與業(yè)務(wù)深度融合的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略制定

文/高宇 編輯/王亞亞

企業(yè)制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，需要外匯人員與業(yè)務(wù)人員充分溝通，外匯人員要深刻理解公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)、行業(yè)屬性和市場特征，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理可適當(dāng)保留業(yè)務(wù)靈活性，同時(shí)堅(jiān)持套保原則。

當(dāng)前，越來越多的涉外企業(yè)開始重視匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，樹立了匯率風(fēng)險(xiǎn)中性管理理念，并逐步搭建了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系，也有越來越多的企業(yè)關(guān)心如何根據(jù)集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展需要制定一套適合自身的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略。為此，筆者結(jié)合實(shí)踐，以制造業(yè)企業(yè)為例，梳理了企業(yè)結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)情況制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略的步驟和方法。

策略制定基礎(chǔ)：理解企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和業(yè)務(wù)模式

企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)來源于業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)管理也必須服務(wù)于業(yè)務(wù)。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略可以年為間隔制定，外匯人員在制定外匯風(fēng)險(xiǎn)策略之前需要做好必要的業(yè)務(wù)信息輸入：一是集團(tuán)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)，包括海外業(yè)務(wù)區(qū)域是否有新增或減少，預(yù)測規(guī)模大小，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)是強(qiáng)調(diào)規(guī)模、利潤還是周轉(zhuǎn)，業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)還是保證業(yè)績穩(wěn)定等；二是集團(tuán)業(yè)務(wù)開展具體情況，包括涉外主體的貿(mào)易流、資金流、貿(mào)易條件、結(jié)算方式、供應(yīng)鏈周期、定價(jià)方式、報(bào)價(jià)調(diào)整的靈活性、行業(yè)利潤空間等。以上業(yè)務(wù)層面的信息一般均會(huì)在后續(xù)的匯率策略制定中使用到，只有全面了解業(yè)務(wù)情況，才能制定出貼合業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

策略制定前提：識(shí)別和計(jì)量外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

一是識(shí)別外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)與金融機(jī)構(gòu)不同，一般不是來源于外匯交易的一買一賣，而是滲透到業(yè)務(wù)的方方面面，凡是涉及未來外匯收支的業(yè)務(wù)均會(huì)產(chǎn)生外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，一般有：對外銷售、對外采購、海外投資、外匯借款、外匯存款等，并且一般風(fēng)險(xiǎn)存續(xù)的時(shí)間較長。外匯人員需要對業(yè)務(wù)有足夠的敏感度，對業(yè)務(wù)信息有可獲取的渠道，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新增的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

二是計(jì)量外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口包含三個(gè)要素：方向、金額、期限。一般容易被忽視的是期限長短的計(jì)量，而期限至關(guān)重要，顯示了敞口產(chǎn)生的起點(diǎn)和終點(diǎn)，與后續(xù)的衍生品對沖期限相匹配。

實(shí)踐中可對業(yè)務(wù)畫出時(shí)間軸，方便識(shí)別出敞口的三要素。以制造型企業(yè)外銷業(yè)務(wù)為例，其業(yè)務(wù)過程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)見圖1。常見的敞口起點(diǎn)為“合同報(bào)價(jià)”時(shí)點(diǎn)，如后續(xù)定價(jià)難以調(diào)整，則合同時(shí)點(diǎn)的定價(jià)匯率與實(shí)際記入會(huì)計(jì)報(bào)表匯率的偏差會(huì)帶來實(shí)際“銷售收入”與合同目標(biāo)收入的偏差。也有的企業(yè)會(huì)在下“訂單”時(shí)調(diào)整定價(jià)，則敞口起點(diǎn)可認(rèn)為是“訂單”時(shí)點(diǎn)。還有的企業(yè)，因從報(bào)價(jià)到會(huì)計(jì)報(bào)表形成“收入”時(shí)間較短，則敞口起點(diǎn)可認(rèn)為是報(bào)表形成“應(yīng)收賬款”的時(shí)點(diǎn)。外匯敞口的起點(diǎn)視企業(yè)供應(yīng)鏈周期長短、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、報(bào)價(jià)調(diào)整的靈活性而定，而敞口的終點(diǎn)一般為對應(yīng)外幣結(jié)匯成本幣的時(shí)點(diǎn)。

圖1 制造型企業(yè)外銷業(yè)務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)分布圖

三是外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口軋差計(jì)算。在識(shí)別出不同業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口后，為減少衍生品交易成本，需要對敞口進(jìn)行軋差計(jì)算，一般包括以下三個(gè)步驟。

首先，同一主體不同業(yè)務(wù)、不同方向敞口軋差后計(jì)算凈敞口。如一家企業(yè)于未來某一時(shí)點(diǎn)既有1000萬美元的銷售收入，又有600萬美元的采購支出，則該企業(yè)在未來該時(shí)點(diǎn)有400萬美元凈結(jié)匯方向的敞口。

其次，不同主體凈敞口之間軋差后計(jì)算整體凈敞口。如一家集團(tuán)公司其中一家子公司在未來某時(shí)點(diǎn)有400萬美元凈結(jié)匯方向的敞口，另一家子公司在同一時(shí)點(diǎn)有700萬美元凈購匯方向的敞口，則該集團(tuán)整體在未來該時(shí)點(diǎn)有300萬美元凈購匯方向的敞口。

此外，具有高度相關(guān)性貨幣對之間的凈敞口軋差。如一家公司既有某種貨幣兌美元的敞口，又有該貨幣兌港幣的敞口，由于美元與港幣匯率具有高度相關(guān)性，則可將該貨幣兌美元和兌港幣的敞口合并軋差，再另外管理美元兌港幣的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這樣操作，可簡化敞口計(jì)算，降低衍生品管理成本。

制定策略“三步曲”

第一步是選擇對沖工具。提到對沖工具，許多公司首先想到的可能是衍生金融工具，但實(shí)際上，從源頭上降低風(fēng)險(xiǎn)敞口、在業(yè)務(wù)層面的自然對沖才是最經(jīng)濟(jì)的敞口管理方式。外匯人員需定期盤點(diǎn)業(yè)務(wù)的貿(mào)易流、資金流、結(jié)算方式和幣種等，審視是否可以通過對業(yè)務(wù)流的設(shè)計(jì)和調(diào)整即可大幅降低外匯敞口。針對匯率波動(dòng)較大、交易成本很高的新興市場貨幣，必要時(shí)企業(yè)可調(diào)整公司的價(jià)值鏈設(shè)計(jì)、盤活運(yùn)營資產(chǎn)，降低高風(fēng)險(xiǎn)貨幣敞口規(guī)模、縮短敞口期限，將高風(fēng)險(xiǎn)貨幣盡快轉(zhuǎn)為本幣或流動(dòng)性強(qiáng)、匯率波動(dòng)率低的其他外幣。除了匯率對沖工具，還要運(yùn)用利率對沖工具，根據(jù)利率平價(jià)原理，比較匯率的鎖定成本與融資的綜合成本，選擇成本最低的管理工具。

針對自然對沖后仍無法消除的外匯敞口，再選擇外匯衍生工具鎖定敞口風(fēng)險(xiǎn)，建議選擇簡單的基礎(chǔ)衍生品，盡量避免復(fù)雜的衍生品組合。衍生品組合往往會(huì)提高交易關(guān)系、責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜程度。財(cái)務(wù)人員需要具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)穿透、評估能力，否則容易忽略或低估了衍生品組合潛在的成本及風(fēng)險(xiǎn)。

第二步是制定衍生品對沖策略。企業(yè)選擇好對沖工具后，就需要制定一套衍生品對沖策略。衍生品對沖策略看似簡單，一般指衍生品鎖定的比例、期限、下單時(shí)點(diǎn)，但其實(shí)是需要對業(yè)務(wù)有足夠理解后，方能做出與業(yè)務(wù)相匹配的對沖決策。

關(guān)于衍生品對沖比例確定，一般由兩種因素決定，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)容忍度，風(fēng)險(xiǎn)容忍度越低則比例越高，即公司希望更全面的鎖定外匯風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是敞口預(yù)測的準(zhǔn)確性，預(yù)測準(zhǔn)確性越低則比例越低。所以，若企業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，就不可輕易鎖定較高的對沖比例。

關(guān)于衍生品對沖期限，一般匹配外匯敞口的起點(diǎn)和終點(diǎn)，如前文所述，對沖期限也會(huì)根據(jù)供應(yīng)鏈周期長短、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等靈活性而定。

衍生品的下單模式?jīng)Q定了最終鎖定匯率的結(jié)果，直接影響最終的外匯損益。本文重點(diǎn)介紹四種模式。

第一種是靜態(tài)對沖模式。即企業(yè)在期初完成未來一段時(shí)間內(nèi)的所有敞口鎖定。例如，某企業(yè)通過了某客戶的招標(biāo)，并在t0時(shí)點(diǎn)確定了未來t1、t2、t3時(shí)點(diǎn)的銷售計(jì)劃，為避免未來銷售因匯率帶來的不確定性，在簽訂合同后的t0時(shí)點(diǎn)，操作衍生品鎖定未來t1、t2、t3時(shí)點(diǎn)的敞口匯率，以此類推（見圖2）。這種模式比較適合幾種類型的業(yè)務(wù)：首先，按照訂單制或項(xiàng)目制進(jìn)行銷售或采購的業(yè)務(wù)，尤其是對大客戶訂單的敞口鎖定；其次，外幣融資，比如在借款初期就明確知道未來的還本付息計(jì)劃，則可以在期初一次性進(jìn)行敞口鎖定。該模式需要在期初就對未來敞口有準(zhǔn)確的預(yù)測，且不會(huì)經(jīng)常調(diào)整。隱含的管理目標(biāo)是希望保證實(shí)際與預(yù)期的一致性。但這種方式會(huì)帶來下單時(shí)點(diǎn)過于集中的問題，如圖2，t1、t2、t3的匯率均在t0時(shí)點(diǎn)確定，決策者需要意識(shí)到匯率一旦在期初鎖定，尤其是在訂單或項(xiàng)目周期很長的情況下，后續(xù)難以調(diào)整。需要注意的是，因?yàn)檠苌菲谙掭^長，所以在對沖過程中，衍生品的公允價(jià)值損益波動(dòng)可能會(huì)比外匯敞口損益波動(dòng)更為劇烈，從而可能會(huì)對報(bào)表損益產(chǎn)生一定程度的額外影響。

圖2 靜態(tài)對沖模式

第二種是滾動(dòng)對沖模式。即企業(yè)在多個(gè)時(shí)點(diǎn)完成未來一段時(shí)間內(nèi)的敞口鎖定。與靜態(tài)對沖不同，靜態(tài)對沖是在期初一次性鎖定所有敞口，而滾動(dòng)對沖的下單時(shí)點(diǎn)更加分散。大部分出口企業(yè)的客戶訂單計(jì)劃不是在期初就可以確定。例如，某企業(yè)與客戶開展長期合作，期初與客戶僅簽署框架合同，在產(chǎn)品周期內(nèi)長期有效，實(shí)際則根據(jù)客戶每月確定的具體訂單生產(chǎn)，該公司無法在期初確定各月份敞口，而是每月滾動(dòng)預(yù)測外銷數(shù)據(jù)，逐步鎖定未來的外匯敞口，假如某公司的敞口期限為3個(gè)月，則于t0鎖定當(dāng)期預(yù)測的t3外匯敞口，t1根據(jù)新的訂單，鎖定當(dāng)期預(yù)測的t4外匯敞口，以此類推（見圖3）。

圖3 滾動(dòng)對沖模式

這種模式比較適合在期初無法一次性準(zhǔn)確預(yù)測外匯敞口的業(yè)務(wù)。隱含的管理目標(biāo)是希望保留一定業(yè)務(wù)的靈活性。該模式的好處是每期滾動(dòng)預(yù)測外匯敞口，貼合業(yè)務(wù)實(shí)際情況，避免因業(yè)務(wù)變化帶來的衍生品過度對沖或?qū)_不足，業(yè)務(wù)也有更多的調(diào)整空間。不足是如果價(jià)格不變，下單時(shí)點(diǎn)的匯率與產(chǎn)品定價(jià)時(shí)的匯率可能并不匹配，需要業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)聯(lián)動(dòng)，關(guān)注衍生品鎖定匯率與定價(jià)匯率的偏差，并提前確定出現(xiàn)偏差時(shí)的應(yīng)對方案和決策機(jī)制。

第三種是分層對沖模式。該模式是在滾動(dòng)對沖模式的基礎(chǔ)上，在每次下單時(shí)點(diǎn)，僅對未來各個(gè)期限鎖定一定比例，而非一次性鎖定。例如，某公司因?yàn)槭袌霏h(huán)境等原因，銷售有較大的不確定性，敞口預(yù)測數(shù)據(jù)經(jīng)常出現(xiàn)較大偏差。該公司每月滾動(dòng)預(yù)測外匯敞口數(shù)據(jù)，t0時(shí)點(diǎn)分比例鎖定預(yù)測的t1、t2、t3外匯敞口，t1根據(jù)更新的敞口預(yù)測，再分比例補(bǔ)充鎖定預(yù)測的t2、t3、t4外匯敞口，以此類推（見圖4）。

圖4 分層對沖模式

這種模式比較適合難以準(zhǔn)確預(yù)測外匯敞口的業(yè)務(wù)，隱含的管理目標(biāo)是希望保留一定業(yè)務(wù)的靈活性，并且平滑外匯波動(dòng)對業(yè)務(wù)的影響。因?yàn)閺逆i定結(jié)果來看，t3時(shí)點(diǎn)的衍生品金額和合約匯率，是在t0、t1、t2分別下單鎖定，從而可使衍生品鎖定的敞口金額逐漸趨于準(zhǔn)確，合約匯率逐漸趨于平滑。不足之處類似滾動(dòng)對沖模式，雖然匯率趨于平滑，但仍可能與定價(jià)時(shí)的匯率出現(xiàn)偏差，需要業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)更加密切的聯(lián)動(dòng)。

第四種是目標(biāo)匯率模式。在實(shí)踐過程中，外匯人員還經(jīng)常會(huì)遇到管理層或業(yè)務(wù)人員提出需要鎖定目標(biāo)匯率，而該匯率是對未來的預(yù)期，并且偏離目前市場的匯率。隱含的管理目標(biāo)是希望保證業(yè)務(wù)目標(biāo)達(dá)成的基礎(chǔ)上，再爭取一部分的額外收益。該目標(biāo)的初心是好的，但會(huì)忽略一定的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)匯率往往帶有較強(qiáng)的市場預(yù)判，而對未來匯率的預(yù)測會(huì)存在很多不同觀點(diǎn)，會(huì)使業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)人員陷于爭論目標(biāo)價(jià)位而又無法得出結(jié)論的精力無限耗散怪圈。如達(dá)不到目標(biāo)匯率則不鎖定，也會(huì)使敞口暴露，錯(cuò)過了本可以保護(hù)住業(yè)務(wù)利潤的鎖定時(shí)機(jī)，帶來額外風(fēng)險(xiǎn)，因此不建議單獨(dú)采用目標(biāo)匯率模式。外匯人員可與業(yè)務(wù)人員充分溝通，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算各種假設(shè)情景可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)值，共同確定風(fēng)險(xiǎn)鎖定的基線比例，在此基礎(chǔ)上，再保留一定空間的靈活度，并明確如達(dá)不到目標(biāo)匯率的應(yīng)對機(jī)制。

第三步是確認(rèn)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方案。企業(yè)在確定了風(fēng)險(xiǎn)對沖管理策略之后，還需要明確管理策略在實(shí)施過程中的回顧和調(diào)整機(jī)制。外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略一旦確定，不建議頻繁調(diào)整。但如發(fā)生業(yè)務(wù)模式調(diào)整、產(chǎn)品定位變化、外部金融環(huán)境變化等時(shí)，則需要重新審視。需要強(qiáng)調(diào)的是，管理策略需要以書面形式確認(rèn)，上報(bào)管理層審批，以確保策略可落地執(zhí)行，避免朝令夕改。

企業(yè)制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，需要外匯人員與業(yè)務(wù)人員充分溝通，外匯人員要深刻理解公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)、行業(yè)屬性和市場特征，不應(yīng)矯枉過正，一味地追求完全的風(fēng)險(xiǎn)鎖定，建議可適當(dāng)保留業(yè)務(wù)靈活性。同時(shí)堅(jiān)持套保原則，保有一定比例的風(fēng)險(xiǎn)鎖定，以確保不會(huì)對公司帶來不可承受的外匯損失。在實(shí)踐中，企業(yè)沒有唯一最優(yōu)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，重要的是，在風(fēng)險(xiǎn)對沖管理過程中，企業(yè)可不斷總結(jié)不同風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)類型的特點(diǎn)，尋找最適合業(yè)務(wù)需求、適應(yīng)公司目標(biāo)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，做好風(fēng)險(xiǎn)和損益的平衡，以確保公司在激烈的市場競爭、復(fù)雜的外部環(huán)境中仍能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)、持續(xù)的發(fā)展。