火電企業(yè)綠色并購(gòu)績(jī)效的異質(zhì)性研究

顧陳虎，謝 煜

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037)

碳中和的核心是減少碳排放，火力發(fā)電企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型則是減少碳排放的核心。據(jù)世界能源署測(cè)算，2050年的全球電力消費(fèi)將增加到現(xiàn)在的2.5倍。同時(shí)，煤炭發(fā)電既是最主要的發(fā)電方式，又是碳排放量最高的發(fā)電方式。可見，改良發(fā)電方式、推動(dòng)發(fā)電低碳化將決定中國(guó)能否實(shí)現(xiàn)碳中和。

綠色并購(gòu)是火電企業(yè)在已有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模下，快速、有效實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的主要途徑之一。綠色并購(gòu)的質(zhì)量參差不齊，其對(duì)火電企業(yè)績(jī)效的影響到底是正向還是負(fù)向存在著爭(zhēng)議。因此，本文將綠色并購(gòu)分類，對(duì)火電企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了異質(zhì)性研究，希望能對(duì)促進(jìn)火電企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、更好地實(shí)施綠色并購(gòu)策略提供建議。

1 文獻(xiàn)綜述

綠色并購(gòu)的概念由胥朝陽(yáng)[1]首次提出：根據(jù)并購(gòu)動(dòng)因的不同，可將并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行細(xì)分，而企業(yè)希望提升綠色競(jìng)爭(zhēng)力的兼并、合并、購(gòu)買等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，被稱之為綠色并購(gòu)。學(xué)者們的綠色并購(gòu)研究可以分為兩類：①綠色并購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響。高漢等對(duì)高能耗企業(yè)上市公司的并購(gòu)行為研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購(gòu)在短期、長(zhǎng)期上的經(jīng)濟(jì)績(jī)效都優(yōu)于非綠色并購(gòu)，但在社會(huì)績(jī)效上并沒(méi)有明顯區(qū)別[2]。其中，重污染企業(yè)的綠色并購(gòu)有助于推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新[3]。②影響企業(yè)綠色并購(gòu)行為的因素。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)反饋、政府環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行綠色并購(gòu)具有倒“U”型的影響[4-5]；政府環(huán)保政策是綠色并購(gòu)的主導(dǎo)因素，進(jìn)行綠色并購(gòu)的企業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域和行業(yè)的顯著差異[6]。

綜上，綠色并購(gòu)方面已經(jīng)取得了較豐富的研究成果。但還存在以下不足：①無(wú)論是案例類研究還是實(shí)證類研究，關(guān)注點(diǎn)更多在于企業(yè)是否有綠色并購(gòu)行為，綠色并購(gòu)被定義為簡(jiǎn)單的0～1變量，對(duì)綠色并購(gòu)進(jìn)一步分類和異質(zhì)性區(qū)分不足；②績(jī)效評(píng)價(jià)類案例研究中評(píng)價(jià)對(duì)象的數(shù)量較少，對(duì)行業(yè)缺乏指導(dǎo)價(jià)值。此外，對(duì)高排放、高能耗的火力發(fā)電企業(yè)研究較少。因此，本文針對(duì)與綠色并購(gòu)關(guān)聯(lián)度較高的火力發(fā)電行業(yè)，收集該行業(yè)全部上市公司2016—2020年的并購(gòu)信息，逐條分析并細(xì)分出“深綠色”和“淺綠色”并購(gòu)，對(duì)不同并購(gòu)類型的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行異質(zhì)性分析。

2 數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

選取在同花順網(wǎng)站中所屬行業(yè)為“公共事業(yè)—電力—火電”的所有上市公司(共26家)為研究火電行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2016—2020年?；鹆Πl(fā)電行業(yè)上市公司的并購(gòu)信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自上市公司公告和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 研究方法

將并購(gòu)的績(jī)效分為短期和長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行衡量。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的研究已較為成熟，短期績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為累計(jì)持有超額收益(CAR)，本文為并購(gòu)日前后3天、5天、10天的CAR3、CAR5、CAR10；長(zhǎng)期績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為持有超額收益(BHAR)，本文中具體為并購(gòu)當(dāng)月后4個(gè)月、8個(gè)月、12個(gè)月的BHAR4、BHAR8、BHAR12。在長(zhǎng)期績(jī)效的計(jì)算中，對(duì)于“正常持有收益”的衡量，學(xué)者們研究認(rèn)為股價(jià)會(huì)受到公司規(guī)模、權(quán)益賬面與市值比值(BE/ME)的影響，所以在計(jì)算BHAR的正常持有收益時(shí)會(huì)對(duì)研究對(duì)象按公司規(guī)模、BE/ME比值、市場(chǎng)指數(shù)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組計(jì)算[7]。根據(jù)本文的研究目的，研究對(duì)象為火電行業(yè)的26家上市公司，因此，與其將26家公司根據(jù)規(guī)模、BE/ME交叉分組，直接將火電行業(yè)全部上市公司作為正常持有收益的衡量基準(zhǔn)，更能反映火電行業(yè)上市公司股票的平均收益水平。

2.2.1 并購(gòu)短期績(jī)效的計(jì)算

①并購(gòu)企業(yè)的預(yù)期收益率。

以并購(gòu)發(fā)生日前120至前20日為預(yù)測(cè)期間，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行移項(xiàng)處理得：

rα=(1-βα)rf+βαrm

(1)

其中，rα是單個(gè)股票的回報(bào)率，rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，代表純粹的貨幣時(shí)間價(jià)值，βα是證券的Beta系數(shù)，rm是市場(chǎng)回報(bào)率。采用最小二乘法對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，得到βα、rf，假定它們的值在并購(gòu)前后短期內(nèi)不變，計(jì)算該期間的預(yù)期收益率。

②短期累計(jì)持有超額收益。

(2)

其中，CARx,t表示持有x公司股票前后t日后的累計(jì)超額收益，Rx,t表示公司x第t日的收益率，Rp,t表示x公司第t日的預(yù)期收益率，通過(guò)式(1)計(jì)算而來(lái)。

2.2.2 并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的計(jì)算

①并購(gòu)后持有t月的超額收益。

(3)

其中，BHARx,t表示持有x公司股票t個(gè)月的超額收益，Rx,t表示x公司股票第t月的收益率，Rp,t表示火電行業(yè)所有上市公司第t月的收益率。

②火電行業(yè)第t月的收益率。n為火電行業(yè)上市公司數(shù)量。

(4)

3 火電行業(yè)并購(gòu)績(jī)效的異質(zhì)性分析

3.1 火電行業(yè)并購(gòu)行為的分類

在340條火電行業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)中，刪除一個(gè)并購(gòu)事件中不同階段的重復(fù)披露、并購(gòu)失敗、受讓等信息。若被并購(gòu)方的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及低碳、環(huán)保、 節(jié)能領(lǐng)域，則歸類為綠色并購(gòu)，其余為非綠色并購(gòu)。聯(lián)系火電行業(yè)本身的特性，將涉及減少火力發(fā)電規(guī)模、被并購(gòu)方涉及優(yōu)化火力發(fā)電方式的并購(gòu)分類為“淺綠色”并購(gòu)；將涉及風(fēng)電、水電、太陽(yáng)能發(fā)電、光伏發(fā)電等清潔能源的并購(gòu)分類為“深綠色”并購(gòu)。其合理性在于，這兩類并購(gòu)都可以在短期內(nèi)提升企業(yè)的績(jī)效，體現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)；但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，我國(guó)對(duì)于電力的需求是只升不降的，而相比清潔能源發(fā)電只要維持火力發(fā)電的發(fā)電方式，CO2、SO2等污染氣體的排放便難以避免。改變發(fā)電方式、環(huán)境親和型發(fā)電轉(zhuǎn)型，才是長(zhǎng)久之計(jì)。火電行業(yè)并購(gòu)的不同類型如圖1所示。

圖1 火電行業(yè)綠色并購(gòu)異質(zhì)性分析示意圖

3.2 火電企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效分析

2016—2020年火電行業(yè)并購(gòu)行為的CAR和BHAR均值全部為正，說(shuō)明火電企業(yè)的并購(gòu)行為確實(shí)可以給企業(yè)的績(jī)效帶來(lái)正向的影響，且BHAR的均值都顯著大于CAR的均值，說(shuō)明并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效要優(yōu)于短期績(jī)效。而從績(jī)效小于0的并購(gòu)事件數(shù)可以看出，隨時(shí)間推移，負(fù)影響的事件數(shù)量整體表現(xiàn)出下降趨勢(shì)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，并購(gòu)行為有利于火電企業(yè)的發(fā)展。

表1 火電行業(yè)并購(gòu)事件分析表

3.3 綠色與非綠色并購(gòu)績(jī)效的異質(zhì)性分析

在選取的時(shí)間范圍內(nèi)，綠色并購(gòu)共15起，非綠色并購(gòu)18起，數(shù)量接近。綠色并購(gòu)的績(jī)效在各方面都優(yōu)于非綠色并購(gòu)。以短期績(jī)效角度來(lái)看，對(duì)上市公司股票價(jià)格帶來(lái)負(fù)面影響的并購(gòu)事件，綠色并購(gòu)在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)僅有4起，而非綠色并購(gòu)中CAR3為負(fù)的有11起，CAR5和CAR10為負(fù)的有7起。觀察CAR的均值發(fā)現(xiàn)，綠色并購(gòu)對(duì)績(jī)效的影響都是正面的，且隨時(shí)間推移有上升的趨勢(shì)，而非綠色并購(gòu)不僅均值小于0，將時(shí)間范圍擴(kuò)大后，還有負(fù)面影響加深的趨勢(shì)。從長(zhǎng)期績(jī)效看，綠色與非綠色并購(gòu)的影響都是正向的，但綠色并購(gòu)的BHAR4、BHAR8、BHAR12都要優(yōu)于非綠色并購(gòu)，原因可能是，火電企業(yè)進(jìn)行綠色并購(gòu)會(huì)得到政府政策的支持、優(yōu)惠與補(bǔ)貼；同時(shí)，社會(huì)大眾更加看好上市公司前景，這些影響最終在股價(jià)上反映。

表2 火電行業(yè)綠色、非綠色并購(gòu)異質(zhì)性分析表

將持有進(jìn)行綠色并購(gòu)與非綠色并購(gòu)的上市公司股票1個(gè)月至12個(gè)月的超額收益等權(quán)平均處理后得到圖2，縱坐標(biāo)表示持有超額收益的數(shù)值，橫坐標(biāo)表示并購(gòu)后持有n月的超額收益。由圖2可見，綠色并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效在持有整個(gè)時(shí)間段內(nèi)都優(yōu)于非綠色并購(gòu)，整體水平維持在0.22～0.37，而非綠色并購(gòu)整體處于 0.12～0.21。在長(zhǎng)期持有時(shí)間接近第一年時(shí)，綠色并購(gòu)有一定的下降趨勢(shì)，非綠色并購(gòu)存在一定的上升趨勢(shì)，綠色并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效下降的原因在下一節(jié)“深綠色”“淺綠色”并購(gòu)分析中進(jìn)行深度探究。

圖2 火電行業(yè)非綠色并購(gòu)與綠色并購(gòu)持有1～12個(gè)月的超額收益均值

3.4 “深綠色”與“淺綠色”并購(gòu)績(jī)效的異質(zhì)性分析

2016—2020年火電行業(yè)的綠色并購(gòu)中，有8起“深綠色”并購(gòu)，7起“淺綠色”并購(gòu)，數(shù)量?jī)H相差1。以短期績(jī)效的角度來(lái)看，“淺綠色”并購(gòu)在影響為負(fù)的事件數(shù)、并購(gòu)績(jī)效均值上均領(lǐng)先“深綠色”并購(gòu)，在整個(gè)并購(gòu)日前后10天內(nèi)的CAR上，兩者都呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，說(shuō)明在短期內(nèi)，無(wú)論是“深綠色”還是“淺綠色”并購(gòu)的市場(chǎng)認(rèn)可度都較高。從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，“深綠色”“淺綠色”并購(gòu)的負(fù)向影響事件數(shù)都開始減至0件，績(jī)效也遠(yuǎn)高于短期績(jī)效。同時(shí)，“淺綠色”并購(gòu)的長(zhǎng)期持有超額收益依舊高于“深綠色”并購(gòu)，但相比CAR相差一個(gè)數(shù)量級(jí)之多，從BHAR的表現(xiàn)來(lái)看，兩者開始接近。

表3 火電行業(yè)“深綠色”“淺綠色”并購(gòu)異質(zhì)性分析表

將持有進(jìn)行“深綠色”并購(gòu)與“淺綠色”并購(gòu)的上市公司股票1個(gè)月至12個(gè)月的超額收益進(jìn)行等權(quán)平均計(jì)算后得到圖3，縱坐標(biāo)表示持有超額收益的數(shù)值，橫坐標(biāo)表示并購(gòu)后持有n月的超額收益。從圖3可以看到，“淺綠色”并購(gòu)在1年內(nèi)的均值都高于“深綠色”并購(gòu)，但其波動(dòng)性也較大，在并購(gòu)后持有的第3個(gè)月達(dá)到峰值，績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)異。從長(zhǎng)期持有的第8個(gè)月開始，“淺綠色”并購(gòu)的BHAR有明顯的下降趨勢(shì)，一直持續(xù)到第12個(gè)月時(shí)下降的速率開始放緩，且下降到整個(gè)期間內(nèi)的最低值?！吧罹G色”并購(gòu)的變化趨勢(shì)與“淺綠色”并購(gòu)相反，在長(zhǎng)期持有的第3個(gè)月開始下降，達(dá)到整個(gè)期間持有超額收益率最低的第7個(gè)月后，在第9個(gè)月有了顯著的上升且在第12個(gè)月后仍有上升趨勢(shì)。根據(jù)上述分析，綠色并購(gòu)在長(zhǎng)期持有第10個(gè)月開始，績(jī)效明顯下降的原因應(yīng)該是“淺綠色”并購(gòu)在持有相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間后，正向影響開始減弱所致；而“深綠色”并購(gòu)的正向影響雖然在同時(shí)間有所上升，但變化的幅度并沒(méi)有“淺綠色”并購(gòu)那么大。所以，綠色并購(gòu)整體的績(jī)效在該時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)出下降?！皽\綠色”并購(gòu)對(duì)績(jī)效的正向影響難以長(zhǎng)時(shí)間維持，其原因在于減少火力發(fā)電的規(guī)模是一種短期行為：某一時(shí)間段，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的供電需求下降或是企業(yè)受到政府政策的要求，從而促使了企業(yè)進(jìn)行這一類型的綠色并購(gòu)。此外，優(yōu)化火力發(fā)電方式的并購(gòu)，其實(shí)是一種技術(shù)引進(jìn)。該項(xiàng)技術(shù)能否在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中完美適配，進(jìn)而達(dá)到并購(gòu)時(shí)預(yù)期的節(jié)能減排效果，是未知的。因此，“淺綠色”并購(gòu)的績(jī)效在1年后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)是很可能的。反觀“深綠色”并購(gòu)的績(jī)效，風(fēng)力、水力、太陽(yáng)能和光伏發(fā)電，都是在前期需要投入資金、設(shè)備，而在后期才能體現(xiàn)出清潔能源及高科技含量的優(yōu)勢(shì)。隨著“深綠色”并購(gòu)整合工作的延伸，融入并購(gòu)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中，其又會(huì)給社會(huì)大眾帶來(lái)綠色環(huán)保、潛力巨大的企業(yè)形象，更有利于公司募集社會(huì)資金，取得相關(guān)政策的優(yōu)惠，形成良好的循環(huán)，完成企業(yè)的“實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型”。

圖3 火電行業(yè)“淺綠色”與“深綠色”并購(gòu)持有12個(gè)月的超額收益均值

4 火電企業(yè)綠色并購(gòu)的建議

火電企業(yè)非綠色并購(gòu)的短期績(jī)效都明顯為負(fù)，但長(zhǎng)期績(jī)效具有持續(xù)的正向影響。因此，火電企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，不可盲目地選擇綠色并購(gòu)，并購(gòu)行為本身給企業(yè)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)也是值得追求的。同時(shí)，對(duì)上市公司股票價(jià)格敏感度較高的管理層應(yīng)減少非綠色并購(gòu)的行為，因?yàn)樵擃愋偷牟①?gòu)在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)的影響是負(fù)面的。

“淺綠色”并購(gòu)在本文研究時(shí)間范圍內(nèi)的表現(xiàn)略優(yōu)于“深綠色”并購(gòu)，但在發(fā)展?jié)摿ι峡?，無(wú)疑“深綠色”并購(gòu)更有未來(lái)?；痣娖髽I(yè)要更好地利用地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)與宏觀市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行“深綠色”并購(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)合所處地區(qū)的生態(tài)環(huán)境現(xiàn)況和能源產(chǎn)出效率發(fā)展清潔能源發(fā)電?！皽\綠色”并購(gòu)在短期績(jī)效和并購(gòu)后3-8個(gè)月內(nèi)的長(zhǎng)期績(jī)效上表現(xiàn)出良好的市場(chǎng)反應(yīng)，因此，希望在短期和中期內(nèi)提高公司聲望、獲取更多市場(chǎng)融資的火電企業(yè)可以選擇進(jìn)行適當(dāng)?shù)摹皽\綠色”并購(gòu)。

火電企業(yè)進(jìn)行“深綠色”并購(gòu)時(shí)，要考慮公司的財(cái)務(wù)狀況，其短期績(jī)效和并購(gòu)后8個(gè)月內(nèi)的長(zhǎng)期績(jī)效都低于“淺綠色”并購(gòu)，且處于較低水平。此外，“深綠色”并購(gòu)除了在并購(gòu)初期需要大量資金進(jìn)行企業(yè)合并、引入高新技術(shù)，還需要投入高成本進(jìn)行清潔能源安全運(yùn)行的維持、維護(hù)。所以，決策者不僅需要在微觀上了解企業(yè)的資金鏈，還需要對(duì)宏觀的市場(chǎng)判斷，保證企業(yè)“深綠色”并購(gòu)后的可持續(xù)發(fā)展。