(fā)展。微觀企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營(yíng)時(shí)間、運(yùn)營(yíng)模式、盈利能力方面存在差異，對(duì)財(cái)稅政策和納稅監(jiān)管需求不盡相同。政府應(yīng)統(tǒng)籌兼顧各行各業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)注中小企業(yè)、新興企業(yè)、虧損企業(yè)對(duì)財(cái)稅政策力度、方向、優(yōu)惠范圍訴求，在有意促進(jìn)高新技術(shù)項(xiàng)目的同時(shí)，兼顧創(chuàng)新機(jī)會(huì)匱乏、運(yùn)營(yíng)模式機(jī)械化的傳統(tǒng)行業(yè)的減稅需求，確保普惠性與特殊性的有效結(jié)合。

（三）理論貢獻(xiàn)及研究的局限性

1.理論貢獻(xiàn)

第一，已有文獻(xiàn)多基于減稅降費(fèi)的背景、成效和路徑等宏觀角度，本文基于上市公司微觀視角，來(lái)研究新一輪所得稅減稅政策效應(yīng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資約束緩解路徑，豐富了對(duì)新一輪所得稅減稅政策效果的研究。

第二，本文從融資約束角度探討了具體路徑。雖然國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)減稅及融資約束進(jìn)行相關(guān)研究，但主要討論增值稅改革以及“營(yíng)改增”政策的效果，尚未有文獻(xiàn)涉及新一輪所得稅減稅政策作用。

第三，本文分類研究了新一輪所得稅減稅對(duì)異質(zhì)性企業(yè)融資約束的政策效果，有利于政府充分理解異質(zhì)性企業(yè)下新一輪所得稅減稅政策的差異化影響。

2.研究的局限性

本研究的局限性體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是部分新一輪所得稅減稅政策也適用于包括小微企業(yè)在內(nèi)的非上市公司，但由于非上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的不可獲得性，本文僅研究了新一輪所得稅減稅在上市公司的政策效應(yīng)，樣本范圍受到一定限制；二是新一輪所得稅減稅政策的普惠性使得難以尋找未受政策影響的對(duì)照組，在未來(lái)將積極探尋有效方法加強(qiáng)對(duì)比分析。