碳中和目標(biāo)下綠色債券的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究

胡中文

（暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

為了應(yīng)對(duì)氣候變化，攜手國(guó)際社會(huì)共同可持續(xù)發(fā)展，習(xí)近平總書記于2020 年9 月在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上首次提出了我國(guó)“30.60 碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，對(duì)我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展指明了方向。如何利用金融市場(chǎng)推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是目前國(guó)內(nèi)金融界面臨的重大課題。

央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿（2018）提出，2018—2023年期間我國(guó)綠色投資需求大約在20 萬億元，其中約有3 萬億的資金可以由政府機(jī)構(gòu)支出，剩余17 萬億元必須由綠色金融市場(chǎng)通過投融資活動(dòng)來滿足。另外根據(jù)央行估算，碳中和支持的相關(guān)行業(yè)投資規(guī)模能夠達(dá)到100 萬億以上，若其中10%的融資需求由發(fā)債來滿足，則綠色債券的增長(zhǎng)空間達(dá)到10 萬億。綠色債券作為綠色金融市場(chǎng)的重要載體，在國(guó)際市場(chǎng)上已經(jīng)元蓬勃發(fā)展，成為推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，值得本文深入探討。

作為助力綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要政策手段，綠色債券在其基本融資功能之外，還發(fā)揮著“引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會(huì)投入”綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展（國(guó)家發(fā)改委，2015）的作用。那么，綠色債券為綠色項(xiàng)目融資的屬性是否可以為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展有效傳遞市場(chǎng)信號(hào)呢？本文基于國(guó)內(nèi)外綠色債券的發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合實(shí)證模型來探究這一問題。

二、綠色債券的文獻(xiàn)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色債券的學(xué)術(shù)研究剛剛起步，相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)主要集中在以下研究方向：一方面是綠色債券的定義、標(biāo)準(zhǔn)體系、發(fā)展模式、風(fēng)險(xiǎn)特征等理論研究，比如王遙和徐楠（2016）[1]、萬志宏和曾剛（2016）[2]、洪艷蓉（2017）[3]、吳曉迪（2018）[4]、齊紹洲等（2018）[5]、巴曙松等（2019）[6]；另外一方面是國(guó)內(nèi)外綠色債券的發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)驗(yàn)和啟示等創(chuàng)新發(fā)展研究，比如肖應(yīng)博（2015）[7]、金佳宇和韓立巖（2016）[8]、王海全等（2017）[9]、黃潔（2018）[10]；再者是綠色債券與普通債券發(fā)行成本、收益率、波動(dòng)率方面的差異性研究，比如章楷樂等（2020）[11]、楊希雅和石寶峰（2020）[12]、周新苗等（2020）[13]、張麗宏等（2021）[14]。

而國(guó)外文獻(xiàn)主要集中于以下綠色債券研究領(lǐng)域：一方面是金融市場(chǎng)和各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)綠色債券市場(chǎng)的影響，比如Voica 等（2015）[15]、Flammer（2018）[16]、Suk Hyun 等（2018）[17]、Macaire 和Naef（2021）[18]；另一方面是綠色債券發(fā)行對(duì)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的顯著影響，比如Roslen 等（2017）[19]、Jing 和Artie（2020）[20]；再者是綠色債券定價(jià)及波動(dòng)溢出效應(yīng)，比如Chuc 等（2020）[21]、Hachenberg 和Schiereck（2018）[22]、Daehyeon 等（2020）[23]。

總體而言，從早期的學(xué)術(shù)研究可以得出結(jié)論，綠色債券是促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要金融工具，可以通過金融市場(chǎng)為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展有效傳遞市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)信息。但是相關(guān)學(xué)術(shù)研究缺乏定量分析綠色債券如何有效地傳遞這些市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)信息？本文研究將填補(bǔ)這一文獻(xiàn)空白。本文將首先比較分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)外綠色債券發(fā)展趨勢(shì)，探究國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)是否已經(jīng)與國(guó)際接軌，是否已趨于成熟市場(chǎng)？綠色債券樣本交易量是否可以滿足量化研究的要求？然后通過構(gòu)建主成分分析法、向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)等理論模型，實(shí)證研究綠色債券收益率曲線變動(dòng)對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。最后結(jié)合實(shí)際情況，嘗試總結(jié)如何運(yùn)用綠色債券收益率曲線變動(dòng)機(jī)制，為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展制定有效措施，以及為投資者投資選擇提供參考依據(jù)。

三、國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)展趨勢(shì)

（一）國(guó)內(nèi)外綠色債券標(biāo)準(zhǔn)

目前國(guó)際主流的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)主要是兩個(gè)：一是2018 年發(fā)布的《綠色債券原則》2018 版本（以下簡(jiǎn)稱“GBP”）；二是2020 年發(fā)布的《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》3.0 版本（以下簡(jiǎn)稱“CBS”）。CBS 和GBP 并非各自獨(dú)立，CBS 認(rèn)證的綠色債券需要完全符合GBP 要求。與傳統(tǒng)債券的發(fā)行原則相比，國(guó)際綠色債券需要獨(dú)立第三方認(rèn)證，保證募集資金全部用于綠色項(xiàng)目。

綠色債券興起于發(fā)達(dá)國(guó)家，但崛起于中國(guó)。最近兩年綠色債券在我國(guó)發(fā)展迅速，這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)需求相契合。截至2020年末，我國(guó)綠色債券存量約1，250 億美元，規(guī)模居世界第二位，僅次于美國(guó)。

早期我國(guó)監(jiān)管多頭，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)對(duì)綠色項(xiàng)目范圍的界定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。在碳中和目標(biāo)下，為了加快綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，統(tǒng)一國(guó)內(nèi)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)，2021年4 月2 日，央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三部門聯(lián)合下發(fā)了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021 年版）》，本次新版目錄修訂實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管口徑的統(tǒng)一。本次新版目錄專門對(duì)綠色債券進(jìn)行了定義，綠色債券是指將募集資金專門用于支持符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色項(xiàng)目或綠色經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，依照法定程序發(fā)行并按約定還本付息的有價(jià)證券，包括但不限于綠色金融債券、綠色企業(yè)債券、綠色公司債券、綠色債務(wù)融資工具和綠色資產(chǎn)支持證券。本次新版目錄統(tǒng)一界定了綠色債券支持領(lǐng)域和范圍，一級(jí)目錄分為六大領(lǐng)域，并采納了國(guó)際通行的“無重大損害”原則，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨同。

（二）國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)展趨勢(shì)

為了更快地達(dá)成“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，我國(guó)也是從多方面出臺(tái)措施為綠色債券發(fā)展保駕護(hù)航，促使我國(guó)綠色債券與國(guó)際接軌，推動(dòng)我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。但國(guó)際綠色債券發(fā)展也給我們提供了一些借鑒意義。

1.政策方面。為響應(yīng)國(guó)家支持企業(yè)發(fā)行綠色債券，從發(fā)行端多個(gè)省份先后出臺(tái)了債券利息補(bǔ)貼政策，例如江蘇省補(bǔ)貼綠色債券每年利息30%，持續(xù)時(shí)間2 年；央行又從投資端認(rèn)可AA 級(jí)綠色債券作為MLF 的擔(dān)保品。但本文研究發(fā)現(xiàn)，與普通債券相比，綠色債券發(fā)行利率并未有明顯下降，我國(guó)金融市場(chǎng)專注于綠色項(xiàng)目投資人較少，需要政府從多方面出臺(tái)政策進(jìn)行培育綠色投資機(jī)構(gòu)。

2.綠色債券創(chuàng)新方面。交易商協(xié)會(huì)和滬深交易所都推出了綠色債券的創(chuàng)新子品種，但大都是新瓶裝舊酒，未在技術(shù)領(lǐng)域方面實(shí)現(xiàn)突破。相較國(guó)際綠色債券，國(guó)內(nèi)綠色債券主管部門需要在綠色技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步提高。

3.金融基礎(chǔ)設(shè)施方面。上海清算所、上海證券交易所等債券市場(chǎng)已與盧森堡證券交易所簽署合作協(xié)議，建立金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施跨境合作機(jī)制。但是我國(guó)目前缺乏此類配套產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)雖然已推出了幾個(gè)綠色債券系列指數(shù)，但整體數(shù)量少，覆蓋范圍窄，無法吸引公募機(jī)構(gòu)等大型投資機(jī)構(gòu)為綠色項(xiàng)目開發(fā)創(chuàng)新綠色金融衍生品，不斷提升綠色債券投資資金量。

4.金融改革方面。我國(guó)為推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，仿效建立國(guó)家開發(fā)區(qū)的模式，于2017 年6 月開始在多個(gè)地區(qū)先后建立綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)。借鑒國(guó)際綠色債券市場(chǎng)實(shí)踐，政府應(yīng)該在綠色金融改革試驗(yàn)區(qū)推動(dòng)綠色投資基金設(shè)立，給予基金一定的優(yōu)惠政策。

目前我國(guó)綠色債券存量規(guī)模居世界第二，僅次于美國(guó)，在市場(chǎng)廣度、深度、投資氛圍、信息披露、基礎(chǔ)設(shè)施、政策鼓勵(lì)等方面與國(guó)際綠色債券已逐步縮小了差距，并且在發(fā)展過程中探索出了一條契合我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的發(fā)展道路。在碳中和目標(biāo)提出后，綠色債券市場(chǎng)將成為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，發(fā)展成為一個(gè)十萬億的債券市場(chǎng)，與綠色經(jīng)濟(jì)相互依存。在綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)政策尤其是市場(chǎng)預(yù)期調(diào)控能力提出了更高的要求。隨著綠色金融市場(chǎng)的不斷完善，綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠銀行的綠色貨幣政策傳導(dǎo)渠道的作用將逐漸減弱。作為助力綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要政策手段，綠色債券在其基本融資功能之外，還發(fā)揮著“引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會(huì)投入”綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展（國(guó)家發(fā)改委，2015）的作用。那么，綠色債券如何為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供政策參考和市場(chǎng)預(yù)期等信息還需進(jìn)一步驗(yàn)證。

四、理論分析和模型構(gòu)建

（一）理論假設(shè)

假設(shè)1：國(guó)內(nèi)綠色債券收益率曲線變動(dòng)與CPI、GY、M2 等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量互為因果關(guān)系。

中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)于2016 年4 月15 日由中央結(jié)算公司和中節(jié)能公司聯(lián)合發(fā)布，綠色債券樣本量為759 只，發(fā)行人349 家，基準(zhǔn)日為2009 年12 月31 日。中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)的參考標(biāo)準(zhǔn)為我國(guó)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》和國(guó)際綠色債券標(biāo)準(zhǔn)GBP 及CBS，該指數(shù)并于2018 年9 月12 日在盧森堡證券交易所發(fā)布，為境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)提供了綠色債券指數(shù)參考標(biāo)準(zhǔn)。

與普通債券相比，綠色債券最大的不同在于其具有“綠色”屬性，但它也屬于固定收益?zhèn)囊环N，收益率曲線波動(dòng)也會(huì)受到相同因素影響?；荻鞑牛?007）[24]、馬駿等（2016）[25]學(xué)術(shù)專家先后證明了國(guó)債收益率曲線變動(dòng)與CPI、工業(yè)增加值（用“GY”表示）和M2 存在相互關(guān)系，因此本文選用了CPI、GY 和M2 等傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，來實(shí)證研究綠色債券收益率曲線變動(dòng)與其是否存在相互關(guān)系。

假設(shè)2：國(guó)內(nèi)綠色債券收益率曲線變動(dòng)與PPI和GDEA 等綠色經(jīng)濟(jì)變量互為因果關(guān)系。

中國(guó)的碳市場(chǎng)是從廣東等8 個(gè)地區(qū)試點(diǎn)開始起步的，并于2021 年7 月16 日最終建立了全國(guó)統(tǒng)一的碳市場(chǎng)。截至2021 年8 月，這八個(gè)地方碳排放交易所累計(jì)成交量3.67 億噸，累計(jì)成交金額84.87 億元，其中廣東碳交易所累計(jì)成交量1.74 億噸，累計(jì)成交金額35.54 億元，是交易規(guī)模最大的，也是最具流動(dòng)性的碳交易場(chǎng)所，碳交易價(jià)格比較市場(chǎng)化。為了研究綠色債券與綠色經(jīng)濟(jì)相互影響，本文選擇了廣東碳排放權(quán)配額的成交均價(jià)（用“GDEA”表示）作為綠色經(jīng)濟(jì)變量。

生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）描述了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的出廠價(jià)格變動(dòng)，反映了工業(yè)企業(yè)的運(yùn)行效益狀況，與CPI 不同，PPI 是在中上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)反映產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)。PPI 共調(diào)查了九大類商品，主要集中在供應(yīng)鏈中上游周期性行業(yè)，都是碳排放大戶，也都是綠色經(jīng)濟(jì)所覆蓋的需要升級(jí)改造行業(yè)。PPI 的上行往往對(duì)應(yīng)的是綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)的盈利上行，而PPI 的下行則可能意味著綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)的盈利回落。由此來看，綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)的發(fā)展中，PPI 應(yīng)是一個(gè)重要變量。PPI 的變化往往意味著綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)的變化，如果出現(xiàn)連續(xù)的PPI 負(fù)增長(zhǎng)，意味著綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)進(jìn)入滯漲、衰退周期，投資者對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)類資產(chǎn)的投資就需要謹(jǐn)慎，那么也會(huì)影響綠色債券的收益率曲線變動(dòng)。為了研究綠色債券與綠色經(jīng)濟(jì)相互影響，本文還選擇了PPI 作為綠色經(jīng)濟(jì)變量。

（二）模型構(gòu)建

如果直接研究分析綠色債券收益率曲線變動(dòng)，期限變量將達(dá)到6 個(gè)。如果再與經(jīng)濟(jì)變量建立模型，變量將達(dá)到12 個(gè)，使得后續(xù)研究流程十分繁瑣。同時(shí)，由于綠色債券市場(chǎng)受到共同變量的影響較大，可能會(huì)造成多重共線等統(tǒng)計(jì)問題。因此，本文首先運(yùn)用主成分分析法對(duì)綠色債券收益率曲線提取出共同因子，后續(xù)運(yùn)用向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)等模型對(duì)我國(guó)綠色債券收益率曲線結(jié)構(gòu)變動(dòng)與綠色經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)性進(jìn)行系統(tǒng)的理論梳理與實(shí)證檢驗(yàn)。

五、綠色債券收益率曲線變動(dòng)與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究

（一）主成分分析法

債券收益率曲線伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制變化而不斷變化，不同形狀的債券收益率曲線傳遞的預(yù)期和政策信息不同，投資人可以據(jù)此調(diào)整自身的投資策略和配置策略，政府也可以據(jù)此調(diào)整政策。根據(jù)Litterman 等（1991）[26]的學(xué)術(shù)研究，收益率曲線可以進(jìn)行水平移動(dòng)、斜向移動(dòng)和曲率移動(dòng)，因此本文認(rèn)為“水平因素（Level）”“斜度因素（Slope）”“凸度因素（Curvature）”能夠解釋收益率曲線變動(dòng)總體的大部分方差。

為了研究綠色債券收益率曲線的三種移動(dòng)方向，提取這三種因素，下面本文將運(yùn)用主成分分析法來構(gòu)建我國(guó)綠色債券收益率曲線變動(dòng)模型。

1.樣本及數(shù)據(jù)選擇。中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)于2016 年4 月15 日由中央結(jié)算公司和中節(jié)能公司聯(lián)合發(fā)布，綠色債券樣本量為759 只，發(fā)行人349 家，基準(zhǔn)日為2009 年12 月31 日。中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)的參考標(biāo)準(zhǔn)為我國(guó)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》和國(guó)際綠色債券標(biāo)準(zhǔn)GBP 及CBS，該指數(shù)并于2018 年9 月12 日在盧森堡證券交易所發(fā)布。由于中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)發(fā)布時(shí)間早、開放程度高，最具權(quán)威性，因此本文選取中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)作為綠色債券市場(chǎng)的代理變量。

本文使用的中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind 數(shù)據(jù)庫，樣本的研究數(shù)據(jù)跨度為2010 年1 月～2021 年6 月。樣本期限選擇為：1 年以下、1～3 年（含1 年）、3～5 年（含3 年）、5～7 年（含5年）、7～10 年（含7 年）、10 年以上（含10 年）等6 個(gè)期限階段的中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)凈價(jià)到期收益率。

2.數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。由表1KMO 和Bartlett 的檢驗(yàn)可知，拒絕相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的原假設(shè)，表明中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)各期限變量存在相關(guān)關(guān)系，可以適用因子分析模型。

表1 KMO 和Bartlett 的檢驗(yàn)

3.實(shí)證結(jié)果。圖1 是因子分析輸出的碎石圖，第一個(gè)主成分反映了綠色債券收益率的絕大部分變化，第二個(gè)主成分次之，第三個(gè)主成分則接近于橫坐標(biāo)，能夠在某些程度上反映綠色債券收益率的變化，第四個(gè)主成分非常小，對(duì)綠色債券收益率難以做出明顯反映。因此，選取三個(gè)主成分已經(jīng)可以較為完整地反映綠色債券收益率曲線的整體變動(dòng)。

圖1 主成分分析：碎石圖

本文實(shí)證結(jié)果表明，前三個(gè)主要因子的方差貢獻(xiàn)度分別為90.631%、8.022%、0.841%，累計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到99.494%。前三個(gè)因子已經(jīng)能夠解釋綠色債券收益率曲線變動(dòng)情況。因此，本文選擇用前三個(gè)因子來代表中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)6 個(gè)期限變量。本文發(fā)現(xiàn)這與國(guó)內(nèi)外關(guān)于債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論基本一致，即是說綠色債券收益率曲線可以被三個(gè)主成分所解釋。

表2 為因子載荷量，為各個(gè)時(shí)間序列原始變量用主成分表示的系數(shù)。LF、SF、CF 分別代表水平因子、斜度因子和曲度因子；Y1、Y2、Y3、Y4、Y5、Y6分別代表綠色債券各期限收益率。結(jié)合輸出結(jié)果數(shù)據(jù)，我們可以得到如下因子分析模型：

表2 因子載荷量

根據(jù)以上因子載荷量數(shù)值，繪制出了相應(yīng)的主成分形態(tài)圖，如下圖所示：第一主成分水平因子LF主要解釋了綠色債券收益率曲線的水平移動(dòng)；第二主成分斜率因子SF 的載荷系數(shù)向下傾斜，表明短期綠色債券收益率和長(zhǎng)期綠色債券收益率反向變動(dòng)，主要解釋了綠色債券收益率曲線長(zhǎng)短期利差變化；第三主成分斜率因子CF 的載荷系數(shù)近似呈倒“U”型，表現(xiàn)為短期綠色債券收益率和長(zhǎng)期綠色債券收益率同向變化，中期綠色債券收益率變化方向則與之相反。

圖2 主成分曲線圖

（二）單位根檢驗(yàn)

本文選擇以下經(jīng)濟(jì)變量，考察其與綠色債券收益率曲線變動(dòng)的因果關(guān)系，CPI 代表居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，衡量經(jīng)濟(jì)通貨膨脹水平；GY 代表工業(yè)增加值，衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；M2 代表貨幣供應(yīng)量，衡量債券投資的資金面水平；PPI 代表生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，衡量綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)盈利水平；GDEA 代表廣東碳排放權(quán)配額的成交均價(jià)，衡量綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量水平，以上數(shù)據(jù)均來自Wind 數(shù)據(jù)庫。

本文在實(shí)證分析前對(duì)各個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果在單位根檢驗(yàn)中出現(xiàn)非平穩(wěn)情況，本文將對(duì)該時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，直至該時(shí)間序列數(shù)據(jù)變成平穩(wěn)數(shù)據(jù)。各變量的單位檢驗(yàn)結(jié)果如下：8 個(gè)變量中只有水平因子LF 和工業(yè)增加值GY 是平穩(wěn)的，其他變量不是平穩(wěn)的。根據(jù)我們所要建立的VAR 模型，我們分別將非平穩(wěn)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，可以看到他們之間均具有協(xié)整關(guān)系。因此，可以對(duì)各變量進(jìn)行因果檢驗(yàn)并建立模型。

表3 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

由上文模型構(gòu)建可知，格蘭杰因果檢驗(yàn)主要是用于檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系，檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量是否是另一個(gè)變量的外生變量。VAR 模型中滯后期的選擇是建模的基礎(chǔ)，本文采用LR 檢驗(yàn)法則來確定滯后期數(shù)。表4 是接受格蘭杰因果檢驗(yàn)的因子方程式：

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由于本文的重點(diǎn)在于綠色債券收益率曲線隱含的經(jīng)濟(jì)信息，以及對(duì)于綠色經(jīng)濟(jì)變量的可預(yù)測(cè)性，因此本文重點(diǎn)關(guān)注的是水平因子、斜率因子和曲率因子對(duì)各變量的影響。我們選取了模型中，三個(gè)因子方程的因果檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行分析。

在水平因子的方程中，P 值較小，在5%的置信水平下，可以拒絕水平因子不是貨幣供應(yīng)量M2 和碳交易價(jià)格GDEA 的原因的原假設(shè)，即是說水平因子是這兩個(gè)變量的原因。這與實(shí)際相符，水平因子的波動(dòng)表示投資人對(duì)資金松緊程度和綠色經(jīng)濟(jì)扶持力度的預(yù)期變化，一方面貨幣政策的調(diào)整與資金松緊程度能夠改變市場(chǎng)中可用于綠色債券投資的資金大小，進(jìn)而影響對(duì)綠色債券的需求和供給；另一方面國(guó)家對(duì)綠色項(xiàng)目的發(fā)展扶持力度大小，影響綠色債券吸引力和配置力度。

在斜率因子的方程中，P 值較小，在5%的置信水平下，可以拒絕斜率因子不是工業(yè)增加值GY 的原因的原假設(shè)，即是說斜率因子是這個(gè)變量的原因。這與實(shí)際相符，斜率因子的波動(dòng)能夠改變投資人對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的預(yù)期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所處周期不同，綠色債券收益率中長(zhǎng)短端利率變動(dòng)是不同的。綠色債券收益率曲線斜率變大，預(yù)期短期利率上升，長(zhǎng)期利率下降，期限利差縮窄，收益率曲線變的平坦，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)低迷，工業(yè)增加值水平下降。

在曲率因子的方程中，P 值較小，在5%的置信水平下，可以拒絕曲率因子不是生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 的原因的原假設(shè)，即是說曲率因子是這個(gè)變量的原因。這與實(shí)際相符，曲率因子的增加會(huì)明顯降低綠色債券收益率曲線的長(zhǎng)短端利率，提高綠色債券收益率曲線的中期利率，使綠色債券收益率曲線更趨近于“駝峰形”，這也是未來生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 將下滑的緊縮信號(hào)，綠色經(jīng)濟(jì)行業(yè)的盈利將受到影響，不利于綠色債券投資。

（四）脈沖響應(yīng)分析

為了分析綠色債券收益率曲線波動(dòng)對(duì)各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響，本文使用兩變量VAR 模型來進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，第一個(gè)變量為綠色債券收益率的三個(gè)主成分，水平因子LF、斜率因子SF、曲率因子CF，第二個(gè)變量為綠色經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)，包括貨幣供應(yīng)量M2、碳交易價(jià)格GDEA、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 和工業(yè)增加值GY。具體分析如下：

圖3 為三個(gè)因子的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，顯示了貨幣供應(yīng)量M2、碳交易價(jià)格GDEA、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI和工業(yè)增加值GY 面對(duì)來自三個(gè)因子沖擊的響應(yīng)。

圖3 三因子脈沖響應(yīng)圖

可以看出，水平因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，貨幣供應(yīng)量M2 將受到負(fù)向影響，并在第二期作用最大，M2 下降0.19 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度減少，第三期開始轉(zhuǎn)為正向影響。這也與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況相符，綠色債券收益率整體水平提高，綠色經(jīng)濟(jì)處于上行周期，為防止綠色經(jīng)濟(jì)過熱，會(huì)收緊M2，之后隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，央行會(huì)實(shí)施適度寬松貨幣政策，M2 轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

水平因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，碳交易價(jià)格GDEA 先受到正向影響，第二期轉(zhuǎn)為受到負(fù)向影響，第四期作用最大，GDEA 下降0.34 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度減少。結(jié)合實(shí)際，我們知道碳交易價(jià)格對(duì)于供應(yīng)鏈中上游行業(yè)的周期性特別敏感，綠色經(jīng)濟(jì)處于上行周期，周期性行業(yè)盈利性增強(qiáng)，有資金用于上馬減碳項(xiàng)目，碳減排量增加，碳交易價(jià)格自然下降。

斜率因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，工業(yè)增加值GY 先受到正向影響，第二期作用最大，GY 上升1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而后下降至第三期負(fù)作用最大，GY 下降0.82 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而后作用幅度逐漸變小。從實(shí)踐意義上來看，綠色債券收益率曲線斜率與經(jīng)濟(jì)周期更為密切，斜率變大，表示綠色債券收益率期限利差出現(xiàn)縮窄的態(tài)勢(shì)。這種情況下，政府為防止經(jīng)濟(jì)衰退，逐步加大刺激消費(fèi)和投資力度。綠色經(jīng)濟(jì)在投資增加的驅(qū)動(dòng)下，需求明顯改善，工業(yè)生產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升，工業(yè)增加值提高，之后經(jīng)濟(jì)逐步開始復(fù)蘇，出現(xiàn)偏熱狀態(tài)，央行出于給經(jīng)濟(jì)降溫，推動(dòng)連續(xù)的逆周期調(diào)節(jié)，通過公開市場(chǎng)操作、MLF 操作適度收縮流動(dòng)性，企業(yè)生產(chǎn)維持低位，周期性行業(yè)低迷，工業(yè)增加值開始下降。

曲率因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 將下行，且在第三期作用最大，下降0.08個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度逐漸減小。當(dāng)綠色債券收益率曲線曲率變大時(shí)，中期利率會(huì)上升，而長(zhǎng)短期利率會(huì)下降，綠色債券收益率曲線呈“駝峰形”，綠色經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，周期性行業(yè)處于下降通道，PPI下降。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

為了更快地達(dá)成“30.60 碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，我國(guó)從多方面出臺(tái)措施為綠色債券發(fā)展保駕護(hù)航，促使我國(guó)綠色債券與國(guó)際接軌，推動(dòng)我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是與國(guó)際綠色債券相比，我國(guó)綠色債券在投資端培育、技術(shù)服務(wù)系統(tǒng)方面仍顯不足。

通過上文分析，本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)綠色債券交易活躍度高，參與投資機(jī)構(gòu)眾多，境外機(jī)構(gòu)不斷增持，流動(dòng)性強(qiáng)，具備價(jià)格發(fā)行作用。在碳中和的大趨勢(shì)下，綠色金融市場(chǎng)不斷完善，主要依靠銀行的綠色貨幣政策傳導(dǎo)渠道作用將逐漸減弱，而綠色債券將成為綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要抓手。

本文運(yùn)用主成分分析法、向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)等模型對(duì)我國(guó)綠色債券收益率曲線結(jié)構(gòu)變動(dòng)與綠色經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)性進(jìn)行系統(tǒng)的理論梳理與實(shí)證檢驗(yàn)，企圖為綠色債券收益率曲線結(jié)構(gòu)在我國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)分析中的有效應(yīng)用，提供理論支持與經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。由此本文得出以下主要結(jié)論：

第一，本文以中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)為研究對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行了主成分分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，前三個(gè)主要因子的方差貢獻(xiàn)度分別為90.631%、8.022%、0.841%，累計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到99.494%，能夠解釋綠色債券收益率的基本特征，將三個(gè)主要因子命名為水平因子、斜率因子和曲率因子。

第二，本文先對(duì)各個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)，然后建立了格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?shí)證發(fā)現(xiàn)，水平因子對(duì)貨幣供應(yīng)量M2 和碳交易價(jià)格GDEA 有顯著影響；斜率因子對(duì)工業(yè)增加值GY 有顯著影響；斜率因子對(duì)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 有顯著影響。

第三，為了分析綠色債券收益率曲線波動(dòng)對(duì)各個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響，本文使用兩變量VAR 模型來進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，水平因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，貨幣供應(yīng)量M2 將受到負(fù)向影響，并在第二期作用最大，M2 下降0.19 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度減少，第三期開始轉(zhuǎn)為正向影響；水平因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，碳交易價(jià)格GDEA先受到正向影響，第二期轉(zhuǎn)為受到負(fù)向影響，第四期作用最大，GDEA 下降0.34 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度減少；斜率因子受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，工業(yè)增加值GY 先受到正向影響，第二期作用最大，GY 上升1 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而后下降至第三期負(fù)作用最大，GY 下降0.82 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而后逐漸變?。磺室蜃邮艿揭粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊后，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI 將下行，且在第三期下降0.08 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，之后作用幅度逐漸減小。

當(dāng)然，本文以上研究還有很多不足之處。首先中債—中國(guó)綠色債券指數(shù)構(gòu)造時(shí)間較短，樣本量也比較少，本文得出的結(jié)論僅代表有這種可能性，不具有普遍意義，還需要進(jìn)一步加深研究；其次，本文僅研究了國(guó)內(nèi)綠色債券收益率曲線變動(dòng)與綠色經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，并未與國(guó)外進(jìn)行比較，這是未來可以繼續(xù)深入研究的方向。

（二）建議與啟示

綠色債券在中國(guó)的興起吸引了大量投資者在該市場(chǎng)中配置資金，對(duì)綠色債券指數(shù)關(guān)注亦不斷增加。政府需要加強(qiáng)綠色債券指數(shù)編制與研究工作，讓綠色債券指數(shù)的編制更加科學(xué)，從而能夠讓綠色債券指數(shù)成為該市場(chǎng)行情與定價(jià)的基準(zhǔn)，這樣可以進(jìn)一步豐富市場(chǎng)，推出綠色債券指數(shù)相關(guān)衍生品等。

綠色債券在過去幾年得到快速發(fā)展，但在實(shí)踐中，綠色債券并未發(fā)揮預(yù)期的作用，尚無法作為一項(xiàng)獨(dú)立的政策工具更好地吸引社會(huì)投資推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。綠色經(jīng)濟(jì)政策的制定應(yīng)該要把綠色債券收益率期限結(jié)構(gòu)的變化考慮進(jìn)去，把綠色債券收益率期限結(jié)構(gòu)當(dāng)成一個(gè)輔助性指標(biāo)來進(jìn)行制定綠色經(jīng)濟(jì)政策。