柏楚電子：切割運控系統(tǒng)龍頭盈利能力保持高位

柏楚電子（688188）是激光切割運控系統(tǒng)龍頭企業(yè)，盈利能力保持高位，在中低功率領(lǐng)域的國內(nèi)市占率多年維持在60%以上；在高功率領(lǐng)域作為唯一打破國外壟斷的國產(chǎn)廠商，市占率從2018年的10%提升至2021年的22%。

過去5年中低功率市場經(jīng)歷了高景氣度上行——2017-2021年，柏楚電子的營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR為44.4%、43.1%，業(yè)績長期高速增長。公司綜合毛利率、歸母凈利率分別長期保持75%、55%以上，盈利能力長期保持高位。柏楚電子主力產(chǎn)品為激光切割運控系統(tǒng)，同時縱橫延伸業(yè)務(wù)至智能切割頭、智能焊接機器人業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)板塊來看，柏楚電子以中低功率運控為基本盤，其高功率運控、智能切割頭、智能焊接機器人有望成為三大增長曲線。

激光切割運控系統(tǒng)

激光切割運控系統(tǒng)是“小而精”的格局最優(yōu)環(huán)節(jié)。受益激光器降價需求持續(xù)快增。2013-2020年中低功率、高功率激光切割設(shè)備銷量CAGR分別為68.3%、44.3%，規(guī)模增長迅速。下游激光設(shè)備CR5為22%，市場較為分散，下游議價能力較弱。國產(chǎn)化、價格戰(zhàn)導(dǎo)致設(shè)備核心部件激光器持續(xù)降價，帶動下游激光設(shè)備降價、銷量提升，并引導(dǎo)運控系統(tǒng)需求提升。

根據(jù)國海證券分析師姚健測算，激光器降價影響下，預(yù)計2025年中低功率、高功率激光設(shè)備相對2020年的降價幅度分別為14.4%、12.9%，仍有較大的降價空間。運控系統(tǒng)為激光設(shè)備中“小而精”組成，價格平穩(wěn)，中低功率CR3約90%，高功率外企份額中占比81%、柏楚占比17%，份額高度集中頭部，無價格戰(zhàn)；運控系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率在80%左右，高于激光器、激光設(shè)備，為激光切割產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率水平最高環(huán)節(jié)。根據(jù)我們測算，預(yù)計2025年中低功率、高功率激光切割運控系統(tǒng)市場規(guī)模分別為11.99億元、26.01億元，運控系統(tǒng)總規(guī)模為38億元，對比2022年提升空間約94.1%。

增長邏輯：市場高增+國產(chǎn)替代

柏楚電子的高功率業(yè)務(wù)受益于市場高增與國產(chǎn)替代的雙重邏輯。激光切割的滲透率在2020年也僅有12%，滲透空間仍然較大，同時高功率激光器的加工效率和毛利率“雙高”，拉動激光器向高功率發(fā)展。

因此，高功率市場空間比中低功率更大，終端需求拉動景氣度上行，未來三年將保持高速增長。我們預(yù)計2025年高功率運控系統(tǒng)市場規(guī)模達27.7億元，3年CAGR為28.7%。并且，公司的高功率運控系統(tǒng)和倍福、PA相比，具有相近的技術(shù)水平和更低的價格，有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代。

此外可以觀察擴產(chǎn)智能切割頭業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)有望與公司高功率系統(tǒng)配套放量，打造整體解決方案。目前公司高功率系統(tǒng)市占率已達到22%，但對應(yīng)的高功率切割頭市場仍然主要由國外廠商占據(jù)。由于兩者無法完美適配，通常會降低切割效率甚至造成機器損毀。公司自產(chǎn)的切割頭主要與自有高功率系統(tǒng)配套銷售，解決行業(yè)痛點，目前小幅試產(chǎn)已受到下游很好的反饋，未來大概率受到公司高功率系統(tǒng)業(yè)務(wù)的拉動，實現(xiàn)放量。

另外，公司進軍智能焊接機器人藍海，發(fā)展空間巨大。焊接屬于切割的下游工序，智能焊接機器人控制技術(shù)與公司工業(yè)控制技術(shù)儲備高度相關(guān)，公司是第一位開發(fā)出鋼結(jié)構(gòu)智能焊接機器人的玩家。鋼結(jié)構(gòu)焊工短缺且用人成本高，使用智能焊接能緩解用工難+降本增效，市場需求很大。公司的智能焊接機器人為免示教，無需人工干預(yù)，下游客戶接受度高。

核心競爭優(yōu)勢面面觀

柏楚電子的核心競爭優(yōu)勢包括：中低、高功率系統(tǒng)雙向發(fā)力，縱橫延伸構(gòu)建新驅(qū)動力。

首先，中低功率領(lǐng)域，根據(jù)測算，2019、2020年公司市占率約為62.9%、70.4%，已占據(jù)龍頭地位；定價能力對比同業(yè)較強，降價壓力較小。

其次，高功率領(lǐng)域，公司已于全流程達到技術(shù)要求，產(chǎn)品對比外廠性價比較高，主打高功率的總線系統(tǒng)業(yè)務(wù)已進入放量階段。

另外，公司縱向延伸智能切割頭業(yè)務(wù)，覆蓋三大部件中格局較好的兩個，當(dāng)前切割頭領(lǐng)域國外廠商優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)替代潛力待挖掘；根據(jù)國海證券分析師姚健測算，2025年智能切割頭市場規(guī)模將達到24.79億元，對比2022年提升空間約2.94倍；公司擴產(chǎn)計劃已覆蓋全功率段產(chǎn)品，且產(chǎn)品具備較高性價比。

柏楚電子以激光切割運控系統(tǒng)為業(yè)務(wù)核心

此外，公司橫向延伸業(yè)務(wù)至智能焊接機器人及配套系統(tǒng)，下游鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值2016-2020年CAGR14.3%，下游市場持續(xù)擴容，智能焊接高度契合鋼構(gòu)焊接非標(biāo)件屬性，且能填補焊工供給缺口。根據(jù)測算，2025年鋼構(gòu)智能焊接機器人市場規(guī)模為60.79億元，對比2022年提升空間約78.9%。智能機器人底層技術(shù)于激光切割類似，技術(shù)可遷移，研發(fā)基石已具備。

最后，我們在思考公司業(yè)績數(shù)據(jù)時，可以結(jié)合其股權(quán)激勵的方案進行。此前，公司的股權(quán)激勵落地，推動公司中長期發(fā)展。10月27日公司發(fā)布股權(quán)激勵草案，擬授予限制性股票219萬股，占總股本比例為1.50%。公司首次授予175.2萬股，首次激勵人數(shù)達102人，占公司員工總數(shù)的16.72%，激勵對象包括業(yè)務(wù)骨干等一線人員，不包括公司高管及核心技術(shù)人員。

業(yè)績考核方面，分為公司和個人層面業(yè)績考核。公司層面考核指標(biāo)為營業(yè)收入或凈利潤增長率，業(yè)績考核目標(biāo)分為A/B/C，以目標(biāo)A為例，首次授予以2022年度營業(yè)收入/凈利潤為基數(shù)，2023/2024/2025營業(yè)收入或凈利潤增長率不低于50%/100%/150%。股權(quán)激勵的落地實施，將有力推動公司中長期可持續(xù)發(fā)展。