供需結(jié)構(gòu)錯配油價長期高位

2022年初，我們統(tǒng)計了6家國際石油巨頭和5家美國大型頁巖油公司發(fā)布的資本開支計劃與產(chǎn)量目標，2022年資本開支計劃較2021年平均僅增長了約24%，仍明顯低于2019年疫情前水平。對應(yīng)到2022年產(chǎn)量計劃有增長，但是產(chǎn)量增幅有限，且低于資本開支增幅。2022年已接近尾聲，我們以殼牌、雪佛龍、康菲石油和西方石油為例，作為歐系綜合能源公司、美系綜合能源公司、美系獨立綜合油氣公司和美國頁巖油公司的代表，驗證其年初資本開支目標和產(chǎn)量目標的實現(xiàn)情況。我們發(fā)現(xiàn)，高油價背景下，國際石油公司依舊保持謹慎克制的油氣生產(chǎn)節(jié)奏。

供給端增長有限

西方制裁手段對俄效果有限。截至2022年10月，考慮貿(mào)易流向往亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，以及對未知目的地出口增加（可能涉及影子船隊公海轉(zhuǎn)運行為），俄羅斯石油出口未出現(xiàn)大幅下降。對于2022年12月起歐盟禁止海運俄羅斯原油，我們認為隨著貿(mào)易流向轉(zhuǎn)移深化和影子船隊發(fā)揮作用，西方制裁手段對俄羅斯石油出口影響有限。對于2022年12月起西方對俄油設(shè)置價格上限，考慮貿(mào)易流向轉(zhuǎn)移、歐洲船隊改變注冊地、影子船隊作用、西方60美元/桶價格上限與俄羅斯烏拉爾原油現(xiàn)價差異不大等一系列因素，我們認為價格上限制裁措施對俄羅斯原油供給影響有限。長期來看，受多年資本開支匱乏影響，俄羅斯原油產(chǎn)能不足問題凸顯。

OPEC+供給彈性下降，沙特控價能力增強。受產(chǎn)能限制影響，OPEC+實際產(chǎn)量未達到2022年8月的增產(chǎn)計劃目標。2022年11月起，OPEC再次實施大規(guī)模減產(chǎn)，較8月目標基準下調(diào)200萬桶/天，較10月實際產(chǎn)量下調(diào)95萬桶/天。我們對本輪減產(chǎn)計劃執(zhí)行情況的預(yù)期較為樂觀。在OPEC部分國家產(chǎn)量達到極限、全球原油供給緊張未有效緩解的情況下，沙特內(nèi)部協(xié)調(diào)能力和油價調(diào)控能力進一步增強，其維持油價高位的意愿非常強烈，控制產(chǎn)量托底油價的措施也將有更大成效。根據(jù)IMF統(tǒng)計，2022年以沙特為代表的OPEC+主要產(chǎn)油國的財政平衡油價為70美金/桶，所以我們認為，國際油價底部應(yīng)在70-80美金/桶左右，一旦油價超跌，沙特或?qū)M一步采取措施維持油價穩(wěn)定，OPEC+減產(chǎn)行為將為油價奠定較為堅實的底部支撐。長期來看，沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克有增產(chǎn)計劃，但周期較長，且產(chǎn)能增額有限。

美國原油增產(chǎn)有限，長期存在生產(chǎn)瓶頸。美國戰(zhàn)略原油庫存已處于歷史低位，進一步釋放空間有限，且美國政府內(nèi)部補庫壓力較大，拜登政府計劃在70美元/桶的油價基礎(chǔ)上進行補庫，也為油價提供底部支撐。2020年疫情期間，美國優(yōu)質(zhì)庫存井損耗嚴重，進入2022年，油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補過去優(yōu)質(zhì)油井的消耗，來實現(xiàn)增產(chǎn)。人力物力短缺及成本上升成為美國頁巖油公司進行油氣生產(chǎn)時所面臨的主要問題，使得公司油氣開采周期拉長，增產(chǎn)速度放緩，2022年有50%以上的公司鉆完井周期延長至半年以上。在投資者資本約束下，美國主要頁巖油氣公司提高分紅和回購比例。長期來看，據(jù)EIA2022年3月發(fā)布的長期展望預(yù)測，國頁巖油增產(chǎn)能力長期來看也有限，且存在瓶頸。

需求達峰時刻尚未來臨

2022年歐美通脹高企、全球央行態(tài)度較為強硬、經(jīng)濟衰退預(yù)期不減。經(jīng)濟衰退預(yù)期升溫下，IEA、EIA和OPEC三大機構(gòu)整體下調(diào)了2022-2023年全球原油需求預(yù)期。

但是，IEA、EIA和OPEC三大國際能源機構(gòu)均預(yù)測2022-2023年需求仍會繼續(xù)增長，IEA、EIA和OPEC三機構(gòu)在2022年12月報中預(yù)測2022年全球原油需求分別+220.0、+228.3、+255萬桶/天至9990.0、9982.6、9956.0萬桶/天，預(yù)測2023年全球原油需求分別+170.0、+100.3、+221.0萬桶/天至10160.0、10082.9、10177.0萬桶/天，預(yù)計超過2019年疫情前需求水平。

分地區(qū)來看，2023年OECD國家原油需求受經(jīng)濟衰退預(yù)期影響前低后高，尚未恢復(fù)至2019年疫情前水平，而非OECD國家保持較大幅度增長，將超過2019年疫情前水平。

分產(chǎn)品來看，未來化工用油、航空煤油作為供應(yīng)增量主力，汽柴油的貢獻在邊際放緩。中長期來看，全球原油需求仍保持增長趨勢，達峰時刻尚未來臨。

2023年原油或?qū)⑷齑?/h3>

展望2023年，2022年11月至2023年12月OPEC+執(zhí)行基于2022年8月產(chǎn)量目標下調(diào)200萬桶/天的大規(guī)模減產(chǎn)計劃，考慮本輪減產(chǎn)面臨部分國家增產(chǎn)能力不足的客觀約束，我們認為沙特內(nèi)部協(xié)調(diào)和油價調(diào)控能力增強，控制產(chǎn)量托底油價效果或?qū)娀?022年12月歐盟開啟分階段禁運俄羅斯原油和石油產(chǎn)品，但考慮西方對俄油60美元/桶的限價與俄羅斯烏拉爾原油現(xiàn)價接近，影子船隊在俄羅斯油運中的作用凸顯，我們認為西方制裁措施對俄羅斯石油出口影響較為有限。到2022年底美國釋放戰(zhàn)略儲備庫存接近尾聲且作用有限，2023年美國或?qū)⑦M入補庫周期，70美元/桶的補庫價格或可托底油價，考慮優(yōu)質(zhì)頁巖油庫存井已嚴重消耗，美國頁巖油公司受投資者約束（分紅、回購、還債）、供應(yīng)鏈短缺、通脹成本高、政府清潔能源政策等一系列因素影響，資本開支增幅有限，增產(chǎn)意愿不強，我們預(yù)計2023年美國原油產(chǎn)量增速放緩。另外，巴西、圭亞那等南美原油產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量逐步增長，但增幅有限，難改供給緊張大趨勢。

因此，我們預(yù)計2023年原油供給收緊，需求還在增長，原油或?qū)⑻幱谌祀A段，油價中樞有望進一步抬升。

長期來看，考慮全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉(zhuǎn)型中，原油需求仍在增長，全球?qū)⒊掷m(xù)多年面臨原油緊缺問題，油價長期將在高位運行。

經(jīng)濟衰退與油價表現(xiàn)復(fù)盤

地緣政治引發(fā)的原油供給危機導(dǎo)致油價在2022上半年兩次沖擊120美元/桶大關(guān)，隨后2022年3月起，美國開啟了加息周期，但截至到2022年12月以來連續(xù)7次累計425基點的強勢加息并未有效降低通脹水平，進而加劇市場對于2023年經(jīng)濟衰退的擔憂。本輪經(jīng)濟走弱的傳導(dǎo)路徑與1970年代和1980年代兩次由供給沖擊引發(fā)的經(jīng)濟衰退的傳導(dǎo)路徑相似。通過復(fù)盤1970年代和1980年代油價表現(xiàn)，我們認為經(jīng)濟衰退是否導(dǎo)致油價下跌，需要考慮三個因素，一是美聯(lián)儲加息，二是OPEC對于油價的影響能力，三是非OPEC的增產(chǎn)能力。

我們認為，2023年即便發(fā)生經(jīng)濟衰退，但由于美聯(lián)儲為了復(fù)蘇經(jīng)濟很可能加息趨緩甚至采取降息措施、沙特主導(dǎo)的OPEC+通過減產(chǎn)支撐油價、非OPEC無法大規(guī)模增產(chǎn)，油價出現(xiàn)大幅暴跌可能性較小，油價或?qū)⒊掷m(xù)高位運行。

我們認為中長期來看油價將長期維持高位，未來3-5年能源資源有望處在景氣向上的周期，繼續(xù)堅定看好本輪能源大通脹，繼續(xù)堅定看好原油等能源資源在產(chǎn)能周期下的歷史性配置機會。建議關(guān)注中國海油（600938）/中國海洋石油（0883）、中海油服（601808）、海油工程（600583）、海油發(fā)展（600968）。