機(jī)構(gòu)投資者究竟是否具有基金選擇能力？
——“存量”視角下的實(shí)證研究

江 璐， 勞蘭臖

（1，2 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院， 上海 200433）

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，自2000 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出超常規(guī)、 創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略以來(lái)，其規(guī)模和市場(chǎng)份額迅速增長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)投資者龐大的資金體量和投資專(zhuān)業(yè)性使其對(duì)資本市場(chǎng)具有舉足輕重的影響。 隨著2018 年以基金中基金（FOF）方式來(lái)運(yùn)作的養(yǎng)老目標(biāo)基金獲準(zhǔn)發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力將直接影響我國(guó)社?；鸬倪\(yùn)作效率。本文以我國(guó)普通股票型和偏股混合型開(kāi)放式基金為樣本，探討機(jī)構(gòu)投資者究竟是否具有基金選擇能力。這不僅有助于深入了解我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力，而且對(duì)有關(guān)部門(mén)制定社會(huì)保險(xiǎn)基金投資政策有參考意義。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的金融知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)，在信息獲取和信息分析決策方面具有優(yōu)勢(shì)， 表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資理性（Daniel 等，1997；Bushee和Goodman，2007；Ali 等，2008；Yan 和Zhang，2009；左大勇和陸蓉，2013；謝玲玲，2020）。那么機(jī)構(gòu)投資者是否能夠發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)性， 選出未來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)勝的基金呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)檢驗(yàn)“智錢(qián)效應(yīng)”來(lái)考察這一問(wèn)題?！爸清X(qián)效應(yīng)”是指資金凈流入越多的基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。 此類(lèi)研究用資金凈流入為指標(biāo)，探討機(jī)構(gòu)資金與基金未來(lái)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但得出的結(jié)論并不一致。 例如，左大勇和陸蓉（2013）證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更加理性，機(jī)構(gòu)資金具有“智錢(qián)效應(yīng)”；而莫泰山和朱啟兵（2013）則發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者不存在“智錢(qián)效應(yīng)”，沒(méi)有體現(xiàn)出應(yīng)有的優(yōu)勢(shì)。

我們認(rèn)為，資金凈流入是“流量”指標(biāo)，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金的選擇度，然而除了“流量”之外，機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)也同樣值得考慮。在研究機(jī)構(gòu)投資者的擇股能力時(shí)，大量文獻(xiàn)用機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)對(duì)股票的選擇度 （Chen 等，2000；Yan 和Zhang，2009；宋曉萍，2013；Dyakov 和Evert，2020）。 正如重倉(cāng)股票是機(jī)構(gòu)真正看重的股票，重倉(cāng)基金才是機(jī)構(gòu)真正看重的基金。 現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)的資金往往分多期流入或流出，結(jié)果體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)持有基金的“存量”上，因此“存量”指標(biāo)能夠更加綜合地體現(xiàn)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的選擇度。 基于此，本文從“存量”視角來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持有比例與基金未來(lái)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，探究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否具有基金選擇能力。 實(shí)證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)持有比例越高的基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，這一結(jié)果在控制“智錢(qián)效應(yīng)”研究關(guān)注的機(jī)構(gòu)資金凈流入后依然顯著。

此外，已有研究大多通過(guò)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)資金凈流入和基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系來(lái)考察機(jī)構(gòu)的基金選擇能力，未考慮機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。此類(lèi)影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督可以增強(qiáng)基金經(jīng)理的努力程度（Cuthbertson 等，2016），并且降低管理費(fèi)率（Evans 和Fahlenbrach，2012）；二是機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)穩(wěn)定的資金流降低了資金流的波動(dòng)性，有利于基金經(jīng)理的流動(dòng)性管理（Rakowski，2010）。 因此，本文將控制這兩方面的影響，來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否有能力選出下期業(yè)績(jī)優(yōu)勝的基金。 結(jié)果顯示，在控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響后，機(jī)構(gòu)持有比例和基金未來(lái)業(yè)績(jī)的正向關(guān)系依然顯著存在，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)具有基金選擇能力。

本文通過(guò)改變持有期，區(qū)分牛熊市和劃分不同樣本期對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還考察了機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在收益和風(fēng)險(xiǎn)方面的特征，以探究機(jī)構(gòu)投資者在選擇基金時(shí)的決策依據(jù)。 研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)傾向于持有歷史收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的基金，注重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)不敏感。

與已有文獻(xiàn)相比，本文具有以下幾方面的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：

（1）使用持有比例而非資金凈流入來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金的選擇度， 實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持有比例與基金未來(lái)業(yè)績(jī)的關(guān)系，是對(duì)相關(guān)研究的進(jìn)一步探討。（2）將機(jī)構(gòu)投資者資金凈流入作為控制變量，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)在控制“流量”指標(biāo)之后對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)依然具有顯著的預(yù)測(cè)能力，表明機(jī)構(gòu)持有比例這一指標(biāo)具有資金凈流入之外的有效信息。（3）在檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持有比例和基金未來(lái)業(yè)績(jī)關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)施加的影響，更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刈C實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者具有基金選擇能力。（4）從收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的角度研究機(jī)構(gòu)持有比例高的基金的特點(diǎn)，豐富了機(jī)構(gòu)投資者基金選擇行為的相關(guān)研究。

本文共分為五個(gè)部分：第一部分是引言，第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧， 第三部分介紹數(shù)據(jù)與研究方法，第四部分報(bào)告實(shí)證結(jié)果，第五部分為主要結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力

投資者的基金選擇能力一直以來(lái)都是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)話(huà)題。 Gruber（1996）最早用資金凈流入來(lái)研究投資者的基金選擇能力，資金凈流入為正，說(shuō)明該基金比上一期被更多的投資者選擇。 然而，相關(guān)研究沒(méi)有得出一致結(jié)論。例如，Gruber（1996）、Zheng（1999）均發(fā)現(xiàn)基金投資者具有選擇能力，Zheng（1999）的研究進(jìn)一步顯示“智錢(qián)效應(yīng)”只在小規(guī)?；鹬写嬖?。陳永生和楊寧（2011）也證實(shí)了我國(guó)投資者的基金選擇能力，并且在選擇小盤(pán)基金時(shí)尤為明顯。 但Sapp 和Tiwari（2004）與Clifford 等（2011）未發(fā)現(xiàn)投資者具有基金選擇能力。

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力，不少學(xué)者進(jìn)行了探討。莫泰山和朱啟兵（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)的凈申贖資金與基金業(yè)績(jī)不相關(guān)。尚爾霄和曹學(xué)良（2012）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中不存在“智錢(qián)效應(yīng)”。 然而，大量文獻(xiàn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有信息獲取優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)的投資決策能力 （Daniel 等，1997；Bushee 和 Goodman, 2007；Ali 等, 2008；Yan 和Zhang，2009）。 一方面， 機(jī)構(gòu)投資者具有信息獲取優(yōu)勢(shì)， 可以依據(jù)私有信息在市場(chǎng)上交易 （Bushee 和Goodman，2007；Ali 等，2008；Yan 和Zhang，2009）。 另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者具有更高的信息分析和決策能力。 即使面對(duì)相同的信息，理性程度更高的機(jī)構(gòu)投資者能夠運(yùn)用復(fù)雜信息，做出更優(yōu)的投資決策（左大勇和陸蓉，2013；謝玲玲，2020）。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的上述優(yōu)勢(shì)應(yīng)在基金選擇上得以體現(xiàn)。Keswani 和Stolin（2008） 證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者具有系統(tǒng)評(píng)估和專(zhuān)業(yè)測(cè)試的能力，選擇基金更趨理性。 左大勇和陸蓉（2013）也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更看重基金剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的超額收益，選擇的基金在未來(lái)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

總體上，已有研究主要從資金“流量”視角來(lái)衡量投資者對(duì)基金的選擇度，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否具有基金選擇能力未得出一致的結(jié)論。 現(xiàn)實(shí)中，基金的申贖資金往往是多期產(chǎn)生的，而資金流動(dòng)的結(jié)果就體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)上。 相比單期“流量”指標(biāo)，“存量” 指標(biāo)能更綜合地體現(xiàn)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的選擇度，目前的研究對(duì)此較少涉及。 本文將從“存量”視角來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金的選擇度，檢驗(yàn)其與基金未來(lái)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)投資者投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響

根據(jù)已有理論，機(jī)構(gòu)投資行為會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響（Evans 和Fahlenbrach，2012）。 主要的影響渠道有兩種：第一，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用會(huì)促使基金經(jīng)理提高管理的努力程度。對(duì)基金經(jīng)理努力程度的衡量主要有兩種方式： 私有信息 （Amihud 和Geyonko，2013；Hirshleifer 等，2009；羅榮華等，2011；申宇，2015)和跟蹤誤差（Cuthbertson 等，2016）。第二，機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)穩(wěn)定的資金流減少了流動(dòng)性管理的成本，從而提升基金業(yè)績(jī)（Rakowski，2010；羅榮華等，2017）。

本文將控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)的影響， 研究機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在未來(lái)是否依然優(yōu)勝， 以考察機(jī)構(gòu)投資者是否具有顯著的基金選擇能力。

（三）投資者所選基金特點(diǎn)的研究

已有文獻(xiàn)關(guān)于投資者所選基金特點(diǎn)的研究主要集中在“贖回異象”上。 陸蓉等(2007)、馮金余(2012)發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金業(yè)存在“贖回異象”，即投資者會(huì)贖回而不是申購(gòu)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金。 然而，鄒富（2011）發(fā)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)較好的基金更能吸引投資者的注意。肖峻和石勁（2011）、彭惠等（2012）也指出投資者總體上“追逐業(yè)績(jī)”而非“反向選擇”，我國(guó)投資者并不存在“贖回異象”。 馮金余（2014）的實(shí)證檢驗(yàn)表明投資者申購(gòu)與基金業(yè)績(jī)排名正相關(guān)，申購(gòu)行為具有合理性。 易力和王序東（2021）的研究發(fā)現(xiàn)“贖回異象”并不存在,投資者樂(lè)觀時(shí)注重基金短期回報(bào),而在悲觀時(shí)看重基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。 Barber 等（2016）、Agarwal 等（2018）的研究表明美國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)不敏感，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益敏感。

在針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者所選基金特點(diǎn)的研究中，已有實(shí)證研究的結(jié)論和理論文獻(xiàn)相符，機(jī)構(gòu)投資者擁有理性決策能力， 在基金選擇時(shí)能夠綜合分析多種信息。Guercio 和Tkac（2002）以及James 和Karceski（2006）的研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠分析復(fù)雜的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)。李志冰和劉曉宇（2019）指出機(jī)構(gòu)投資者更加注重對(duì)基金經(jīng)理能力的分析和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

然而， 該領(lǐng)域的文獻(xiàn)均基于資金流量的視角，而本文將探討機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金收益風(fēng)險(xiǎn)特征的敏感度，以加深對(duì)機(jī)構(gòu)持有基金特點(diǎn)的理解。

三、樣本數(shù)據(jù)、變量和研究方法

（一）樣本選擇

2005 年股權(quán)分置改革對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)了深刻的影響，公募基金也迎來(lái)大發(fā)展，因此本文選取的樣本區(qū)間為2006-2018 年。 本文的研究對(duì)象為Wind 基金分類(lèi)中的普通股票型基金和偏股混合型基金，對(duì)基金存續(xù)期限的最低要求為10 個(gè)季度（30 個(gè)月）1由于我們?cè)跍y(cè)算基金每個(gè)月alpha 時(shí)需要用到前12 個(gè)月的收益率，計(jì)算基金半年度alpha 時(shí)需要用到該半年度6 個(gè)月的月度alpha，因此要求基金至少存續(xù)18 個(gè)月。此外，計(jì)算基金資金流波動(dòng)性時(shí)需要利用前8 個(gè)季度的數(shù)據(jù)，要求每只基金至少有9 個(gè)季度的數(shù)據(jù)。為了排除基金剛成立時(shí)捧場(chǎng)資金的影響，需剔除基金成立后第一個(gè)季度的數(shù)據(jù)。，最終得到656 只基金的有效樣本。

（二）變量說(shuō)明

本研究涉及的所有變量包括基金業(yè)績(jī)、機(jī)構(gòu)持有比例和控制變量三大類(lèi)。變量名稱(chēng)與定義匯總見(jiàn)表1。

表1 變量及定義

類(lèi)別 符號(hào) 定義Inf_inst 機(jī)構(gòu)資金凈流入Inf_instt=Instt×TNAt-Instt-1×（1+Rt）×TNAt-1 TNAt-1（左大勇和陸蓉，2013)，Rt 為基金在t 期的原始收益率TE 跟蹤誤差TEt= 1 6 6（Cuthbertson 等，2016），Rm 為基金在m 月的原始收益率，Benchmarkm 為m 月市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率■6 Σ（（Rm-Benchmarkm）-1 Σ（Rm-Benchmarkm））2 m=1 6 m=1 Inf_std 資金流波動(dòng)性Inf_stdt= 1 24 24 24■Σ（Flowm- 1 24 ΣFlowm）2（羅榮華，2017），F(xiàn)lowm 為基金在m 月的資金凈流量m=1 m=1

（三）研究方法

本文首先進(jìn)行單變量分組檢驗(yàn)，按機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金排序分組，考察機(jī)構(gòu)持有比例和基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)系。 單變量分組分析時(shí)采用的業(yè)績(jī)指標(biāo)有：半年度原始收益率、月度原始收益率、月度CAPM alpha、月度FF3 alpha（Fama 和French，1993）、月度Car4 alpha（Carhart，1997） 以 及 月 度FF5 alpha （Fama 和French，2015）。 然后采用Fama-Macbeth 回歸等方法控制相關(guān)變量來(lái)研究基金未來(lái)業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)持有比例間的關(guān)系。我們認(rèn)為自變量采用滯后一期的設(shè)置更為合理，因?yàn)楸疚难芯康氖菣C(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)期能否基于已有信息選出下期業(yè)績(jī)優(yōu)勝的基金，下期業(yè)績(jī)不影響當(dāng)期的機(jī)構(gòu)持有比例，模型不存在反向因果關(guān)系。 本文參考Chen 等(2004)的研究選取控制變量，構(gòu)建模型如下：

其中，t 為每半年度，方程左側(cè)的基金業(yè)績(jī)均為半年度業(yè)績(jī)指標(biāo)， 包括： 原始收益率、CAPM alpha、FF3 alpha、Car4 alpha 以及FF5 alpha。 β1即為我們關(guān)心的基金未來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)機(jī)構(gòu)持有比例的敏感程度。

此外，本文還控制“智錢(qián)效應(yīng)”所關(guān)注的機(jī)構(gòu)資金凈流入Inf_inst，以探究機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)是否含有不被機(jī)構(gòu)資金凈流入包含的新信息。回歸模型為：

在此基礎(chǔ)上，本文通過(guò)控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否確實(shí)具有基金選擇能力。 加入基金管理者努力程度TE（Cuthbertson 等，2016） 和基金資金流波動(dòng)性Inf_std（Rakowski，2010；羅榮華等，2017）作為控制變量進(jìn)行回歸分析。 模型如下：

本文還將研究機(jī)構(gòu)投資者青睞的基金具有哪些特征， 以探究機(jī)構(gòu)投資者在選擇基金時(shí)的決策依據(jù)。本文將當(dāng)期機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金上期的收益風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行回歸分析，以考察上期原始收益率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)與當(dāng)期機(jī)構(gòu)持有比例之間的關(guān)系。 回歸模型如下：

其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)Mkt 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露和單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 統(tǒng)計(jì)了樣本期內(nèi)主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及四分位數(shù)。我國(guó)普通股票型和偏股混合型基金的機(jī)構(gòu)持有比例在2006-2018 年間的均值為17.98%，中位數(shù)為8.28%，說(shuō)明目前我國(guó)此類(lèi)基金的投資者主要仍以個(gè)人投資者為主。

表2 機(jī)構(gòu)投資者持有比例的描述統(tǒng)計(jì)

表3 考察了機(jī)構(gòu)持有比例的持續(xù)性，持續(xù)性高說(shuō)明變量持續(xù)穩(wěn)定，能更好地衡量樣本的某種特征（Bali等，2016）。每半年對(duì)每只基金計(jì)算機(jī)構(gòu)持有比例當(dāng)期和未來(lái)t 期的相關(guān)系數(shù)ρt,t+τ， 其中t 為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，τ 為時(shí)間間隔（半年為一期），然后把每期相關(guān)系數(shù)取時(shí)間序列均值，計(jì)算公式如下：

其中，N 為樣本的期數(shù)：2006-2018 年共26 期。表3 顯示當(dāng)期機(jī)構(gòu)持有比例和下一期的平均相關(guān)系數(shù)為0.82，隨著時(shí)間間隔的延長(zhǎng)略有降低，但仍保持著較高的持續(xù)性,說(shuō)明機(jī)構(gòu)持有比例較為穩(wěn)定，來(lái)自機(jī)構(gòu)的資金是逐期流入或流出的。 因此，本文采用“存量”指標(biāo)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者的選擇度具有合理性。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持有比例的持續(xù)性

（二）機(jī)構(gòu)持有比例與基金未來(lái)業(yè)績(jī)的關(guān)系

1.機(jī)構(gòu)持有比例與基金未來(lái)業(yè)績(jī)的分組檢驗(yàn)

在每半年期初， 根據(jù)上期末的機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金分組， 將排位前30% 的基金分為第一組，30%-70%的基金分為第二組，70%-100%的基金分為第三組。 同時(shí)采用基金層面 （fund level approach） 和組合層面（portfolio level approach）的計(jì)算方法。 以Car4 alpha 為例，基金層面的方法是指根據(jù)Carhart 四因子模型用前12 個(gè)月的時(shí)間窗口滾動(dòng)回歸得出每只基金每月的Car4 alpha，排序分組后得到每個(gè)基金組合的平均Car4 alpha 序列。 最后采用Newey-West 調(diào)整 (Newey 和West，1987)的方法對(duì)各組Car4 alpha 序列均值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。組合層面的算法是指，排序分組后得出每組基金組合的月度收益率序列， 再對(duì)各組收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行Carhart 四因子模型回歸，得到各組的Car4 alpha。對(duì)于原始收益率而言，基金層面和組合層面的算法相同。

表4 顯示各基金組合的業(yè)績(jī)指標(biāo)隨著機(jī)構(gòu)持有比例的增加而提高。 基金層面方法下，半年度原始收益率在不同的組合間呈現(xiàn)單調(diào)遞增性，最高組和最低組的差值為1.24%，在5%的水平上顯著。同樣，各月度收益率指標(biāo)均呈現(xiàn)出與機(jī)構(gòu)持有比例的正向關(guān)系，各指標(biāo)的高減低組收益率均在1%的水平上顯著為正。

表4 機(jī)構(gòu)持有比例與未來(lái)半年基金業(yè)績(jī)的分組檢驗(yàn)

圖1 直觀體現(xiàn)了各基金組合累計(jì)收益率的走勢(shì)，總體上機(jī)構(gòu)持有比例最高組的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于最低組和市場(chǎng)基準(zhǔn)。 2015 年之前，機(jī)構(gòu)持有比例最高的基金組合收益率略高于其他兩組；2015 年之后，最低組與最高組累計(jì)收益率的差距明顯擴(kuò)大， 截至2018 年12 月底高減低組累計(jì)收益率達(dá)到100%左右。 說(shuō)明這一優(yōu)勢(shì)在2015 年之后有擴(kuò)大的趨勢(shì)， 反映出機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力近年來(lái)逐漸提升。

圖1 各基金組合累計(jì)收益率

2.機(jī)構(gòu)持有比例與基金未來(lái)業(yè)績(jī)的回歸分析

本小節(jié)參考Chen 等(2004)的研究控制相關(guān)變量構(gòu)造模型1。 特別地，我們還控制了“智錢(qián)效應(yīng)”研究關(guān)注的機(jī)構(gòu)資金凈流入構(gòu)造模型2，以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持有比例能否提供新的有效信息，結(jié)果如表5 所示。

表5 機(jī)構(gòu)持有比例與未來(lái)半年基金業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)2

模型1 的結(jié)果顯示上期機(jī)構(gòu)持有比例能顯著預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)。具體地，半年度原始收益率對(duì)上期機(jī)構(gòu)持有比例的敏感性為0.023。機(jī)構(gòu)持有比例和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益也顯著正相關(guān)， 機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高，基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。進(jìn)一步控制機(jī)構(gòu)的資金凈流入后， 模型2 的結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明這一“存量”視角的選擇度指標(biāo)含有不被資金凈流入這一 “流量”指標(biāo)包含的增量信息，在預(yù)測(cè)基金未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)也應(yīng)當(dāng)被考慮。

（三） 控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)施加的影響

模型3 通過(guò)在回歸分析中加入跟蹤誤差（TE）和資金流波動(dòng)性（Inflow_std）來(lái)控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步探究機(jī)構(gòu)投資者是否確實(shí)具有基金選擇能力，結(jié)果如表6 所示。

表6 機(jī)構(gòu)投資者基金選擇能力的檢驗(yàn)

各業(yè)績(jī)指標(biāo)下，機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)依然顯著為正。 用四種超額收益衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)，機(jī)構(gòu)持有比例具有更強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)顯著性和經(jīng)濟(jì)意義，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者選擇度高的基金在下期具有更高的超額收益?？偟膩?lái)看， 在控制機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響后，機(jī)構(gòu)持有比例依然對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)有顯著的預(yù)測(cè)能力，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)具有基金選擇能力。

（四）機(jī)構(gòu)選擇能力的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.不同持有期長(zhǎng)度下機(jī)構(gòu)投資者的選擇能力

本小節(jié)將延長(zhǎng)持有期對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7 將不同持有期下各業(yè)績(jī)指標(biāo)的半年度幾何平均值作為因變量分別進(jìn)行和第三小節(jié)相同的回歸分析（模型3），K 為組合構(gòu)建后的持有期數(shù)，半年為一期。限于篇幅，表7 僅報(bào)告機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)和t 值。 結(jié)果顯示，在所有持有期和業(yè)績(jī)指標(biāo)的組合下， 機(jī)構(gòu)持有比例的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力沒(méi)有隨持有期的延長(zhǎng)而消失。

表7 不同持有期下機(jī)構(gòu)投資者基金選擇能力的檢驗(yàn)

2.不同市場(chǎng)狀態(tài)與樣本期下機(jī)構(gòu)投資者的選擇能力

本文還區(qū)分牛熊市和拆分樣本期對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果如表8 所示。限于篇幅，表8 僅報(bào)告機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)和t 值。

表8 不同市場(chǎng)狀態(tài)、不同樣本期下機(jī)構(gòu)投資者基金選擇能力的檢驗(yàn)

結(jié)果表明機(jī)構(gòu)持有比例的系數(shù)在牛市和熊市中均顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的選擇能力不會(huì)隨著市場(chǎng)狀況的不同而消失。 此外，機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力在兩個(gè)樣本期內(nèi)都顯著存在。 值得一提的是，對(duì)于四種超額收益而言，2013-2018 年機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)顯著性要強(qiáng)于2006-2012 年。 原始收益率對(duì)機(jī)構(gòu)持有比例的敏感性在前7 年不顯著，而在后6 年顯著為正。 這說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力近年來(lái)有所提升，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隨著金融市場(chǎng)發(fā)展逐漸成熟。

（五）機(jī)構(gòu)持有比例與基金特征

前文從多方面論證了機(jī)構(gòu)具有基金選擇能力，那么機(jī)構(gòu)選擇基金時(shí)在收益和風(fēng)險(xiǎn)方面具有哪些偏好？本節(jié)運(yùn)用模型4 和模型5 研究機(jī)構(gòu)投資者在選擇基金時(shí)的決策依據(jù)，結(jié)果如表9 所示。

表9 機(jī)構(gòu)持有比例與基金特征

整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)五種業(yè)績(jī)指標(biāo)的敏感性都在1%的水平下顯著為正， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者青睞歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金。模型4 的結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)原始收益率的敏感性顯著為正，說(shuō)明原始收益率高的基金更容易被機(jī)構(gòu)持有。機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金收益率波動(dòng)的敏感性顯著為負(fù)，意味著機(jī)構(gòu)傾向于持有歷史收益率高且風(fēng)險(xiǎn)低的基金。 此外，模型5 的結(jié)果顯示四種超額收益的系數(shù)均顯著為正，一方面說(shuō)明機(jī)構(gòu)不僅看重原始收益率，還看重經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)模型調(diào)整后的超額收益，體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)選擇基金的專(zhuān)業(yè)性；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益常用來(lái)衡量基金的管理能力， 因此這一結(jié)果也意味著基金的管理能力越強(qiáng)，機(jī)構(gòu)的持有比例越高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠識(shí)別具有優(yōu)秀管理能力的基金。 與五種業(yè)績(jī)指標(biāo)不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)的系數(shù)在所有模型下均不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在選擇基金時(shí)不關(guān)注收益中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，即基金經(jīng)理的管理能力更加注重。

五、結(jié)論

本文以中國(guó)市場(chǎng)普通股票型和偏股混合型開(kāi)放式基金為研究對(duì)象，以機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)衡量機(jī)構(gòu)對(duì)基金的選擇度，探討機(jī)構(gòu)投資者是否具有基金選擇能力。

本文首先通過(guò)分組分析和回歸分析證實(shí)了機(jī)構(gòu)持有比例和基金未來(lái)半年業(yè)績(jī)的正向關(guān)系。特別地，在回歸分析中控制“智錢(qián)效應(yīng)”研究關(guān)注的機(jī)構(gòu)資金凈流入后， 機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)依然有顯著為正的預(yù)測(cè)力，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持有比例這一“存量”指標(biāo)具有不被資金凈流入這一“流量”指標(biāo)所包含的增量信息。

進(jìn)一步，本文控制了機(jī)構(gòu)投資行為對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的變量，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)持有比例的系數(shù)依然顯著為正，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)具有基金選擇能力。 此外，本文發(fā)現(xiàn)這一選擇能力不會(huì)隨著持有期的延長(zhǎng)而消失，并且在牛市和熊市中、前7 年和后6 年樣本期內(nèi)都顯著存在。說(shuō)明機(jī)構(gòu)的基金選擇能力是穩(wěn)健的，并且近年來(lái)有逐漸提高的趨勢(shì)。

最后，本文發(fā)現(xiàn)原始收益率高、風(fēng)險(xiǎn)低的基金更容易被機(jī)構(gòu)持有，機(jī)構(gòu)投資者不僅看重基金的歷史收益率，也關(guān)注基金的風(fēng)險(xiǎn)。此外，機(jī)構(gòu)持有比例對(duì)基金超額收益的敏感性也顯著為正，而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口回報(bào)不敏感，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者更加看重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益即基金的管理能力， 不受市場(chǎng)行情的干擾，進(jìn)一步證實(shí)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者具有基金選擇能力。

隨著以基金中基金方式來(lái)運(yùn)作的養(yǎng)老目標(biāo)基金獲準(zhǔn)發(fā)行， 機(jī)構(gòu)投資者的基金選擇能力變得愈加重要。本文實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在投資管理方面的專(zhuān)業(yè)性，研究成果將有助于我們深入了解我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)基金的選擇能力以及選擇依據(jù)，為有關(guān)部門(mén)制定社會(huì)保險(xiǎn)基金等投資政策提供實(shí)證支持。