投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定與股市流動性

廖 昕，張 鈺

（上海理工大學 管理學院，上海 200093）

一、引言

自2008 年次貸危機發(fā)生以來，世界各國為恢復經(jīng)濟而日益頻繁的摩擦與沖突，使全球經(jīng)濟形勢逐漸復雜化。這使得各國經(jīng)濟政策調(diào)節(jié)的難度不斷增加，各國政策制定者和學者也愈發(fā)重視經(jīng)濟政策不確定性。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，我國實施居家隔離、限制交通等措施以減少人員聚集、遏制疫情的傳播。但隨之也使得我國居民投資、消費嚴重降低，一季度經(jīng)濟出現(xiàn)負增長，影響貨幣政策，財政政策等經(jīng)濟政策實施的效果。由此引起投資者的過度恐慌以及對經(jīng)濟預期沖擊的悲觀情緒，使投資者紛紛拋售非美元貨幣資產(chǎn)，人民幣兌美元匯率貶值3.3%。股票市場作為經(jīng)濟市場的晴雨表也緊跟其后，股票市場流動性降低，上證指數(shù)下跌9.83%，滬深兩市上千只股票跌停?！靶鹿诜窝住币咔檫@個突發(fā)型公共衛(wèi)生事件，不僅沖擊了我國的實體經(jīng)濟，使我國經(jīng)濟運行發(fā)生了改革開放40 多年以來從未出現(xiàn)的主要指標增速大幅度回落的狀況，還使得我國金融市場由于缺乏流動性而系統(tǒng)性風險水平上升。

為了刺激經(jīng)濟復蘇，平穩(wěn)經(jīng)濟波動，我國政府出臺了“發(fā)放數(shù)十億元‘消費券’”“財政貼息中小企業(yè)”“借貸降息”等一系列政策“組合拳”。這些政策的出臺，對緩解投資者的悲觀情緒及增加股市流動性都有著積極的作用[1-2]。投資者關于后市看好的預期愈加強烈，A 股市場指數(shù)持續(xù)走強，股票市場流動性得到了緩解。童元松（2021）[3]、尹海員和吳興穎（2021）[4]的研究也表明，在以散戶為主的股票市場中，投資者普遍存在對未來行情的預期，當股票行情出現(xiàn)異動時，投資者易受情緒的影響，超額買入或賣出股票，構成短時間內(nèi)的市場超額供需，促成股價的暴漲和暴跌。周方召和賈少卿（2019）[2]也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的增加使投資者情緒下降，也使股市流動性下降。但鮮少有文獻研究投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的長期影響。因此，本文將投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性及股市流動性三者視為一個相互影響的系統(tǒng)，通過構建SVAR 檢驗投資者情緒與經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的沖擊效應和持續(xù)性。

與以往研究相比，本文貢獻可能有：（1）本文將投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性與股票市場流動性三者視為一個相互影響的系統(tǒng)；（2）通過構建SVAR檢驗經(jīng)濟政策不確定性、投資者情緒對股票市場流動性的沖擊效應和影響的持續(xù)性。

二、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

關于投資者情緒與股市流動性的研究，自Keynes（1936）提出“動物精神”（Animal Spirit）后，學者們逐漸將投資者情緒納入股票市場的研究之中。Baker 和Stein（2004）[5]、Baker 和Wurgler（2006）[6]定義投資者情緒是投資者的投機偏好及對未來資產(chǎn)價格樂觀或悲觀的預期。Chen 等（2009）[7]發(fā)現(xiàn)當投資者悲觀時，投資者將賣出持有的資產(chǎn)，這使市場的買入量大大減少進而降低流動性。Chiu 等（2014）[8]研究表明投資者情緒悲觀會使市場存在大量賣單，會降低股市流動性。童元松（2021）[3]認為股市流動性受到投資者情緒的影響程度較大，延續(xù)時間較長。尹海員和吳興穎（2021）[4]也發(fā)現(xiàn)投資者情緒正向沖擊股票流動性，樂觀的投資者情緒顯著增加股市流動性，而且股市流動性對投資者情緒的敏感度會隨著賣空限制的降低而加強。

關于經(jīng)濟政策不確定性與股市流動性的研究，Debata 和Mahakud（2018）[9]指出經(jīng)濟政策不確定性與印度股市流動性有因果關系，通過VAR 模型得出經(jīng)濟政策不確定性對印度股市流動性產(chǎn)生負面影響。Ranjan 等（2019）[10]也證明了經(jīng)濟政策不確定性與G7 國家股市流動性之間存在因果關系，且股市流動性隨經(jīng)濟政策不確定性的升高而降低，在經(jīng)濟動蕩或危機時期，經(jīng)濟政策不確定性與股市流動性不足有更強的關系。董小紅和劉向強（2020）[11]認為經(jīng)濟政策不確定性將加大企業(yè)的經(jīng)營風險，降低信息透明度，從而使股票流動性下降，其中分析師跟蹤發(fā)揮著正向的調(diào)節(jié)作用。劉旸和杜萌（2020）[1]得出經(jīng)濟政策不確定性在短期內(nèi)能夠顯著影響中國股市流動性，但從長期的角度經(jīng)濟政策不確定性對股票市場流動性的影響不明顯。

關于投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性與股票市場三者之間影響的研究，大多認為經(jīng)濟政策不確定性主要通過投資者情緒來影響股市。周方召和賈少卿（2019）[2]指出經(jīng)濟政策不確定性的增加通過顯著降低投資者情緒，進而降低股市波動。朱冠平等（2019）[12]則認為經(jīng)濟政策不確定性會加強投資者情緒與股市波動性之間的正向關系，這是因為當經(jīng)濟政策不確定性增加時，投機型機構投資者將加大投資，而謹慎型個人投資者將減少投資，從而加強整個市場的波動。

綜上所述，現(xiàn)有文獻從不同角度研究了投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的影響，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒在經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的影響中具有中介作用。但少有文獻研究投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性和股票市場流動性的綜合關系[13]。因此，本文將引入SVAR 模型，在把投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性和股市流動性視為一個系統(tǒng)的基礎上，研究投資者情緒、經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的長期影響。

（二）理論分析

理論上，樂觀的投資者保證了市場的流動性，悲觀的投資者會減少市場的流動性[14]。在以散戶投資者為主的股票市場中，當投資者情緒高漲時，股票市場的散戶投資者暴增，從而股市成交量巨大，流動性極強[3]；而投資者情緒嚴重悲觀時，會使投資者減少交易，成交量下降，股票市場的流動性減弱，進而使投資者的悲觀情緒加劇，引發(fā)金融市場恐慌，給市場的正常運行帶來巨大挑戰(zhàn)，極易產(chǎn)生金融危機[15]。根據(jù)以往研究表明，經(jīng)濟政策不確定性會影響投資者的情緒，周方召和賈少卿（2019）[2]從風險感知和模糊性厭惡兩個角度分析了經(jīng)濟政策不確定性影響投資者情緒的機制：（1）經(jīng)濟政策不確定性會影響投資者的風險感知，增加經(jīng)濟政策預期的不確定性，使投資者產(chǎn)生悲觀情緒；（2）經(jīng)濟政策不確定性的增加會加大金融市場中的摩擦，信貸供給減少，投融資成本升高，使得企業(yè)推遲或減少投資，進而使投資者情緒趨于悲觀[16]。綜上可知，經(jīng)濟政策不確定性增加導致投資者產(chǎn)生悲觀情緒，從而降低股市流動性。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性也會提高企業(yè)的融資成本，導致交易員不愿意持有頭寸，使得股票市場交易減少，降低股市流動性[1]。

三、研究設計與數(shù)據(jù)來源

（一）指標變量的構建

1.投資者情緒指標構建。關于投資者情緒指標的構建，現(xiàn)有呂鵬博和雒慶舉（2010）[17]采用主成分分析構造投資者情緒的方法，Baker 和Wurgler（2006）[6]采用機器學習分析投資者文本構造投資者總體情緒的方法等。但考慮到中國股票市場的整體情緒變化和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒魏星集等（2014）[18]的方法選取上月封閉基金平均折價率、市場換手率等原始指標運用主成分分析法構建投資者情緒綜合指標。選取的原始指標如表1 所示。

表1 情緒代理指標的原始變量選取

2.政策不確定性測度。本文采用由斯坦福大學和芝加哥大學共同發(fā)布（Baker 等，2016）[19]的政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU）。該政策不確定性是根據(jù)《人民日報》和《光明日報》，基于經(jīng)濟學、政策和不確定性等相關詞匯的出現(xiàn)頻率進行構建。

3.股市流動性測度。股市流動性具有多種衡量方式。與國外股票市場交易基本以做市商制度為基礎不同，我國股票市場交易是以訂單驅(qū)動的連續(xù)型交易，因此需要選取衡量我國股票市場流動性的合適指標。張崢等（2013）[20]比較了不同流動性衡量指標在中國的適用性，發(fā)現(xiàn)在低頻數(shù)據(jù)中，Amihud 測度指標是較好的度量指標。由此，本文選取Amihud（2002）[21]創(chuàng)造的非流動性比率來衡量股票市場的流動性：

其中，Ri，t，k為第i只股票在第t月內(nèi)的第k個交易日的收益率；DVOLi，t，k為第i只股票在第t月內(nèi)的第k個交易日的交易總額；Di，t為第i只股票在第t月內(nèi)的交易天數(shù)。Illiquidityi，t比率越小，表示股票的流動性越高?？紤]到Illiquidityi，t度量的是股市的非流動性，股票市場流動性Amihudt計算方式如下：

由于各類數(shù)據(jù)的均值、中位數(shù)、方差等具有較大差異，因此，本文將三個指標的數(shù)據(jù)進行如下標準化。

（二）數(shù)據(jù)來源與變量描述性統(tǒng)計

本文選取2010 年1 月至2021 年3 月我國滬市A 股為研究樣本，同時剔除了ST 類和上一年累計交易天數(shù)小于等于200 天的股票。實證分析所用的股票交易數(shù)據(jù)、流動性數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，EPU 指數(shù)來自經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)官網(wǎng)（www.policyuncertainty.com）。

表2 報告了指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看出，經(jīng)濟政策不確定性、股市流動性和投資者情緒三個變量的均值都大于中位數(shù)，說明都服從左偏分布。根據(jù)變異系數(shù)可知，經(jīng)濟政策不確定性的波動較為劇烈，投資者情緒則相對平穩(wěn)。

表2 指標的描述性統(tǒng)計

（三）結(jié)構化向量自回歸（SVAR）模型

本文采用SVAR 模型研究投資者情緒與政策不確定性對股市流動性的影響?？紤]SVAR 模型的內(nèi)生性問題，我們建立的SVAR 模型公式如下：

為了識別建立的SVAR 模型，我們采用0 約束排除法設定約束條件。本文采用的是最常用的AB型SVAR 模型，其中矩陣A 刻畫內(nèi)生變量間的同期效應，矩陣B 刻畫結(jié)構性信息的影響。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

本文選取時間序列數(shù)據(jù)進行實證檢驗，首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。為了提高檢驗的功效（降低犯第Ⅱ類錯誤的概率），本文采取DF-GLS 單位根檢驗法進行單位根檢驗。結(jié)果如表3 所示。通過DF-GLS 單位根檢驗，我們發(fā)現(xiàn)各個時間序列都不存在單位根，具有平穩(wěn)性，可用于建立SVAR 模型。

表3 DF-GLS 變量單位根檢驗結(jié)果

（二）SVAR 模型估計

由表3 的結(jié)果表明，AIC 信息準則計算出SVAR 模型的滯后階數(shù)確定為3 階，通常SVAR 模型矩陣A 的對角元素設定為1，矩陣B 除對角元素之外的元素設定為0。本文參考童元松（2021）[3]與謝世清和唐思勛（2021）[14]的研究，結(jié)合經(jīng)濟現(xiàn)實，假設約束條件為：（1）政策不確定性的變化不受當期投資者情緒變化的影響，也不受當期股票市場流動性變化的影響；（2）投資者情緒的變化不受當期股票市場流動性變化的影響。由圖2 可以得出此SVAR 模型是穩(wěn)定的，從而分析得出該SVAR 模型的矩陣A和矩陣B的參數(shù)為：

圖2 SVAR 模型穩(wěn)定性檢驗

（三）脈沖響應

為刻畫政策不確定性、投資者情緒與股市流動性3 個變量在時間維度上的聯(lián)動關系，脈沖響應函數(shù)的響應期設為0～100 期。圖3 為經(jīng)濟政策不確定性沖擊股市流動性的響應圖。由圖2 可知，經(jīng)濟政策不確定性的一個正向沖擊，股市流動性先在短期出現(xiàn)在第2 期達到最低值-0.089，持續(xù)期為3 期的負向反應，而后又急速升高出現(xiàn)第一個峰值為0.092 的正反饋，然后在第6 期降至0 后，產(chǎn)生第二個峰值為0.053 的正響應，沖擊影響從第80 期開始逐漸消失。這可能是由于我國股市投資者以散戶為主，投資者在投資背景、學識能力等多方面存在較大不足，難以準確判斷新政策發(fā)布對股票市場帶來的影響，因此在短期內(nèi)投資者會觀望市場情緒，謹慎投資，使股市流動性急劇降低；在長期時，由于政策效果逐漸顯現(xiàn)，投資者預期股市逐漸趨于穩(wěn)定，股市流動性快速增加。

圖3 股市流動性對政策不確定性的脈沖相應

圖4 是經(jīng)濟政策不確定性對投資者情緒的脈沖響應圖，投資者情緒受經(jīng)濟政策不確定沖擊在第3 期產(chǎn)生0.16 的負向影響，后急速回落，產(chǎn)生負向的小幅度波動，并在第7 期轉(zhuǎn)為正向響應。根據(jù)脈沖響應曲線的形狀，累積影響較小且總體為正。這表明當國內(nèi)經(jīng)濟政策不穩(wěn)定時，投資者會先產(chǎn)生恐慌情緒，后逐漸理性。這可能是由于政府政策實施存在時滯，一段時間后，投資者將看好政策執(zhí)行的效果，即使出現(xiàn)一時的負向情緒，也會逐漸回歸理性。

圖4 投資者情緒對經(jīng)濟政策不確定性的脈沖響應

圖5 是投資者情緒對股市流動性的脈沖響應圖。本文發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股市流動性產(chǎn)生較大負向沖擊，在第2 期降至最大幅度0.41%，之后影響逐漸減弱，在第9 期升至正值，于60 期左右逐漸消失。由圖5 可以看出，在第1～2 期，股市流動性急劇降低，可能是由于樣本期經(jīng)濟政策不確定性較高且其效果存在時滯，即使投資者情緒因為一個利好的消息高漲，也會先觀望市場情緒，謹慎投資。后期投資者可能逐漸看好政策實施效果，情緒高漲，大量增加買單或賣單，股票市場的流動性回升至正值。

圖5 股市流動性對投資者情緒的脈沖響應

（四）方差分解

為了進一步分析政策不確定性與投資者情緒對股市流動性的貢獻度和政策不確定性與股市流動性對投資者情緒的貢獻度，下面利用方差分解法展現(xiàn)它們產(chǎn)生影響的貢獻程度。

由表4 中對市場流動性的方差分解結(jié)果看出，投資者情緒的影響先上升后下降，在第44 期左右保持不變，而政策不確定性的影響一直增加至第49期后趨于平穩(wěn)。在沖擊影響平穩(wěn)后，來自政策不確定性和投資者情緒的結(jié)構性沖擊對股市流動性的貢獻度在0.03%和0.078%左右，其中來自投資者情緒的貢獻度在數(shù)值上大于政策不確定性。從投資者情緒的方差分解可以得出，投資者情緒受股市流動性與政策不確定性的影響隨時間的增加而逐漸上升后在第70 期逐漸平穩(wěn)，且來自股市流動性的貢獻度0.334 大于政策不確定性的貢獻度0.053。

表4 方差分解表

五、結(jié)論

本文通過采用SVAR 模型分析了投資者情緒與經(jīng)濟政策不確定性對股市流動性的影響。得到以下結(jié)論：第一，我國政策經(jīng)濟不確定性的變化短期會對股市流動性產(chǎn)生負向影響。當經(jīng)濟政策不確定性增加時，投資者不再愿意持有流動性資產(chǎn)，股市流動性急劇降低；在長期時，當政策效果逐漸展現(xiàn)，投資者預期看好股市，股市流動性快速增加。第二，當經(jīng)濟政策不確定性較高時，即使投資者由于一個利好的消息導致情緒高漲，也會先觀望市場情緒，謹慎投資，降低股市流動性；后期政策實施效果逐漸展現(xiàn)，投資者大量增加買單或賣單，股票市場的流動性迅速回升至正值。第三，經(jīng)濟政策不確定性也沖擊投資者情緒。經(jīng)濟政策不確定性的增加會引起投資者恐慌，但由于國內(nèi)政治環(huán)境的穩(wěn)定和投資者對經(jīng)濟政策效果向好的預期，使投資者情緒再快速上漲。

綜上所述，本文提出以下政策建議：首先，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，面對各種突發(fā)性事件，政府應通過加強政策透明度，及時向廣大投資者全面解讀政策涵義等方式，處理好政府與市場的關系，從而調(diào)節(jié)市場情緒，穩(wěn)定市場信心，防止投資者情緒急劇波動，影響金融市場的穩(wěn)定性。其次，金融監(jiān)管機構應進一步完善金融市場的規(guī)章制度，促進投資者教育，加強引導投資者的投資理念，培養(yǎng)機構投資者穩(wěn)定市場情緒的功能，從而使投資者更加理性地看待突發(fā)事件與政策實施，減少股市流動性的急劇變化。