掘金環(huán)保板塊：景氣不斷提升尋找強(qiáng)確定性

2022Q3環(huán)保板塊業(yè)績(jī)披露完畢，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及全國(guó)疫情多點(diǎn)頻發(fā)對(duì)工程項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，前三季度126家環(huán)保行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2227億元，同比下降3.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)221億元，同比下降8.86%。雖然行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較差，但部分板塊持續(xù)存在政策催化，未來(lái)或?qū)⒂辛裂郾憩F(xiàn)。

從估值角度來(lái)看，2017年起商業(yè)模式導(dǎo)致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部區(qū)間。隨著大盤整體向上修復(fù)、攻守兼?zhèn)涮攸c(diǎn)凸顯，行業(yè)估值有望向上修復(fù)；同時(shí)多家環(huán)保公司的第二曲線業(yè)務(wù)布局進(jìn)展順利，亦對(duì)估值修復(fù)起到催化作用。

多重因素疊加導(dǎo)致單季度業(yè)績(jī)下滑

2022三季度環(huán)保企業(yè)業(yè)績(jī)披露完畢，銀河證券選取申萬(wàn)行業(yè)分類中環(huán)保上市公司共計(jì)126家作為分析對(duì)象。受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，以及全國(guó)疫情多點(diǎn)頻發(fā)對(duì)工程項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響。2022年前三季度126家環(huán)保行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2227億元，同比下降3.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)221億元，同比下降8.86%。

2022Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入791億元，同比下降3.11%，環(huán)比下降2.02；單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)92億元，同比增長(zhǎng)3.91%，環(huán)比增長(zhǎng)20.48%。三季度首創(chuàng)環(huán)保因處置部分子公司而獲得巨額資產(chǎn)處置收益，扣除該部分后實(shí)際單季度環(huán)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)73億元，同比下降17.58%，環(huán)比下降4.43%。在建項(xiàng)目進(jìn)度放緩、在運(yùn)項(xiàng)目產(chǎn)能利用率下滑，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速持續(xù)下降。（見(jiàn)圖一）

圖一：2017-2022Q3環(huán)保行業(yè)營(yíng)業(yè)收入

而廣發(fā)環(huán)保團(tuán)隊(duì)對(duì)其環(huán)保板塊自選股深入分析后發(fā)現(xiàn)，2022年1-3季度環(huán)保板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2290億元（同比+3.6%）、歸母凈利潤(rùn)237億元（同比-13.4%）；單三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)83.96億元（同比-10.5%）、扣非歸母凈利潤(rùn)74.82億元（同比-12.2%）。雖然由于樣本原因與銀河證券的研究結(jié)果稍有出入，但相差不大，更為重要的是趨勢(shì)一致。

縱覽全行業(yè)2022年前三季度的收入及業(yè)績(jī)情況，申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)（2021版行業(yè)分類）中僅21各行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比正增長(zhǎng)、15個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)；其中廣發(fā)環(huán)保自選板塊前三季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速均位居板塊第17位，位于行業(yè)中游水平。

受國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境及疫情等不利因素影響，環(huán)保行業(yè)盈利水平整體下降。根據(jù)銀河證券的研究顯示，2022前三季度環(huán)保行業(yè)的毛利率為26.48%，同比下降0.52pct；凈利率為9.14%，同比下降1.69pct。2022Q3毛利率為26.45%，同比增加0.06pct，環(huán)比減少0.34pct，凈利率為9.20%，同比減少1.89pct，環(huán)比減少1.10pct。前三季度期間費(fèi)用率為14.59%，同比減少1.76pct，其中研發(fā)費(fèi)用率同比減少2.01pct，降幅最大。（見(jiàn)圖二）

圖二：2017-2022Q3環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤(rùn)

雖然整體不算出眾，但是部分板塊持續(xù)受到政策催化，景氣度較好，未來(lái)或?qū)⒂辛裂郾憩F(xiàn)。

分板塊來(lái)看，SW環(huán)保三級(jí)板塊中，2022前三季度營(yíng)業(yè)收入增速由高到低依次是大氣治理（21.2%）、環(huán)保設(shè)備（13.1%）、水務(wù)及水處理（-1.9%）、固廢治理（-14.0%）、綜合環(huán)境治理（-14.8%）；歸母凈利潤(rùn)增速由高到低依次是綜合環(huán)境治理（103.7%）、大氣治理（38.6%）、環(huán)保設(shè)備（-2.7%）、水務(wù)及水治理（-3.5%）、固廢治理（-39.3%）。受疫情影響，水務(wù)、固廢兩板塊營(yíng)收凈利雙雙下滑；大氣治理板塊則受益于火電裝機(jī)提速帶來(lái)的超低排放改造需求增加以及企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；綜合環(huán)境治理歸母凈利潤(rùn)的高增速主要是板塊中啟迪環(huán)境虧損同比大幅收窄所致。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善

除了業(yè)績(jī)的增速，我們更應(yīng)該關(guān)注環(huán)保行業(yè)背后的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?？上驳氖牵?017年以來(lái)被詬病的高負(fù)債、高商譽(yù)、低現(xiàn)金流等問(wèn)題，在運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比不斷增加的背景下，都逐步得到了改善。

廣發(fā)證券以無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期應(yīng)收款、固定資產(chǎn)及其他非流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，截至2022Q3環(huán)保板塊運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)體量達(dá)4575億元，與2021年底相比增長(zhǎng)了7.5%，占總資產(chǎn)比重進(jìn)一步提升至43.6%。環(huán)保板塊高投資建設(shè)期已過(guò)，工程已逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。且固廢、水務(wù)等運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)依靠長(zhǎng)期穩(wěn)健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長(zhǎng)空間，已經(jīng)形成“投資—建設(shè)—運(yùn)營(yíng)創(chuàng)造現(xiàn)金流—再投資”的良性循環(huán)，盈利能力提升趨勢(shì)不改。

環(huán)保板塊負(fù)債率趨于穩(wěn)定，負(fù)債結(jié)構(gòu)向好。根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，截至2022Q3末板塊資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降至56.7%，其中長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比重提升至35.5%，負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。而根據(jù)銀河證券的數(shù)據(jù)，2022前三季度環(huán)保板塊資產(chǎn)負(fù)債率為57.92%，同比下降1.50pct，板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。過(guò)去幾年，環(huán)保企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大杠桿率來(lái)承接地方政府的基建類型項(xiàng)目，以犧牲資產(chǎn)負(fù)債表的方式換取利潤(rùn)表增長(zhǎng)，隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)持續(xù)下降。

銀河證券數(shù)據(jù)顯示，2022前三季度環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為152億元，同比增長(zhǎng)21%，其中Q3單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為78億元，同比增長(zhǎng)44%，環(huán)比下降35%，前三季度收現(xiàn)比為0.87，同比增加1pct，企業(yè)采取各種手段回籠現(xiàn)金，收現(xiàn)比有所回升。廣發(fā)證券的結(jié)果則顯示，伴隨新項(xiàng)目投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)以及自身商業(yè)模式的優(yōu)化，環(huán)保板塊造血能力增強(qiáng)，可以看到板塊自由現(xiàn)金流正持續(xù)改善，2022年1-3季度凈流出額收窄至139億元。（見(jiàn)圖三）

圖三：板塊自由現(xiàn)金流正持續(xù)改善

值得一提的是，根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，環(huán)保行業(yè)商譽(yù)占比達(dá)2017年以來(lái)的最低水平，可再生能源結(jié)算公司有望緩解應(yīng)收賬款壓力。縱使疫情及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響下，板塊收入及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)略顯乏力，環(huán)保板塊報(bào)表結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)發(fā)生：環(huán)保板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重連續(xù)五年下降，截至2022Q3末板塊商譽(yù)占總資產(chǎn)比重達(dá)2.2%，為2017年以來(lái)的最低水平。此外，疫情一定程度上影響了工程進(jìn)度及回款、補(bǔ)貼發(fā)放等，截至2022Q3板塊各類應(yīng)收賬款達(dá)1594億元，占總資產(chǎn)比重達(dá)15.2%，與2021年底相比增長(zhǎng)了1.3pct。但同時(shí)我們看到，除財(cái)政撥款外，2022年8月可再生能源結(jié)算公司成立，將用社會(huì)資本解決補(bǔ)貼發(fā)放難題，行業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)有望得到有效控制。（見(jiàn)圖四）

圖四：2022年前三季度商譽(yù)占總資產(chǎn)比例僅為2.2%

板塊估值尋底結(jié)束

10月16日，第二十次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)，此次會(huì)議依然將生態(tài)環(huán)境相關(guān)內(nèi)容單列一章，再次強(qiáng)調(diào)必須牢固樹(shù)立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，將環(huán)保作為長(zhǎng)期文明建設(shè)的重要載體。會(huì)議提出我們?nèi)砸钊胪七M(jìn)環(huán)境污染防治，持續(xù)深入打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)，加快實(shí)施重要生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)和修復(fù)重大工程，大氣、水體、土壤治理仍為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的主要投資方向。此外會(huì)議提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，深入推進(jìn)能源革命，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，雙碳相關(guān)建設(shè)為重點(diǎn)關(guān)注方向。

復(fù)盤十六大到二十大的重點(diǎn)內(nèi)容，能源革命、污染治理、碳減排和生態(tài)系統(tǒng)保護(hù)始終為四大關(guān)鍵詞。過(guò)去20年內(nèi)我們國(guó)家對(duì)于生態(tài)環(huán)境保護(hù)的重視不斷加深，從十八大起生態(tài)環(huán)境正式獨(dú)立成章。從強(qiáng)化水、大氣、土壤等污染防治到消除重污染天氣、消除城市黑臭水體、加強(qiáng)土壤污染源投防控、提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，我國(guó)對(duì)于環(huán)境保護(hù)的實(shí)施路徑愈發(fā)清晰，要求愈發(fā)嚴(yán)格。在“雙碳”的大背景下，伴隨著“1+N”政策體系的不斷壓實(shí)，“減污降碳”、“循環(huán)再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，環(huán)保行業(yè)核心發(fā)展主線也正由污染治理向資源化利用（傳統(tǒng)環(huán)保側(cè)）、新能源方向（泛環(huán)保側(cè)）切換。

此外，當(dāng)前廣發(fā)環(huán)保板塊市盈率（TTM，最新收盤日期2022/11/3）為17.6倍，位居申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中第18位，仍處于2015年以來(lái)的較低水平，具備修復(fù)彈性。

廣發(fā)證券強(qiáng)調(diào)，行業(yè)正經(jīng)歷增長(zhǎng)引擎升級(jí)、商業(yè)模式優(yōu)化的關(guān)鍵時(shí)期，結(jié)合板塊2022年P(guān)E僅為14.4倍，具備投資性價(jià)比。

銀河證券也表示，環(huán)保行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率僅為19倍。相對(duì)萬(wàn)得全A溢價(jià)率從去年底開(kāi)始逐步回升，目前為42%，相對(duì)于近10年106%的平均溢價(jià)水平，溢價(jià)率仍有較大提升空間。

持相同觀點(diǎn)的還有華創(chuàng)證券，華創(chuàng)認(rèn)為，從估值角度來(lái)看，2017年起商業(yè)模式導(dǎo)致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部區(qū)間，隨著大盤整體向上修復(fù)、攻守兼?zhèn)涮攸c(diǎn)凸顯，行業(yè)估值有望向上修復(fù)，同時(shí)多家環(huán)保公司的第二曲線業(yè)務(wù)布局進(jìn)展順利，亦對(duì)估值修復(fù)起到催化作用。（見(jiàn)圖五）

圖五：環(huán)保行業(yè)估值（PE）