企業(yè)金融化的收入效應(yīng)
——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)上市公司的證據(jù)

孫維峰 姚澤輝 孫華平

1.運(yùn)城學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城 044000；2.青海民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，青海 西寧 810007；3.江蘇大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013

一、引 言

次貸危機(jī)以來(lái)，我國(guó)國(guó)民收入分配格局出現(xiàn)了一些新變化，居民收入在國(guó)民收入初次分配中所占比重逐漸提高。但是，與美國(guó)和日本在相似發(fā)展階段的收入分配結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，居民部門的收入在國(guó)民收入中所占比重嚴(yán)重偏低。①姜雪：《“十四五”時(shí)期中國(guó)國(guó)民收入分配格局研究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第12 期。提升勞動(dòng)收入份額一方面能夠提升居民消費(fèi)率，推動(dòng)內(nèi)循環(huán)的發(fā)展；另一方面還能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更快的增長(zhǎng)。②劉盾：《中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)屬于“利潤(rùn)拉動(dòng)”還是“工資拉動(dòng)”？——再測(cè)功能性收入分配對(duì)我國(guó)需求增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)的影響》，《南開經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第 1 期。在這一背景下，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》就提出：“堅(jiān)持居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步、勞動(dòng)報(bào)酬提高和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高基本同步……堅(jiān)持按勞分配為主體、多種分配方式并存，提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重?！?/p>

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從宏觀層面對(duì)收入分配的現(xiàn)狀、跨國(guó)比較、影響因素、機(jī)制等進(jìn)行了大量的研究，取得了豐碩的成果。①Berisha E., Meszaros J., Olson E., "Income inequality, equities, household debt, and interest rates: evidence from a century of data", Journal of International Money and Finance, 2018, 80(1):pp.1-14；喬晗、王杰、盧濤：《收入分配研究述評(píng)與研究前沿分析——基于文獻(xiàn)計(jì)量方法》，《管理評(píng)論》2020 年第11 期；易行健、李家山、張凌霜：《財(cái)富不平等問(wèn)題研究新進(jìn)展》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2021 年第 12 期。然而，要“提高勞動(dòng)報(bào)酬在初次分配中的比重”，就需要從微觀層面探討如何提高員工的收入。影響員工收入的因素有很多，出口、融資約束、人民幣匯率、對(duì)外直接投資、進(jìn)口等因素，都會(huì)影響員工收入。②包群、邵敏、侯維忠：《出口改善了員工收入嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011 年第9 期；文磊、蔡宏波、李宏兵：《融資約束抑制了企業(yè)員工收入增長(zhǎng)嗎——基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2015 年第10 期；許家云：《進(jìn)口與企業(yè)員工收入——以中國(guó)制造業(yè)企業(yè)為例》，《金融研究》2020 年第10 期。

本文擬分析實(shí)體企業(yè)金融化行為對(duì)員工收入的影響。實(shí)體企業(yè)金融化是指實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源中金融投資收益所占的比例不斷提高這一現(xiàn)象。③Stockhammer E., "Financialisation and the slowdown of accumulation", Cambridge Journal of Economics,2004,28(5):pp.719-741；蔡明榮、任世馳：《企業(yè)金融化：一項(xiàng)研究綜述》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014 年第7 期。近年來(lái)，在金融業(yè)保持快速發(fā)展的同時(shí)，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、資金“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題日益嚴(yán)重。其中，實(shí)體投資與金融投資“一冷一熱”，實(shí)體企業(yè)日益加劇的金融化現(xiàn)象是資金“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)形式。金融化會(huì)給企業(yè)帶來(lái)多方面的影響，對(duì)企業(yè)內(nèi)收入分配的影響就是其中之一。④戴賾、彭俞超、馬思超：《從微觀視角理解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”——企業(yè)金融化相關(guān)研究述評(píng)》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2018年第11 期。Ignacio 和Alvarez 以法國(guó)非金融企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化總體上提高了資本要素的收入份額，降低了勞動(dòng)要素的收入份額。⑤Ignacio, Alvarez, "Financialization, non-financial corporations and income inequality: the case of France", Socio Economic Review, 2015.安磊、趙德志等以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究得出了類似的結(jié)論。⑥安磊、沈悅、徐妍：《金融化、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)內(nèi)收入分配》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2019 年第5 期；趙德志、安素霞：《金融化方式與企業(yè)職工收入份額——基于配置方式的考察》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2020 年第6 期。需要指出的是，雖然從總體上研究金融化對(duì)勞動(dòng)收入份額的影響很重要，但這并不意味著金融化降低了勞動(dòng)者的報(bào)酬。目前鮮有文獻(xiàn)考察實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響，這是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。本文的主要貢獻(xiàn)在于，一是選擇實(shí)體企業(yè)金融化作為分析對(duì)象，考察實(shí)體企業(yè)金融化行為對(duì)員工收入的平均影響；二是從全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模兩個(gè)方面考察實(shí)體企業(yè)金融化影響員工收入的機(jī)制。余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述和理論分析；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果；最后一部分是本文的結(jié)論及啟示。

二、文獻(xiàn)綜述和理論分析

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的文獻(xiàn)主要從金融化的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)角度進(jìn)行研究。從微觀的角度來(lái)講，企業(yè)參與金融化主要有兩種動(dòng)機(jī)：一是實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)率不斷下降導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)以金融資產(chǎn)投資代替物質(zhì)資本投資①Orhangazi O., "Financialisation and capital accumulation in the non-financial corporate sector", Cambridge Journal of Economics, 2008,32:pp.863-886；許罡、伍文中：《公司金融化投資之謎：盈余管理抑或金融套利？》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2018 年第 8 期。；二是股東價(jià)值論的興起，這導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)選擇金融化投資以最大化股東價(jià)值。②Natascha V. D. Z., "Making sense of financialization", Socio-Economic Review, 2014(1): pp.99-129；鄧超，張梅，唐瑩：《中國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素分析》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2017 年第2 期。但宏觀環(huán)境也會(huì)影響企業(yè)對(duì)金融化行為的選擇，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和宏觀審慎政策會(huì)抑制企業(yè)金融化投資。③彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第1 期；馬勇、陳點(diǎn)點(diǎn)：《宏觀審慎政策如何影響企業(yè)金融化？》，《國(guó)際金融研究》2020 年第3 期。理論上講，金融化能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起到積極作用。實(shí)體企業(yè)金融化能夠增強(qiáng)融資能力，緩解融資約束，增加企業(yè)的創(chuàng)新投資。④吳軍、陳麗萍：《非金融企業(yè)金融化程度與杠桿率變動(dòng)的關(guān)系——來(lái)自A 股上市公司和發(fā)債非上市公司的證據(jù)》，《金融論壇》2018 年第1 期。但絕大多數(shù)實(shí)證研究都表明金融化對(duì)企業(yè)發(fā)展具有負(fù)面作用：企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資都具有擠出效應(yīng)⑤Davis L. E., "Financialization and Investment: A Survey of the Empirical Literature", Journal of Economic Surveys,2017,31(5):pp.1332-1358； 宋建波、高翔：《經(jīng)濟(jì)金融化擠出了企業(yè)實(shí)體投資嗎？——基于我國(guó)A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2019 年第5 期；田梓青、李勝楠、杜洋洋：《制造業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新——基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2020 年第3 期；季小立、金潔：《長(zhǎng)三角制造企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的影響研究》，《會(huì)計(jì)之友》2021 年第4 期；安強(qiáng)身：《民間資本異化與后疫情時(shí)代的本質(zhì)回歸》，《東方論壇》2022 年第2 期。，同時(shí)也會(huì)擠出勞動(dòng)力就業(yè)⑥孫平、侯風(fēng)云：《非金融企業(yè)金融化對(duì)勞動(dòng)就業(yè)的影響——基于滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)的研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第 9 期。；企業(yè)金融化程度的加深會(huì)損害實(shí)體資產(chǎn)利潤(rùn)率，最終降低總資產(chǎn)回報(bào)率⑦雷新途、朱容成、黃盈瑩：《企業(yè)金融化程度、誘發(fā)因素與經(jīng)濟(jì)后果研究》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2020 年第1 期。；企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)發(fā)展具有抑制作用⑧倪志良、宗亞輝、張開志 等：《金融化是否制約了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展？》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》2019 年第3 期。，加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)⑨杜勇、謝瑾、陳建英：《CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第5期；臧秀清、張賽君、陳思：《非金融企業(yè)金融化對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響研究——基于內(nèi)部控制的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)之友》2020 年第21 期。，影響企業(yè)投資效率⑩黃淼、張旭：《金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)分析——基于中小板上市公司的研究》，《青島大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)》2020 年第2 期。；企業(yè)金融化通過(guò)誘發(fā)大股東和管理層的“掏空”動(dòng)機(jī)增強(qiáng)了公司信息披露違規(guī)傾向?? 朱杰：《企業(yè)金融化的陰暗面——來(lái)自上市公司信息披露違規(guī)的證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020 年第1 期。? 肖崎、廖鴻燕：《企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響——基于杠桿率的中介效應(yīng)研究》，《國(guó)際金融研究》2020年第8期。? Stockhammer E., "Financialization, income distribution and the crisis"，Investigación Económica, 2013,71(279):pp.39-70.；企業(yè)金融化通過(guò)杠桿率影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)?? 朱杰：《企業(yè)金融化的陰暗面——來(lái)自上市公司信息披露違規(guī)的證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020 年第1 期。? 肖崎、廖鴻燕：《企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響——基于杠桿率的中介效應(yīng)研究》，《國(guó)際金融研究》2020年第8期。? Stockhammer E., "Financialization, income distribution and the crisis"，Investigación Económica, 2013,71(279):pp.39-70.。

也有一些學(xué)者探討了企業(yè)金融化對(duì)員工收入份額的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為實(shí)體企業(yè)的金融化行為導(dǎo)致了所有者、管理者和工人之間社會(huì)關(guān)系的重組，重塑了各行為者的相對(duì)權(quán)力，股東價(jià)值取向的增加可能會(huì)削弱工會(huì)談判能力?? 朱杰：《企業(yè)金融化的陰暗面——來(lái)自上市公司信息披露違規(guī)的證據(jù)》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2020 年第1 期。? 肖崎、廖鴻燕：《企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響——基于杠桿率的中介效應(yīng)研究》，《國(guó)際金融研究》2020年第8期。? Stockhammer E., "Financialization, income distribution and the crisis"，Investigación Económica, 2013,71(279):pp.39-70.。實(shí)體企業(yè)不是通過(guò)投資實(shí)物資本來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)和就業(yè)，而是將其大部分資源分配給金融市場(chǎng)，這對(duì)企業(yè)的投資、內(nèi)部增長(zhǎng)和收入分配產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。首先，追求股東價(jià)值戰(zhàn)略的公司可能會(huì)減少就業(yè)，從而降低員工的議價(jià)能力。其次，公司過(guò)度依賴來(lái)自資本市場(chǎng)的收入意味著這些收入將從生產(chǎn)單位和工人轉(zhuǎn)移到公司的財(cái)務(wù)部門。這導(dǎo)致勞動(dòng)談判能力下降，因?yàn)樵絹?lái)越多的收入份額超出了工人和集體談判的能力范圍，因此幾乎無(wú)法談判。最后，企業(yè)的收入更多地來(lái)自資本市場(chǎng)，從而將利潤(rùn)和生產(chǎn)分離開來(lái)，同時(shí)也加強(qiáng)了股東和管理者在集體談判中的談判能力。因此，隨著金融化在特定公司和行業(yè)的推進(jìn)，勞動(dòng)者的相對(duì)權(quán)利下降，這強(qiáng)化了股東和管理者的權(quán)利主張，從而降低了勞動(dòng)收入份額①Fligstein N., Shin T., "Shareholder Value and the Transformation of the U.S. Economy, 1984-2001", Sociological Forum, 2007,22(4):pp.399-424; Ken-Hou L., Tomaskovic-Devey D., “Financialization and U.S. Income Inequality,1970-2008”, American Journal of Sociology, 2013,118:pp.1284-1329.。從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，Ignacio 和Alvarez 利用法國(guó)非金融企業(yè)的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，金融化增加了企業(yè)對(duì)金融渠道獲得收入的依賴，降低了勞動(dòng)收入份額②Ignacio, Alvarez, "Financialization, non-financial corporations and income inequality: the case of France", Socio Economic Review, 2015,13(3):pp.449-475.；王博和毛毅發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)勞動(dòng)收入份額具有負(fù)向作用，原因在于金融化程度的加深使得企業(yè)的成本加成率以及利潤(rùn)分成下降③王博、毛毅：《實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)中國(guó)勞動(dòng)收入份額的影響機(jī)制與效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2019 年第10 期。；安磊等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化提高了資本要素收入，降低了勞動(dòng)要素收入，原因在于企業(yè)金融化擠出了普通員工的就業(yè)④安磊、沈悅、徐妍：《金融化、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)內(nèi)收入分配》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2019 年第5 期。，這一結(jié)論得到了趙德志和安素霞研究⑤趙德志、安素霞：《金融化方式與企業(yè)職工收入份額——基于配置方式的考察》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2020 年第6 期。的支持。但羅明津和鐵瑛發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)勞動(dòng)收入份額的提高具有促進(jìn)作用，然而，他們認(rèn)為通過(guò)企業(yè)金融化來(lái)提高勞動(dòng)收入份額是不可持續(xù)的。⑥羅明津、鐵瑛：《企業(yè)金融化與勞動(dòng)收入份額變動(dòng)》，《金融研究》2021 年第8 期。

研究金融化如何影響企業(yè)內(nèi)收入分配固然重要，但探討金融化對(duì)員工收入的影響也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策價(jià)值。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)員工收入的可能影響機(jī)制主要有“生產(chǎn)率效應(yīng)”和“就業(yè)效應(yīng)”兩種。

企業(yè)金融化的“生產(chǎn)率效應(yīng)”是指，生產(chǎn)效率是影響員工收入的重要因素之一，企業(yè)金融化通過(guò)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響進(jìn)而影響到員工收入。楊箏、陳赤平等都以中國(guó)上市公司為樣本研究了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化降低了全要素生產(chǎn)率。⑦楊箏：《實(shí)體企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率：資源優(yōu)化還是資源錯(cuò)配？》，《貴州社會(huì)科學(xué)》2019 年第8 期；陳赤平、孔莉霞：《制造業(yè)企業(yè)金融化、技術(shù)創(chuàng)新與全要素生產(chǎn)率》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2020 年第4 期。然而，胡海峰等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的“倒U 型”關(guān)系，適度的金融化能夠促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，而過(guò)高的金融化水平則會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生阻礙作用。⑧胡海峰、竇斌、王愛萍：《企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。由此可以推測(cè)，當(dāng)企業(yè)處于適度的金融化水平時(shí)，其所帶來(lái)的全要素生產(chǎn)率提高能夠促進(jìn)員工收入的增加；隨著企業(yè)進(jìn)一步提高金融化水平，過(guò)度的金融化通過(guò)降低全要素生產(chǎn)率而降低了員工收入。因此，由于“生產(chǎn)率效應(yīng)”，企業(yè)金融化與員工收入呈“倒U 型”關(guān)系。

企業(yè)金融化的“就業(yè)效應(yīng)”是指，在其它情況不變的條件下，員工收入與就業(yè)規(guī)模反方向變動(dòng)，企業(yè)金融化通過(guò)影響就業(yè)規(guī)模進(jìn)而影響員工收入。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)表明，物質(zhì)資本投資是影響就業(yè)的重要因素。如果企業(yè)更多地把資金投向資本市場(chǎng)，就有可能會(huì)對(duì)實(shí)物資本投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而制約主業(yè)發(fā)展。①翟光宇、姜美君、段秋爽：《實(shí)體企業(yè)金融化與實(shí)物資本投資——基于2009—2018 年制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2021 年第1 期；倪志良、宗亞輝、張開志：《金融化是否制約了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展？》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索》2019 年第3 期。這就會(huì)對(duì)就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。②González I., Sala H., "Investment crowding-out and labor market effects of financialization in the US", Scottish Journal of Political Economy,2014,61(5):pp.589-613.王懷明、孫平等發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化減少了企業(yè)的就業(yè)人數(shù)，金融化對(duì)物質(zhì)資本投資的擠出是其影響機(jī)制之一。③王懷明、王成?。骸斗墙鹑谄髽I(yè)金融化對(duì)就業(yè)的影響研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2019 年第3 期；孫平、侯風(fēng)云：《非金融企業(yè)金融化對(duì)勞動(dòng)就業(yè)的影響——基于滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)的研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第9 期。那么，企業(yè)金融化是否一定會(huì)擠出實(shí)物資本投資？Davis 在對(duì)金融化和投資之間關(guān)系的相關(guān)研究進(jìn)行評(píng)述的基礎(chǔ)上指出，金融化的“擠出”證據(jù)在不同的背景和范式下并不穩(wěn)健。④Davis L. E., "Financialization and investment: a survey of the empirical literature", Journal of Economic Surveys,2017,31(5):pp.1332-1358.從理論上來(lái)看，企業(yè)金融化甚至有可能促進(jìn)實(shí)物資本投資。來(lái)自資本市場(chǎng)的收益增加了公司的內(nèi)部資金池，然后公司就可以按一定比例將其分配給固定資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。重要的是，沒有先驗(yàn)的理由預(yù)期這些資金將再次全部用于金融資產(chǎn)，這就更不會(huì)導(dǎo)致物質(zhì)資本投資的進(jìn)一步減少。例如，Demir 發(fā)現(xiàn)，金融投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)固定資產(chǎn)投資有積極影響，盡管這種積極影響的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的積極影響。⑤Demir F., "Financial liberalization, private investment and portfolio choice: financialization of real sectors in emerging markets", Journal of Development Economics, 2009,88(2):pp.314-324.這一結(jié)果表明，在某些情況下，金融利潤(rùn)作為一種動(dòng)態(tài)的“對(duì)沖機(jī)制”，在隨后的時(shí)期，特別是在高度不確定性的時(shí)期，能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供額外的現(xiàn)金流。換言之，金融投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流有可能對(duì)物質(zhì)資本投資產(chǎn)生長(zhǎng)期的積極影響。因此，企業(yè)金融化對(duì)物質(zhì)資本投資具有正反兩方面的影響。我們推測(cè)，企業(yè)金融化與物質(zhì)資本投資之間存在“倒U 型”關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)金融化與就業(yè)規(guī)模之間也存在“倒U 型”關(guān)系：適度的金融化水平能夠?qū)ξ镔|(zhì)資本投資產(chǎn)生互補(bǔ)作用，從而拉動(dòng)就業(yè)；過(guò)度的金融化水平則會(huì)擠出物質(zhì)資本投資，從而減少就業(yè)。此外，由于“就業(yè)效應(yīng)”，企業(yè)金融化與員工收入呈“U 型關(guān)系”。

綜合上述分析，企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率、就業(yè)規(guī)模都呈“倒U 型”關(guān)系。然而，全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模對(duì)員工收入的影響截然相反。當(dāng)企業(yè)處于適度金融化水平時(shí)，金融化通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率而提高員工收入，但就業(yè)規(guī)模的增加則會(huì)降低員工收入；當(dāng)企業(yè)處于過(guò)度金融化水平時(shí)，金融化通過(guò)抑制全要素生產(chǎn)率而降低員工收入，但就業(yè)規(guī)模的降低則會(huì)使得員工收入增加。因此，雖然企業(yè)金融化能夠影響到員工收入，但從理論上難以預(yù)測(cè)這種影響的正負(fù)，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基準(zhǔn)回歸模型

借鑒已有研究，本文采用如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響：

在上述基準(zhǔn)回歸模型中，因變量WAGE 為企業(yè)員工收入，F(xiàn)N 為企業(yè)金融化水平，F(xiàn)N2為二次項(xiàng)，CV 代表宏觀層面和微觀層面的控制變量，μit、φit、δit分別為年份固定對(duì)應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在后文中，我們引入全要素生產(chǎn)率（TFP）和就業(yè)規(guī)模（EMP）作為實(shí)體企業(yè)金融化影響員工收入的機(jī)制變量。

（二）變量測(cè)度

1.被解釋變量。員工收入（WAGE）為本文的被解釋變量。參照現(xiàn)有研究，本文采用員工平均收入的對(duì)數(shù)值來(lái)進(jìn)行測(cè)度。

2.解釋變量。企業(yè)金融化（FN）是本文的解釋變量。本文采用企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)金融化的測(cè)度方法。參照杜勇、胡海峰等的做法①杜勇、張歡、陳建英：《金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017 年第12 期；胡海峰、竇斌、王愛萍：《企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。，企業(yè)金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期債權(quán)投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)。FN 數(shù)值越大，企業(yè)金融化水平越高。

3.中介變量。全要素生產(chǎn)率（TFP）和就業(yè)規(guī)模（EMP）是本文的中介變量。對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的估計(jì)主要有最小二乘法、固定效應(yīng)法、OP 法和LP 法四種。最小二乘法和固定效應(yīng)法存在內(nèi)生性問(wèn)題，OP 法能夠較好解決內(nèi)生性問(wèn)題，但存在較多數(shù)據(jù)丟失的問(wèn)題；LP 法采用逐漸投入品作為工具變量能夠較好地解決數(shù)據(jù)丟失問(wèn)題。②魯曉東、連玉君：《中國(guó)工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計(jì)：1999—2007》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2012 年第2 期。因此，本文采用LP 法來(lái)估算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，具體估算過(guò)程可參考胡本偉的做法③胡本偉：《中國(guó)制造業(yè)上市公司的融資約束》，碩士學(xué)位論文，南京大學(xué)， 2014 年。。另外，就業(yè)規(guī)模采用企業(yè)員工總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量。

4.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文從微觀和宏觀兩個(gè)層面引入控制變量。微觀層面包括資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)等反映企業(yè)基本特征的變量，宏觀層面包括所在地區(qū)GDP 和CPI。

本文所用各變量的定義與測(cè)度方法見表1。

表1 變量定義及測(cè)度

（三）樣本說(shuō)明

本文選擇2014—2020 年中國(guó)A 股制造業(yè)上市公司作為實(shí)證研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)所在地區(qū)層面的數(shù)據(jù)（GDP、CPI）來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。按照文獻(xiàn)的慣例做法，本文剔除了樣本期內(nèi)ST、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1092 家上市公司7644 個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

表3 的第（1）列首先單獨(dú)檢驗(yàn)了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響，F(xiàn)N 的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，這就意味著企業(yè)金融化提高了員工收入。表3 的第（2）列考察了企業(yè)金融化與員工收入之間是否存在非線性關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與員工收入之間存在“倒U 型”關(guān)系。

表3 的第（3）至（5）列依次加入企業(yè)基本特征、宏觀因素、行業(yè)、年份、區(qū)域等控制變量，結(jié)果表明，逐步引入控制變量并沒有改變企業(yè)金融化和員工收入之間的“倒U 型”關(guān)系。就表3 的第（5）列來(lái)說(shuō)，該“倒U 型”曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為FN=0.331，雖然落在本文的研究樣本的數(shù)值區(qū)間[0,0.419]內(nèi)，但FN 的均值僅為0.055，該值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了均值。實(shí)際上，在本文的研究樣本中僅有不到3%的上市公司的FN 值超過(guò)了0.337。①員工收入與企業(yè)金融化存在“倒U 型”關(guān)系，表明隨著企業(yè)金融化程度的提高，員工收入先增加后下降，轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是使員工收入達(dá)到最大值時(shí)的企業(yè)金融化水平。因此，可以認(rèn)為，對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，金融化對(duì)員工收入主要表現(xiàn)為正向影響，企業(yè)的金融化行為提高了員工收入。

表3 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

方程（1）的計(jì)量檢驗(yàn)中已經(jīng)對(duì)與企業(yè)基本特征相關(guān)的變量、影響收入水平的宏觀變量、年度和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了控制，控制變量絕大多數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性，從而能夠減輕實(shí)證估計(jì)的內(nèi)生性問(wèn)題。然而，仍然有可能存在一些因素會(huì)影響員工收入，當(dāng)這些因素與企業(yè)金融化顯著相關(guān)時(shí)，內(nèi)生性問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)。

本文采用處理內(nèi)生性問(wèn)題的通常做法，首先尋找企業(yè)金融化的工具變量，然后進(jìn)行兩階段最小二乘法進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。借鑒彭俞超等的研究①彭俞超、韓珣、李建軍：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第1 期。，我們采用上市公司所處省份金融化水平的平均值作為工具變量，原因有二：第一，某公司所處省份金融化水平會(huì)影響到企業(yè)金融資產(chǎn)配置，滿足工具變量的相關(guān)性假定；第二，公司所處省份的金融化水平對(duì)員工收入不會(huì)產(chǎn)生直接影響，滿足工具變量的外生性假定。回歸結(jié)果見表4 的第（1）（2）列。第（1）列是一階段回歸結(jié)果，IV 對(duì)FN 顯著，IV 平方對(duì)FN 平方顯著，表明工具變量與內(nèi)生解釋變量相關(guān)。第（2）列是二階段回歸結(jié)果，從中可以看到，解釋變量與因變量呈顯著的“倒U 型”關(guān)系，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致。

2.非線性關(guān)系檢驗(yàn)

參考胡海峰等的研究方法①胡海峰、竇斌、王愛萍：《企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2020 年第1 期。，本文通過(guò)在基準(zhǔn)模型中引入企業(yè)金融化的三次項(xiàng)，考察企業(yè)金融化與員工收入之間是否存在更復(fù)雜的非線性關(guān)系，實(shí)證結(jié)果見表4 的第（3）列。從中可以看到，F(xiàn)N 的三次項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明二次模型更能準(zhǔn)確刻畫樣本分布特征，設(shè)定企業(yè)金融化和員工收入之間的“倒U 型”關(guān)系是合適的。

3.變量縮尾處理

考慮到樣本可能會(huì)存在極值影響導(dǎo)致結(jié)果估計(jì)有偏，采用winsorize 對(duì)所涉及到的所有變量做1%和99%分位的縮尾處理，以使得樣本數(shù)據(jù)盡可能平滑，估計(jì)結(jié)果為表4 的第（4）列。從中可以看到，縮尾處理后得出的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是一致的，企業(yè)金融化與員工收入之間存在顯著的“倒U 型”關(guān)系。

表4 內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

通過(guò)上面的檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，整體上看企業(yè)金融化能夠促進(jìn)員工收入的增加，但還不能由此認(rèn)為這是企業(yè)金融化的積極作用。前述理論分析證明，企業(yè)金融化通過(guò)全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模這兩個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)影響員工收入。如果企業(yè)金融化是通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率來(lái)提高員工收入，這無(wú)疑對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的；如果企業(yè)金融化是通過(guò)降低就業(yè)規(guī)模來(lái)提高員工收入，這顯然對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。本部分就從全要素生產(chǎn)率（TFP）和就業(yè)規(guī)模（EMP）兩個(gè)角度來(lái)分析企業(yè)金融化影響員工收入的傳導(dǎo)機(jī)制，即在方程（1）的基礎(chǔ)上采用中介效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行分析，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

上述模型的回歸結(jié)果見表5。

表5 傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

表5 （續(xù)）

表5 第（1）列是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果，重新列在此處作為比較。第（2）（3）列考察了全要素生產(chǎn)率的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的“倒U 型”關(guān)系，而全要素生產(chǎn)率對(duì)員工收入的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)金融化通過(guò)影響全要素生產(chǎn)率而影響員工收入。第（4）（5）列考察了就業(yè)規(guī)模的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示，企業(yè)金融化與就業(yè)規(guī)模之間也存在顯著的“倒U 型”關(guān)系，而就業(yè)規(guī)模對(duì)員工收入的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明就業(yè)規(guī)模也是企業(yè)金融化影響員工收入的機(jī)制之一。表5 第（6）列將全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模同時(shí)放入計(jì)量模型中，結(jié)果進(jìn)一步確證了全要素生產(chǎn)率對(duì)員工收入的正向影響和就業(yè)規(guī)模對(duì)員工收入的負(fù)向影響。

雖然全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模都與企業(yè)金融化呈顯著的“倒U 型”關(guān)系，但二者對(duì)員工收入的影響截然相反，二者結(jié)合起來(lái)可以解釋企業(yè)金融化為何整體上能夠促進(jìn)員工收入的增加。企業(yè)金融化與全要素生產(chǎn)率之間“倒U 型”曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為FN=0.045，在企業(yè)金融化水平達(dá)到4.5%之前，企業(yè)金融化水平的提高對(duì)全要素生產(chǎn)率具有促進(jìn)作用，進(jìn)而提高了員工收入。企業(yè)金融化與就業(yè)規(guī)模之間“倒U 型”曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為FN=0.056，在企業(yè)金融化水平達(dá)到5.6%之前，企業(yè)金融化水平的提高對(duì)就業(yè)規(guī)模具有促進(jìn)作用，進(jìn)而降低了員工收入。由此推測(cè)，在企業(yè)處于較低金融化水平時(shí)，全要素生產(chǎn)率對(duì)員工收入的促進(jìn)作用超過(guò)了就業(yè)規(guī)模的抑制作用，從而使得企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響為正；隨著企業(yè)金融化水平的提高，企業(yè)金融化會(huì)降低全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模，全要素生產(chǎn)率的下降會(huì)降低員工收入，但就業(yè)規(guī)模的下降會(huì)提高員工收入，就業(yè)規(guī)模的影響超過(guò)了全要素生產(chǎn)率的影響，從而使得企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響仍然是正的。因此，只有全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模結(jié)合起來(lái)才能解釋企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響。

五、結(jié)論及啟示

本文以制造業(yè)上市公司為樣本考察了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化與員工收入呈“倒U 型”關(guān)系。然而，由于在“倒U 型”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)處金融化水平非常高，僅有不到3%的公司的金融化水平高于這一數(shù)值。因此，可以認(rèn)為，從整體上看，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)員工收入具有正的影響。穩(wěn)健性檢驗(yàn)并不改變這一結(jié)論。機(jī)制檢驗(yàn)表明，全要素生產(chǎn)率和就業(yè)規(guī)模都是企業(yè)金融化影響員工收入的機(jī)制，而只有兩者結(jié)合起來(lái)才能解釋金融化對(duì)員工收入的正效應(yīng)。在企業(yè)處于適度的金融化水平時(shí)，金融化能夠帶來(lái)全要素生產(chǎn)率的提高，進(jìn)而對(duì)員工收入具有促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用超過(guò)了就業(yè)規(guī)模的抑制作用，從而使得企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響為正。這是我們希望看到的：企業(yè)金融化提高了全要素生產(chǎn)率，同時(shí)帶來(lái)更多的就業(yè)，員工收入也增加了。當(dāng)企業(yè)處于過(guò)度金融化水平時(shí)，企業(yè)金融化會(huì)降低全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而降低員工收入，但金融化也會(huì)導(dǎo)致就業(yè)規(guī)模的下降，這會(huì)提高員工收入，就業(yè)規(guī)模的影響超過(guò)了全要素生產(chǎn)率的影響，從而使得企業(yè)金融化對(duì)員工收入的影響仍然是正的。這并不是我們希望看到的：企業(yè)金融化之所以提高了員工收入，僅僅是因?yàn)闇p少了就業(yè)。

本文的研究表明，實(shí)體企業(yè)采取金融化行為，有利有弊，關(guān)鍵是“度”的把握，適度的金融化是能夠給企業(yè)帶來(lái)正面影響的。對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)的金融化投資行為，使之保持在適度的水平上；對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，則要認(rèn)識(shí)到金融化的不利后果，避免過(guò)度金融化，把重心放在主業(yè)發(fā)展上，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。