消費(fèi)股的悲觀預(yù)期正在改變頂級(jí)私募稱(chēng)“茅指數(shù)”進(jìn)入配置區(qū)間

惠凱

去年以來(lái)，包含白酒、家電、調(diào)味品、教育等在內(nèi)的大消費(fèi)板塊股價(jià)和估值持續(xù)回調(diào)，部分公司的股價(jià)從高點(diǎn)回調(diào)的幅度已經(jīng)超過(guò)50%。消費(fèi)股的持續(xù)表現(xiàn)不振，也令在上一輪消費(fèi)股長(zhǎng)牛行情中成長(zhǎng)起來(lái)的很多知名基金經(jīng)理們頗感不適，很多基金經(jīng)理手中在管產(chǎn)品凈值出現(xiàn)大跌。

消費(fèi)股表現(xiàn)不振顯然與一級(jí)市場(chǎng)基本面發(fā)生很大變化有關(guān)。公開(kāi)資料顯示，疫情的持續(xù)暴發(fā)，不僅極大地限制了居民的出行和消費(fèi)意愿，且也改變了居民的消費(fèi)習(xí)慣，而資本市場(chǎng)上賬面財(cái)富的縮水更是讓居民對(duì)未來(lái)的預(yù)期變得有些悲觀。短期內(nèi)，居民的儲(chǔ)蓄意愿明顯壓制了消費(fèi)意愿，進(jìn)而讓二級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)股承壓。

有機(jī)構(gòu)投資人表示，受今年以來(lái)一線(xiàn)城市疫情沖擊等因素影響，大消費(fèi)板塊中的中高端白酒股雖然二季度業(yè)績(jī)不如預(yù)期，但安全邊際還是較高的，即便是近期還有所回調(diào)，但投資性?xún)r(jià)比還是要明顯強(qiáng)于高分紅的銀行股。此外，也有券商分析師指出，經(jīng)過(guò)去年的提價(jià)后，雖然調(diào)味品行業(yè)短期內(nèi)進(jìn)一步提價(jià)的空間很小，但部分細(xì)分領(lǐng)域，譬如酵母行業(yè)由于上游原料價(jià)格猛漲，年內(nèi)仍有繼續(xù)提價(jià)的可能性。

在近日召開(kāi)的“2022網(wǎng)易經(jīng)濟(jì)學(xué)家年會(huì)·夏季論壇”上，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任楊偉民坦言，“相當(dāng)多的人疫情三年來(lái)消費(fèi)沒(méi)怎么增長(zhǎng)”。他指出，2020年全國(guó)最終消費(fèi)比2019年增長(zhǎng)8000億元，但拆開(kāi)看，增量主要來(lái)自于政府，居民消費(fèi)的增長(zhǎng)很有限?！澳壳懊總€(gè)月社會(huì)零售總規(guī)模相當(dāng)于2019年6、7月的水平，大概3.3萬(wàn)億元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際上比2019年還少了?！卑凑杖司硎?，從2019年到今年，居民人均消費(fèi)支出增長(zhǎng)5%，扣掉價(jià)格因素后，實(shí)際只增長(zhǎng)了2%～3%。

統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的二季度數(shù)據(jù)也顯示，今年上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出11756元，比上年同期名義增長(zhǎng)2.5%，扣除價(jià)格因素影響后實(shí)際增長(zhǎng)0.8%。

消費(fèi)者的心態(tài)顯然是趨于保守的，就央行最新發(fā)布的二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告顯示，針對(duì)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資意愿的調(diào)查結(jié)果中，58.3%的受訪(fǎng)者傾向于“更多儲(chǔ)蓄”，比一季度提高了3.6%;傾向于“更多消費(fèi)”的居民占23.8%，與上季度數(shù)據(jù)基本持平。

對(duì)于消費(fèi)不振問(wèn)題，鴻順和投資的基金經(jīng)理張子華向《紅周刊》坦言，除了國(guó)內(nèi)疫情頻繁局部暴發(fā)，國(guó)外的情況也不樂(lè)觀，譬如疫情的大面積復(fù)發(fā)、歐美通脹高位運(yùn)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胨ネ说龋N種不利影響情況均可能傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，這一定程度上會(huì)“壓制了可選消費(fèi)品行業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性?！?/p>

以餐飲業(yè)為例，各項(xiàng)指標(biāo)在疫情發(fā)生后持續(xù)下滑。呷哺呷哺2021年的翻臺(tái)率為2.3次/天，延續(xù)了自2016年以來(lái)的下滑態(tài)勢(shì)。公司2021年虧損了2.9億元，是上市以來(lái)的首次年度虧損;海底撈2021年虧損達(dá)41.6億元，是2015年財(cái)報(bào)公開(kāi)業(yè)績(jī)以來(lái)的首次虧損。海底撈的翻臺(tái)率在2018年時(shí)達(dá)5次/天，到了2021年已降至3次/天，特別是去年新開(kāi)門(mén)店，翻臺(tái)率僅有2.4次/天——據(jù)國(guó)信證券研究員的測(cè)算，翻臺(tái)率3次/天是海底撈單店的盈虧平衡點(diǎn)。

為了刺激消費(fèi)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)多部門(mén)也在高密度發(fā)布利好政策。比如在今年4月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)》，提出了20項(xiàng)重點(diǎn)舉措，通過(guò)綜合施策釋放消費(fèi)潛力，在“穩(wěn)”“?！薄靶隆鄙舷鹿Ψ?，促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。4月29日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，提出要發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用。5月底，商務(wù)部等4部門(mén)就印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展2022新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)的通知》，重點(diǎn)加強(qiáng)線(xiàn)上宣傳和展銷(xiāo)，下鄉(xiāng)新能源車(chē)型也將納入政府部門(mén)組織的“雙品網(wǎng)購(gòu)節(jié)”活動(dòng);7月底，商務(wù)部等13部門(mén)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)若干措施的通知》，提出推進(jìn)綠色智能家電下鄉(xiāng)，開(kāi)展全國(guó)家電“以舊換新”活動(dòng)、鼓勵(lì)基本裝修交房和家電租賃……

在種種促消費(fèi)政策出爐下，消費(fèi)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出加快恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，譬如，端午期間，全國(guó)零售業(yè)銷(xiāo)售收入就同比增長(zhǎng)9.5%，而暑假期間，旅游人數(shù)激增現(xiàn)象也在很多景點(diǎn)再現(xiàn)。

以食品飲料為代表的消費(fèi)板塊一直是諸多賣(mài)方和投資者心中的“常青樹(shù)”，持續(xù)多年的慢牛行情不僅培養(yǎng)出一大批知名公募基金經(jīng)理，譬如景順長(zhǎng)城的劉彥春、易方達(dá)基金的張坤、蕭楠，鵬華基金的王宗合等，且也培養(yǎng)出不少看多做多消費(fèi)而成名的分析師和私募，比如同犇投資和其靈魂人物童馴，然而去年以來(lái)的消費(fèi)股持續(xù)萎靡情況，卻讓很多看多消費(fèi)的投資人很受傷。譬如，王宗合管理的鵬華創(chuàng)新未來(lái)LOF自2021年成立以來(lái)，跌幅高達(dá)40%以上。而童馴創(chuàng)立的同犇投資在2021年躋身“百億俱樂(lè)部”之后，凈值也出現(xiàn)大幅回撤。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，同犇最近一年的收益為-29%，在百億規(guī)模的主動(dòng)策略私募中排名中墊底。

據(jù)《紅周刊》今年3月底報(bào)道，對(duì)于產(chǎn)品凈值的不樂(lè)觀，童馴在投資人溝通會(huì)上曾解釋稱(chēng)是自己重倉(cāng)了不少港股消費(fèi)電子公司所致。對(duì)于消費(fèi)股，童馴目前仍看好。他表示，“食品飲料板塊在某種程度上，可以說(shuō)是A股最好的板塊?！?/p>

那么，相較踩錯(cuò)節(jié)奏的投資人，是否也有精準(zhǔn)踩對(duì)節(jié)奏的分析師或基金經(jīng)理呢？

在一眾賣(mài)方中，時(shí)任銀河證券策略分析師的曾萬(wàn)平在2020年9月曾發(fā)表過(guò)一篇名為《不為創(chuàng)紀(jì)錄的消費(fèi)股再唱贊歌》的研報(bào)，這是較早看空消費(fèi)股的先聲之一，巧合的是，以Wind食品指數(shù)為樣本的消費(fèi)股也很快創(chuàng)出高點(diǎn)即轉(zhuǎn)而下行。其后，曾萬(wàn)平把研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了新能源、“雙碳”板塊，比如其在去年11月的月報(bào)中就堅(jiān)定唱多“‘雙碳’是新時(shí)代最確定賽道”。目前，曾萬(wàn)平擔(dān)任匯泉基金的策略研究員，和梁永強(qiáng)共同擔(dān)任匯泉策略?xún)?yōu)選的基金經(jīng)理，該基金的前兩大重倉(cāng)股是天齊鋰業(yè)和云天化。

據(jù)匯泉基金二季報(bào)信息，該基金近期重點(diǎn)配置了新能源、軍工、農(nóng)化及基礎(chǔ)化工品、新材料等領(lǐng)域。隨著消費(fèi)股被低估的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，其在二季報(bào)也同時(shí)提到，隨著國(guó)內(nèi)疫情應(yīng)對(duì)明朗化，未來(lái)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注景氣度較高的白酒/創(chuàng)新藥/眼科口腔等細(xì)分的消費(fèi)醫(yī)藥板塊。

此外，在今年5月底的投資者溝通會(huì)中，《紅周刊》獲得的一份會(huì)議錄音顯示，高毅邱國(guó)鷺認(rèn)為，疫情連續(xù)沖擊、近期消費(fèi)數(shù)據(jù)疲弱，讓不少居民的收入受到明顯影響，基于此，高毅當(dāng)時(shí)低配了可選消費(fèi)板塊;對(duì)于醫(yī)療板塊的某些細(xì)分領(lǐng)域、比如牙科股，在選股時(shí)則會(huì)回避估值太高、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的標(biāo)的。整體來(lái)看，“茅指數(shù)”去年以來(lái)回調(diào)了40%，已凸顯一定的配置價(jià)值。

在大消費(fèi)板塊中，白酒行業(yè)龍頭茅臺(tái)的一舉一動(dòng)是頗受投資人關(guān)注的。在今年8月2日，貴州茅臺(tái)公布了2022年上半年業(yè)績(jī)：上半年錄得歸母凈利潤(rùn)297.9億元，同比增長(zhǎng)近21%。

值得一提的是，茅臺(tái)今年一季度的歸母凈利潤(rùn)為172.4億元，二季度歸母凈利潤(rùn)為125.5億元，環(huán)比下降了約27%。即便是考慮到白酒銷(xiāo)售的季節(jié)特性，今年二季度的環(huán)比下滑數(shù)據(jù)還是要大于去年同期數(shù)據(jù)（-22.6%）。

相較往年中期的熱度，今年公募基金對(duì)食品飲料股的看多熱情相比有所下降。據(jù)財(cái)信證券分析師劉鋆對(duì)公募基金二季報(bào)的統(tǒng)計(jì)，截至6月末，基金重倉(cāng)持股中，二季度公募重點(diǎn)加倉(cāng)了國(guó)防軍工、汽車(chē)等行業(yè)，對(duì)食品飲料的加倉(cāng)熱情有所下滑。中信建投量化分析師魯明也指出，主動(dòng)權(quán)益型基金的第一大重倉(cāng)行業(yè)是電力設(shè)備新能源，其次才是食品飲料。在公募的前三大重倉(cāng)股中，有兩個(gè)是新能源產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)——寧德時(shí)代、隆基綠能，寧德時(shí)代還在過(guò)去一年里長(zhǎng)居公募重倉(cāng)股榜首的位置，只不過(guò)在今年二季度讓位于茅臺(tái)。

對(duì)于6月底以來(lái)的白酒股回調(diào)行情，張子華認(rèn)為，今年國(guó)內(nèi)疫情在很多地方屢屢暴發(fā)，特別是北京、上海的幾波疫情，影響了二季度GDP數(shù)據(jù)。在這樣的背景下，“我們能看到白酒公司的二季報(bào)并不太好看，有些中高端酒企的同比增速雖然較高，但其向經(jīng)銷(xiāo)商的壓貨現(xiàn)象卻很?chē)?yán)重，而經(jīng)銷(xiāo)端的走貨也是比較艱難的。”

“現(xiàn)在有不少機(jī)構(gòu)是這樣看待白酒的：短期承壓，長(zhǎng)期的增長(zhǎng)性還存在，但也都在預(yù)期之內(nèi)，很難有超預(yù)期表現(xiàn)。以往機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)白酒股的增長(zhǎng)確定性給出較高溢價(jià)，但現(xiàn)在宏觀增速在下降，投資者情緒在下降，投資者認(rèn)為白酒的確定性也有所下降?！睆堊尤A如是說(shuō)。

對(duì)于白酒股，另一位私募基金經(jīng)理也分析稱(chēng)，目前中高端白酒是“下有底、上有頂”，原因是：一方面，相比銀行等藍(lán)籌股，白酒股的業(yè)務(wù)鏈條較短、安全邊際較高、業(yè)績(jī)爆雷的風(fēng)險(xiǎn)較小，業(yè)績(jī)和分紅尚可。但另一方面，中高端白酒的成長(zhǎng)性預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)動(dòng)搖，機(jī)構(gòu)不再過(guò)度迷信，這種轉(zhuǎn)變也是去年以來(lái)白酒股估值出現(xiàn)大降的重要?jiǎng)右颉?/p>

除了因預(yù)期的變化而導(dǎo)致白酒股股價(jià)調(diào)整外，食品飲料板塊其他品類(lèi)的上市公司也基本存在類(lèi)似情況。譬如，恒順醋業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新、桃李面包等上市較久的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，以及初上市就獲機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的金龍魚(yú)，自去年以來(lái)股價(jià)多數(shù)出現(xiàn)腰斬（或接近腰斬）。以“醬油茅”海天味業(yè)為例，其在2020年9月時(shí)，因投資人的極度看好，PE值一度逼近百倍，但如今卻已跌至不足60倍。

海天味業(yè)股價(jià)的下行與其業(yè)績(jī)的不及預(yù)期是有很大關(guān)系的（中報(bào)數(shù)據(jù)未出）。今年一季度，公司營(yíng)收72億元，同比增幅約0.72%，是近幾年增速最慢的一年;一季度歸母凈利潤(rùn)18.3億元，同比下滑6.39%，是2014年上市以來(lái)首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。瑞銀證券的分析師袁志成、嚴(yán)艾婧指出，“渠道去庫(kù)存及行業(yè)需求疲弱”是導(dǎo)致海天味業(yè)一季度業(yè)績(jī)遜于預(yù)期的主要因素。

當(dāng)然，目前仍有一些券商研究員在看好海天，但相比之前的樂(lè)觀還是有所調(diào)低預(yù)期。比如招商證券食品飲料分析師于佳琦、田地今年在6月底的研報(bào)中雖然強(qiáng)烈推薦海天味業(yè)，但預(yù)期2023年P(guān)E值卻僅為55倍、目標(biāo)價(jià)為106元——尚不足去年初歷史高點(diǎn)的一半。在Wind近期收錄的公開(kāi)研報(bào)中，對(duì)海天味業(yè)股價(jià)最樂(lè)觀的預(yù)期是來(lái)自于野村東方國(guó)際證券的分析師章鵬，給出的目標(biāo)價(jià)也僅為135.7元。

一位要求匿名的券商分析師向《紅周刊》表示，借鑒日本的產(chǎn)業(yè)歷程，調(diào)味品行業(yè)的龍頭公司——龜甲萬(wàn)，市占率為30%+。目前我國(guó)的調(diào)味品龍頭海天在基礎(chǔ)調(diào)味品市場(chǎng)的實(shí)際市占率在百分之十以上，“考慮到我國(guó)市場(chǎng)更大、國(guó)情更復(fù)雜，但趨于集中是肯定的。如果對(duì)照日本的格局，龍頭企業(yè)的市占率至少還有不小的提升空間?！?/p>

此前，諸多機(jī)構(gòu)看好消費(fèi)品的重要邏輯是產(chǎn)品漲價(jià)、消費(fèi)升級(jí)。這位分析師分析稱(chēng)，去年下半年，調(diào)味品全線(xiàn)產(chǎn)品的成本基本都有一輪上升，因此最終產(chǎn)品的價(jià)格也有一輪提漲，“基礎(chǔ)調(diào)味品通常3～4年會(huì)有一波漲價(jià)?？紤]到去年已經(jīng)實(shí)施了一輪提價(jià)，到現(xiàn)在傳導(dǎo)基本已經(jīng)完成，今年再次提價(jià)的可能性較小?！?/p>

那么，除了調(diào)味品，還是否有一些細(xì)分行業(yè)也有較強(qiáng)的提價(jià)空間？該分析師指出，不同于基礎(chǔ)調(diào)味品，榨菜行業(yè)的提價(jià)周期通常1～2年一輪，但“榨菜有個(gè)特點(diǎn)，就是它不一定是直接提價(jià)，很可能采取縮包裝的形式。”

分析師還進(jìn)一步指出，酵母行業(yè)今年提價(jià)的可能性較大，“盡管安琪酵母并未透露有提價(jià)計(jì)劃，但從成本端，酵母的主要原材料——糖蜜的價(jià)格漲勢(shì)明顯?！笨傊?，大調(diào)味品板塊內(nèi)，相較于基礎(chǔ)調(diào)味品、復(fù)合調(diào)味品、榨菜等細(xì)分行業(yè)，酵母行業(yè)還存在年內(nèi)提價(jià)的可能性。

拉長(zhǎng)觀察周期，前述私募基金經(jīng)理表示，人口結(jié)構(gòu)的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)正得到越來(lái)越多的重視，以往存在分歧的新生兒預(yù)期正趨于一致。證券市場(chǎng)上與人口有關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)，比如2019年底港股IPO的中國(guó)飛鶴（6186.HK）走勢(shì)也不佳，目前的股價(jià)不足去年高點(diǎn)的三成。

另外，壓制可選消費(fèi)品行業(yè)的重要因素——高油價(jià)，也是歐美高通脹的主要?jiǎng)右??！氨M管近期有所回調(diào)，但較難有效跌破90美元，導(dǎo)致各國(guó)都在積極開(kāi)發(fā)替代能源，特別是歐洲各國(guó)。事實(shí)上無(wú)法走傳統(tǒng)化石能源的回頭路了，所以對(duì)光伏、風(fēng)電的開(kāi)發(fā)熱情很高。”張子華表示，只要以高油價(jià)為核心的能源矛盾短期內(nèi)得不到解決，那么基金經(jīng)理仍然大概率會(huì)高配新能源產(chǎn)業(yè)鏈?！拔磥?lái)大概3年，新能源賽道仍然會(huì)維持很高的確定性和景氣度?！?/p>

“新能源相關(guān)個(gè)股的估值確實(shí)不便宜，短期局部確實(shí)有些過(guò)熱，但業(yè)績(jī)邏輯還在，而且按照目前的增速，到明年、高估值就會(huì)得到很大的消化?！睆堊尤A認(rèn)為，就細(xì)分行業(yè)來(lái)說(shuō)，比如儲(chǔ)能板塊的稀缺性仍然很強(qiáng)。

對(duì)于去年以來(lái)新能源接力消費(fèi)股的現(xiàn)象，前述私募人士也表示：目前我國(guó)正在進(jìn)行新一輪的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，特別是2018年以后，以半導(dǎo)體、新能源兩大產(chǎn)業(yè)牽頭的制造業(yè)升級(jí)，受到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，與消費(fèi)產(chǎn)業(yè)共同構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬實(shí)力的AB面。

“投資者目前不必太過(guò)悲觀?！鼻笆鏊侥既耸吭绹?guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程指出，美國(guó)的GDP構(gòu)成中，個(gè)人消費(fèi)占比約6成，其中耐用消費(fèi)品占比約15%、非耐用消費(fèi)品約30%、服務(wù)消費(fèi)約60%?！伴L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中國(guó)也會(huì)朝著國(guó)內(nèi)消費(fèi)、特別是服務(wù)型消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展?！?/p>