并購重組與借殼上市正式切割讓不理性“看門人”走下神壇

胡靖聆

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，今年以來截至7月29日，A股市場涉及重大重組的并購交易共42單，交易金額1054.8億元，平均每單交易金額為25億元。其中，交易單數(shù)相比去年全年的占比約為44%，交易金額的占比約為30%。不過，今年以來的并購重組審核通過率高達93.33%，比去年提升8個百分點，也高于2019年和2020年。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師劉俊海向《紅周刊》表示，“未來上市公司通過并購重組非法牟利的潛規(guī)則沒有立錐之地，想通過并購重組實現(xiàn)操縱市場、內(nèi)幕交易等犯罪活動也將寸步難行。”對于“看門人”，他表示，應(yīng)讓不理性的“看門人”走下神壇，可以嘗試“雙軌制”，即在并購重組公司選擇的中介機構(gòu)之外，為投資者提供值得信賴的第三方中介機構(gòu)服務(wù)。

事實上，郭俊對上市公司并購重組的建議，除了不將并購重組作為短期撐業(yè)績、提市值、保殼養(yǎng)殼的手段外，還有要圍繞主業(yè)做強、健全財務(wù)規(guī)劃以及中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)等內(nèi)容。

對此，聯(lián)儲證券總裁助理尹中余向《紅周刊》指出，這是第一次從監(jiān)管層的角度，把并購重組與借殼上市和保殼嚴格區(qū)分開來，這種切割是巨大的進步?！耙驗閺倪^去二十年監(jiān)管部門的情況看，一直把借殼上市視為并購重組的一部分。”

尹中余表示，這也是監(jiān)管層明確要把利用并購來短期撐業(yè)績、提市值、保殼養(yǎng)殼的歪門邪道給堵住。

劉俊海向《紅周刊》表示，并購重組市場要大發(fā)展大繁榮，必須徹底納入法治化、理性化、透明化、誠信化的軌道，要“正確看待并購重組和聚焦主業(yè)的關(guān)系，遏制脫實向虛現(xiàn)象;要大力弘揚股權(quán)文化，全面保護公眾投資者權(quán)益;要確保守信收益高于守信成本、違法成本高于違法收益。”

對于管理層為何在目前這個時間點強調(diào)規(guī)范并購重組，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授蔣展向《紅周刊》分析稱，2021年A股上市公司并購比較活躍，海外的并購也達到了近期的高峰值，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段，并購一定是大的需求，當前“并購需求比較旺盛，但是并購市場存在一些堵點或者一些挑戰(zhàn)甚至一些潛在問題，可能監(jiān)管層希望能做一些引導(dǎo)，或是推出新的政策。”

尹中余則向《紅周刊》表示，“新股發(fā)行破發(fā)現(xiàn)象頻出，IPO 估值優(yōu)勢有所下降，A股并購重組的春天可以說已經(jīng)來了，所以監(jiān)管部門提前規(guī)范并購市場，確保并購市場健康發(fā)展。”他認為，以前企業(yè)只要能夠IPO，絕不會考慮并購，理論上IPO 的估值比并購的估值可能高10倍，現(xiàn)在小市值企業(yè)選擇IPO上市與選擇并購在估值上已經(jīng)沒有實質(zhì)性差異。同時，今年多家A股公司股價超跌，上市公司之間的業(yè)務(wù)重整要比自己單獨建設(shè)項目要劃算一些。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019 年～2021 年A股市場并購重組的數(shù)量、交易金額雖然有所下降，但交易活躍度仍處于較高水平。三年中，滬深兩市上市公司年均披露并購重組項目3000 多單，交易金額1.7萬億元以上，市場規(guī)模穩(wěn)居全球前列。

《紅周刊》統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以首次披露日期為統(tǒng)計口徑，2019年1月1日至今年7月29日，涉及重大重組的并購交易（包含中國企業(yè)的出入境并購及外資入境并購中國企業(yè)）累計658單，已披露的交易金額累計約17644億元。按照交易完成日口徑來看，這幾年來完成的重大重組并購交易數(shù)量為441 單，其中，2019年完成重大重組并購交易177單，平均每單交易金額超過41億元;2020年完成126單，平均每單交易金額超過44億元;2021年以及今年以來，無論交易數(shù)量和平均交易金額均在下降。（見表1）

從并購方式分布來看，在完成的441單交易中，涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購交易有190 單，涉及交易金額為9053.16億元，占比達到51.6%。從時間來看，主要集中在2019年，有93單發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而今年年初至7月29日僅有4單為發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大重組。

從并購重組委的審核結(jié)果來看，A股并購重組審核數(shù)量逐年下降，通過率卻有提高。據(jù)同花順iFinD顯示，今年以來截至7月29日，A股并購重組審核數(shù)量僅有15家次，2019年同期有57家次。從通過率來看，A股并購重組審核通過率在2020年創(chuàng)下歷史新低后，2021年的通過率回升至85%，但今年以來則高達93.33%，比去年提升8個百分點。（見表2）

數(shù)據(jù)來源：Wind

并購重組數(shù)量和金額雙降但通過率上升的情況表明，上市公司并購重組正趨于審慎。對此，尹中余告訴《紅周刊》，這實際也反映了優(yōu)質(zhì)并購資產(chǎn)資源的稀缺。在注冊制穩(wěn)步實施、北交所正式開板的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往會首選IPO，導(dǎo)致上市公司可并購資產(chǎn)范圍越來越有限，可供選擇的標的質(zhì)量越來越差，并購資產(chǎn)的盈利能力問題日益凸顯。

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計，2019年以來共有42家次并購重組交易被否，未通過審核的原因主要為并購資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力不佳。其中，有13家上市公司的并購重組申請在獲證監(jiān)會受理后2 個月內(nèi)被否。（見表3）

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

比如，2020 年2 月18 日，博雅生物重組項目未獲通過，而該重組項目的申請在2020年2月7日獲證監(jiān)會受理，也就是說從獲受理到被否只間隔了11天。據(jù)證監(jiān)會公告，博雅生物重組項目未獲通過是因為申請文件未充分披露標的資產(chǎn)報告期業(yè)績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業(yè)績預(yù)測依據(jù)的合理性。

此外，瑞泰科技增發(fā)收購項目從獲受理到被否間隔16天，被否原因為“公司未能充分披露本次交易有利于減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強上市公司獨立性和持續(xù)盈利能力”。

據(jù)了解，最近三年來的跨界以及“三高”（高估值、高溢價、高承諾）現(xiàn)象減少，比如高溢價現(xiàn)象，在2021年度的并購事件中，標的資產(chǎn)的平均增值率在1.82倍左右，明顯低于2016年和2017年的7.5倍和5.2倍的資產(chǎn)平均增值率。

對此，蔣展向《紅周刊》分析指出，企業(yè)在不同發(fā)展階段有不同的并購邏輯，發(fā)展早期時，要發(fā)展成產(chǎn)業(yè)龍頭，更多的是要做大做強主業(yè)，收購競爭對手。當主業(yè)發(fā)展到一定階段，就要開始走縱向并購，做產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合?！按怪闭弦灿羞吔纾缓笃髽I(yè)通常開始做多元化，逐漸開始跨行業(yè)并購，形成雙主業(yè)、三主業(yè)。當跨行業(yè)并購達不到預(yù)期效果時，就需要開始重組，分拆，剝離等去多元化的操作了?！?/p>

《紅周刊》梳理近期關(guān)聯(lián)收購的標的估值溢價時發(fā)現(xiàn)，仍然有標的資產(chǎn)的評估增值率高達數(shù)十倍甚至上百倍的交易方案。（見表4）比如，華神科技于6月6日發(fā)布公告稱，公司擬通過全資子公司出資3320萬元收購成都遠泓礦泉水有限公司（以下簡稱“遠泓礦泉水”）100%股權(quán)。截至今年4月30日，標的公司遠泓礦泉水賬面凈資產(chǎn)為15.06萬元，評估價值為3329.58萬元，本次收購的溢價率高達220倍。同時，遠泓礦泉水處于虧損狀態(tài)，2021年和今年前四個月，遠泓礦泉水凈利潤分別為-849.15萬元、-182.13萬元。

此外，王子新材于7月18日公告擬以自籌資金1.71億元收購中電華瑞49%的股權(quán)。王子新材的主營業(yè)務(wù)是塑料包裝及消費電子業(yè)務(wù)，2020年王子新材通過1.5億元收購中電華瑞51%股權(quán)，切入軍工科技領(lǐng)域。此次，王子新材第二次收購中電華瑞股權(quán)，以2022年5月31日為評估基準日，采用收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為35013.59萬元，增值26810.20萬元，增值率為326.82%。據(jù)了解，前后兩次收購，中電華瑞100%股權(quán)的評估值從2.97億元增加到3.50億元。在估值增加的背后需要注意的是，今年1-5月，中電華瑞的業(yè)績變臉，營業(yè)收入為0.03億元，凈利潤由去年的盈利2710.47萬元變?yōu)?583.20萬元。

據(jù)同花順iFinD顯示，2015年以來王子新材發(fā)起的收購兼并多達21次，其中王子新材曾多次在跨界并購方面大展身手，想要通過外延收購切入風(fēng)口行業(yè)。

對于并購重組中的一些怪現(xiàn)象，蔣展認為，“從目前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段來看，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到瓶頸期，甚至是衰退期，他們的并購邏輯已經(jīng)從早期的擴張邏輯變成轉(zhuǎn)型邏輯或者是重組邏輯，更有的陷入困境最終走到司法重整的階段。對于陷入困境的上市公司的重組其實有很多痛點難點，一是從實施流程上，比如說要進入司法重整，制度上還存在一些前置條件的約束。二是在司法上也需要創(chuàng)新，比如預(yù)重整制度的推廣應(yīng)用。另外，其他制度的配合也很重要，比如稅收制度，司法重整過程中需要引入產(chǎn)業(yè)投資人、財務(wù)投資人，而稅收制度對重整收益也會產(chǎn)生比較大的影響?！?/p>

此外，蔣展指出，“對于科創(chuàng)企業(yè)的并購，可能更多的是要用科創(chuàng)屬性來評價標的質(zhì)量，而不是只看標的目前的盈利能力這種常規(guī)的評價標準。”

事實上，并購重組項目能不能成功推進，常常和中介機構(gòu)這個“看門人”有很大關(guān)系。

據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，按照披露的交易完成日口徑統(tǒng)計，2019年1月1日至今年7月29日，共有140家獨立財務(wù)顧問參與完成808單并購交易。其中，中信證券拔得頭籌，參與64單并購事件，完成的交易金額達到7253.14億元，遠超同行。

《紅周刊》同時觀察到，券商并購重組獨立財務(wù)顧問業(yè)務(wù)競爭激烈，按照券商擔任獨立財務(wù)顧問參與完成的重大重組事件維度來統(tǒng)計，Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年1月1日至今年7月29日，共有76家券商作為獨立財務(wù)顧問機構(gòu)參與完成489單重大重組，按照市場份額排名，排名前十五的券商分割了重大重組并購市場超過8成的市場份額，前五家占據(jù)了超過6成的市場份額。（見表5）

數(shù)據(jù)來源：Wind

因此，當并購重組項目由頭部機構(gòu)保薦時，基本上可以有很大概率通過。對此，劉俊海向《紅周刊》表示，當前的“看門人”角色有先天的局限性，“要讓非理性的’看門人’走下神壇。財務(wù)顧問機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律所、資產(chǎn)評估機構(gòu)拿著上市公司的錢，去監(jiān)督上市公司，必然存在嚴重的角色沖突。作為多元備選的變革方案，可以考慮實行雙軌制，既要允許并購重組企業(yè)繼續(xù)委托中介機構(gòu)作為’看門人’，也要允許代表公眾投資者利益的中證投服、投?；鸸净蛘咦C監(jiān)會投保局經(jīng)過抽簽、公開招標與邀請招標等方式遴選有資質(zhì)的第三方機構(gòu)作為公眾投資者的’看門人’。

兩類’看門人’之間存在的中介報告公信力競爭，有助于提高并購重組市場的透明度與公平度”。