對房地產行業(yè)長期趨勢仍然看好行業(yè)全面復蘇拐點仍待確認

何俊妮

7月28日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議首次明確提到，要“保交樓。”野村證券中國區(qū)首席經濟學家陸挺在多個場合也公開表態(tài)化解當前房地產行業(yè)困境，“目前最重要的就是要把‘保交房’的問題處理好?！?/p>

本周《紅周刊》邀請陸挺做客“面對面”訪談欄目，暢聊當前如何做好“保交樓”、地產行業(yè)下半年能否迎來復蘇拐點、地產如何走出行業(yè)困境等市場關注的焦點話題。陸挺表示，中長期來看，對中國房地產行業(yè)仍非?？春?，未來更多是結構性變化和機會。但就下半年而言，地產行業(yè)出現“V”型或“U”型反轉的可能性相對不大，行業(yè)復蘇拐點仍待確認。

此外，其認為，考慮到疫情和地產行業(yè)發(fā)展現狀，下半年中國經濟增速或將維持在4%附近。但在美聯儲等全球加息背景下，中國通脹總體可控，下半年總體將維持在3%以下。

要落實好“保交樓”，需要將房地產開發(fā)商（主要是占整個中國房地產銷售規(guī)模80%的民營開發(fā)商）進行分類。例如，盡量給予那些優(yōu)質的民企開發(fā)商較好的流動性和信貸環(huán)境，讓這些企業(yè)能夠自己做好“保交樓”工作。最近銀保監(jiān)會針對開發(fā)商提供的一些開發(fā)貸以及其他貸款方面，就是在合理的空間內適度給予優(yōu)秀民營開發(fā)商流動性支持。

其次，針對因土地資產當前流動性不好、土地價格出現下降，或者新房銷售快速下降等因素導致企業(yè)出現一定流動性問題，但并沒有出現資不抵債的房企，中央和省政府可以通過省統(tǒng)籌的方式，拿出一筆專項基金作為專項貸款，幫助這些企業(yè)渡過目前的流動性難關，后續(xù)隨著經濟和金融市場的復蘇，這部分資金是可以完整收回的。

最后，對于明顯資不抵債，或者較大規(guī)模地停工情況的房企，則要做到及時清理，一方面中央和省一級政府可能需要有一些資金投入;另一方面需讓資產管理機構以及大的房地產開發(fā)商積極介入，盤活問題房企手中的資產，及時清理一些負債。

今年下半年的房地產行業(yè)，還不能輕言復蘇。期望重現2009年或2016年，中央和地方開啟新一輪寬松政策后，隨即出現V型反彈和大規(guī)模復蘇的情形，可能性并不高。

6月份數據搶眼，其實也受疫情影響，4～5月的部分銷售數據存在積壓到6月份上報的可能。但其實當下地產行業(yè)很多指標同比增速是在-40%、-50%，即使反彈到了-30%，還是負增長的狀態(tài)。所以，不能因為數據圖形上出現V型反彈，就認為會有很大的改善。

另外，2015年到2018年期間，貨幣化棚改一定程度上透支了很多低線城市的住房消費需求。疊加從2020年底開始，中國房地產行業(yè)進入趨勢性下行階段。消費者對樓市的信心和投資意愿下降，地方政府推出的各種寬松刺激政策，如房票，實際效果遠不及往年。

當下房地產復蘇需要較大規(guī)模的真金白銀。參考2015年～2018年期間貨幣化棚改，央行印了3.6萬億的鈔票，才讓整個房地產行業(yè)強勁復蘇。按照當下的原材料價格，至少需要1～2倍于3.6萬億的數額，才有望取得強勁復蘇的效果。

前面提到，目前最重要的就是要把“保交房”的問題處理好，讓居民真正恢復對大部分生存下來的民營房企的信心，并且這些房企要基本不再存在非常明顯的流動性和資不抵債的問題，能夠重新恢復正常的借貸和運營。這個時候就可以說走出了中國房地產的“沃爾克時刻”（釋義見文末）?，F在看來估計還需要幾個月的時間，市場需要進一步出清。

另外，也要對目前的房地產政策做一些梳理，通過調整政策真正讓房地產板塊重新回到比較健康的軌道。例如，較大城市逐步調整預售、限售、限購政策，放寬甚至取消限售、限購政策，尤其是針對新市民和剛畢業(yè)的大學生，可以給予更多的優(yōu)惠條件，從而拉動合理購房需求。

此外，未來幾年中國城鎮(zhèn)化的方向還是向大城市流動，尤其是受過高等教育的年輕人更愿意到大城市去工作生活。所以應該在原有基礎上，適度增加這些大城市的土地供應，特別是住房用地的供應。這樣，一方面我們增加了供應;另一方面放松了限價限售限購，也就不會導致房地產價格的快速上升。在這個過程中，激活了需求，增加了供應，從而把整個中國經濟拉動起來。

可以這么講，中長期看，我并不是一個悲觀主義者。我對中國房地產行業(yè)的長期趨勢還是非?？春玫?，未來房地產行業(yè)更多的是結構性變化。

當前房地產及其上下游產業(yè)鏈貢獻了我國1/4的GDP，后續(xù)雖然每年新建房屋面積可能相對之前的高點會逐年下滑，但是更多的房子未來會建在有人口流入的大城市、房屋質量和各種服務也會逐漸提升。整個房地產行業(yè)未來對中國GDP還會提供相當高比例的貢獻。

一些優(yōu)秀的房企仍會找到很大的擴張空間。相較于之前粗放式在全國很多低線城市大規(guī)模攻城略地，后續(xù)會更注重精細化經營，把項目做好。個人認為，未來房地產市場實際規(guī)模也不會明顯縮小，并且隨著很多房企出現并購，企業(yè)仍可以獲得很好的成長空間。

此外，我個人也非?？粗乇Ｕ戏康陌l(fā)展，如香港有50%的市民住的是政府提供的房子，新加坡比例更是高達80%。一個好的房地產市場，一方面要做好市場的部分，讓市場來解決目前中國大部分人的住房問題。另一方面也要解決好一部分人的住房保障問題。

但這兩方面要明確分開，不過現在很多政策意愿很好，但并沒有將兩者分開。例如，部分城市商品房限價，本來市場價15000元/平方米的房子，限價10000元/平方米，最后導致一房難求。實際上，政府應該將通過土地銷售獲得的資金真正用在做好住房保障上。讓市場變得更市場化，讓政府做好保障房的供應，這樣無論是通過市場購房，還是通過保障的通道，廣大居民都能夠各得其所、居有其屋。

現在全球經濟的主要問題就是通脹，預期美國接下來加息的力度可能還會比較強。我們估計美國加息會持續(xù)到明年2月份，加到3.75%～4%之間。另外，想必大家也注意到了，歐洲央行近期也宣布11年來首次加息。

在此背景下，現在中國央行確實會面臨比較大的壓力，包括人民幣匯率以及資金外流的一些壓力。如今年2月份以來，因為國外加息等原因債券市場的資金外流數量比較大。

但需強調的是，美國CPI基本已見頂并將在頂部徘徊兩三個月，今年年底可能會出現較為明顯的下行，明年年底可能回落到4%～5%。目前實際上已經出現了下行的趨勢。如全球糧食、石油價格已經跌到了俄烏沖突之前的水平。

另外，我認為美國經濟從今年四季度開始或將會出現衰退。因為只有經濟出現一段時間負增長，美國CPI才有可能回到美聯儲所期望的2%上下。而當美國可能會持續(xù)幾個季度出現經濟衰退，美聯儲可能在明年下半年通過降息的方式來重新刺激美國經濟。

下半年LPR（貸款市場報價利率）下調的空間已經很小。一方面，中國存款利率從2015年以來沒有再下調過，因為本身已經是過去十幾年的低點，沒有太大的下行空間。另一方面，如果進一步調整LPR，銀行的利潤空間會縮小，資金外流將進一步加大。

而且，即使下調了，作用也比較小。中國經濟目前遇到的問題并不是利率太高導致的，而是需求不足的問題。現在居民考慮的最大問題，是自己有沒有能力還款;未來居民的收入預期是否很穩(wěn)定;中國經濟什么時候能夠真正恢復正常運行;買房后能否保證開發(fā)商按時交房，這些問題更關鍵。

不會是V型，也不是U型，下半年經濟會復蘇，但會有波折。對于下半年經濟同比增速，相較于市場上5%甚至以上增速，我相對謹慎，預測增速約在4%。

一方面當前疫情攪動因素還在，不能忽視了疫情對中國經濟可能的潛在影響。因為病毒傳播具有不確定性，疫情的局部反復對經濟的負面影響仍可能存在。

另一方面，很多人都認為房地產行業(yè)要反彈，但其實房地產板塊要想出現真正的V型反彈，恢復正增長的難度非常高。實際上整個房地產行業(yè)相較去年同期，同比下降了四成的狀況，考慮到其在GDP中的占比，較難支撐下半年GDP恢復到5%、6%甚至更高。

是的，對比來看，中國出口增速已經在下行了。如去年中國的出口增速為30%，今年二季度只有12.8%。而且出口數據里有相當一部分產品價格上升是因為全球原材料和能源價格上升導致。如果剔除這部分價格上升，真實的出口增速已經有較大幅度的下行。

具體來看，多重因素導致中國出口產品增速下滑。一是，受全球通脹和經濟衰退擔憂影響，海外其他國家的經濟形勢不好，需求減少;二是，當前歐美消費結構轉向，從疫情期間購買實物性商品需求轉向服務消費需求;三是，現在海外其他國家的制造業(yè)逐步恢復正常，此前轉移到中國的訂單將回流，我們也面臨更多的競爭對手;四是，從全球產業(yè)供應鏈來看，疫情期間，很多跨國公司為了防止物流的中斷，會額外增加存貨，這在經濟學叫做“牛鞭效應”?，F在全球物流鏈逐步恢復正常，跨國公司的庫存也會下降。

因此，綜合研判來看，下半年出口增長速度可能還會進一步下降，但不可否認的是，它仍是目前中國經濟中表現最好的部分。

今年下半年真正對中國經濟增長有拉動作用的，實際上就來自于內需中的汽車消費?，F在推行的部分乘用車購置稅減半的政策，作為非常規(guī)政策，只適用于今年年底之前。所以從6月份到現在，國內汽車銷售反彈明顯，即使如今反彈力度已經減弱，還是有百分之十幾的增長。不過，相較于地產板塊，汽車板塊在國內GDP占比大概只有3%～4%，即使往上拉動了百分之十幾、二十，它貢獻的GDP增長大概也就0.6左右，并不足以讓中國經濟出現過熱的情況。

相對于發(fā)達國家，今年國內的通脹壓力非常小。因為中國經濟增長今年受到了明顯的向下壓力，國內需求比較弱，導致全球范圍內原材料價格下跌，進而一定程度上抑制了全球通脹的持續(xù)走高。

所以今年一方面是石油、天然氣等能源價格，因為俄烏局勢影響非常高。另一方面，像銅、鋼鐵、鐵礦石等很多原材料，價格卻出現非常明顯下跌。今年國內PPI也是從去年的高點一直向下。

個人認為，受豬周期、能源價格的影響，國內CPI下半年可能會有一定的上行風險。但考慮到總體需求相對比較弱，加上下半年出口壓力也會增大，對國內制造業(yè)產品價格會有一定的向下壓力。所以我認為，下半年國內CPI有可能在個別月份會超過3%，但是不太可能出現持續(xù)超過3%的局面。

我覺得目前市場夸大了所謂的替代，實際上問題遠沒有那么嚴重，沒有必要過于悲觀。

一方面，中國在制造業(yè)產業(yè)鏈方面的優(yōu)勢非常明顯。目前中國制造業(yè)占全世界的30%。市場擔憂的那些有可能替代中國的經濟體，如越南，其全國的經濟體量可能不到中國一個省的體量。此外，得益于過去二三十年中國高等教育的突飛猛進，中國培養(yǎng)了一批非常優(yōu)質的科研人員、技術人員以及技術工人。

中國龐大的經濟體量、非常復雜完整的產業(yè)鏈、供應鏈，以及龐大優(yōu)質的技術人才儲備，共同搭建了中國在全球產業(yè)鏈中不可替代的地位，使得世界上任何其他地方，在未來四五年之內，都很難真正替代。

另一方面，在一些面對面中低端的行業(yè)，過去一段時間確實發(fā)生了一些轉移，但這個轉移并不是負面的，它表明中國經濟正在轉型升級。例如20 世紀初，美國超市鞋、衣服、各種小商品都是made in China（中國制造）。但最近一兩年，這類物品很多都來自于像越南、孟加拉國等東南亞國家或者拉美國家，而非中國。這些變化確實已經發(fā)生了，但這不是供應鏈的替代。

此外，考慮到中國轉型升級以及產業(yè)鏈的完整性，中國需要引進更多的先進技術、工藝、管理、產業(yè)鏈的高端環(huán)節(jié)。同時也需盡可能避免或減少因經濟制裁、地緣政治等不可抗拒因素帶來的某些核心關鍵產業(yè)外移，影響中國產業(yè)升級進程。

《紅周刊》：有觀點認為，中國當前所處的很多方面與日本制造業(yè)的第三次轉型背景相似，比如房地產行業(yè)和經濟基本面出現了更為明顯的下行壓力，老齡化少子化也已經顯現出來。您對此如何看？

這個問題其實非常復雜。簡單來說，一方面就所處的整體國情而言其實是不同的，例如，1991 年日本進入大家所謂的“失落的20 年”的時候，它已經是世界上最發(fā)達、人均GDP 已經是世界上最高的幾個國家之一。但當前中國處在中高收入國家群體，因此，在比較的基本條件上是有問題的，兩者之間有些地方不可簡單來類比。

另一方面，在某些領域，日本走過的路、吃過的苦、踩過的坑，對中國經濟發(fā)展確實有很多警示的意義。比如房地產行業(yè)不能出現太大的泡沫、資產負債表通縮等問題。我認為資產負債表通縮這個問題確實值得仔細研究。我們應該盡量避免因為資產負債表的通縮出現所帶來的嚴重需求不足。

例如，中國房地產行業(yè)的下行，伴隨部分房企違約，房企持有低線城市土地資產價格下行，這在一定程度上導致企業(yè)資產負債表通縮;就部分低線城市家庭而言，主要資產就是房地產，當貸款買的房子交付出現問題，實際上也都存在著家庭資產負債表通縮的風險。這也是我一直強調“保交房”是推動當前房地產行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的當務之急的原因所在。

此外，考慮到日本當時的資產負債表通縮，土地價格下跌主要出現在東京、大阪等一線城市。我們也要防止中國一線城市的房地產企業(yè)、城投公司、地方政府以及居民家庭，出現類似的資產負債表通縮的問題。如果有這種風險出現，應該及時通過一些政策的設計，解決好這些經濟主體的問題，從而減少對整個中國經濟造成更大的影響。