從“股弱債強(qiáng)”到“股強(qiáng)債弱”

展望2023年，精準(zhǔn)預(yù)測(cè)不可得，模糊正確更重要。2020年疫情之后，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和節(jié)奏的預(yù)測(cè)誤差異常大，資本市場(chǎng)的預(yù)測(cè)誤差也類似。疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預(yù)測(cè)是其中主因。這一難點(diǎn)在2023年依然延續(xù)，因此，苛求預(yù)測(cè)數(shù)字的精準(zhǔn)和細(xì)節(jié)既不現(xiàn)實(shí)也沒(méi)必要，把握宏觀大致的走勢(shì)即可。

2020年之后，疫情和其衍生影響及諸多政策的難以預(yù)測(cè)，使得市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和節(jié)奏的預(yù)測(cè)誤差異常大，資本市場(chǎng)的預(yù)測(cè)誤差也類似。這一難點(diǎn)在2023年依然延續(xù)。關(guān)于2023年宏觀走勢(shì)，主導(dǎo)因素仍是疫情+地產(chǎn)。二者均出現(xiàn)了優(yōu)化調(diào)整，防疫政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)將從底部修復(fù)回升，但修復(fù)高度離疫情前的水平會(huì)有差距。

房地產(chǎn)基數(shù)低，在政策支持下，底部反彈概率較大，但恢復(fù)的幅度難以精確估計(jì)。拖累因素有，影響相對(duì)小，外需疲弱和政策中性是兩個(gè)逆風(fēng)因素?；谏鲜觯覀冋J(rèn)為：

資本市場(chǎng)邏輯將逆轉(zhuǎn)，股弱債強(qiáng)向股強(qiáng)債弱轉(zhuǎn)換。

底部修復(fù)回升

2023年經(jīng)濟(jì)將從底部修復(fù)回升，但離疫情前水平還有差距。2022年拖累經(jīng)濟(jì)的主因是疫情+房地產(chǎn)。這兩大因素在2022年11月出現(xiàn)了方向性的改變。鑒于兩者均在很深的底部，優(yōu)化調(diào)整后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回升的幅度預(yù)計(jì)較大。盡管2023年有一些逆風(fēng)，比如出口延續(xù)回落、穩(wěn)增長(zhǎng)回歸中性，但其影響幅度難以與疫情和房地產(chǎn)的影響相比，因此經(jīng)濟(jì)大概率從底部修復(fù)回升。然而，經(jīng)濟(jì)回升高度距離疫情前水平仍有差距。

防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，相關(guān)部門震蕩向上修復(fù)，但離2019年仍有差距。多國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)服務(wù)行業(yè)將震蕩修復(fù)，但仍難恢復(fù)到疫情前水平。這可能是因?yàn)椋?/p>

1）疫情仍未完全消失，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有拖累；

2）疫情后存在創(chuàng)傷效應(yīng)。另外，整個(gè)修復(fù)過(guò)程可能貫穿2023年，甚至更長(zhǎng)；修復(fù)過(guò)程中可能有一些反復(fù)，不同部門修復(fù)幅度和節(jié)奏或有不同，但不影響整體修復(fù)的趨勢(shì)。

地產(chǎn)周期規(guī)律被打破

地產(chǎn)跌幅過(guò)深，在政策支持下，底部反彈可期。2022年地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)跌幅較大，參考1990年后日本房地產(chǎn)指標(biāo)的變化，這幅度明顯超過(guò)趨勢(shì)值。因此，如果在政府政策支持下，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)得以解決，房地產(chǎn)指標(biāo)大概率企穩(wěn)反彈。由于房地產(chǎn)周期規(guī)律被打破，政策也存在一定變數(shù)，其恢復(fù)的幅度難以精確估計(jì)。

歐美國(guó)家的防疫政策放開時(shí)間相對(duì)較早，疫情發(fā)展節(jié)奏基本與全球一致。以美國(guó)為例，2020至2021年，死亡病例數(shù)始終高位波動(dòng)，今年4月之后才重新回歸低位，同樣經(jīng)過(guò)了兩年左右的陣痛。

東亞地區(qū)由于政策放松較晚，相對(duì)我國(guó)更具有借鑒意義。韓國(guó)2021年11月進(jìn)入“與新冠共存”防疫模式，節(jié)奏恰好比我國(guó)提前一年，而后病例出現(xiàn)激增，至今已持續(xù)1年多，并且目前仍在疫中。即使是較晚受沖擊的“防疫優(yōu)等生”中國(guó)臺(tái)灣，4月政策松綁以來(lái)，本輪疫情也已持續(xù)約7個(gè)月，同時(shí)病例數(shù)仍在高位。

外需將持續(xù)承壓

整體而言，拖累因素有，但幅度相對(duì)小。全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)可能延續(xù)至2023年年中。美國(guó)加息步伐可能放緩，但利率水位仍高，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的壓制將持續(xù)。再加上全球生產(chǎn)能力持續(xù)修復(fù)的影響，中國(guó)外需將持續(xù)承壓。

疫情下中國(guó)杠桿率持續(xù)攀升，財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著加重，在經(jīng)濟(jì)總體修復(fù)的大背景下，財(cái)政貨幣政策將逐步回歸中性，穩(wěn)增長(zhǎng)力度將明顯弱于2022年。但總體來(lái)看，逆風(fēng)因素小于順風(fēng)因素的影響。

另外，進(jìn)一步從感染率的角度看，疫情持續(xù)時(shí)間或許要比1年更久。今年11月美國(guó)最新研究顯示，大約94%的美國(guó)人感染過(guò)新冠，其中重復(fù)感染的占比高達(dá)63%（官方數(shù)據(jù)有所低估）。對(duì)比之下，中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)的檢測(cè)數(shù)據(jù)或許相對(duì)可靠，目前二者的新冠感染率已經(jīng)上升至33%和50%，但對(duì)標(biāo)美國(guó)，仍然有較大上升空間，疫情持續(xù)時(shí)間可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)。

參考海外經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮到目前奧密克戎病毒致病性的減弱、我國(guó)疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗(yàn)的積累等，樂(lè)觀估計(jì)我國(guó)仍需約1年時(shí)間才可回歸正常經(jīng)濟(jì)秩序，中性估計(jì)約1年半。（見(jiàn)下圖）

圖：股債性價(jià)比達(dá)到歷史極值，權(quán)益配置價(jià)值凸顯

“股弱債強(qiáng)”到“股強(qiáng)債弱”

資本市場(chǎng)邏輯逆轉(zhuǎn)，股弱債強(qiáng)向股強(qiáng)債弱轉(zhuǎn)換。股市的重大利好是當(dāng)下估值較低。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下股市有望向上修復(fù)，大票略優(yōu)于小票，政策支持的專精特新和安全板塊相對(duì)占優(yōu)。

債券收益率將溫和上行，由于經(jīng)濟(jì)暫難修復(fù)到疫情前水平，在經(jīng)濟(jì)正常化后，10年國(guó)債收益率中樞或在3.0-3.1之間。經(jīng)濟(jì)修復(fù)在過(guò)程中的反復(fù)將提供一些利率波段的操作機(jī)會(huì)。

綜觀A股，目前在估值上有優(yōu)勢(shì)，向上修復(fù)潛力大，也就是經(jīng)濟(jì)修復(fù)+估值低位，股市向上修復(fù)。

當(dāng)前股市的一大利好是估值較低，股債性價(jià)比[1/PE（滬深300）/10年國(guó)債收益率]處于歷史極高位置，權(quán)益投資價(jià)值凸顯。同時(shí)，隨著2023年經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，將帶來(lái)企業(yè)盈利預(yù)期提升，對(duì)股市形成明顯的支撐。多重利好催化下，市場(chǎng)反彈動(dòng)能較足。