下半年A股市場仍處戰(zhàn)略窗口期投資者可圍繞三大主線積極布局

吳開達(dá)

熬過至暗之時，國內(nèi)GDP二季度探明經(jīng)濟(jì)底。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)階段，6月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)路徑，主要反映疫后修復(fù)的邏輯，基建托底，制造業(yè)投資韌性足。下半年國內(nèi)普林格周期處于復(fù)蘇階段，權(quán)益市場仍然處于戰(zhàn)略期。但是仍有一些因素需要投資者密切關(guān)注，包括海外加息周期下衰退預(yù)期發(fā)酵的影響以及財政前置下后續(xù)是否有增量政策跟進(jìn)。在行業(yè)配置方面，我們建議投資者把握疫后四重奏機(jī)會，圍繞“二季度盈利韌性強(qiáng)”+“修復(fù)彈性大”+“成本壓力邊際改善”進(jìn)行布局。

美國工資-通脹螺旋問題隱現(xiàn)。美國當(dāng)前勞動力市場仍然維持緊平衡，非農(nóng)業(yè)部門6月新增就業(yè)人數(shù)為37.2萬遠(yuǎn)高于2018-2019年平均17.8萬/月的水平，需求仍然旺盛。另外，6月勞動力參與率為62.20%，勞動力供給仍然緊張。并且，目前美國通脹數(shù)據(jù)顯示通脹提升是全面的，問題仍然嚴(yán)峻：6月CPI同比增速為9.1%，續(xù)創(chuàng)新高，從分項來看，能源項高企，食品項仍然保持穩(wěn)定且高于往年的增速，而剔除了食品和能源的核心CPI環(huán)比為0.7%，也出現(xiàn)提速，前值為0.6%，另外商品、機(jī)票等分項環(huán)比漲幅繼續(xù)提升。

目前美聯(lián)儲現(xiàn)階段目標(biāo)轉(zhuǎn)向控制通脹。今年以來美聯(lián)儲緊縮兌現(xiàn)，并且逐步提速。當(dāng)?shù)貢r間7月27日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，達(dá)到2.25%至2.5%的范圍。美聯(lián)儲已經(jīng)在過去兩個月中兩次加息75個基點，而這也是美聯(lián)儲年內(nèi)第4次加息。前三次分別是3月加息25BP，5月加息50BP，6月加息75BP。美聯(lián)儲聲明再次強(qiáng)調(diào)將堅定不移地致力于將通脹拉回到2%的水平。此外，美聯(lián)儲也已與6月開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并計劃從9月起加速縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

在通脹高企、美國加息的影響下，7月21日歐洲央行自2011年以來首次加息，并且加息幅度達(dá)到25BP高于市場預(yù)期。近期國際貨幣基金組織對2022年全球經(jīng)濟(jì)增長持悲觀態(tài)度，將增長預(yù)期下調(diào)至3.2%，比2022年4月發(fā)布的預(yù)期又下調(diào)了0.4個百分點;對2023年全球增長預(yù)期下調(diào)至2.9%，比2022年4月發(fā)布的預(yù)期下調(diào)0.7個百分點。展望下半年海外流動性仍然處于持續(xù)收緊的狀態(tài)，并且伴隨著全球衰退預(yù)期的逐步發(fā)酵，這是一個值得投資者警惕的風(fēng)險因素。

與美林時鐘等僅使用宏觀變量來劃分經(jīng)濟(jì)周期的框架不同，普林格經(jīng)濟(jì)周期根據(jù)資產(chǎn)表現(xiàn)來定義經(jīng)濟(jì)所處階段。美林時鐘把經(jīng)濟(jì)周期分為了衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個階段，每個階段也分別對應(yīng)著一種回報最優(yōu)的大類資產(chǎn)。普林格周期則是根據(jù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)，把經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)展為了6個階段，相當(dāng)于在美林時鐘的基礎(chǔ)上，做了進(jìn)一步拆分，并結(jié)合了貨幣信用周期分析，讓資產(chǎn)配置有了更為細(xì)化和可操作性的方案。

大多數(shù)情況下，普林格周期理論可以較為準(zhǔn)確把握大類資產(chǎn)配置機(jī)會。當(dāng)經(jīng)濟(jì)失速，政府開始逆周期調(diào)節(jié)時，貴金屬、權(quán)益、商品收益率均為負(fù)收益，只有債券為正收益。復(fù)蘇階段，股票、貴金屬、商品都有不錯的表現(xiàn)，其中股票收益率較高。

下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期處于普林格周期階段1逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)入階段2復(fù)蘇，占優(yōu)資產(chǎn)從債券逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益。二季度GDP季調(diào)環(huán)比-2.6%，前值1.4%，是2011年以來的第二次單季度負(fù)增長（上次是2020Q1）。4月29日政治局會議提出要防住疫情、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)、安全發(fā)展，力保全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，5月開始疫情有效防控，二季度大概率探明經(jīng)濟(jì)底。

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。總理在7月19日全球企業(yè)家對話會上指出：經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，主要支撐是就業(yè)穩(wěn)物價穩(wěn)，宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度;在7月21日國常會上也提到，下大力氣鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價目標(biāo)實現(xiàn)。

不過，房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，奧密克戎變種疫情的零散爆發(fā)，以及下半年可能到來的海外衰退，這些因素仍對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一定的影響。三季度是至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵窗口期，下半年仍然需要政策合理支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，普林格周期大概率處于階段2復(fù)蘇期。

展望下半年投資策略，我們認(rèn)為，一是經(jīng)濟(jì)普林格周期進(jìn)入復(fù)蘇階段，權(quán)益市場機(jī)會更大，政策有望繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;二是A股戰(zhàn)略底已現(xiàn)，根據(jù)未來1年滬深300的預(yù)測PE與國開債收益率計算的ERP為6.32%，處于2016年以來的高位，歷史上看，ERP對于未來1年指數(shù)收益率具有指示意義，滬深300未來1年收益率仍然具有上升空間。

此外，市場節(jié)奏上，社融脈沖反映整體股市增量資金，如2020年社融脈沖的節(jié)奏基本與股市一致。2022年下半年預(yù)計社融脈沖后續(xù)節(jié)奏可能相較2020年更加平穩(wěn)。從社融結(jié)構(gòu)來看，今年地方政府專項債發(fā)行明顯前置，并且居民的中長貸目前仍然較為低迷，趨勢尚待扭轉(zhuǎn)，預(yù)計后續(xù)的社融脈沖更加平穩(wěn)，斜率可能不會像2020年這么大。

資料來源：德邦研究所

在行業(yè)配置上，我們建議投資者把握疫后四重奏機(jī)會，圍繞“二季度盈利韌性強(qiáng)”+“復(fù)蘇快/修復(fù)彈性大”+“成本壓力邊際改善”三條線索布局。

第一，二季度盈利韌性強(qiáng)、且下半年景氣度仍高的板塊：國防軍工（受疫情擾動小、鎳價下跌改善成本壓力、國改提速改善資產(chǎn)質(zhì)量與效率、強(qiáng)軍強(qiáng)國大趨勢不變）、光伏（國內(nèi)外需求旺盛、技術(shù)迭代進(jìn)行時）、CXO（行業(yè)高速增長確定性強(qiáng)，估值具備一定性價比）;第二，二季度盈利承壓、但下半年修復(fù)彈性大的板塊：生豬養(yǎng)殖（近期豬價持續(xù)上漲，產(chǎn)能去化緩慢推進(jìn)，下半年盈利或有邊際改善）、汽車產(chǎn)業(yè)鏈（政策強(qiáng)刺激下，車用芯片/汽車智能化/汽配/整車需求有望提升）;第三，受益于近期原材料成本壓力邊際緩解，可關(guān)注動力電池（鎳價下行）、風(fēng)電（鋼價下行）、家電（銅、鋁價格下行）、調(diào)味品（大豆價格下行）等板塊;第四，受益于穩(wěn)增長政策刺激下需求提升，包括食品飲料（次高端白酒/啤酒/鹵制品）、化妝品、培育鉆石等促銷費方向;消費建材、基建（水利基建/新能源基建/特高壓）、工程機(jī)械等基建地產(chǎn)方向。