銀行股上漲的“三重奏”

11月份以來，在房地產(chǎn)金融利好政策持續(xù)加碼、疫情防控措施進(jìn)一步優(yōu)化等因素提振下，銀行板塊累計(jì)上漲12%，跑贏滬深300指數(shù)1.7pct，在各行業(yè)板塊中位居第13/30。展望后市，銀行股行情是否具有持續(xù)性？

我們認(rèn)為三重提振銀行股估值表現(xiàn)的因素有望在不同階段發(fā)揮作用，銀行板塊偏強(qiáng)表現(xiàn)或延續(xù)至1Q23，后續(xù)不排除銀行股估值中樞系統(tǒng)性抬升的可能性，這些因素主要包括：

（1）11月份，隨著房地產(chǎn)融資政策環(huán)境大幅轉(zhuǎn)暖，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力的悲觀情緒有所修復(fù)，涉房類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋是市場給予銀行估值修復(fù)的主要邏輯；

（2）進(jìn)入12月，中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要會(huì)議將相繼召開，預(yù)計(jì)將對2023年設(shè)定較高經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，“穩(wěn)投資”將是“穩(wěn)增長”重要抓手，有望帶動(dòng)銀行板塊順周期表現(xiàn)，接力地產(chǎn)回暖，帶動(dòng)“寬信用”預(yù)期，甚至不排除在經(jīng)濟(jì)刺激舉措下出現(xiàn)“信貸脈沖”可能，從而對銀行股估值形成提振；

（3）更長視角看，證監(jiān)會(huì)提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”，在該政策思路下，銀行股將受益，估值中樞具有系統(tǒng)性提升的可能性。

資產(chǎn)質(zhì)量壓力緩釋修復(fù)板塊估值

歷史上，銀行股與地產(chǎn)股走勢相關(guān)系數(shù)大致在0.6-0.7之間。

11月份以來，政策面對房地產(chǎn)融資端的支持力度顯著加大，各項(xiàng)舉措密集部署，包括但不限于“第二支箭”擴(kuò)容、支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的16條舉措發(fā)布、“第三支箭”出爐、央行零息“保交樓”再貸款推出等等。這些政策主要聚焦房地產(chǎn)市場供給端，通過融資性現(xiàn)金流重組，為房企穩(wěn)定存量融資或注入增量流動(dòng)性，以時(shí)間換取空間。通過推動(dòng)“保交樓”，進(jìn)而有助于扭轉(zhuǎn)居民悲觀預(yù)期，阻斷“項(xiàng)目資金不足-銷售下滑-融資難度加大-保交樓壓力大”惡性循環(huán)。在多重政策利好催化下，市場對后續(xù)“保交樓”加速推進(jìn)、房企融資環(huán)境回暖、房地產(chǎn)銷售改善的預(yù)期更為樂觀，對于銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂也相應(yīng)緩釋。11月以來，地產(chǎn)股與銀行股共振效應(yīng)明顯，近乎同漲同跌，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98。

近期一系列房地產(chǎn)融資政策更多聚焦支持房地產(chǎn)供給側(cè)，主動(dòng)向市場釋放了積極的正面信號(hào)。市場對房地產(chǎn)與銀行板塊給予了短期大幅的估值修復(fù)之后，上周五有一定震蕩調(diào)整。事實(shí)上，在房地產(chǎn)從高杠桿、資金池模式轉(zhuǎn)向低杠桿、項(xiàng)目造血模式的新發(fā)展階段，根治房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)的落腳點(diǎn)還是在于需求側(cè)，我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售端政策刺激具有確定性、適應(yīng)性和持續(xù)性，從而著手推動(dòng)銷售企穩(wěn)和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提振銀行順周期表現(xiàn)

在防疫政策持續(xù)優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”訴求提升的背景下，市場對于銀行股的投資邏輯可能由房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)階段緩釋逐步切換至經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善。

一方面，疫情防控優(yōu)化釋放經(jīng)濟(jì)活力，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。11月11日，衛(wèi)健委發(fā)布優(yōu)化疫情防控的20條舉措；11月29日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制再度召開發(fā)布會(huì)，落細(xì)落實(shí)防控措施。近日，廣州、成都、珠海、北京、天津等地區(qū)結(jié)合自身情況持續(xù)探索優(yōu)化管控舉措。伴隨著疫情防控措施逐步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活力有望進(jìn)一步修復(fù)、居民消費(fèi)場景約束相應(yīng)得到一定釋放。從東南亞國家近一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，在疫情管控舉措逐步放開后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有明顯的加速態(tài)勢。

另一方面，2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)或設(shè)定較高，經(jīng)濟(jì)回暖驅(qū)動(dòng)銀行信貸復(fù)蘇。11月22日，國常會(huì)部署抓實(shí)抓好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效。會(huì)議指出，四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對全年經(jīng)濟(jì)十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，必須緊抓不放保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。進(jìn)入12月，中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重要會(huì)議將相繼召開，將對2023年經(jīng)濟(jì)工作繪制藍(lán)圖，可能對2023年設(shè)定較高經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。在此情形下，“三駕馬車”中投資端將承擔(dān)更大增長責(zé)任，由此帶動(dòng)銀行板塊順周期表現(xiàn)，甚至不排除出臺(tái)一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、以及更大強(qiáng)度的政府投資，推動(dòng)23Q1再度形成“信貸脈沖”預(yù)期。

受益于中國特色的估值體系

11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)演講中提到，“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。市場對“中國特色的估值體系”提法高度關(guān)注。

商業(yè)銀行是重要的上市公司主體，截至3Q22末，上市銀行歸母凈利潤合計(jì)1.6萬億，在A股上市公司中占比36%，市值9萬億，占比僅11%。商業(yè)銀行利潤中，近六成用于補(bǔ)充核心一級資本，并通過資本的杠桿作用，擴(kuò)大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持，最終反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。從資本市場表現(xiàn)看，2010年逾十年以來，銀行板塊年平均股息率達(dá)4.5%，在各行業(yè)板塊中位居首位。但與此同時(shí)，當(dāng)前上市銀行市凈率僅為0.52倍，超九成上市銀行處于破凈狀態(tài)，公募主動(dòng)型股票基金持倉占比極低（22Q3末重倉銀行市值占比為2.8%，處于近十年25.6%的分位數(shù)，相較各行業(yè)在滬深300中的配置權(quán)重占比，主動(dòng)偏股基金持有銀行的超額配置比例處于全市場最低），與上市銀行“盈利穩(wěn)、股息高”特征形成較大反差。

考慮到下一階段中國特色估值體系建立，和推動(dòng)“央企估值回歸合理水平”，在中國特色估值體系下，銀行股后續(xù)資金供需格局有望改善，銀行股估值中樞具有抬升空間，進(jìn)而扭轉(zhuǎn)大幅“折價(jià)”態(tài)勢，提升外源資本補(bǔ)充能力，以更好的實(shí)現(xiàn)核心一級資本補(bǔ)充，有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

投資策略

展望12月份及2023年，疫情防控措施的進(jìn)一步優(yōu)化背景下，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，市場化有效信貸需求可能得以提振，銀行體系信貸擴(kuò)張仍有抓手，市場對“寬信用”報(bào)以期待。

結(jié)合銀行股的三重提振因素及經(jīng)營基本面情況，建議重點(diǎn)關(guān)注兩條投資主線：

1）經(jīng)營基本面優(yōu)質(zhì)，估值性價(jià)比較高的招行、寧波、興業(yè)、平安?？春妙^部銀行經(jīng)營的可持續(xù)性及穩(wěn)定性。這些銀行無論是從房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋預(yù)期角度，還是從經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來零售信貸與財(cái)富管理業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)角度，均具有較大的估值彈性?，F(xiàn)階段招行、寧波、興業(yè)、平安估值水平分別處于2010年以來10.6%、24.3%、1.2%、1.6%的分位數(shù)，仍具有較高估值性價(jià)比；

2）區(qū)位優(yōu)勢明顯，凸顯“親周期”性的優(yōu)質(zhì)中小銀行。受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)、居民財(cái)富積累厚、自身客群經(jīng)營扎實(shí)等優(yōu)勢，杭州、南京、江蘇、常熟等深耕于江浙等優(yōu)質(zhì)區(qū)域的頭部中小銀行，有望通過進(jìn)一步客群深挖來提高資產(chǎn)端的綜合定價(jià)水平。此外，這些銀行具有盈利增速高、撥備厚實(shí)的特征，也有可轉(zhuǎn)債發(fā)行，同時(shí)具有業(yè)績釋放訴求和能力。