沐邦高科逾5倍溢價(jià)跨界光伏領(lǐng)域　行業(yè)產(chǎn)能過剩逆勢(shì)切 入前景堪憂

劉杰

3月24日，沐邦高科發(fā)布延期回復(fù)沐邦高科擬11億元跨界收購豪安能源進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)鏈，然而，標(biāo)的公司一年多以前以僅為5000萬元的價(jià)格易主，此次估值暴增其中合理性存疑。另外標(biāo)的公司所屬行業(yè)產(chǎn)能整體過剩，相關(guān)產(chǎn)品也存在降價(jià)趨勢(shì)，此時(shí)沐邦高科高溢價(jià)介入風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。上交所對(duì)其重大資產(chǎn)購買事項(xiàng)的問詢，這已是繼3月10日、3月17日后，沐邦高科第三次發(fā)布延期公告。

此前，沐邦高科發(fā)布收購預(yù)案，擬收購內(nèi)蒙古豪安能源科技有限公司（以下簡稱“豪安能源”）100% 的股權(quán)，標(biāo)的公司為硅片生產(chǎn)商，這意味著沐邦高科此次交易為跨界收購，背后的難度不言而喻。重要的是，當(dāng)前市場上硅片產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，諸多二、三線硅片廠商均延緩擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其此時(shí)斥巨資進(jìn)行收購，合理性有待考量。

從過往經(jīng)營情況來看，沐邦高科似乎酷愛并購，此前就曾收購廣東美奇林互動(dòng)科技股份有限公司（以下簡稱“美奇林”），然而該公司因?yàn)闃I(yè)績不及預(yù)期，其不得不大幅計(jì)提商譽(yù)減值，致使公司2021 年業(yè)績出現(xiàn)上億元的巨虧。而其本次對(duì)豪安能源的收購，在交易方式、高溢價(jià)等方面與前次收購美奇林如出一轍，且交易的成本也明顯高于同行業(yè)類似項(xiàng)目的投資成本，這難免令人擔(dān)憂，其是否會(huì)步前次收購失敗的后塵。

收購美奇林結(jié)果不佳 本次估值合理性存疑

沐邦高科原本主營玩具業(yè)務(wù)，2017年教育板塊受到追捧，于是其擴(kuò)展了兒童教育業(yè)務(wù)，2020年，疫情來襲，其又迅速轉(zhuǎn)換生產(chǎn)線，開發(fā)了醫(yī)用防護(hù)物資生產(chǎn)業(yè)務(wù)，最終形成了現(xiàn)今益智玩具業(yè)務(wù)、教育業(yè)務(wù)、醫(yī)療器械業(yè)務(wù)三大類主營業(yè)務(wù)模塊。

此前，沐邦高科玩具產(chǎn)品的終端市場主要在境外，銷售渠道依托于境內(nèi)出口型貿(mào)易公司和境外經(jīng)銷商，境內(nèi)市場占有率不高。而美奇林為全國性玩具運(yùn)營商，擁有成熟的國內(nèi)銷售渠道，于是，沐邦高科于2018年向美奇林發(fā)起收購，然而，此次收購中的溢價(jià)卻并不低。

據(jù)當(dāng)時(shí)的交易草案顯示，以收益法評(píng)估，美奇林在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，歸屬于母公司所有者的權(quán)益評(píng)估值為4.42億元，增值額為3.53億元，增值率高達(dá)393.99%。這意味著沐邦高科花費(fèi)了凈資產(chǎn)近5倍的價(jià)格收購了美奇林，由此，本次收購產(chǎn)生了3.26億元的巨額商譽(yù)。

2019年是美奇林并表后的第一年，沐邦高科營收、凈利潤同比增速分別為37.97%、80.08%，如愿達(dá)成業(yè)績目標(biāo)。然而，短暫甜蜜后，2020年疫情來襲，玩具行業(yè)遭到?jīng)_擊，沐邦高科當(dāng)年?duì)I收出現(xiàn)了6.62%的負(fù)增長，美奇林業(yè)績亦走低。據(jù)此，2020年，沐邦高科對(duì)美奇林計(jì)提了1579.65萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，當(dāng)年凈利潤也驟降47.38%。

近期，其又發(fā)布預(yù)虧公告表示，2021年將對(duì)美奇林再度計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約1.5億元，這導(dǎo)致其2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤預(yù)計(jì)虧損1.3億元～1.4億元。

回頭來看，收購美奇林對(duì)沐邦高科的影響并非只有最近兩期，2018年收購?fù)瓿珊?，其?dāng)年中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)激增3倍，增加額達(dá)739.17萬元，而全年凈利潤下滑1992.19萬元，增加的費(fèi)用額占到了凈利下降部分的四成左右，公司當(dāng)年因此陷入“增收不增利”的局面。也就是說，除了2019年業(yè)績表現(xiàn)較好外，其余年份業(yè)績均因收購美奇林受到了影響。

業(yè)績不佳，自然會(huì)觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議條款，根據(jù)交易雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議約定，2018年至2020年，美奇林扣非凈利潤分別不低于3300萬元、3960萬元、4750萬元，不足部分交易對(duì)手將彌補(bǔ)賠償。

2018年至2020年，美奇林分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3316.63 萬元、4152.61 萬元、3948.32 萬元，業(yè)績承諾完成率分別為100.50%、104.86%、83.12%。其前兩年卡線完成業(yè)績承諾，最后一年則未能完成業(yè)績目標(biāo)。據(jù)計(jì)算，業(yè)績承諾方擬補(bǔ)償金額為592.44萬元，相較于沐邦高科3億多元的溢價(jià)，補(bǔ)償金額可謂是杯水車薪。且從2021年沐邦高科將對(duì)美奇林計(jì)提1.5億元的巨額減值來看，美奇林業(yè)績承諾期剛過，似乎便出現(xiàn)了業(yè)績“大變臉”的情況。

從收購方式來看，沐邦高科似乎酷愛采用“現(xiàn)金收購+非公開定向增發(fā)”的方式，而非市場較為普遍的發(fā)行股份及現(xiàn)金方式進(jìn)行收購。后者優(yōu)勢(shì)在于，可以將標(biāo)的公司原股東與上市公司利益綁定，更有利于標(biāo)的公司后續(xù)的整合工作，而在現(xiàn)金收購的方式下，標(biāo)的公司原股東直接套現(xiàn)退場，后續(xù)公司一切問題均需收購方應(yīng)對(duì)解決，一旦標(biāo)的公司出了問題，原股東配合解決問題的積極性并不高。此前沐邦高科收購美奇林就采用的是前種收購方式。

而據(jù)收購預(yù)案顯示，沐邦高科本次收購豪安能源同樣采用“現(xiàn)金收購+非公開定向增發(fā)”等方式籌集資金。標(biāo)的公司豪安能源100%股權(quán)的預(yù)估值為11億元，2021年末，其股東權(quán)益為1.69億元，估算溢價(jià)率高達(dá)550.89%，粗略計(jì)算，收購?fù)瓿珊髮a(chǎn)生近十億元商譽(yù)?？梢姡瑥氖召彿绞郊案咭鐑r(jià)等角度來看，本次交易與此前收購美奇林如出一轍。

此前收購美奇林未能提振公司業(yè)績，沐邦高科玩具業(yè)務(wù)也走上了下坡路，2021年前三季度，其營收、凈利潤分別下降22.23%、11.27%。原業(yè)務(wù)式微，其再次拓展新業(yè)務(wù)，打算通過收購豪安能源，切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，但令人擔(dān)憂的是，本次收購是否會(huì)步此前收購美奇林的后塵？

此外，還值得注意的是，豪安能源起初為朱林生、王先仁在2019年1月共同出資建立，二人分別持股90%、10%。同年11月，王先仁將所持標(biāo)的10%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李文珍。2020年7月，朱林生、李文珍將所持標(biāo)的全部股份分別轉(zhuǎn)讓給張忠安、余菊美夫妻二人，交易完成后，二者分別持有標(biāo)的公司90%、10%股權(quán)，豪安能源易主。

上述股權(quán)交易雙方均按照原值進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并以現(xiàn)金形式一次性付清，張忠安、余菊美接收標(biāo)的公司100%股權(quán)合計(jì)付出了5000萬元成本。而一年多后的此次交易中，標(biāo)的公司擬并入上市公司，估值猶如搭上“云霄飛車”，竟然激增至11億元，照此推算，張忠安、余菊美獲益超10億元，可謂賺得盆滿缽溢。

蹊蹺的是，既然豪安能源前途似錦，為何當(dāng)初朱林生、李文珍竟然愿意按原值轉(zhuǎn)讓股權(quán)呢，這豈不是在為他人做嫁衣？距離豪安能源前次易主時(shí)間并不長，為何前后價(jià)格差距如此之大？這難免令人懷疑交易的真實(shí)、合理性。對(duì)此還需要公司做出合理的解釋。

豪安能源行業(yè)產(chǎn)能過剩 逆勢(shì)高價(jià)切入風(fēng)險(xiǎn)過高光伏

產(chǎn)業(yè)鏈條共分為上、中、下游，上游為晶體硅原料、硅棒/硅錠/硅片，中游為光伏電池片、光伏組件，下游為光伏系統(tǒng)應(yīng)用產(chǎn)品。據(jù)收購預(yù)案顯示，標(biāo)的公司豪安能源以光伏硅片和硅棒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)，處于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

不過，有數(shù)據(jù)顯示，豪安能源所處硅片環(huán)節(jié)正處于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩狀態(tài)，且“強(qiáng)敵環(huán)伺”，市場競爭極為激烈。據(jù)集邦咨詢數(shù)據(jù)預(yù)估，2021年、2022年，國內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能分別為348.4GW、445.5GW，而全球單晶硅片需求量分別為184.90GW、262.98GW，產(chǎn)能分別為需求量的1.88倍、1.69倍，產(chǎn)能供給遠(yuǎn)大于終端的實(shí)際需求。

值得注意的是，國內(nèi)不少硅片廠商此前擴(kuò)張的產(chǎn)能即將得到釋放，譬如，中環(huán)股份50GW 單晶硅材料項(xiàng)目、晶澳科技20GW拉晶及20GW切片項(xiàng)目、通威&天合樂山二期7.5GW項(xiàng)目、雙良節(jié)能包頭二期20GW項(xiàng)目等預(yù)計(jì)都會(huì)在2022年投產(chǎn)。

基于前述行業(yè)情況，長城證券在研報(bào)中表示，行業(yè)競爭逐步加劇下，硅片廠商進(jìn)入格局分化期，產(chǎn)品質(zhì)量、成本控制及客戶累積等方面更具優(yōu)勢(shì)的龍頭廠商防御力較強(qiáng)，二、三線硅片廠商或?qū)⒓铀俪銮澹?022年已規(guī)劃新增產(chǎn)能或?qū)⒀泳徛涞亍?h4>表1 國內(nèi)硅片廠商產(chǎn)能布局情況

附圖 2020年硅片廠商市占率（單位：%）

資料來源：CPIA，浙商證券研究所

從硅片廠商市占率來看，據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2020年隆基股份、中環(huán)股份、協(xié)鑫集成、晶科能源、晶澳科技、京運(yùn)通、阿特斯，7 家頭部硅片廠商的市占率合計(jì)已達(dá)88%，行業(yè)集中度較高。其中，市占率為2%的阿特斯在招股書中表示，其硅棒、硅錠及硅片的產(chǎn)能為6.94GW，而據(jù)收購預(yù)案顯示，標(biāo)的豪安能源目前已建成1.5GW單晶硅棒項(xiàng)目，對(duì)比來看，標(biāo)的公司產(chǎn)能較小，僅為阿特斯的兩成，為小型硅片廠商。

根據(jù)上文分析來看，在產(chǎn)能大幅過剩的情況下，沐邦高科卻打算高溢價(jià)收購豪安能源，擠進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈，逆勢(shì)前行之下，其跨行業(yè)收購的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

收購成本過高恐成“冤大頭”

供需錯(cuò)配標(biāo)的產(chǎn)品價(jià)格承壓沐邦高科本次收購豪安能源的交易價(jià)格為11億元，以高于標(biāo)的公司5倍以上的價(jià)格收購，可謂是不惜血本。然而，如此高的收購溢價(jià)，令人擔(dān)憂其會(huì)成為“冤大頭”。

對(duì)此，《紅周刊》梳理了9家國內(nèi)硅片廠商投資公告及招股書等相關(guān)信息，其中，投資成本較高的為上機(jī)數(shù)控的包頭單晶硅拉晶及配套生產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目擬擴(kuò)張產(chǎn)能10GW，項(xiàng)目投資成本為35.03億元，單位投資成本為3.50 億元/GW。

而沐邦高科項(xiàng)目投資成本11億元，擬擴(kuò)張產(chǎn)能1.5GW，單位投資成本為7.33億元/GW，近乎是前者的兩倍。而9家硅片廠商的單位投資成本平均值為2.40億元/GW，對(duì)比來看，沐邦高科投資成本遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

事實(shí)上，沐邦高科給出高價(jià)或是看重標(biāo)的公司所處熱門賽道及高成長性，但這背后卻存在諸多值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

豪安能源所處硅片環(huán)節(jié)與上游硅料環(huán)節(jié)在產(chǎn)品價(jià)格上存聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，硅片價(jià)格隨硅料價(jià)格變化而變化。據(jù)長城證券研報(bào)顯示，硅料環(huán)節(jié)由于其擴(kuò)產(chǎn)周期約為硅片的2～3倍，2021年硅料供給與硅片需求出現(xiàn)錯(cuò)配，硅料價(jià)格一路快速上漲，最高漲至270元/kg左右，但近期由于通威永祥二期5.1萬噸、云南一期5萬噸項(xiàng)目投產(chǎn)，硅料供給壓力得到緩解，硅料價(jià)格已有所松動(dòng)。

據(jù)CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年，硅料總需求量為55.1萬噸，有效產(chǎn)能為57.3萬噸，處于供需緊平衡狀態(tài)。其預(yù)測(cè)2022年光伏全球裝機(jī)225GW（樂觀），按裝機(jī)容配比1： 1.2 計(jì)算，對(duì)應(yīng)硅料需求量約76.5萬噸。而據(jù)集邦咨詢預(yù)測(cè)，2022年硅料有效產(chǎn)能約86萬噸，可見，2022年硅料供需緊張情況相較于2021年會(huì)有所放緩。據(jù)此，長城證券研判，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格將在2022年上半年平穩(wěn)下行，下半年或?qū)⒓铀傧滦校陜r(jià)格中樞或?qū)⒙湓?50元/kg～200元/kg。

豪安能源主營產(chǎn)品硅片的價(jià)格增長動(dòng)力來自于硅料，硅料價(jià)格走低，硅片價(jià)格將跟隨下行。據(jù)CBC 金屬網(wǎng)最新報(bào)價(jià)，3月18日，國內(nèi)單晶硅片M10的價(jià)格為6.68 元/片，較去年價(jià)格高點(diǎn)6.87 元/片，下降約3%。

如上文所述，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格在2022年呈下行趨勢(shì)，故未來硅片價(jià)格恐將有進(jìn)一步下滑的可能，屆時(shí)像豪安能源一樣的硅片廠商盈利情況恐會(huì)承壓。

表2 國內(nèi)硅片廠商擴(kuò)張產(chǎn)能投資成本情況

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告、招股說明書