高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新

高艷慧，樊香榮，潘穎雯

(西安工程大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710048)

近年來(lái)，隨著國(guó)家鼓勵(lì)科研人員投身到企業(yè)一系列政策的相繼出臺(tái)，如：①2019年人社部印發(fā)《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于進(jìn)一步支持和鼓勵(lì)事業(yè)單位科研人員創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，就進(jìn)一步支持和鼓勵(lì)高校、科研院所等事業(yè)單位聘用在專業(yè)技術(shù)崗位上的科研人員提出了若干指導(dǎo)意見(jiàn)；②2020年在京召開(kāi)的“十四五”規(guī)劃中提到要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，就要激發(fā)人才創(chuàng)新活力，注重研發(fā)創(chuàng)新人才引進(jìn)、人才補(bǔ)貼等工作，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，越來(lái)越多的高校、科研院所的知識(shí)分子開(kāi)始活躍在商業(yè)的舞臺(tái)上，很多已經(jīng)進(jìn)入上市公司領(lǐng)導(dǎo)層，成為上市公司的中堅(jiān)力量。事實(shí)上，早在上世紀(jì)90年代，便有大批政府官員“棄政從商”和知識(shí)分子“棄文從商”，先后掀起了3次下海經(jīng)商熱潮，形成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中獨(dú)有的“文人下海”現(xiàn)象[1]。

與此同時(shí)，面對(duì)新一次的“文人下?！睙岢?，學(xué)術(shù)界也越來(lái)越關(guān)注高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，尤其是高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有研究已從權(quán)利及聲望網(wǎng)絡(luò)[2]、內(nèi)外社會(huì)資本[3]、人力資本[4]、企業(yè)負(fù)債水平[5]、政治關(guān)聯(lián)[6]等多種不同角度討論了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，且這些研究大多認(rèn)為學(xué)術(shù)經(jīng)歷使高管具備了創(chuàng)新思維與創(chuàng)新意識(shí)，具有較為強(qiáng)烈的研發(fā)動(dòng)機(jī)，有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。從已有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究來(lái)看，尚未有學(xué)者從外部融資方面探討高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理。而事實(shí)上，外部融資是直接影響到企業(yè)研發(fā)投入的重要因素之一[7]，而融資難、融資貴也是大部分企業(yè)所面臨的較為突出的問(wèn)題。那么，學(xué)術(shù)高管是否會(huì)由于其嚴(yán)謹(jǐn)、聲望良好等向投資者傳遞的利好信號(hào)促進(jìn)了外部融資進(jìn)而影響到企業(yè)創(chuàng)新，這為筆者探討高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)在機(jī)理的研究提供了一條新的探索路徑。

綜上所述，筆者將基于信息不對(duì)稱理論，從融資視角切入分析高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理。主要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：①高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能否影響企業(yè)的外部融資環(huán)境；②高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能否通過(guò)幫助企業(yè)獲得更多的外部融資，進(jìn)而影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入；③高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響企業(yè)的外部融資環(huán)境的過(guò)程是否受到業(yè)績(jī)變化的影響。筆者以我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究并回答了上述問(wèn)題。

1 理論分析與研究假設(shè)

在經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)之下，相較于國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)企業(yè)習(xí)慣于通過(guò)債權(quán)方式進(jìn)行融資，創(chuàng)新型企業(yè)越來(lái)越需要股權(quán)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展所需的大量資金需求，股權(quán)融資已然成為創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)路徑；筆者在外部融資方式上重點(diǎn)考察了股權(quán)融資的影響。

1.1 高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理：股權(quán)融資的中介作用

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。一方面，學(xué)術(shù)經(jīng)歷使得高管具備了一定的創(chuàng)新思維和強(qiáng)烈的創(chuàng)新意識(shí)，更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)傾向于加大企業(yè)的創(chuàng)新投入來(lái)支持具有高風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，學(xué)術(shù)高管可以利用知識(shí)深度在研發(fā)投資上提供專業(yè)的咨詢意見(jiàn)，遏制管理層的短視行為，利用高管話語(yǔ)權(quán)加大創(chuàng)新投入力度。

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以幫助企業(yè)獲得外部股權(quán)融資。一方面，早年經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)格的學(xué)術(shù)訓(xùn)練使得學(xué)術(shù)型高管具有審慎的邏輯思維，在行為上更自律，面對(duì)會(huì)計(jì)信息披露時(shí)更注重披露標(biāo)準(zhǔn)和信息質(zhì)量[8-9]，使得投資者獲得及時(shí)、可靠、可理解的會(huì)計(jì)信息，大大減少企業(yè)與外部利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱問(wèn)題；另一方面，學(xué)者本身具有的正面的聲譽(yù)和形象，進(jìn)入公司高管團(tuán)隊(duì)后可以向外界傳遞良好的投資信號(hào)，有利于企業(yè)的外部股權(quán)融資活動(dòng)。

外部股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。劉端等[10]和王靖宇等[11]均發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性表現(xiàn)在更傾向以股權(quán)融資的方式為創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持。大多學(xué)者也認(rèn)為外部股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入有著積極的促進(jìn)作用[12-13]。可知，外部股權(quán)融資是影響企業(yè)研發(fā)投入的重要因素之一，企業(yè)獲得的外部股權(quán)融資越多，其創(chuàng)新投入水平越大。

綜上所述，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷在一定程度提升了企業(yè)獲得股權(quán)融資的可能性，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。由此，提出假設(shè)H1：股權(quán)融資在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響創(chuàng)新投入過(guò)程中起中介作用。

1.2 業(yè)績(jī)變化對(duì)股權(quán)融資中介作用的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績(jī)作為公司綜合評(píng)價(jià)內(nèi)容的指標(biāo)之一,是上市公司綜合實(shí)力的集中體現(xiàn)，關(guān)系到企業(yè)是否能獲得更多的外部資金來(lái)源。程佳璐等[14]證實(shí)了業(yè)績(jī)波動(dòng)與商業(yè)信用融資之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)業(yè)績(jī)下降甚至虧損時(shí)，投資者難以獲得信心，從而加大股權(quán)融資難度。由于學(xué)術(shù)高管信譽(yù)擔(dān)保機(jī)制的存在，可能會(huì)重拾投資者的信心，加大公司獲得融資的可能性。而業(yè)績(jī)上升向外部釋放良好的投資信號(hào)，可以吸引更多的投資者，使股權(quán)融資進(jìn)行地更加順利，同時(shí)由于業(yè)績(jī)上升時(shí)釋放的投資信號(hào)可能對(duì)學(xué)術(shù)高管的聲譽(yù)信號(hào)產(chǎn)生替代或掩飾作用，使高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)股權(quán)融資的促進(jìn)作用不明顯。由此分析，業(yè)績(jī)變化在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷影響融資的過(guò)程中起到了調(diào)節(jié)作用，具體提出假設(shè)H2：與業(yè)績(jī)上升時(shí)相比，業(yè)績(jī)下降時(shí)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股權(quán)融資之間的正向作用更為顯著。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用 Excel整理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，并通過(guò) Stata16.0 進(jìn)行回歸分析。對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理:①剔除金融行業(yè)資料；②剔除ST和*ST的企業(yè)；③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；④為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生偏差，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的 Winsorize 處理。

2.2 變量測(cè)量

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新(RD)。借鑒黃燦文獻(xiàn)[4]的研究，從研發(fā)資金投入強(qiáng)度方面衡量我國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)新水平，即研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入。

解釋變量：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷(academic)。將高管團(tuán)隊(duì)成員具有高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職、協(xié)會(huì)從事研究的任一背景或混合背景定義為具有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷。參照劉金山等[15]的研究，設(shè)置測(cè)量高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的指標(biāo)如下:高管團(tuán)隊(duì)學(xué)術(shù)經(jīng)歷啞變量(DUMAC)、學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管數(shù)量(ACAD)、學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管占比(ACADRATE)。

中介變量：股權(quán)融資(equityf)。借鑒楊帆等[16]的研究，以股本與資本公積之和與資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量股權(quán)融資量。

調(diào)節(jié)變量：業(yè)績(jī)變化(incrroa)。業(yè)績(jī)變量度量方式主要包括總資產(chǎn)收益率(Roa)和凈資產(chǎn)收益率(Roe)，因研究對(duì)象是公司整體業(yè)績(jī)變化，故借鑒黃賢環(huán)等[17]的研究先采用總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)來(lái)衡量業(yè)績(jī)，當(dāng)考察期業(yè)績(jī)相對(duì)于上一期業(yè)績(jī)有所上升時(shí)業(yè)績(jī)變化取值為1，否則取值為0。

控制變量:參照已有研究，選取已有文獻(xiàn)中對(duì)公司治理有關(guān)的主要因素作為控制變量，本研究相應(yīng)的計(jì)量方式如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

(1)為檢驗(yàn)股權(quán)融資在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用，采用溫忠麟等[18]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法構(gòu)建了模型(1)～(3)，對(duì)應(yīng)假設(shè)H1：

RD=β0+β1Academic+β2Controls+

β3Industry+β4Year+ε

(1)

表1 變量定義

Equityf=β0+β1Academic+β2Controls+

β3Industry+β4Year+ε

(2)

RD=β0+β1Academic+β2Equityf+β3Controls+

β4Industry+β5Year+ε

(3)

式中：Academic為高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的3個(gè)代理變量，β0為截距項(xiàng)，i表示所屬企業(yè)，βi為各變量對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(2)為檢驗(yàn)業(yè)績(jī)變化對(duì)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與股權(quán)融資之間關(guān)系的前半路徑的調(diào)節(jié)，構(gòu)建了模型(4)～(5)。當(dāng)模型(4)中乘積項(xiàng)β2的系數(shù)顯著且模型(5)中股權(quán)融資(Equityf)β2的系數(shù)顯著時(shí)，說(shuō)明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型中前半路徑的調(diào)節(jié)是存在的,對(duì)應(yīng)假設(shè)H2：

Equityf=β0+β1Academic+β2Academic*Incrroa+

β3Incrroa+β4Controls+

β5Industry+β6Year+ε

(4)

RD=β0+β1Academic+β2Equityf+

β3Academic*Incrroa+β4Incrroa+

β5Controls+β6Industry+β7Year+ε

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的分布情況如表2所示，可知具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管的觀測(cè)值總計(jì)為9 157個(gè)，約占總樣本的37.46%。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管數(shù)量及其占比變動(dòng)大體呈逐步上升趨勢(shì)，符合前面提到的越來(lái)越多的高校、科研院所的知識(shí)分子進(jìn)入到上市公司領(lǐng)導(dǎo)層的結(jié)論。從中介變量和因變量描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看：股權(quán)融資的最小值為0.051，最大值為1.146，表明樣本企業(yè)均在不同程度上進(jìn)行了股權(quán)融資；RD均值為0.065，表明在樣本中，企業(yè)創(chuàng)新投入占企業(yè)總資產(chǎn)的平均比重為0.065%，可知我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入水平整體較低。

表2 描述性分析表

3.2 主變量的回歸結(jié)果分析

3.2.1 股權(quán)融資的中介作用

回歸結(jié)果如表3所示，可知：①學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管虛擬變量(DUMAC)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著為正；②學(xué)術(shù)高管虛擬變量對(duì)股權(quán)融資，以及中介變量股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)融資的中介效應(yīng)存在；③企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著,所以該中介效應(yīng)屬于部分中介效應(yīng)；④學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管數(shù)量(ACAD)組與學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管占比(ACADRATE)組與學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管虛擬變量組大體相一致，驗(yàn)證了假設(shè)1；⑤Sobel Z檢驗(yàn)結(jié)果分別為9.754、7.907和6.644，均通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷有利于企業(yè)的外部股權(quán)融資，促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入力度。

表3 高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷、股權(quán)融資、企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

3.2.2 業(yè)績(jī)變化的調(diào)節(jié)作用

業(yè)績(jī)變化的調(diào)節(jié)作用結(jié)果如表4所示，學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管虛擬變量組中，交乘項(xiàng)DUMAC*Incrroa系數(shù)為-0.014，在1%的水平下顯著；Equityf的系數(shù)為0.033，在1%的水平下顯著，可知：在業(yè)績(jī)下降的企業(yè)中，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷促進(jìn)企業(yè)融資的作用更強(qiáng)，進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)2得到驗(yàn)證。學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管數(shù)量、占比組的結(jié)果類似，均驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 業(yè)績(jī)變化的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

3.3 異質(zhì)性研究

3.3.1 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

分組檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，可知：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都發(fā)揮了一定程度的正向作用，但在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。這可能因?yàn)閲?guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束的存在，其股權(quán)融資的獲取受高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的影響較低,而對(duì)于不具備上述優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)等，則會(huì)更多的利用高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的個(gè)體特征信任來(lái)幫助企業(yè)獲取外部股權(quán)融資。

表5 股權(quán)融資的中介效應(yīng)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 對(duì)于傳導(dǎo)路徑進(jìn)行 Bootstrap 檢驗(yàn)

對(duì)于傳導(dǎo)路徑的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。有觀點(diǎn)認(rèn)為如果變量屬于非正態(tài)分布，那么Sobel檢驗(yàn)可能存在局限，筆者借鑒溫忠麟等[18]的方法對(duì)路徑分析進(jìn)行 Bootstrap檢驗(yàn)。股權(quán)融資的中介效應(yīng)區(qū)間與直接效應(yīng)區(qū)間均不包含0，與Sobel檢驗(yàn)結(jié)果一致，證明路徑檢驗(yàn)結(jié)果可信。

表6 股權(quán)融資傳導(dǎo)路徑Boostrap 檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論

以我國(guó)2008—2018年A股上市公司為研究樣本，通過(guò)建立高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷—股權(quán)融資—?jiǎng)?chuàng)新投入這條影響路徑來(lái)探討高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)融資在高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與創(chuàng)新投入之間起到了部分中介作用，同時(shí)這種關(guān)系還受到業(yè)績(jī)變化的影響，表現(xiàn)為與業(yè)績(jī)上升時(shí)相比，業(yè)績(jī)下降時(shí)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與融資之間的正向作用更為顯著；②相較于國(guó)有企業(yè)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷通過(guò)促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機(jī)制在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。從而，我們得到以下結(jié)論：

(1)建立高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷—股權(quán)融資—企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑，在影響機(jī)制上具有較大的創(chuàng)新價(jià)值和創(chuàng)新意義，對(duì)探索管理層能力發(fā)揮治理作用以及后續(xù)探討企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理具有一定的參考作用。

(2)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其是融資比較難的非國(guó)有企業(yè)，應(yīng)該更加重視學(xué)術(shù)高管這類高素質(zhì)人才的公司治理作用，他們不僅能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性，還能通過(guò)向外部投資者釋放良好的投資信號(hào)，緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)外部股權(quán)融資的可能性；對(duì)政府來(lái)說(shuō)，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)科研人員創(chuàng)業(yè)“下?！?，發(fā)揮學(xué)術(shù)高管的公司治理作用，提高創(chuàng)新水平。