抓住疫后修復的三條主線

中國在新冠疫情流行期間保持“動態(tài)清零”總方針，封控嚴格程度較高，但是由于2021年出口維持高增，經(jīng)濟增長速度并未受到太大擾動，而后伴隨海外生產(chǎn)活動的修復，出口增速放緩拖累經(jīng)濟速度有所收斂。

縱觀疫情三年，中國整體防疫機制趨于“精準化”，管控經(jīng)驗逐漸累積，防疫響應速度越來越快，即便是在堅持“動態(tài)清零”的方針下，疫情對于經(jīng)濟基本面的消極影響也越來越小，而隨著國內(nèi)防疫政策進一步優(yōu)化和放松，經(jīng)濟和盈利修復預期也在不斷提升。

疫情期間哪些行業(yè)逆勢擴張？

2020年-2022年Q3期間，從資本擴張速度角度來說，制造業(yè)gt;農(nóng)業(yè)gt;服務業(yè)gt;房地產(chǎn)，其中制造業(yè)的資本擴張速度在穩(wěn)步上升，農(nóng)業(yè)的資本擴張速度呈現(xiàn)先升后降的趨勢，而服務業(yè)和房地產(chǎn)的擴張速度呈現(xiàn)收縮的態(tài)勢。

在新冠疫情期間，農(nóng)業(yè)的擴張速度先升后降，2021Q3增速一度高達45.76%，這種趨勢主要是由養(yǎng)殖業(yè)和飼料兩個子方向主導，而種植業(yè)在這兩年間資本擴張速度保持穩(wěn)重有升，但增速一直處于較低水平。養(yǎng)殖業(yè)和飼料擴張速度先升后降的原因在于2017-2019年期間中國發(fā)生了非洲豬瘟，導致能繁母豬存欄量急劇下降，進而豬肉供需產(chǎn)生失衡，豬價和養(yǎng)殖利潤均創(chuàng)歷史新高，在國家政策和高利潤驅(qū)使下，國內(nèi)能繁母豬存欄量快速修補，在2020年10月-2021年11月維持著30%以上的高增速，而后伴隨供給的增加，豬價開始走低，農(nóng)業(yè)擴張速度隨之下降。

制造業(yè)當中，近3個季度維持20%以上資本增速的行業(yè)以周期板塊為主，成長、消費次之，但增速方面，成長gt;消費gt;周期。近3個季度資本擴張速度均值在20%以上的周期板塊行業(yè)有基礎化工、建筑材料、有色金屬、國防軍工和機械設備，其中，建筑材料自2021Q1以來維持增速加快的狀態(tài)，2022Q3增速高達56.52%，主要是被玻璃纖維、水泥兩個子方向所拉動。機械設備、國防軍工、基礎化工的波動方向趨于一致，受到出口的影響相對比較大一些，2021年的出口高增給板塊帶來了比較大的擴張速度。

制造業(yè)的成長板塊當中，近3個季度維持20%以上資本增速的行業(yè)為電力設備和通信。其中電力設備的擴張主要是由于電池和光伏兩個子行業(yè)的高速增長，電池的擴張主要與新能源車的產(chǎn)量和滲透率不斷提升有較大的相關性，光伏行業(yè)主要由于近兩年的政策支持，裝機量得以快速增長。通信板塊的擴張主要是由于5G基站于2020年開始鋪設，伴隨新基建的不斷投入，通信板塊的資本規(guī)模仍將不斷擴張。

消費板塊方面，僅有汽車和醫(yī)藥生物板塊在2022年維持著比較高的增速，2022年Q3，汽車擴張速度為41.92%，生物醫(yī)藥擴張速度為25.37%。其中，汽車板塊的高增速原因在于今年5月以來密集出臺的消費刺激政策多數(shù)針對于汽車消費，生物醫(yī)藥行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模與醫(yī)藥出口表現(xiàn)出較為顯著的相關性，2021Q1-2022Q1生物醫(yī)藥行業(yè)擴張較快，其中生物制品、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械增速居高；2022年3月，受到長三角地區(qū)疫情爆發(fā)的影響，醫(yī)藥生物板塊增速減弱。（見圖一）

圖一：疫情期間四大行業(yè)板塊資本擴張增速

聚焦盈利與估值

疫情期間，中上游帶有能源屬性的板塊如電力設備、石油石化、公用事業(yè)、基礎化工、有色金屬、煤炭的營業(yè)收入維持高增速，大金融板塊（銀行、非銀金融、房地產(chǎn)）營業(yè)收入增速較低甚至在2022年有轉(zhuǎn)負的趨勢。

在凈利潤同比增速方面，一級行業(yè)中有色金屬、電力設備、煤炭維持高增，食品飲料、醫(yī)藥生物、美容護理自2022Q2以來凈利潤同比由負轉(zhuǎn)正，傳媒和房地產(chǎn)仍然沒有見到改善的成果。銀行已經(jīng)維持了8個季度的凈利潤同比正增長，盡管銀行存貸款息差在減小，但是由于2020年1月-2022年1月中長期貸款余額同比高于儲蓄余額同比，銀行基本面表現(xiàn)出凈利潤上升的趨勢，直到近3個季度凈利潤同比才開始下滑。（見圖二）

圖二：疫情期間一級行業(yè)凈利潤同比走勢

從PE歷史分位-ROE歷史分位的指標來衡量，農(nóng)林牧漁、汽車、公用事業(yè)相對高估，有色金屬、電力設備、醫(yī)藥生物、食品飲料有所低估。

以往我們一般會采用PE的歷史分位來考量行業(yè)的價格是否處于高估或者低估的狀態(tài)，但是這種方法其實忽略了行業(yè)本身的發(fā)展水平，譬如假設一個行業(yè)的PE估值處于30%歷史分位，但是盈利水平卻處于歷史最低位，那么相比于該行業(yè)的盈利能力來說，價格還是相對高估了，因此我們將ROE的歷史分位也納入了考察，如果PE歷史分位-ROE歷史分位gt;0，則認為該行業(yè)被高估。

在我們的觀測結果中，新估值體系和舊估值體系（PE歷史分位）的評估結果趨于一致，但是對于機械設備、電子、紡織服裝的估值水平還是具有一定的分歧。在新估值體系中，機械設備處于低估水平，電子、紡織服裝的估值相對均衡。另外，新估值體系中，消費板塊的食品飲料、醫(yī)藥生物，中游制造板塊的電力設備，上游板塊的石油石化、基礎化工，TMT板塊的通信和傳媒，金融板塊的銀行都具有上升空間，而汽車和公用事業(yè)處于比較危險的估值區(qū)間。（見圖三、四）

圖三：近十年一級行業(yè)PE歷史分位

圖四：近十年一級行業(yè)PE分位-ROE分位

把握修復機會主線

從行業(yè)的基本面和估值水平來看，修復機會分為三條線：

（1）能源線：受全球能源供應收緊的影響，傳統(tǒng)能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以確認，而新能源方面，電池、光伏設備的營收、凈利潤增速維持較高增速，ROE也位居前列；

（2）消費復蘇線：伴隨防疫機制的完善，出行線（機場、酒店餐飲、旅游）的基本面已經(jīng)出現(xiàn)了修復趨勢，但目前已經(jīng)有高估的跡象，而食品飲料（白酒、啤酒、乳品、調(diào)味品）、醫(yī)藥生物（CXO、醫(yī)療器械）估值未能跟上業(yè)績增速，有較高關注價值；

（3）防御線：從銀行的基本面來看，2019-2022年營業(yè)收入、利潤都顯示出來較高的韌性，且在貨幣政策的寬松空間增加的情況下，基本面向好概率較大，且銀行一直處于低估值狀態(tài)，因此可作為防守板塊進行配置。