無需過度悲觀

伴隨前期幾大利好兌現(xiàn)，市場近期從反彈轉向震蕩，受到疫情（政策）反復、基本面偏弱和債市波動三大擾動。我們預計歲末行情主基調仍然是在基本面明朗前探索預演明年景氣線索，運動戰(zhàn)為核心特征。往后看下一個重要催化點就是年底的政策主線，從過往案例來看，主要留意三點：

1）中央經(jīng)濟工作會議主題上，經(jīng)濟復蘇時主要關注改革，經(jīng)濟疲軟時主要關注穩(wěn)增長；2）當工作經(jīng)濟會議提及“穩(wěn)增長”時，后續(xù)基建增速可能會跟進；3）近幾年中央經(jīng)濟工作會議前后市場以平穩(wěn)為主，不再大起大落。

近期市場面對的三大擾動因素

擾動一：疫情形勢嚴峻，防控政策優(yōu)化后，效果尚需觀察。

廣州重慶兩地近期疫情發(fā)展較快，11月確診病例及無癥狀感染者數(shù)量明顯增長，各地防控政策尺度如何把握面臨考驗。冬日疫情爆發(fā)，對各地政府防疫工作帶來更大的挑戰(zhàn)。如果對疫情風險地區(qū)封控過嚴，則容易干擾生產(chǎn)、物流、消費等正常的經(jīng)濟活動。

如果應對疫情不力則可能導致更大更猛烈的疫情爆發(fā)，危及公共衛(wèi)生安全和生產(chǎn)生活秩序。在此前召開的國務院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上就強調：既不能層層加碼，也不能隨意減碼；堅決反對“一封了之”，“一放了之”。

擾動二：去庫未完，對經(jīng)濟數(shù)據(jù)擔憂不會停止。

本月無論是金融數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然顯示弱勢，延續(xù)今年以來的態(tài)勢，也即寬貨幣對寬信用傳導不順，居民與企業(yè)部門對后續(xù)經(jīng)濟修復動能的信心仍然不足。當前仍處于去庫期，經(jīng)濟基本面依舊疲弱：10月信用擴張不及預期、制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重回榮枯線以下、CPI/PPI同比低于預期且環(huán)比繼續(xù)下行、出口增速回落明顯。

據(jù)9月工業(yè)企業(yè)庫存水平看，目前仍處于去庫中期階段，需求疲弱恐仍將持續(xù)至2023年。此前中期利好催化下市場對于本月經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟并沒有太多反應，但隨著中期利好催化的效果減弱后，對于基本面修復緩慢的擔憂再度成為市場的一個擾動因素。

擾動三：債券市場波動對短期風

圖一：固收+基金凈值≤1的占比近期達到年內高點

擾動三：債券市場波動對短期風險偏好的影響。受債市劇烈震蕩影響，銀行理財?shù)取肮淌?”產(chǎn)品出現(xiàn)下跌潮，由此帶來的贖回壓力和負反饋效應，可能波及A股市場。

債市波動主要影響權益市場的短期風險偏好，目前市場已經(jīng)大體上price-in。由于“固收+”客戶的申贖行為往往具有“順周期性”，即散戶保本意識較強且臨近年底機構面臨考核壓力，因此債市超調導致理財和基金被拋售，可能又進一步放大市場波動，形成“負反饋”。（圖一）

這一傳導途徑目前已經(jīng)發(fā)展至中期，預計對市場變化較為敏感的機構已經(jīng)及時止損，但大部分散戶的贖回決策可能較為滯后，未來仍有可能繼續(xù)帶來贖回壓力。但總體來說，我們認為這一負反饋持續(xù)的時間不會太長，影響也不會太大，這是由于債市的流動性更好、波動性有限，當利率回升至合適水平后自然會吸引資金參與配置，結束負反饋。因此債市波動導致的負反饋對權益類資產(chǎn)的沖擊可控。

歲末行情波折但無需太悲觀

市場行情主基調仍然是在基本面明朗前探索預演明年景氣線索，往后看歲末行情的下一個重要催化點就是年底的政策主線。

整體而言，中期底部已經(jīng)確認，無需過度悲觀。在今年5月曾采用M2折算底部作為空間底模型。以2019年1月萬得全A3170點的底部和該月M2為基準，假設萬得全A的底部與M2成正比，可計算出每月的萬得全A流動性底部，繪制成曲線，并較好地契合了大底的位置。

根據(jù)M2計算的2022年4月萬得全A空間底為4247點，而4月萬得全A最低跌至4267點。今年10月萬得全A兩次探底，但都略高于我們的M2折算底部位置。我們的中期底部模型再次獲得檢驗，同時也再次確認了市場重要底部的位置，因此整個中期的底部是大概率已經(jīng)確認的，其他的擾動因素會使得歲末行情的過程更波折，但無需過度悲觀。（圖二）

年末“運動戰(zhàn)”下的行業(yè)精選線索

其一：防疫優(yōu)化線索上，新冠醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈（藥物治療+疫苗）則迎來需求增量空間。

其中藥物治療方面，政策端，《通知》提到重視發(fā)揮中醫(yī)藥的獨特優(yōu)勢；需求端，居民具備感冒呼吸品類藥物囤貨需求。疫苗方面，海外主要經(jīng)濟體放松后疫情數(shù)據(jù)表現(xiàn)與疫苗接種率相關性較強，目前我國高齡人口接種率仍有待提高。整體上預計需求增量確定性+低估值低擁擠度的醫(yī)藥板塊或有望迎來更強彈性表現(xiàn)，具體關注中藥、口服藥、疫苗、藥店、醫(yī)療設備等細分板塊。

其二：近期如游戲、信創(chuàng)等產(chǎn)業(yè)政策同樣頻發(fā)，我們認為歲末行情中可以優(yōu)選產(chǎn)業(yè)政策和后續(xù)中期景氣疊加的品種，主要瞄準2023年仍具備高業(yè)績增速的板塊，重點關注成長科技方向優(yōu)選安全主題下的半導體設備/材料、信創(chuàng)、軍工，高景氣關注23年仍具備高業(yè)績增速預期的風/光/儲。

圖二：M2折算底部模型