大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效

樊外春

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

大股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押物向金融機(jī)構(gòu)借款的行為，本文中的大股東是指上市公司的控股股東。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，大股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的財(cái)務(wù)行為越來越普遍。大股東股權(quán)質(zhì)押可以讓大股東在債務(wù)融資的同時(shí)依舊維持對(duì)上市公司的控制權(quán)，但在質(zhì)押期間的股利歸金融機(jī)構(gòu)所有，這也逐漸成為大股東提前收回投資的手段。由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，公司代理成本急劇增加，大股東伺機(jī)掏空上市公司的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大，從而損害公司業(yè)績(jī)。而內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，可以通過建立有效的規(guī)章制度、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并控制等行為約束大股東的行為，保護(hù)公司和中小股東權(quán)益，從而有利于公司績(jī)效的提升。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）前期學(xué)者在研究股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系時(shí)，側(cè)重于是否股權(quán)質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司績(jī)效的影響，鮮有學(xué)者將二者結(jié)合起來。本文在研究大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響時(shí)，進(jìn)一步分析了股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)公司績(jī)效的影響。（2）有學(xué)者研究大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的關(guān)系，也有學(xué)者從內(nèi)部控制的角度探索內(nèi)控與公司績(jī)效的聯(lián)系，但鮮有學(xué)者將二者結(jié)合起來深入研究?jī)?nèi)控對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押和公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文旨在從股權(quán)質(zhì)押和內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效影響的研究視角上進(jìn)一步分析內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，提供了新的研究思路和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述?；诠蓹?quán)質(zhì)押帶來“兩權(quán)分立”的代理問題，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，國(guó)外學(xué)者Claessens（2000）等通過調(diào)查9個(gè)東亞國(guó)家上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值會(huì)隨著控制權(quán)的增加而減少，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加而增加。Fan and Wong（2002）認(rèn)為兩權(quán)分離會(huì)加劇大股東剝奪少數(shù)股東的利益，加劇“壕溝效應(yīng)”，最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者李永偉（2007）、李洪濤（2017）也通過案例分析驗(yàn)證了該觀點(diǎn)。李平娜（2018）實(shí)證研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的績(jī)效有顯著的負(fù)向影響，且隨著股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度的不同影響不同。張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）從股權(quán)質(zhì)押資金投向的角度研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，公司績(jī)效顯著低于投向被質(zhì)押上市公司。與上述研究結(jié)論相反，謝軍（2006）認(rèn)為大股東會(huì)傾向于將股權(quán)質(zhì)押帶來的現(xiàn)金流投資于對(duì)公司更有價(jià)值的地方，有利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)。王斌（2012）從股權(quán)質(zhì)押帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度，研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)迫于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的壓力更有動(dòng)力去完善企業(yè)業(yè)績(jī)，且這種動(dòng)機(jī)在民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)的更為強(qiáng)烈。

（二）內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述。Ashbaugh-skaife（2008）認(rèn)為有效的內(nèi)部控制可以提高財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量，增加財(cái)報(bào)的可靠性，有利于高層管理者做出合理的經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而提高公司績(jī)效，該觀點(diǎn)與Doyle et al（2007）的研究結(jié)論一致。Henry（2008）認(rèn)為通過提高薪酬可以促使高管完善企業(yè)內(nèi)控，從而提高公司績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱傳寶、孔涵（2014）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)有效的內(nèi)部控制是促使企業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量；張小玉（2016）通過探討內(nèi)部控制、股權(quán)制衡和公司績(jī)效三者之間的關(guān)系驗(yàn)證了該觀點(diǎn)。楊智杰、王川（2012）認(rèn)為企業(yè)披露內(nèi)部控制信息越主動(dòng)且越詳細(xì)，表明企業(yè)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)成果很自信，公司績(jī)效一般越高。也有少部分學(xué)者如Leenen（2008）和鄭石橋、張盛（2009）等通過研究表明內(nèi)部控制存在重大缺陷與公司績(jī)效的高低沒有必然的聯(lián)系。

綜上所述，關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，且鮮有學(xué)者將三者結(jié)合起來進(jìn)行研究。因此，本文以2013—2020年度滬深A(yù)股上市公司為樣本，在研究股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制和公司績(jī)效三者之間關(guān)系的同時(shí)，進(jìn)一步探討內(nèi)部控制在股權(quán)質(zhì)押和公司績(jī)效二者之間的調(diào)節(jié)作用，豐富前期學(xué)者的研究成果。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效。委托代理理論認(rèn)為由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離以及委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱，會(huì)導(dǎo)致股東和管理層、股東和債權(quán)人、大股東和小股東之間產(chǎn)生利益沖突。大股東股權(quán)質(zhì)押的存在則會(huì)加大這種代理問題。由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，即在質(zhì)押期間從上市公司獲得的股息歸金融機(jī)構(gòu)所有，而大股東依然擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)，這不僅會(huì)弱化股票的激勵(lì)作用，當(dāng)股價(jià)下跌到警戒線時(shí)，大股東還很有可能為了自身利益伺機(jī)侵害中小股東權(quán)益，將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司，驅(qū)使其掏空上市公司，最終導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。此外，股權(quán)質(zhì)押會(huì)向市場(chǎng)傳遞大股東資金緊缺的信號(hào)，不僅公司融資會(huì)受到影響，股民對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的信心也會(huì)下降，股價(jià)會(huì)受到一定沖擊，最終對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：大股東是否股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H1b：大股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，上市公司績(jī)效越低。

（二）內(nèi)部控制與公司績(jī)效。代理問題不只是存在于所有者和經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人之間。企業(yè)內(nèi)部管理也存在信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部代理問題存在的根源是管理者和員工之間的激勵(lì)存在差異。為了解決內(nèi)部代理問題，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制，將決策管理權(quán)和控制權(quán)分離、分散，保證高層管理人員能夠有效、實(shí)時(shí)地監(jiān)控基層員工的行為，代理問題得到改善將有利于公司績(jī)效的提高。此外，內(nèi)部控制還可以為企業(yè)提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息保駕護(hù)航，有利于管理者做出合理的經(jīng)營(yíng)決策、投融資決策，從而提高公司的盈利能力，降低融資成本?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

（三）大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效。大股東股權(quán)質(zhì)押由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)加大大股東掏空上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，損害公司業(yè)績(jī)，侵害中小股東權(quán)益。為了解決股權(quán)質(zhì)押帶來的一系列問題，需要企業(yè)內(nèi)外部的共同監(jiān)督。外部主要依靠利益相關(guān)者的相互制衡和監(jiān)督，內(nèi)部則主要依靠完善的內(nèi)部管理機(jī)制。內(nèi)部控制主要包含控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督等5個(gè)要素?？刂骗h(huán)境提供良好的企業(yè)文化和規(guī)章制度，限制大股東行為；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)；控制活動(dòng)及時(shí)對(duì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)作出決策并實(shí)施；信息與溝通加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部信息的傳遞和流通，及時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東的不當(dāng)行為；內(nèi)部監(jiān)督對(duì)內(nèi)部控制建立和實(shí)施過程中進(jìn)行監(jiān)督和檢查，更正內(nèi)部控制缺陷，實(shí)時(shí)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的行為進(jìn)行監(jiān)督。綜上所述，有效的內(nèi)部控制將會(huì)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效二者之間產(chǎn)生一定的影響?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

H3：在其他條件相同的情況下，有效的內(nèi)部控制對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，調(diào)節(jié)作用越明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，其中剔除：（1）金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；（2）被ST、ST*等特殊處理的上市公司樣本；（3）變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫。為消除極值影響，對(duì)回歸中采用的連續(xù)變量都進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文主要運(yùn)用Stata 15進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終得出研究結(jié)論。

（二）變量選擇與模型建立。

1.被解釋變量。我國(guó)多數(shù)學(xué)者傾向于采用總資產(chǎn)收益率來衡量公司績(jī)效的高低，這一指標(biāo)客觀反映了公司的盈利水平和財(cái)務(wù)狀況，且具有一定的綜合性。因此本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）來代表公司績(jī)效，ROA越高，公司績(jī)效越好。

2.解釋變量。解釋變量1為大股東是否股權(quán)質(zhì)押，本年度大股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押為1，否則為0；解釋變量2為大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum），通過大股東年末累計(jì)股權(quán)質(zhì)押股數(shù)乘以100再除以大股東所持總股數(shù)得出；解釋變量3為內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI），通過迪博公司公布的企業(yè)內(nèi)控指數(shù)除以100得出。

3.控制變量。本文共有10個(gè)控制變量，分別為：企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Ocfps）、股權(quán)性質(zhì)（Private），同時(shí)控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。

表1 變量定義及解釋

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)大股東是否股權(quán)質(zhì)押及股權(quán)質(zhì)押比率對(duì)公司績(jī)效的影響，建立回歸模型（1）和（2）：

為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效的影響，建立回歸模型（3）：

為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效影響的調(diào)節(jié)作用，建立回歸模型（4）和（5）：

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可看出，被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為0.041，最小值和最大值分別為-0.245和0.215，說明我國(guó)A股資本市場(chǎng)中上市公司的總資產(chǎn)收益率差異較大；解釋變量1大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的平均值為0.367，說明約有36.7%的上市公司進(jìn)行了不同程度的大股東股權(quán)質(zhì)押；解釋變量2大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）的均值為13.81%，最大值高達(dá)100%，說明我國(guó)進(jìn)行了大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司股權(quán)質(zhì)押比率偏高；從解釋變量3反映內(nèi)部控制質(zhì)量的迪博指數(shù)（ICI）數(shù)據(jù)分析可以看出，平均值為6.435，標(biāo)準(zhǔn)差為1.025，最大值和最小值分別為8.081和0，說明樣本上市公司的內(nèi)控質(zhì)量存在差異。其他變量與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析了模型變量間的相關(guān)關(guān)系，分析結(jié)果如表3所示。從中可以看出，相關(guān)系數(shù)普遍低于0.3，說明變量間存在多重共線性的可能性不大。具體來看，解釋變量大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）與被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在5%的顯著性水平上顯著，可初步判斷大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)在一定程度上降低公司績(jī)效；解釋變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量（ICI）與被解釋變量總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平上顯著，可初步判斷上市公司內(nèi)控質(zhì)量高，有利于提升公司績(jī)效。

表3 各變量的相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析。表4報(bào)告了大股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、大股東股權(quán)質(zhì)押比率、內(nèi)部控制、股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制交互作用與公司績(jī)效之間的多元回歸結(jié)果。

表4 回歸結(jié)果

多元回歸結(jié)果（1）、（2）報(bào)告了大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）、大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）對(duì)公司績(jī)效的影響。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R都為0.334，即被解釋變量的變化中大約有33.4%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，大股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge）的系數(shù)為-0.005，大股東股權(quán)質(zhì)押比率（Pledgenum）的系數(shù)為-0.0001，且都在1%的水平上顯著，說明大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，且股權(quán)質(zhì)押比率越高，公司績(jī)效越低，即H1a和H1b成立。

多元回歸結(jié)果（3）報(bào)告了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）對(duì)公司績(jī)效的影響。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R為0.386，即被解釋變量的變化中大約有38.6%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）的系數(shù)為0.015，且在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，上市公司績(jī)效水平越高，高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，即假設(shè)2成立。

多元回歸結(jié)果（4）、（5）報(bào)告了內(nèi)部控制對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從模型擬合度來看，調(diào)整后的R分別為0.388和0.387，即被解釋變量的變化中大約有38.8%、38.7%可以用解釋變量來說明，模型擬合度較好。從變量的回歸系數(shù)來看，交互項(xiàng)Pledge*ICI和Pledgenum*ICI的回歸系數(shù)分別為0.005和0.0001，且都在1%的水平上顯著，說明內(nèi)部控制能調(diào)節(jié)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響，且股權(quán)質(zhì)押比率越高，調(diào)節(jié)作用越明顯，即假設(shè)3成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)果的合理性和有效性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）由于前文在實(shí)證研究過程中解釋變量和被解釋變量采用的是同一時(shí)期的數(shù)據(jù)，為了檢驗(yàn)是否存在內(nèi)生性，本文選取了當(dāng)期解釋變量和滯后一期的被解釋變量分別進(jìn)行了回歸。（2）由于公司績(jī)效的衡量指標(biāo)眾多，除了總資產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)（ROE=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)余額）在市場(chǎng)上也受到了投資者的廣泛關(guān)注，本文將凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。上述兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析后實(shí)證結(jié)論保持不變，說明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

六、研究結(jié)論和啟示

本文以2013—2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究分析大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效的影響，以及內(nèi)部控制在股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。最終研究結(jié)果表明：（1）大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，且大股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，上市公司績(jī)效水平越低。（2）高質(zhì)量的內(nèi)部控制與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。（3）在其他條件相同的情況下，有效的內(nèi)部控制對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，且大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，調(diào)節(jié)作用越明顯。

由于大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)此提出以下幾點(diǎn)建議：（1）健全股權(quán)質(zhì)押的披露制度。上市公司發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押不僅需要披露，其披露的內(nèi)容越詳盡越完整，其他股東和投資者才能更加全面地了解公司信息，有利于穩(wěn)定股價(jià)，保護(hù)中小股東權(quán)益。（2）健全公司的內(nèi)控制度。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以調(diào)節(jié)股權(quán)質(zhì)押帶來的負(fù)向影響，因此企業(yè)需要樹立良好的企業(yè)文化，加強(qiáng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的控制和監(jiān)督，提高高層管理者的職業(yè)操守和經(jīng)營(yíng)能力，從而提高公司績(jī)效。